2-е полугодие 2025: рынок на позитиве

Отчеты банков как маркер состояния экономики Вышедшие на прошлой неделе отчеты за первое полугодие 2025 года двух крупнейших российских банков SBER, VTBR являясь лакмусовой бумажкой состояния экономики, явно демонстрируют ее серьезное замедление. По всем показателям мы видим приближение к опасному состоянию рецессии (то есть нулевого или отрицательного роста ВВП), увеличению объемов «плохих» долгов и создания банками дополнительных резервов, что напрямую бьет по их чистой прибыли. Кредитный портфель – основное топливо для любого банковского бизнеса, за первое полугодие фактически не вырос. По корпоративным кредитам Сбер показал +0,7%, ВТБ +2,9%, по розничным кредитам Сбер +0,03%, ВТБ – падение на 3,8%. Высокая ставка Банка России действительно осушила экономику, перекрыв каналы для поступления новых денег в экономику, которые стали слишком дорогими и для бизнеса, и для населения. Вторая важная динамика – это сокращение средств корпоративных клиентов (то есть депозитов юрлиц) у Сбера на 1,4%, у ВТБ аж на 10,3%, и увеличение (что не удивительно, под такую-то ставку!) средств физических лиц у Сбера на 5%, у ВТБ на 4,5%. Из этих данных можно сделать два вывода: 1) тактический – банки поднабрали дорогое фондирование, что будет продолжать давить на их маржу и 2) стратегический – мы видим реальные денежные перетоки от компаний к населению, в руках которого накапливается все больше денежных средств. Я не удивлюсь, что в скором будущем либо мы можем столкнуться со страшилками в виде гиперинфляции 90-х годов, либо население будет основным кредитором и бизнеса, и государства. Третий момент – про управление рисками долговых портфелей. Банки продолжают наращивать стоимость риска CoR (Cost of Risk – отражает уровень ожидаемых кредитных убытков по отношению к объему выданных кредитов). У ВТБ этот показатель 0,8%, у Сбера 1,4%. Нормальным считается значение CoR в диапазоне примерно 0,5-1,0%, что соответствует контролируемому уровню кредитного риска. Рост CoR выше 1,5-2,0% может свидетельствовать о повышении кредитных убытков и ухудшении качества кредитного портфеля. Это означает, что существенно растет доля так называемых неработающих кредитов, по которым более 90 дней не соблюдаются обязательства по выплате основной суммы долга и/или процентов в течение длительного периода времени. Иначе говоря, растет число компаний и граждан, которые не в состоянии отдавать взятые кредитные средства. Это, скорее всего, мы увидим и на рынке корпоративных облигаций, где чем дальше, тем больше всё, что ниже уровня АА, будет скорее походить на минное поле. В итоге отчеты банков не просто намекают, а прямо-таки кричат о необходимости более существенного снижения ключевой ставки ЦБ в районе 14-15% для восстановления деловой активности и спроса. Но что страшнее для ЦБ – рецессия или инфляция – узнаем уже осенью. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Как закаляется сталь по итогам первой половины 2025 года Вышедшие на днях отчеты крупнейших черных металлургов – MAGN и CHMF – показывают, что российская промышленность в гражданском секторе точно не растет ударными темпами. Металлурги, конечно, сейчас попали в идеальный шторм: высокая ставка, снижение цен на сталь в России (график приложен), дорогой рубль, большие инвестиционные программы. Всё это существенно давит и на чистую прибыль компаний, и на свободный денежный поток (который вообще ушел в отрицательную зону). Кстати, крепкий рубль давит не только на экспортную выручку Северстали (составляет около 10% от общей выручки), но как сказал вчера глава IR компании Никита Климантов на эфире РБК, подтягивает вверх долю импорта на рынке поставщиков стали, тем самым усиливая конкуренцию внутри России. Если посмотреть на производственные результаты обеих компаний, то стоит отметить положительную динамику у Северстали, особенно в части продаж металлопродукции (+6%), да и в целом добыча и производство стали и чугуна потихонечку подрастают. Чего нельзя сказать о ММК, у которого все показатели в «красной зоне» (те же продажи металлопродукции, то есть наиболее маржинального сегмента, снизились на 14,9%), за исключением добычи угля. По части финансовых результатов обе компании показали удручающие результаты, однако глубина падения носит неодинаковый характер; ММК показал снижение выручки на 25%, в то время как Северсталь – всего на 11%, чистая прибыль у ММК -88,8%, у Северстали -55%. Свободный денежный поток, являясь базой для дивидендов, в отрицательной зоне, что вселяет уверенность в полном отказе от дивидендов компаний за 2025 год. Единственный плюс у ММК – это наличие чистой денежной позиции в размере 69,7 млрд руб, тогда как Северсталь нарастила микроскопический долг 1,5 млрд руб. Но это связано с масштабной программой капитальных затрат компании Алексея Мордашова, которая в первом полугодии составила 87,1 млрд руб, а за весь год планируется около 160 млрд руб (у ММК в первом полугодии 44,7 млрд руб). Что в итоге? Если обратиться к среднеисторическим значением мультипликаторов P/E (у ММК - 6,2x, у Северстали - 7,4x) и EV/EBITDA (у ММК - 3,3×, у Северстали – 5,0x) за последние 5 лет, то исходя из текущих финансовых результатов за второе полугодие 2024 года и первое полугодие 2025 года «справедливая» стоимость акций компаний следующая: - по P/E: ММК – 19,5 руб, Северсталь 910 руб. - по EV/EBITDA: ММК – 30,9 руб, Северсталь 1070 руб. Конечно, P/E, наверное, не лучший показатель, по которому стоит сравнивать металлургов, но очевидно, что рынок не особенно ориентируется на существенное падение прибылей компаний, а скорее оценивает бизнес применительно к операционному денежному потоку, который генерируют компании. При этом Северсталь, как ни удивительно, оценивается ниже, чем у ММК, у которого, судя по всему, еще сохраняется пространство для снижения котировок. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Полтора года на рынке: наблюдения, выводы Вспоминая январь 2024 года, когда я с большой осторожностью и даже опаской открыл брокерский счет и купил первые акции (само собой, это был SBER ), иногда хочется нажать кнопку Reset и запустить всё сначала, так сказать, с чистого листа. Но в инвестициях, как, собственно, и в жизни, каждый раз приходится разбираться с последствиями своих решений. Как говорят, глупые учатся на своих ошибках, и это вселяет в меня определенную надежду на их неповторение в будущем. К каким же основным, пусть и банальным, выводам я пришел спустя полтора года инвестирования: 1) Рынок не живет в вакууме. Нужно обязательно оглядываться на макроэкономическую среду. Какая ключевая ставка ЦБ, какая инфляция, какой рост ВВП, какие экономические цели стоят перед правительством и Банком России. Это дает понимание не внутридневных спекуляций, но трендов на несколько месяцев вперед. Конечно, нужен еще и глобальный взгляд, но хотя бы в макроэкономике страны точно стоит немного покопаться. 2) Важно определиться со стратегией и горизонтом инвестирования. Пару месяцев назад я определил для себя перечень бумаг, которых я хочу держать и докупать на просадках, а также целевую долю каждой из них в портфеле. Также я отдельно добавил разбивку по отраслям, экспортер или внутренний рынок, акция роста или стоимости, чтобы по возможности сбалансировать. Это дает большое спокойствие, когда всё падает, поскольку ты точно знаешь, что нужно купить. Понятно, что это не высечено в камне и за состоянием компаний нужно следить, но это хороший ориентир, который может снять часть эмоциональных решений, особенно, когда рынок нервно дергается в течение дня. Скриншот из этой таблицы прилагается. 2) Облигации придает портфелю устойчивость, снижают риск максимального падения. Это хорошо подходит для сбалансированного риск-профиля + постоянный денежный поток. На мой взгляд, точно стоит разбавлять хотя бы на 20-30% портфеля. 3) Однако диверсификация и не всегда хорошо. Количество точно не означает качество, большим набором действительно сложно управлять, поэтому каждый раз покупая что-то новое, нужно четко понимать, зачем ты это покупаешь, на какой сценарий ты закладываешься и, опять же, какой срок его реализации. 4) Если ты не спекулянт, нет смысла заходить в приложение каждый день. Достаточно выставить уведомления, по каким отметкам покупать/продавать и не смотреть на эти прыгающий циферки. 5) Прогнозы аналитиков сбываются примерно с такой же вероятностью, как и не сбываются. Будущего никто не знает. Поэтому в конечном итоге нет смысла спихивать ответственность за неудачное инвестиционное решение на блогера или брокера. Обо всех этих и многих других вещах я слышал регулярно из всех чайников. Но чаще эфир, к сожалению, забивают другие маркетинговые истории, типа, покупай VTBR или SMLT, целевая цена такая-то, апсайд десятки процентов. Всегда нужно смотреть аргументацию, возможно, где-то есть и рациональное зерно в таких прогнозах. Но лучше вырабатывать собственную стратегию и уже ее придерживаться, чтобы не суетиться и принимать последовательные решения. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией