Хэштег #fondovik | Тинькофф Инвестиции Пульс

📌 Сбербанк самая стабильная история на нашем фондовом рынке по части прибыли, в разрезе последних лет... Даже в период роста ставки и не смотря на давление макропруденциального регулирования Сбер продолжает зарабатывать деньги. ❗В месячном разрезе рост чистой прибыли налицо, а за четыре месяца +8,7% год к году...

📌 Чего ждать от ЭсЭфАй за текущий год… Рассматривая через призму будущих дивиденды, нужно понимать сколько холдингу выплатят дивидендов подконтрольные ему активы. Основными активами холдинга являются Европлан и “ВСК” с долями 87,5% и 49% соответственно. С более-менее понятно, Европлан даёт гайденс по дивиденду и закладывает 10,5 млрд рублей на 2025 год. Так как доля ЭсЭфАй составляет 87,5%, значит в копилку ЭсЭфАй уйдет 9,18 млрд рублей. Но нужно понимать, что это при условии выполнения Европланом своего же гайденса, прогноз компании по дивидендам может корректироваться в зависимости от экономической ситуации и результатов деятельности компании в течение года. ⚠️ А вот с другим активом - это “ВСК”, ситуации менее прозрачна… Конкретной дивидендной политики у “ВСК” нет, но мы знаем, что “ВСК” заплатила дивиденд за 2024 год в размере 3 млрд руб, а за 2023 год 2 млрд рублей. Или с учётом доли ЭсЭфАй в 49%, выходит в копилку холдинга ушло 1,47 млрд рублей за прошлый год. Рынок страхования демонстрирует устойчивый рост, выручка “ВСК” за 2023 год 137 млрд руб, а за 2024 год 155 млрд руб. Но всё же при этом, ситуация на рынке динамично меняется, страховые компании вынуждены постоянно адаптироваться к различным условиям, поэтому подойдём более консервативно и не будем закладывать от “ВСК” какие-то повышение дивиденды. Предположим, что “ВСК” выплатит также 1,47 млрд рублей холдингу. —————————————————— 💰 В итоге за 2025 год холдинг получит 10,65 млрд руб от своих основных активов. По дивидендной политике ЭсЭфАй направляет на дивиденды не менее 75% от чистой прибыли, значит 7,98 млрд рублей. С учетом количества акций 50,237 млн штук, выходит общий дивиденд за текущий год плюс минус 159 рублей на одну акцию. На данный момент, при текущих котировках форвардная дивидендная доходность 12%. Если рынок даст возможность купить акции пониже, буду смотреть... ❗ Справедливости ради нужно отметить, что холдинг ЭсЭфАй за 2024 год выплатил более 75% от чистой прибыли компании. Если компания ЭсЭфАй также будет направлять повышенный Payout на дивиденд - это будет приятный сюрприз для свои акционеров.

📌 Пару тезисов про ЭсЭфАй… Все мы помним какую крутую прибыль показал холдинг ЭсЭфАй, когда весной прошлого года отдала в рынок через IPO свой пакет акций Европлана в размере 12,5% и заработала на этом 13,1 млрд руб. Напомню, Европлан выходил на IPO по следующим оценкам: 👉 Размещено 15 млн акций 👉 Цена размещения 875 руб 👉 P/E = 7 👉 P/B = 2,3 Текущая оценка: 👉 Цена 600 руб 👉 P/E = 4,8 👉 P/B = 1,4 ---------------------------------------------- В прошлом году, представители ЭсЭфАй говорили про IPO другой подконтрольный холдингу актив – “ВСК”, что это в перспективе нескольких лет, возможно в 2026 году при положительной конъюнктуре. Поэтому попробуем оценить компанию ВСК, применив метрики Европлана. Отчет МСФО за 2024 год “ВСК”: 👉 Собственный капитал 56,2 млрд руб 👉 Чистая прибыль 11,1 млрд руб 👉 Количество акций 36,5 млн шт 👉 Балансовая цена 1539,4 руб 👉 Прибыль на акцию 305,3 руб Из отчёта прослеживается, что маржинальность “ВСК” ниже чем у Европлана, поэтому применим оценку к капиталу P/B = 1,4 то есть текущую оценку ⚠️ Тогда выходит, что ВСК вышел бы на IPO по цене 2155 руб за акцию, на сегодняшний день. 💰 Предположим 10% от доли ЭсЭфАй уйдет в рынок через IPO, тогда холдинг заработает 7,8 млрд руб. При условии, что холдинг ЭсЭфАй выплатит на дивиденд весь полученый доход от IPO “ВСК”, то это плюс 156 руб на одну акцию ЭсЭфАй. ❗Здесь конечно много неизвестных, например, как будет выходит на IPO компания “ВСК” через cash-in или cash-out, а также будет ли участвовать в IPO “ВСК” другой мажоритарный акционер Сергей Цикалюк, который владеет 51% акций страховой компании “ВСК” и тд. В любом случае выход на IPO дочерней структуры положительно отразится на капитализации холдинга.

📌 Московская биржа… Прекрасная компания, которая генерит денежные потоки. И все мы знаем, что — это бенефициар высоких ставок. ЦБ на апрельском заседании пока сохранил уровень в КС 21%, но что будет дальше, начнется ли цикл снижения ключевой ставки уже летом или этот уровень КС Центральный Банк будет удерживать до конца года❓ Для денежных потоков Московской биржи - это ключевой вопрос. В случае сохранения КС до конца года, однозначно положительно отразится на доходах компании. А если КС начнут снижать уже летом… Тогда как быстро будет протекать снижении КС🤔 Если ориентироваться на прошлые данные, то: 👉 снижение ставки ЦБ с 17% до 6% заняло пять лет, период 2015-20г. 👉 снижение ставки ЦБ с 20% до 7,5% заняло всего немногим более полгода в 2022г. 🔖 Но из среднесрочного прогноза Банка России от апреля 2025 года, мы видим, что Центральный Банк планирует вернуться к уровню инфляции в 4% и ключевой ставке в 7,5-8,5% только к 2027 году. То есть процесс снижения КС растянется на три года, в первую очередь из-за того чтобы нивелировать рост инфляционных рисков. Для Московской биржи такое постепенное снижение КС, конечно будет позитивным сценарием. Тем более, что выпадающие процентные доходы будут частично компенсироваться ростом комиссионных доходов. Напомню, что рост комиссионных доходов в прошлом году составил 17% год к году. -------------------------------------------------------------- Дивиденд за 2025 год... 💰 Дивидендный Payout за 2024 год составил 75% и теперь главный вопрос будет ли увеличение дивидендных выплат, например, до 80%, 90% или 100%. Не забываем, что согласно дивидендной политики Мосбиржа платит не менее Payout в 50%, поэтому возможен и возврат к этому уровню выплат. ❗ Пока нейтральный взгляд на Мосбиржу и обусловлено это возможной стагнацией доходов на горизонте ближайших лет из-за снижения процентного дохода, компании будет сложно повторить результаты прошлого года. Так или иначе на данный момент Мосбиржа оценена достаточно справедлива, к тому же ещё невыплаченный дивиденд за прошлый год поддерживает котировки акций.

📌 Интер РАО… Интерфакс осветил планируемые капитальные затраты компании на текущий год. ЦИТАТА Интерфакс: 📝Капзатраты "Интер РАО" в 2025 г. оцениваются в 314,9 млрд рублей против 127 млрд рублей годом ранее, говорится в проекте годового отчета компании. Капзатраты в 2026 году снизятся до 205,9 млрд рублей, в 2027 году составят 99,4 млрд рублей, в 2028 году - 52,6 млрд рублей, в 2029 году -39,9 млрд рублей. ⚠️ В принципе всё ожидаемо, из планируемого 1 трлн руб до 2030 года остался CAPEX в объеме 712 млрд руб. Ранее писал о том, на сколько просядет “Кубышка” компании, но с учетом новыми вводными внесу коррективы… Итак, операционный денежный поток за 2024 год в размере 115 млрд руб, за последние 8 лет средний рост операционных потоков составлял 9%. Ликвидных средств на балансе компании было 523,2 млрд руб. Пик капитальных расходов выпадает на текущий год. ⚠️ Значит из ликвидной части “Кубышки” компании, для покрытия расходов на свои инвестиционные программы нужно будет израсходовать: 👉 В 2025 году -189,1 млрд руб 👉 В 2026 году -68,8 млрд руб 👉 А уже в 2027 году компания покажет свободный денежный поток в размере 50 млрд руб. Выходит, что уже в 2027 году ликвидная часть Интер РАО, так называемая “Кубышка” затронута не будет и для своей инвестиционной программы развития компании уже будет более чем хватать своих операционных потоков от основной деятельности. ❗ На выходе из пика инвестиционного цикла, который выпадает на текущий и следующий год, у остается на балансе 265,3 млрд руб. Напомню, что капитализация Интер РАО на сегодняшний день составляет всего 375,8 млрд руб. Интер РАО – классическая инвестиция для долгосрочного инвестора. По завершению капитальных трат компании, инвесторы (мы с вами) получаем доход от вложенных инвестиций.

📌 ММК… Ранее отчитывалась Северсталь и уже было видно, что на весь сектор давят процентные ставки, это факт. ММК так же, как и Северсталь показал слабый отчёт за первый квартал. EBITDA составила 19,7 млрд руб, снизившись на 15,3% относительно четвертого квартала 2024 года. Показатель рентабельности по EBITDA на уровне 12,5%. Как заявляет сама Группа, деятельность ММК не подвергается существенному влиянию сезонных или циклических факторов в течение финансового года. Поэтому можно предположить, что давление на EBITDA продолжится и в следующих кварталах, пока не начнётся цикл снижения ставок либо рост цен на металлопродукцию. Производство металлопродукции — это ключевой сегмент, составляющий EBITDA Группы ММК. Свободный денежный поток Группа ММК рассчитывает, как чистые денежные средства от операционной деятельности плюс полученные проценты и поступления от выбытия основных средств и нематериальных активов, за вычетом капитальных вложений в основные средства и нематериальные активы. Выходит, что даже с учетом полученных процентов, свободный денежный поток отрицателен и составил -455 млн руб. Менеджмент пока не раскрывает стратегию по капитальным вложениям в рамках стратегии развития до 2030 года. Хотя ранее заявляла, что: 🔖 “В 2025 году ожидается значительно меньший объем капитальных вложений по сравнению с 2024 годом в связи с завершением реализации ключевых проектов в рамках стратегии развития Группы до 2025 года и разработкой дальнейшей стратегии на период до 2030 года.” Поэтому строить прогнозы по свободному денежному потоку преждевременно, FCF во многом будет зависеть от капитальных расходов. Пока можно сказать, что ММК объем капитальных расходов не снизил в первом квартале по сравнении с аналогичным периодом. ---------------------------------------------------------------------------- Форвардный мультипликатор ММК следующий: 👉 EV/EBITDA = 4,8 Чистый долг у компании отрицательный, на балансе имеется КЭШ в размере 72,7 млрд руб. Но дивиденд за первый квартал скорее всего не увидим из-за отсутствия FCF свободного денежного потока. Весь металлургический сектор под давлением, об этом говорит,как вышедшие ранее операционный результаты так финансовая отчётность компаний Северсталь и ММК. Что касается НЛМК, то компания не публикует квартальную отчётность, но думаю ситуация и в НЛМК такая же как и аналогов по сектору. ❗ В целом, несмотря на текущую фазу спада, металлургический сектор остается фундаментально устойчивым, что создает потенциал для восстановления при улучшении макроэкономической ситуации. Так что ждём снижение ключевой ставки и как следствие оживление потребительского спроса.

📌 Северсталь… Слабый отчёт, да и второй квартал не предполагает улучшение. Во-первых, высокие ставки снижают потребительский спрос. Ключевая ставка давит не на саму компанию (продажи квартал к кварталу не упали), а скорее давит на потребительский спрос в стране. Во-вторых, свободный денежный поток под сильным давлением, так как капитальные расходы увеличились. И это не удивительно, ранее менеджмент уже говорил о росте капитальных расходов в текущем году до 196 млрд рублей, для сравнения в 2024 году CAPEX составлял 118,4 млрд руб. 📝 Стоит напомнить, что в рамках стратегии компании вплоть до 2028 года, Северсталь реализовывает ряд амбициозных проектов, что позволит увеличить EBITDA на 150 млрд руб в сравнении с 2023 годом (на тот период было 262 млрд руб.) —————————————————— Решение совета директоров о не распределение дивиденда за первый квартал понятен, FCF отрицательный свободного денежного потока нет. 💰 Напомню, дивидендная политика предполагает: 👉 100% FCF, если чистый долг/EBITDA<1 👉 более 100% FCF, если чистый долг/EBITDA<0,5 👉 50% FCF, если чистый долг/EBITDA>1 Если у компании дела идут не лучшим образом при том, что Северсталь один из самых эффективных металлургов с высокой рентабельностью по EBITDA, то что тогда ждет # и , будем следить. ❗А пока я подожду второй финансовый квартал Северстали, несмотря на то, что котировки сегодня подрастают...

📌 Компании из сектора черной металлургии… Попробуем сравнить оценки компаний ММК, НЛМК, Северсталь. Оговорюсь сразу, что капиталоёмкие компании не совсем корректно оценивать через собственный капитал, но мы лишь попробуем просто сравнить компании между собой из сектора металлургии… Значит в фокусе ММК, НЛМК, и Северсталь, из списка Мечел уберем. Дело в том, что у Мечела хронический дефицит по капиталу, на графике видно собственный капитал Мечел -117,4 млрд руб. Оценки рынка на конец 2024 года: 👉 ММК P/B=0,7 👉 НЛМК P/B=0,9 👉 Северсталь P/B=2,5 Итак, Северсталь оценена выше своего капитала более чем в два раза, смежные аналоги НЛМК и ММК оцениваются ниже своего капитала… Почему образовался дисконт или может Северсталь дорого стоит❓ У Северстали исторически спред между капитализацией и собственным капиталом, на конец 2024 года P/B=2,5, но в разрезе восьми лет среднее P/B=3,3. Можно сказать, что Северсталь торгуется сейчас даже ниже своих исторических значений и соответственно можно предположить,что компания оценена рынком не дорого. Теперь давайте посмотрим на рентабельность ROE к чистой прибыли за прошлый год: 👉 ММК ROE=11,5% 👉 НЛМК ROE=14,1% 👉 Северсталь ROE=30,1% ❗ По всей видимости Северсталь имея рентабельность вдвое больше, не зря оценивается выше своих аналогов. Отмечу, что исторически рентабельность у Северстали более 40% Всем успешных инвестиций 🙂

📌 Северсталь… Северсталь один из лучших в секторе металлургов. Не смотря на то, что за прошлый год маржа немного сжалась, тем не менее средняя маржа прибыли за последние семь лет составляет более 22%. Это позволяет акционерам генерить хороший ежеквартальный дивиденд… Но есть нюанс, компания в годовом отчёте раскрывает следующее 👇 📝 "В 2025 году инвестиции Северстали запланированы на уровне 169 млрд рублей, из них на поддержание существующих мощностей компания направит 81 млрд рублей и еще 70 млрд рублей – на инвестиции в проекты развития.” Другими словами, CAPEX увеличится в 2025 году на 40% относительно прошлого года. Почему это важно❓ Дивидендная политика следующая: 👉 100% FCF, если чистый долг/EBITDA <1 👉 более 100% FCF, если чистый долг/EBITDA <0,5 👉 50% FCF, если чистый долг/EBITDA >1 Если с Долг/EBITDA проблем нет, у Северстали по результатам прошлого года на балансе КЭШ в размере 20 млрд рублей, то на свободный денежный поток FCF увеличение капитальных расходов будет оказывать сильное давление. Если предположить, что FCF снизится пропорционально росту капитальных расходов на 40%, выходит свободный денежный поток по результатам года составит 58 млрд рублей. 💰 Тогда при базавом сценарии, что Чистый долг/EBITDA <1, дивиденд за весь текущий год составит 69,2 рубля на одну акцию. При текущих котировках 1080 рублей, дивидендная доходность составит 6,4%. ❗ В общем пока цифры такие ☝ Будем следить за операционными показателями по результатам первого квартала.

📌 Интер РАО… Компания ставит себе цель в 2200 млрд выручки к 2030 году. Зная маржу прибыли не сложно понять какая будет чистая прибыль к 2030 году. Прошлый год компания отработала с маржой 9,5%, исторические цифры так же плюс минус такие… В общем исходя из таргета который ставит себе компания на первом слайде показан базовый сценарий до 2030 года, с учетом суммы дивидендных выплат… ❗ Но в этой модели не учтен казначейский пакет в 32,5%,который может быть направлен в том числе и на сделки M&A и что может существенно изменить оценку Интер РАО в положительном ключе. --------------------------------------------------------------- Пару слов о “Кубышке” компании, которая на конец прошлого года составила 523 млрд рублей. Многие считают, что всё уйдет в капитальный расходы в CAPEX, думаю это ошибочное мнение… Вот пару цифр 👇 🔖 Мы знаем, что “Интер РАО” планирует до 2030 года инвестировать около 1 триллиона рублей в капитальные затраты, основная часть этих средств будет направлена на модернизацию энергомощностей компании. Уже из этих запланированных расходов потрачено 300 млрд руб, остался CAPEX 700 млрд или на 5 лет по 140 млрд руб, включая и текущий год. Операционный денежный поток за 2024 год показал 115 млрд руб. Исходим из этих цифр, значит для покрытия годовых капитальных затрат нужно ещё+25 млрд руб. Вот эти 25 млрд руб как раз и возьмут из ликвидной части “Кубышки” компании для покрытия расходов на свои инвестиционные программы. Ну а за 5 лет “Кубышка”просядет на 125 млрд руб. А это всего 24% от 523 млрд руб., конечно тут не учитывается ряд параметров, но цифры плюс минус такие… ⚠️ Выходит, даже после окончания капитальных расходов объёмом в1 трлн рублей, у компании на балансе останется ещё почти 400 млрд руб, и напомню, что капитализация на сегодняшний день составляет только 351 млрд руб. ❗Текущее снижение индекса даёт возможность покупать акции по интересным ценам и таких компаний становится всё больше.

📌 Центральный Банк выпустил информационно-аналитический материал “Публичные размещения и предложения акций”. Вот интересные тезисы из обзора: 👉 В отношении акций эмитентов, осуществивших IPO в прошлом году, в течение 60 торговых дней после завершения публичного размещения рост котировок был более сдержанным, а снижение – более существенным, чем в 2023 году. 👉 Отрицательная доходность акций эмитентов, предложенных в рамках IPO в 2024 году на горизонте 6 месяцев обусловлена в первую очередь коррекцией фондового рынка в целом во втором полугодии 2024 года. 👉 На протяжении 2024 года у всех категорий участников снижался интерес к акциям в течение первых 30 торговых дней после публичного размещения. Такое поведение можно связать с краткосрочной инвестиционной стратегией, с возможностью заработать в первые несколько дней после IPO за счет положительного финансового результата изменения цены на вторичном рынке. 👉 Квалифицированные розничные инвесторы в основном продавали акции, приобретенные в рамках IPO. Неквалифицированные инвесторы, напротив, сохраняли свою долю участия в акционерном капитале в течение 30 дней после публичного размещения. 👉 Наибольшую долю по объему привлеченных средств (9 млрд руб.) занимала группа розничных инвесторов с размером инвестиций в рамках одной сделки от 1 млн до 10 млн рублей. 👉 В среднем в одном IPO/SPO приняли участие порядка 36,2 тыс. физических лиц (в 2023 г. – 29,8 тыс. человек). Максимальное число розничных инвесторов в рамках одного публичного размещения составило 135 тыс. человек (в 2023 г. – 87 тыс. граждан). 👉 Около 70% от всего числа частных инвесторов составляли неквалифицированные инвесторы. ❗Вывод: прошлый год был не самый удачный, чтобы частному инвестору можно было заработать на IPO… Но доля неквалов в IPO увеличивается и по тем завышенным мультипликаторам по которым размещаются компании - IPO верный способ отъема денег у неквалов пришедших на рынок по-быстрому заработать.

📌 Несколько тезисов о НМТП… 1⃣ Рост перевалки углеводородов… Во втором квартале страны ОПЕК+ в том числе, и Россия начала увеличивать добычу, новые объёмы углеводородов пойдут в том числе и в порт НМТП. В общем следим за динамикой перевалки грузов и в частности углеводородов в портах 2⃣ Глобальное введение пошлин… Америка ввела пошлины на импорт товаров, тем самым поддерживая и стимулируя производителей на внутреннем рынке. Но мы понимаем, что введение американских пошлин на импорт с большей долей вероятности приведет к переориентации этого импорта в другие страны. В том числе высвободившийся импорт частично переориентируется и в Россию, может на прямую, а может и по серым схемам через третьи страны. Тем не менее при таком сценарии часть груза пойдет через ключевые транспортные хабы Группы НМТП. Тут стоит отметить, что большую часть перевалки грузов в НМТП занимает всё-таки экспорт, а не импорт. Как-то подсчитать влияние и зависимость “ПОШЛИН” на денежные потоки Группы НМТП не реально, поэтому просто держим в уме, как одна из опций роста перевалки грузов. 3⃣ И главное - ввод в эксплуатацию новых мощностей… Как я писал ещё в феврале, Транснефть осенью вводит в эксплуатацию объекты “Расширение Магистральных Нефтепроводов в направление порта Новороссийск”. С вводом в эксплуатацию этих новых мощностей, перекачка нефти в порт Новороссийск увеличится на 12 млн тонн в год. Мы знаем, что в 2024 году перевалка нефти у Группы НМТП составила 71 млн тонн, выходит только расширение пропускной способности магистральных трубопроводов, увеличит перевалку нефти Группы на 17%. 👍 ❗Другие опции - как многие считают, продажа Росимуществом своего пакета акций на данном этапе думаю маловероятным, каких-то конкретных шагов в этом направлении нет. Да и повышенние Payout дивидендных выплат маловероятен. Помню Транснефть в лице Токарева заявляла, о сокращении своих инвестиционных программ в связи с ростом налога на прибыль. Если Транснефть сократят CAPEX, зачем им тогда подымать деньги из своих дочерних структур, в том числе из НМТП.