💰 ОБЛИГАЦИОННАЯ КЕШ-МАШИНА #2

💥 **Что за выпуск такой — микрозаймы под 277,8% внутри, а снаружи облигация под 17% с ожидаемым AAA?** Утро доброе! ✌ **И это первая в России секьюритизация портфеля микрозаймов.** 8 сентября размещается старший класс А СФО «Свой Капитал — Финтех». Кратко по вводным: — объём **1 млрд ₽** — купон **17% фикс** — расчётная доходность около **18,39%** — выплаты **ежемесячно** — расчётная дюрация около **1,5 года** — юр. погашение **25.07.2032** — рейтинг: **ожидаемый** `ruAAA.sf(EXP)` Главное: **это не облигация самого Moneyman.** Это **старший транш СФО**, обеспеченный пулом микрозаймов Moneyman. Из интересного. Внутри — больше **49 тыс. микрозаймов** со средневзвешенной ставкой **277,8%**. При этом сам Moneyman у Эксперт РА — **ruBBB−**, а не AAA. То есть логика тут такая: **не “Moneyman стал AAA”, а “риск упаковали в структуру, где первые потери должен принять не старший инвестор”.** Что держит конструкцию: — младший класс Б остаётся у Moneyman — защита младшим слоем около **29%** — резерв **9,5%** — перепокрытие активами — триггеры ухудшения пула и ускоренная амортизация По сути, это больше похоже не на обычную корпоративную облигацию, а на **структурированный продукт с очередью потерь**. ⚖️ **С чем сравнивать по доходности** ОФЗ 26212 SU26212RMFS9 — около **13,8–13,9%** Кредитный поток 6.0 RU000A10FQV9 — около **16,8–17,0%** Кредитный поток 6.1 RU000A10FQW7 — около **17,2%** Кредитный поток 3.0 RU000A10DBM5 — около **17,4%** обычный выпуск Moneyman RU000A10BGC9 — около **22%** То есть новый выпуск встает **между привычной банковской секьюритизацией и прямым кредитным риском Moneyman**. Именно это для меня здесь главное. Не сама надпись `AAA`, а **какой ценой и за счёт какой конструкции она получена**. И да — чем-то это очень напоминает США перед кризисом 2008 года. Базовая инженерия похожая: кредиты → большой пул → транши → младшие принимают первые потери → старшим можно получить высокий рейтинг. Именно так работали MBS/CDO на американском ипотечном рынке. Но знак равенства ставить рано. В 2008-м поверх ипотечных пулов выросла гигантская система повторной упаковки риска, CDO, CDS и огромного левериджа. Здесь пока гораздо более простая конструкция: один пул микрозаймов, старший и младший слои, резерв и конкретные стоп-триггеры. Урок 2008-го здесь скорее такой: AAA — это не повод перестать смотреть, что лежит внутри и на каких предположениях держится модель. Отдельно важный нюанс: первые **17 расчётных периодов пул револьверный**. То есть часть погашённых займов может заменяться новыми. Поэтому здесь смотрят не только на текущий пул, но и на качество будущей выдачи. Если хочется глубже понять механику секьюритизации, я уже разбирал похожие выпуски: Кредитный поток 6.0 https://www.tbank.ru/invest/social/profile/Attila/397860ca-d7d9-4f57-abe0-b93016fa9918/ и Кредитный поток 6.1 https://www.tbank.ru/invest/social/profile/Attila/34dd9302-ac84-47d7-98d3-75fdd2e7fa74/. Если интересно) в других соцсетях более полный анализ))тут все не влазит) **Не ИИР.**

💎 **АЛРОСА выходит с новым флоатером: до КС+1,60%. Что дают рядом?** 8 сентября компания собирает книгу по **002Р-03**: срок 1,5 года, ежемесячный купон, ориентир **КС + до 1,60%**, объём от 20 млрд ₽. Почему спред выше собственных выпусков — видно по свежей отчётности. За 6М26 EBITDA АЛРОСА снизилась на **61%**, FCF ушёл в **−16,9 млрд ₽**, чистый долг вырос до **112,1 млрд ₽**, а Net debt / EBITDA — с 1,2× до **3,2×**. При этом новый выпуск действительно стоит выше собственной кривой: • АЛРОСА 001Р-01 RU000A109L49 — **КС+1,20%** • АЛРОСА 002Р-01 RU000A10DY92 — **КС+1,35%** • АЛРОСА 002Р-02 RU000A10FAN0 — **КС+1,35%** • новый 002Р-03 — **до КС+1,60%** ⚖️ **Среди близких AAA-флоатеров:** • Газпром нефть 003Р-13R RU000A109B33 — **КС+1,30%** • Газпром нефть 005Р-10R RU000A10FGV0 — **КС+1,40%** • Атомэнергопром 001Р-17 RU000A10FP91 — **КС+1,50%** То есть при верхнем ориентире новая АЛРОСА даёт примерно **+10–30 б.п.** к сильным AAA-аналогам и **+25–40 б.п.** к собственным выпускам. Для сравнения с государственным долгом: ОФЗ 26212 SU26212RMFS9 близкого срока даёт около **13,8–13,9%**, но это фикс, а АЛРОСА — флоатер. Поэтому механика разная: **ставка долго высокая → флоатер сохраняет высокий купон;** **ставка быстро снижается → фиксированная ОФЗ получает преимущество и по зафиксированной доходности, и потенциально по цене.** Главное на книге 8 сентября — **финальный спред**. Именно он покажет, сколько премии останется инвестору после сбора заявок. **Не ИИР.**

**💸 Размещения недели. А кто вообще забрал премию?** ✌ Всем привет. Посмотрел первичку 31 августа — 4 сентября что обещали → что дали на книге → что рынок сделал после размещения. И неделя опять получилась скорее в пользу эмитентов, чем покупателей. 🟡 Ростовская область 34002 RU000A10FZZ1 До книги показывали КС+до 3%. Финал — КС+2%. То есть эмитент забрал себе 100 б.п. спреда. Да, потом бумага ушла примерно к 100,3–100,6%. Но после такого ужатия называть эти полпроцента щедрой премией первичнику я уже не могу. Хорошее размещение для Ростова. Для инвестора — остаток премии. 🟡 ОФЗ 29031 SU29031RMFS0 Спрос — около 1,425 трлн ₽, разместили 1 трлн ₽, средняя цена аукциона 92,5122%. После старта плюс относительно аукциона ещё был, но красивую переоценку быстро укатали примерно к 92,8–92,9%. Огромный спрос ≠ бесплатные деньги после размещения. 🔴 АБЗ-1 002Р-07 RU000A10FZU2 до 18% → 17,75% → 99,81%. Сначала эмитент уменьшил купон, потом вторичка дала ту же бумагу дешевле номинала. Здесь первичник явно не победитель. Сам АБЗ-1 я разбирал перед размещением. 🔴 АйДи Коллект 001Р-09 RU000A10FZS6 Хотели привлечь от 1 млрд ₽ под купон до 20,25%. Получилось 750 млн ₽, купон остался 20,25%, а первый нормальный рынок — 98,91%. То есть даже после не самой сильной книги ждать вторичку оказалось выгоднее. АйДи Коллект тоже разбирал отдельно. Ну и дальше: ⚪ ПКО СЗА БО-08 RU000A10FZQ0 — 25% → около 100%. ⚪ КапДорСтрой-НН БО-01 $RU000A10FZR8 — на графике мелькали 102–104%, но на микроликвидности. Потом обратно к номиналу. В премию такое не записываю. ⚪ Т Плюс 002Р-03 RU000A10G064 — КС+1,5% → КС+1,5% → около 100%. ⚪ Татнефтехим 001Р-03 RU000A10G072 — 20,5% → 20,5% → около номинала. ⚪ Защита онлайн 001Р-01 $RU000A10G080 — 25,5% → около 100%. 🟡 ДОМ.РФ ИА БО-001Р-69 $RU000A10FZB2 — вторичка дала хороший плюс, но это ипотечная секьюритизация, поэтому отдельно от обычных корпоративов. 🟡 СФО ВТБ РКС Олимп А9-02 RU000A10FU78 — плюс был, но рынок тонкий. ⚫ ИнтерФудГрупп БО-02 $RU000A10G023 — нормального вторичного рынка пока недостаточно. Не рисую вывод из воздуха. ⚔️ **Итого** Ростов сначала забрал у инвестора 100 б.п. спреда. АБЗ ужал купон — и ушёл ниже 100. АйДи не ужал купон — и всё равно ушёл сильно ниже 100. Большая часть остальных просто дала возможность купить примерно по той же цене уже после размещения. Если завтра рынок даст ту же облигацию по 100 или дешевле — зачем сегодня спешить в книгу? Хорошая облигация ещё не означает хорошую первичку. На прошлой неделе картина была похожей. Не ИИР.