Краткий дайджест самоого интересного☝️

🟡 Норникель – текущее полугодие будет лучше предыдущего 📊 Нейтральный отчет за 2 полугодие ▪️ Выручка 7,3 b$ (+6% г/г) ▪️ EBITDA 3,1 b$ (+7% г/г) ▪️ Чистая прибыль 1,6 b$ (+62% г/г) ▪️ FCF 2,1 b$ (+62% г/г) ▪️ Net Debt/EBITDA 1,6 (-0,1 пункта г/г) По EBITDA и выручке динамика кажется слабой — рост медленнее, чем в 1 полугодии. Но нужно понимать: ▪️ Рубль укрепился в сравнении с 2024 ▪️ Долларовые цены на никель снизились на 10% г/г, весь год металл — в боковике ▪️ Медь выросла на 16% г/г ▪️ На платиновую группу, где самый сильный рост, приходится около 20% То же и по EBITDA — позитив от роста цен большинства металлов и отмена экспортных пошлин компенсируется инфляционным ростом затрат, особенно на персонал. ☝️ Сильный рост чистой прибыли — от курсовых разниц. Без ее учета прибыль выросла бы на 19% г/г. Ребалансировали портфель долгов, снизили процентные расходы. FCF вырос, несмотря на сохранение капекса на уровне 2024. Скорр. FCF, учитываемый как дивидендная база, за год составил 1,5 b$. 🤔 Сохраняем вероятность выплат дивидендов, но они будут небольшими. Также у компании все еще нет утвержденной дивполитики. 🟢 Оставляем позитивный взгляд на акции ▪️ Основной рост цен на металлы пошел в конце 2025 года и начале текущего. В отчете этого не видно. Будет сильный отчет за первое полугодие 2026 (если не будет обвала цен на металлы). ▪️ В течение года рубль имеет высокие шансы на ослабление. ▪️ Оптимистичные прогнозы по остальным металлам (будет дефицит или сбалансированный рынок). ▪️ С FWD P/E 8 — один из самых дешевых горнодобытчиков. Дешевле только Полюс, но там и рост золота гораздо сильнее. Пока у Русала хуже дела с долгом, а у ВСМПО-АВИСМЫ и вовсе титан в боковике с 2023, Норникель — ключевой выбор в промышленных металлах. GMKN RUAL VSMO

📊 Почему акции и облигации одной и той же компании могут оцениваться по-разному? Возьмем Софтлайн: ▪️ Не выполнил прогноз по обороту на 2025, хуже всех по рентабельности в IT ▪️ Котировки акций с осени на дне в боковике ▪️ Последний выпуск облигаций пользовался спросом, объем размещения увеличен вдвое — с 3 до 6,6 млрд руб. 🤔 Почему никто не готов брать акции слабого бизнеса, зато многим интересны его облигации? 📉 Начнем с акций ▪️ Потенциал роста определяется общей динамикой бизнеса, особенно прибылью и операционными метриками (оборот, капитализируемые расходы). У Софтлайна с этим не очень. ▪️ Акционеру важно понимать оценку компании относительно сектора. ▪️ Основной вопрос — будут ли расти финпоказатели быстрее ожиданий рынка и как это конвертируется в рост акций с учетом оценки компании. ▪️ Доходность можно оценить примерно. Нельзя сказать, что Софтлайн даст 20% на горизонте 6–12 месяцев. Можно только предполагать. 💵 В облигациях ▪️ В первую очередь оценивается способность выплачивать долг. У Софтлайна, несмотря на слабую бизнес-модель, проблем с выплатой нет. Долговые метрики, например, чистый долг/EBITDA ниже 2. ▪️ Доходность конкретизирована. Например, купон в Софтлайне — 19,5% годовых. Это гарантированная доходность, если не будет дефолта эмитента на сроке жизни облигации. ▪️ На рынке долга сосредоточены институциональные инвесторы. В том же Софтлайне они обеспечили 65% спроса. Они мыслят шире, чем просто «плохой/хороший бизнес», и готовы зафиксировать доходность около 20% годовых на пару лет вперед. Разный интерес к акциям и облигациям одной и той же компании — это не странно, а абсолютно нормально. Просто активы отличаются по целям и рискам. ✍️ На любой бизнес следует смотреть комплексно. И из этого оценить, на каком рынке (фондовом или долговом) он сейчас выглядит привлекательнее. SOFL

🏦 ЦБ снизил ставку и сохранил нейтральную риторику Обсуждаем заявления и комментарии регулятора, а затем оцениваем их влияние на рынок: ▪️ Январская вспышка инфляции — разовая. Устойчивая инфляция осталась 4–5%. Повторение декабрьских тезисов ЦБ. ▪️ Инфляция 6,3% — ниже ожиданий на начало года (6,5–7,5%). Пик инфляции и инфляционных ожиданий пройден в январе. ▪️ После исчерпания разовых факторов инфляция возобновит снижение. Таргет неизменен: 4% во втором полугодии. ▪️ Прогноз по инфляции повысили до 4,5–5,5% с 4–5%. Но это следствие перераспределения роста цен с конца 2025 на начало 2026. Разовый фактор. ▪️ ДКП остаётся жёсткой. Базовый сценарий средней ставки в 2026 — 13,5–14,5%. ▪️ В ближайшие месяцы рост внутреннего спроса будет более сдержанным. ▪️ В ипотеке можем увидеть коррекцию — рост декабря–февраля включает запас спроса на фоне ужесточений выдач. 🧠 Вывод ЦБ опять удивил всех аналитиков, на этот раз не выбрав самый жёсткий из возможных сценариев. Во многом это следствие очень осторожной политики по снижению ставки в конце прошлого года. Отчасти стабильные снижения на 0,5 п.п. снимают с ЦБ давление: возьмёшь паузу — и у Миронова в Госдуме случится очередное обострение; снижаешь ставку пусть и на 0,5 п.п. — двигаешься в верном направлении. Также экономика показывает дальнейшее ухудшение, и пока снижения ставки оказалось недостаточно для разворота. Основные тезисы дублировали декабрьское заседание. Рост цен из-за НДС временный, а инфляция снизится во втором полугодии. Сильного негатива в риторике главы ЦБ не было. Можно отнести к ним заявление о том, что возможны паузы и снижения на 0,25 п.п., но это норма для нашего ЦБ. ❗️ Традиционно возникает диссонанс. Почему инфляция идёт лучше плана ЦБ, а на конец года мы ждём 4,5–5,5% (при 4% во втором полугодии), а ставка 15,5%, а не, скажем, 12%? Видимо, ЦБ снизил реальную ставку с 10 п.п. до 9 п.п., и это уже некоторое смягчение. ❗️ Традиционно не стоит излишне радоваться позиции ЦБ. Снижение ставки быстрее чем на 0,5 п.п. не будет: ▪️ Ключевой момент — план ЦБ по ставке в 12% на конец года. Рынок не особо верит, что логично, т.к. прошлые прогнозы ЦБ регулярно не оправдывались и каждый раз ставка оказывалась выше плана. Мы сохраняем консервативный настрой и ждём 13% к концу 2026. 📈 Влияние на рынок IMOEX сдержанно растёт. ЦБ настолько запугал рынок, что он не реагирует даже на: ▪️ снижение ставки ▪️ позитивный прогноз по ставке ▪️ нейтральную риторику Набиуллиной Такого комбо, между прочим, не было с декабря 2024. Полагаем, что этого рынку может хватить, чтобы пробить 2800, особенно если в ближайшие недели данные по инфляции подтвердят прогнозы Набиуллиной. 💼 Влияние на облигации На рынке долга — мини-ралли, RGBI — лучший дневной рост за 1,5 месяца. Институционалы тоже не ожидали снижения сразу на 0,5 п.п. Ждём умеренное восстановление рынка долга в ближайшие недели. 💱 Влияние на рубль Риторика Набиуллиной — сигнал для ослабления рубля в ближайшие месяцы. Само по себе снижение ставки на 0,5 п.п. значимого влияния на валюту не окажет. 📌 Стратегия Без сильных изменений. В долгосрочном портфеле немного снизим долю LQDT в пользу бенефициаров снижения ставки. В спекулятивном портфеле начнём действовать немного более активно.