Профиль инвестора Jonny_company | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

💡Основные мысли по Лукойлу. Продажа зарубежных активов – неприятно, хотя доля в выручке и не критичная (~15%), но эти активы играли важную роль в управлении потоками нефти во всех экспортных операциях. ⛽Важнее вопрос: по какой цене будет продажа? Вероятно, с Gunvor договоренности были заранее. Жду дисконт не более 25% (если сделку одобрят). Для нас как акционеров важнее: что будет дальше? Выкуп акций у нерезов на эти средства с большИм дисконтом стал бы хорошим зеркальным ответом. Санкции, с точки зрения продаж, смогут обойти, но будет рост кастов в виде дополнительной юридической структуры, логистики + дополнительные дисконты могут прилететь всем нефтяникам (за повышенные риски так сказать). Сложно прогнозировать, но, наверное, потери ~ 10% выручки будут. 🌱Дивиденды – скорее выплатят, чем нет, т.к. сейчас вряд ли будут делать дополнительные капексы. В период проблем со сбытом не совсем логично инвестировать в увеличение добычи, и Лукойл, в отличие от Роснефти и Газпрома, просто так никуда ничего не инвестирует. 🏭Могут, конечно, подумать над инвестициями в более высокие переделы, как Татнефть. Это скорее даже станет плюсом в долгосрочной перспективе. Базово жду дивы, продолжу держать, если будет перспективная альтернатива дивам. Поглощение Роснефтью – если и будет, то вопрос цены, но сейчас невыгодно укрупнение с точки зрения санкций. В одного большого мамонта, как по мне, легче попасть🦣. 🚀Атаки на инфраструктуру – самый большой риск, прямой эффект на всю операционку. Вот чего реально стоит опасаться. 🛢️Изменение цен на нефть – базово не жду больших колебаний, больше надежд на курс рубля по мере снижения ставки. Изменение геополитики – очень сильный триггер переоценки акций в моменте, но глобально бизнес-модель будет меняться. В итоге многое сводится к тому доверяем ли мы менеджменту Лукойла или нет. Недавний выкуп акций по 7200 руб. был с небольшой премией к рынку, но в то же время с дисконтом к справедливой стоимости акций. Пока сохраняю позиции в компании. Не ИИР.

⚒️ПИК – профессиональное разрушение акционерной стоимости? 📉За прошедший месяц котировки акций ПИК упали более чем на 30% (и это с учетом отскока последних дней), компания потеряла 100 млрд капитализации. Невероятные убытки акционеров. 🏘️При этом мы с вами, когда делали разбор застройщиков, установили, что ПИК самый устойчивый и прибыльный эмитент среди публичных застройщиков. Есть ли идея в акциях сейчас? Ведь исторический хай был где-то на 1500 руб.? Иксы неизбежны 🛩️? Понять логику менеджмента ПИКа сложно, создается впечатление, что котировки специально снижают. 1) Отмена дивидендной политики, потому что она якобы потеряла актуальность и дивиденды вообще не планируются. Т.е. компания уже 4 года живёт без дивов, и никому ничего не мешало, а тут вдруг отмена? Наличие див. политики не создает обязанности платить дивиденды. Да и вообще по моему субъективному мнению, отмена див. политики противоречит существу публичной корпорации ради которой она создается. Тут бы ЦБ вмешаться как-то посерьезнее. 2) Консолидация акций в пропорции 100:1 и отказ выкупа дробных акций. Акция станет одной из самых дорогих на рынке и это решение не имеет никакой целесообразности, ограничивая покупки акций розничными акционерами и принося им убытки в связи с невозможностью реализации дробных акций на биржевом рынке. Обоснование указанных выше действий санкционной политикой конечно не выдерживает критики (ПИК работает только на внутреннем рынке). 📝Больше похоже на то, что планируется продажа крупных пакетов акций с возможным выкупом акций с рынка. Ведь цена выкупа устанавливается как средневзвешенная цена за последние 6 месяцев торгов. Так ее можно сделать более привлекательной. 💼Есть еще у ПИКа беспоставочный финансовый инструмент на балансе. По условиям контракта ПИК платит по нему промежуточные платежи, а также компенсирует покупателю разницу между форвардной и рыночной стоимостью акций компании. Контракт истекает 31.01.2026. Чем ниже стоимость акций ПИКа, тем больше ПИК выплатит компенсации своему покупателю по форварду (ранее это был Банк ВТБ). Логика тут проста, чем ниже цена акций, тем лучше покупателю контракта и наоборот. Но в итоге покупатель ничего не выигрывает, т.к. он должен выкупить акции по форварду по установленной цене... 🔍Возможно, наши доводы про делистинг акций с выкупом на минималках или финансирование покупателя форварда ошибочны (первое мне кажется более реальным). Но, как бы то ни было, с инвестиционной точки зрения акции ПИК пока что не интересны. В любую фундаментальную оценку вклинивается сумасшедшая риск-премия на уровне акций 3-го эшелона с плохой репутацией и ужасным корпоративным управлением, которая обесценивает акции. 💡Если у вас есть идеи, что делает корпорация - поделитесь в комментариях.

🌊ВТБ – сколько ЕЩЕ будут размывать капитал инвесторов? Завершено очередное размещение дополнительных акций банка со следующими параметрами: • Объём привлечения: ~ 83,8 млрд руб. • Цена размещения: 67 руб. за акцию (дисконт к рынку был ~6%) • Объём выпуска: ~1,25 млрд акций • Спрос инвесторов: >180 млрд руб.; структура: 59% институционалы, 41% розница • Free float: >49%, контроль государства сохранён Это крупнейшее размещение на российском рынке акционерного капитала с 2023 года. Капитализация ВТБ теперь составляет ~450 млрд руб., а норматив достаточности капитала H20.0 ~10%. На этом все? 🚨 Порог достаточности капитала будет ужесточаться через надбавки, в т.ч. за системную значимость, до ~12% к 2028 году. Даже при высокой прибыльности банку потребуется балансировать между: • темпом роста рисковых активов, • дивидендами, • использованием субординированных инструментов и повторными допками при неблагоприятном сочетании рыночных факторов 📉. 📌Если банк будет поддерживать ROE существенно выше стоимости капитала и умеренные темпы роста активов, риск «хронических» SPO снижается. Но при ускорении роста, снижении качества активов или дополнительных надбавках от ЦБ, риск повторных размещений сохраняется. Впереди нас ждет конвертация префов в обычку. Префы не котируются на бирже, но многие ждут, что конвертация пройдет исходя из принципа равного распределения дивидендов, т.е. префы и обычку приравняют, и обыкновенных акций станет в 2 раза больше за счет префов. Однако ни планируемая, ни прошедшая допка концептуально не решают недостаток капитала. Банку нужно набрать еще 2 пункта достаточности, а еще лучше 3 к 2028 г., для чего нужно 750 млрд руб. (и это при условии отсутствия роста рисковых активов)❗️ Банк все обещает наращивать капитал за счет капитализации чистой прибыли. Однако по последней отчетности МСФО очевидно, что вся прибыль формируется разовыми статьями по операциям с финансовыми инструментами (более 300 млрд руб.), без которых уже был бы признан убыток. И такая история будет сохраняться, пока ставка ЦБ не снизится. Но больше меня пугает размер так называемых «субстандартных кредитов». Согласно классификации МСФО – это кредиты с высокой степенью риска и потенциальными проблемами с погашениями. Сам ВТБ считает субстандартными кредиты, в отношении которых проводится реструктуризация и есть высокая вероятность дефолта. 📋По полугодовой отчетности МСФО у ВТБ выдано 2,36 трлн руб. «субстандартных кредитов», из которых бОльшая часть - кредиты корпоратам. Размер этих кредитов сопоставим с размером всего капитала ВТБ 🪦. Дефолт крупных корпоративных заемщиков потребует формирования резервов банком и может создать огромную дыру в капитале💣. Считаю ВТБ спекулятивной идеей, а не инвестиционной историей. Банку бы сейчас всю прибыль капитализировать и готовиться к повышению нормативов📈. Ждем еще допок на горизонте до 2028 г.

💀М.Видео – то, что мертво, умереть не может💀 📉Находящаяся на грани банкротства М.Видео объявила огромную допку на 1,5 млрд акций. А ведь еще в 2021 г. акция стоила большее 800 руб. (сейчас меньше 60). Однако и тогда, и сейчас М.Видео была не очень эффективна на операционном уровне и направляла все основные денежные потоки на погашение долга/процентов. 🗓Но с 2021 года компания никак не решала свои проблемы, а кредитная нагрузка только увеличивалась. Кажется, что 2021 год был бы идеальным моментом для объявления доп. эмиссии на исторических максимумах бумаги с учетом низкой ключевой ставки в тот период. Ну или хотя бы можно было сделать допку по частям. Однако руководство М.Видео ничего не сделало тогда, и вот, когда ситуация стала настолько критичной, 🔴что финансовые расходы вышли на уровень НЕ операционной, а ВАЛОВОЙ прибыли (до административных и общехозяйственных расходов); 🔴когда показатель долг/EBITDA улетел в космос, перевалив за 10 ед.🛸; 🔴когда пришлось срочно вливать 30 ярдов помощи от акционеров; 🔴 когда по слухам в некоторых банках-кредиторах началась паника их-за пробития М.Видео всех существующих в природе ковенант, 🪄тут-то руководство М.Видео решило забобахать сначала «мини» допку на 500 млн акций, а потом параметры допки изменились на открытую подписку с увеличением объема размещения до 1,5 ярдов акций (размытие доли акционеров в х9 раз). Конечно, допка сейчас будет сопровождаться обещаниями антикризисного управления, трансформации бизнеса и, может, будущими дивами. Даже если она пройдет по текущей цене, это даст компании порядка 70-80 млрд руб., что позволит существенно снизить хотя бы кредитный долг. ☄️Какая будет капитализация М.Видео после доп. эмиссии, предсказать трудно. Даже не буду гадать на этот счет, но если допка сильно уйдет в рынок – мы отправимся на хорошее дно.. 🤔Что получат миноритарии? Вернемся на 800 руб.? Есть одно НО. Даже без учета долгов, компания показывает по последнему отчету убыток на операционном уровне до вычета финансовых расходов, оправдывая его высокой ключевой ставкой, сберегательной моделью поведения клиентов и недоступностью кредитов. Погашение долга – это только один из этапов решения проблемы М.Видео. Второй – это изменение бизнес-модели компании. 🔸И кажется, что решение должно быть более глобальным, чем анонсированные компанией меры: пролонгация кредитов у банков, отсрочка по оплате продукции от поставщиков, сокращение непродаваемого ассортимента и закрытие убыточных магазинов. Первые два больше похожи на мольбы к контрагентам о помощи, а последние кажутся очевидными вещами даже без антикризисного управления. Возможно, мы увидим с вами превращение М.Видео в полноценный маректплейс (которые принято считать «убийцами» классических офлайн магазинов). Это видно по презентации компании за 2024 год, где особо выделяют 3P-продажи (продажи 3-х лиц на своей платформе). О построении «технологической экосистемы» заявляет также новый руководитель цифровой трансформации М.Видео. ❓Однако принесет ли это прибыль акционерам по аналогии с Озоном или подразделением Яндекса? Есть сомнения, поэтому перспективы М.Видео пока крайне туманны, будем наблюдать… ❗️До объявления цены доп. эмиссии и подтверждения ключевых покупателей в акции точно не буду заходить.

После выхода отчета Газпрома за 6 мес. 2025 появилось много положительных комментариев в отношении компании. Мол заработали только за 6 мес. – 1 трлн рублей при капитализации меньше 3 трлн. Тут еще много надежд на поставки газа в Китай, снижение ключа, изменение внешней конъюнктуры и т.п. 📌Но давайте к главному: Газпром НЕ заработал 1 трлн руб. чистой прибыли, если ее скорректировать на разовые статьи. 1) компания признала огромный финансовый доход по курсовым разницам более 600 млрд руб. 2) компания не учла в полной мере процентные расходы в отчете о прибыли, а капитализировала их (учтено 171 млрд руб. процентных расходов вместо 448 млрд руб.). ❗️Если провести все корректировки, то получится, что Газпром заработал чистыми ~ 250 млрд руб. за 6 месяцев 2025. Но тут большой эффект также оказывает уплата отложенного налога на прибыль. Без него получилось бы ~ 450-500 млрд руб. 💸При этом важно обратить внимание, что чистая прибыль – это «бумажный показатель», более важен для нас свободный денежный поток (из которого платятся дивиденды). Так вот он у Газпрома продолжает стабильно оставаться отрицательным из-за огромных капексов. И пока история с инвестиционными затратами не завершится (чего не ожидаем в ближайшее время), инвесторы вряд ли увидят дивиденды. 📉За последние 10 лет работы Газпрома было немного периодов, когда свободный денежный поток позволял платить щедрые дивиденды. Благоприятные экспортные рынки с рыночным ценообразованием остались в прошлом. Теперь Газпром вынужден выходить на менее привлекательные рынки с низкой маржой, фиксированными ценами и необходимостью создания дополнительной инфраструктуры. 💡Куда больше меня интересует проект Газпрома в Усть-Луге, возможно он положит начало трансформации бизнес-модели Газпрома и приведет в будущем к переоценке акций компании.

🏗️Строительная отрасль России: Сегмент комфортного жилья 🔍Продолжаем цикл статей по застройщикам и сегодня разберем компании, работающие в сегменте комфорт и бизнес-класс. Речь пойдет об Эталоне и ЛСР. 🟢ЛСР – входит в топ-10 застройщиков по объему строительства в РФ и в топ-2 в Санкт-Петербурге. Хотя у группы и немного проектов, они достаточно продуманные. Честно говоря, я сам являюсь владельцем квартиры от ЛСР и доволен результатами. Помимо строительства, ЛСР также активно занимается производством строительных материалов. В отличие от застройщиков масс-маркета у ЛСР доля ипотеки в продажах составляет менее 70%. Перейдем к финансам за 6 мес. 2025. • Капитализация: 80 млрд руб. • ✅Рыночная стоимость портфеля недвижимости: 490 млрд руб. • Валовая прибыль: 33 млрд руб. (+2% г/г). • Скорректированная EBITDA: 14 млрд руб. (-4% г/г). • Рентабельность EBITDA: 15%. • ⚠️Скорректированная чистая прибыль: -6 млрд руб. • Кредитный долг: 289 млрд руб. (+12% с начала года) • Чистый долг (без эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 9. • Чистый долг (с эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 3. • ⚠️Финансовые расходы: 26 млрд руб. (+66% г/г). • ✅Покрытие проектного долга счетами эскроу: более 100%. • ✅Доля собственного капитала в активах: 21%. 🔴ЭТАЛОН – входит в топ-15 застройщиков по объему строительства в РФ. Основные проекты – повышенный комфорт-класс или бизнес-класс. Наибольший объем продаж группы осуществляется в Москве и Санкт-Петербурге. Доля ипотечных сделок составляет всего 44%. Основной фокус группы – премиум сегмент, а в будущем планируется развитие коммерческой и курортной недвижимости. Группа также планирует активно развиваться за счет экспансии в регионах. Перейдем к финансам за 6 мес. 2025. • Капитализация: 19 млрд руб. • ✅Рыночная стоимость портфеля недвижимости: 305 млрд руб. • ✅Валовая прибыль: 21 млрд руб. (+7% г/г). • ✅Скорректированная EBITDA: 13 млрд руб. (+9% г/г). • Рентабельность EBITDA: 17%. • ⚠️Скорректированная чистая прибыль: -11 млрд руб. • Кредитный долг: 205 млрд руб. (+16% с начала года) • Чистый долг (без эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 8. • Чистый долг (с эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 3. • ⚠️Финансовые расходы: 26 млрд руб. (х2 г/г). • Покрытие проектного долга счетами эскроу: 85%. • Доля собственного капитала в активах: 16%. Эталон стоит недорого, однако впереди его ждет дополнительная эмиссия, которая при максимальных параметрах может размыть долю акционеров в 2 раза. Стоит ли она того? Покупка АО «Бизнес недвижимость» за 14,1 млрд руб. у материнской компании, когда акции Эталона у исторических минимумов, вызывает вопросы у многих инвесторов. Не лучше ли было даже при проведении доп. эмиссии направить денежные средства на погашение долга, а не на расширение бизнеса, которое потребует значительных инвестиций? Согласно последней отчетности МСФО АО «Бизнес недвижимость», ее капитал составлял 13 млрд руб., компания находилась в процессе реструктуризации активов, по итогам которой бОльшая часть недвижимости должна была перейти материнской АФК. Сама АО «Бизнес недвижимость» не генерировала прибыль, а основная выручка была от сдачи объектов в аренду. Поскольку актуальной отчетности нет, невозможно установить, что в итоге Эталон получил в составе АО «Бизнес недвижимость». Эталон обещает заработать выручку 185 млрд руб., но сколько еще нужно вложений для реализации новых проектов (которые, судя по всему, просто висели на балансе АО «Бизнес недвижимость») и какая от них будет прибыль? Эти проекты позволят акционерам получить дивиденды? 🏅По ИТОГАМ проведенного анализа строительной отрасли ПИК оказался самым устойчивым эмитентом к негативной макроэкономической конъюнктуре, затем идет ЛСР, потом Эталон, а Самолет оказался самым рискованным и неустойчивым застройщиком📉.

🏗️Строительная отрасль России: БИТВА в сегменте доступного жилья 📌В прошлой статье изучили проблемы, с которыми сталкивается строительная отрасль в условиях высокой ключевой ставки, сворачивания части льготных программ ипотеки и сохраняющегося роста издержек. И вот вышли отчеты МСФО основных публичных игроков. Разберем, как они выдерживают удары макроэкономики, начнем с сегмента доступного жилья. 🔍Основные ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ застройщиков эконом сегмента за 6 мес. 2025. 🟢ПИК – вертикально интегрированный застройщик «полного цикла» в масс-маркете. У компании большая денежная подушка, существенный остаток кэша на эскроу. Строит в основном в столице, лидер по объемам строительства и количеству проектов. Разочаровывают корпоративное управление, отсутствие дивов и отношение к минорам. • Капитализация: 435 млрд руб. • Валовая прибыль: 65 млрд руб. (-3,7% г/г). • Скорректированная EBITDA: 33 млрд руб. (-43% г/г). • Рентабельность EBITDA: 10%. • Скорректированная чистая прибыль*: 14 млрд руб. *(здесь и далее указывается с учетом «спрятанных процентов», капитализируемых в запасы) • Кредитный долг: 721 млрд руб. (+11% с начала года) • Чистый долг (без эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 7. • ✅Чистый долг (с эскроу)/EBITDA форвард 2025: отрицательный. • Финансовые расходы: 54 млрд руб. (+25% г/г). • ✅Покрытие проектного долга счетами эскроу: ~85%. • ✅Доля собственного капитала в активах: 24%. 🔴САМОЛЕТ – активно растущий игрок, застраивающий все подъезды к Москве и выстраивающий кварталы в «новой» Москве. Занимает 2-е место по объемам строительства и количеству проектов. Компания находится в процессе реструктуризации бизнеса, оптимизации долговой нагрузки, а также в процессе изменения структуры собственности. В отличии от ПИКа, Самолет рос более агрессивно, набирал земельный банк, в т.ч. через партнерскую схему, и выбирал более бюджетные локации в Московской области. В Самолете лучше относятся к миноритариям, система корп. управления более прозрачна. • ✅Капитализация: 74 млрд руб. • Валовая прибыль: 65 млрд руб. (+5% г/г). • ✅Скорректированная EBITDA: 29 млрд руб. (-10% г/г). • ✅Рентабельность EBITDA: 17%. • ⚠️Скорректированная чистая прибыль: -15 млрд руб. • Кредитный долг: 704 млрд руб. (+10% с начала года) • ⚠️Чистый долг (без эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 11. • ⚠️Чистый долг (с эскроу)/EBITDA форвард 2025: ~ 6. • ⚠️Финансовые расходы: 76 млрд руб. (+55% г/г). • ⚠️Покрытие проектного долга счетами эскроу: ~60%. • ⚠️Доля собственного капитала в активах: 6%. Несмотря на паритет по валовой прибыли, далее становится очевидно, что ПИК значительно более устойчив. Долговая нагрузка Самолета очень большая, компания росла слишком агрессивно и, вероятно, сейчас нужен дополнительный капитал для сохранения финансовой устойчивости. Обращает на себя внимание большой разрыв в покрытии проектного финансирования счетами эскроу, который явно свидетельствует о проблемах в продажах Самолета. 🤔Удивительно, но ПИК ко всему прочему, еще более точно и правильно корректирует EBITDA и чистую прибыль, убирает процентные расходы, учтенные в выручке, значительный компонент финансирования и проч. статьи, не являющиеся прямой операционной деятельностью. Самолет же, как оказалось, немного манипулирует цифрами, из-за чего, если не сделать дополнительных корректировок, будет казаться, что прибыль выше по официальной отчетности. 🏆Из двух компаний однозначно ПИК лучше справляется с ударами макроэкономики. Жаль, что в компании нет высоких стандартов корпоративного управления, нет данных по планам развития, возврату к дивидендам. Нет встреч с руководством и подробных презентаций с результатами деятельности. С другой стороны, именно Самолет значительно выиграет от цикла снижения ключевой ставки, сможет восстановить рентабельность, что сильнее отразится на котировках акций, если до этого для выживания не понадобится проводить доп. эмиссию💸.

🏗️ Строительная отрасль России: ПОД УДАРАМИ макроэкономики... Около 20% застройщиков находятся в предбанкротном состоянии, а если высокая ключевая ставка продержится еще полгода — их будет уже 30%! 📊 Что происходит со спросом на недвижимость? • Продажи жилья упали на 26% в первом полугодии 2025 • Выдача ипотеки снизилась на 47% в первом полугодии 2025 • Уровень распроданности жилья снизился до 70%. • Ставки по рыночной ипотеке выше 20% годовых. • Более 80% выдач ипотеки идет по льготным программам. • Доля сделок за наличный расчет и в рассрочку увеличилась до 40%. • Цены на недвижимость стагнируют, но не падают, есть адресные скидки. • Возможен дефицит жилья 30 млн кв. м. к 2027 году 🏢 Финансовое положение застройщиков — не очень. • Себестоимость строительства выросла на 18% в 2024 году и еще до 10% в 2025. • Выручка российских застройщиков от продаж жилья сократилась на 16% в первом полугодии 2025. • Покрытие финансирования эскроу-счетами упало до 70% (что увеличивает процентные расходы). • Треть застройщиков может понести убытки в 2025 году. • Рентабельность проектов падает и в среднем не превышает 10-15%. • Дефицит рабочей силы более 400 тыс. человек. 🔴Риски для крупнейших банков-кредиторов • Сбербанк 🏛️ портфель ипотеки физиков ~ 11,4 трлн руб. портфель проектного финансирования ~ 9,5 трлн руб. доля кредитов с просрочкой по проектному финансированию ~ 1,9%. • ВТБ 🏦 портфель ипотеки физиков ~ 4,3 трлн руб. портфель проектного финансирования ~ 3,6 трлн руб. доля кредитов с просрочкой по проектному финансированию: не раскрыта банком, однако по экспертным расчетам составляет ~ 1-2%. Вместе с тем, пугает размер так называемых «субстандартных кредитов» (11,5% от общего портфеля корпоратов и более 70% капитала банка)❗️ • Дом.РФ 🏠 портфель ипотеки физиков ~ 2,2 трлн руб. портфель проектного финансирования ~ 1,3 трлн руб. доля просрочки по проектному финансированию ~ 1,5%. 📉В текущих условиях уязвимы банки с более агрессивным риск-профилем и низкими нормативами достаточности капитала (ну вы знаете кто это), которые могут почувствовать давление на капитал даже без фактических банкротств застройщиков, а просто при переводе ссуд заемщиков в более плохую категорию качества с доформированием резервов. 📌Очень ждем отчетность публичных застройщиков за первое полугодие по МСФО. Хотя там, конечно, есть нюансы учета выручки, которая учитывается в т.ч. по старым проектам. Тем не менее, интересно посмотреть, как все-таки застройщики выдержат удары макроэкономики.

📌Анализ сомнительных сделок M&A в МГКЛ: НОВОЕ ПРИОБРЕТЕНИЕ ООО «Звезда». 🚀Недавно вышел полугодовой отчет МГКЛ за 2025 год. Не буду останавливаться на подробном разборе финансовых показателей ломбарда. Отчет хороший, есть рост по всем направлениям бизнеса. Также приятно удивляет повышение маржинальности реализации золота в рознице (это с учетом снижения курса валют). Поговорим же мы сегодня о другом. 🗓ПРЕДЫСТОРИЯ🗓: В мае этого года, когда выходил годовой отчет за 2024 год, мы с вами разбирали спорные сделки M&A (приобретения компаний), за которые МГКЛ переплатил 538,6 млн руб. (это, к слову, больше, чем вся чистая прибыль за 6 мес. 2025 года). 🔍Тогда мы установили, что купленные компании созданы недавно, на их официальных балансах по РСБУ нет значительных активов и они не генерировали прибыль. В ответ на наши вопросы МГКЛ дал официальный ответ, что было куплено 26 точек и сделка проходила независимую оценку. Но результаты оценки нам не показали. Отчетность МСФО также не содержит никаких намеков на объяснение причин переплаты или результаты оценки. У меня была мысль, что переплата связана с заниженной оценкой активов по РСБУ, но МГКЛ это не подтвердили (и не опровергли). 🔔НОВЫЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ🔔 Недавно вышел отчет за 6 мес. 2025 и, что вы думаете? Там новое приобретение – компания ООО «Звезда», за которую МГКЛ заплатило на 764 млн руб. больше стоимости фактических чистых активов. Финансовые показатели ООО «Звезда»: • На балансе компании было чуть больше 1 млрд руб. товаров в обороте и кредиторская задолженность на 900 млн руб. • Капитал: 176 млн руб. • Стоимость покупки: 940,8 млн руб. ❓Что за Звезда спросите вы. Звезда создана в июне 2024 г. Основной вид деятельности аренда, дополнительные – куча всего: от продажи цветов до оптовой торговли обувью. В чем выгода для направления ресейла МГКЛ – неясно, т.к. нам не указали, что было в товарных остатках Звезды. 🔍Зарегистрирована Звезда в бизнес-центре в пром. зоне Москвы (на картах не значится, что организация там действительно есть). В этом же помещении зарегистрирована еще другая организация – ООО «Заря», которая также занимается арендой. В штате Звезды было 0 человек. Не популярное место. 🤔Менеджмент МГКЛ выступал на смарт-лабе, приходил в Т-инвестиции. На конференции менеджмент сказал, что смог перепродать портфель товаров Звезды с маржинальностью 50% (посмотрим в отчетности за год). Но даже при таких вводных (если оценить товары не на 1 млрд, а на 1,5) стоимость покупки не перекрывает уплаченную цену по отношению к чистым активам. При этом менеджмент сказал, что такая маржинальность будет не всегда, а покупки будут продолжаться. 📌Коллеги, МГКЛ, прошу вас, дайте нам внятный и обоснованный ответ. Докажите, что мы заблуждаемся. Как бы ни рос бизнес, но вывод денег из компании – самая порочная практика для миноритарных инвесторов❗️ 1. Обоснованность переплаты: Чем обусловлена переплата в размере 764 млн руб. за ООО «Звезда»? Какие активы или стратегические преимущества оправдывают такую высокую цену? 2. Активы ООО «Звезда»: Что конкретно находится на балансе ООО «Звезда»? Какие товары в обороте составляют основную часть активов? Увидим ли мы в отчетности информацию о прибыли от продажи? 3. Синергия с ломбардным бизнесом: Каким образом приобретение Звезды способствует развитию ресейла МГКЛ? Это просто спекулятивная покупка? 4. Прозрачность оценки: Готова ли компания предоставить результаты независимой оценки ООО «Звезда» для ознакомления миноритарным инвесторам? Или отразить эту информацию в отчетности? 5. Операционная деятельность: Каким образом компания с 0 сотрудниками осуществляла деятельность по аренде и другим заявленным видам деятельности? Проводился ли due diligence Звезды?

🏦 Какая бизнес-модель банка победит? Разбираем, КТО правит балом: классические гиганты или цифровые новички 💰 Друзья, банковская индустрия переживает настоящую революцию! 🚀 Пока одни банки покупают новые офисы и открывают отделения, другие их сокращают и стремятся к автоматизации всех бизнес-процессов. Давайте разберемся, КТО на самом деле выигрывает эту битву, и какие модели приносят максимальную прибыль при минимальных рисках. 📊 Результаты анализа ТОП-банков По данным финансовой отчетности ведущих публичных российских банков за 2021-2024 годы получены следующие результаты: 🏆 ЛИДЕРЫ: Цифровые банки с фокусом на розницу 🟢Т-Банк: -чистая процентная маржа ~11-12% -чистая комиссионная маржа: ~ 4-5% -доля резервирования по портфелю (после консолидации Росб): > 8% 🟢МТС-Банк: -чистая процентная маржа ~ 8% -чистая комиссионная маржа ~ 4-5% -доля резервирования по портфелю: > 11% Отстают 🐌 универсальные банки 🔴Сбербанк: -чистая процентная маржа ~ 5-6% -чистая комиссионная маржа ~ 1,5% -доля резервирования по портфелю: > 5% 🔴Совкомбанк: -чистая процентная маржа ~ 5% -чистая комиссионная маржа ~ 1,5% -доля резервирования по портфелю: < 5% 🔴Банк Санкт-Петербург: -чистая процентная маржа ~ 5%, -чистая комиссионная маржа ~ 1,5% -доля резервирования по портфелю: > 6% 🔴ВТБ: -чистая процентная маржа ~ 2,5%, -чистая комиссионная маржа ~ 0.8% -доля резервирования по портфелю: > 5% 📌Какая же бизнес-модель банка более успешна❓ ✅ Транзакционный бизнес VS Кредитный бизнес Транзакционный бизнес - это ЗОЛОТАЯ ЖИЛА! 💎 • Комиссии от платежей и переводов • Плата за документарные продукты (гарантии и аккредитивы) • Доходы от карточного эквайринга • Cash-management для бизнеса • Брокерское обслуживание ❗Главное преимущество - отсутствие кредитных рисков! Кредитный бизнес - это всегда кредитные и процентные риски, резервы или обеспечение и зависимость от экономических циклов. 💳 Потребительское VS Корпоративное кредитование • Кредитные карты – самый доходный сегмент и самые высокие риски, большая нагрузка на капитал банка • Потребительские кредиты – маржинальные и очень дорогие с точки зрения капитала, можно автоматизировать оценку и выдачи скорингами • Корпоративные кредиты – меньшие риски при соблюдении риск менеджмента, низкая маржинальность, но стабильность • Кредиты МСБ – риски и маржинальность +- как у потребов, но есть возможность контроля ковенантами • Ипотека – наименее рискованные и наименее маржинальные кредиты 🚀 Феномен банков маркетплейсов: За 2024 год они растут на сотни процентов 💥 Стоит ли напрячься классикам? 🥲Ведь банки маркетплейсов это: 1. Готовая аудитория - миллионы пользователей маркетплейсов 2. Кросс-продажи - оплачиваешь покупки, получаешь скидки 3. Низкие затраты на привлечение клиентов 4. Цифровые технологии экосистемы 5. Удобные программы рассрочек для пользователей, «не выходя из приложения» 🎪 Смогут ли маркетплейсы "убить" классические банки? НЕТ, т.к. их ждет ужесточение регулирования как самих маркетплейсов, так и финансовых экосистем, что существенно скажется на их росте, т.к. потребует большей загрузки капитала. Но свой кусок пирога в части обслуживания физиков они, конечно, заберут. ИТОГОВЫЙ ВЕРДИКТ: Кто побеждает? 🥇 WINNER: будущее - за цифровыми банками, которые хотят все автоматизировать и упростить, имеют фокус на технологии и ИИ! 🌟 Наиболее успешны банки, которые сочетают: ✅Цифровые каналы привлечения клиентов и кросс-продаж ✅Транзакционный бизнес (стабильный доход) ✅Селективное кредитование (точечные высокомаржинальные ниши) ✅Экосистемный подход ✅Сбалансированную структуру активов ✅Устойчивость (соблюдают нормативы достаточности капитала с запасом) ✅Использование ИИ и ботов во всех процессах, где это возможно 🚀 Особенно наблюдаем за революцией в использовании технологий ИИ в корпоративном кредитовании на всех его циклах.

🔥 Газпром vs Новатэк — ТИТАНЫ российского газа! 🔥 Кого выбрать❓ 💼 ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ГАЗПРОМ: • Капитализация: 3,3 трлн руб. • Выручка 2024: 10,7 трлн руб. • Объем добычи газа 2024: 416 млрд куб. м. • Обеспеченность ресурсами: 75-100 лет. • Чистая прибыль 2024: 1,3 трлн руб. • EBITDA 2024: ~ 3,1 трлн руб. • Рентабельность EBITDA: ~ 29% • EV/EBITDA: ~ 3 • P/E: ~ 2,5-3 • Чистый долг/EBITDA: ~ 2,1 • Капзатраты >2 трлн руб./год, а за последние 5 лет более 10 трлн руб. • Дивидендная доходность: 0 НОВАТЭК: • Капитализация: 3,8 трлн руб. • Выручка 2024: 1,5 трлн руб. (не учтена выручка совместных предприятий) • Объем добычи газа 2024: 84,1 млрд куб. м. • Обеспеченность ресурсами: более 26 лет. • Чистая прибыль 2024: 0,5 трлн руб. • EBITDA 2024: ~ 1 трлн руб. • Рентабельность EBITDA: ~ 40-45% (расчет с учетом совместных предприятий) • EV/EBITDA: ~ 3,5-4 (расчет с учетом совместных предприятий) • P/E: ~ 7,5-8 • Чистый долг/EBITDA: ~ 2 (расчет с учетом совместных предприятий) • Капзатраты >0,2 трлн руб./год, а за последние 5 лет более 1,5 трлн руб. (не учтены капексы совместных предприятий) • Дивидендная доходность: 5-6% годовых. ⚡ БИЗНЕС-МОДЕЛЬ ГАЗПРОМ: • Крупнейшая российская госкомпания, контролирует бОльшую часть газовой инфраструктуры страны. • Широкая вертикальная интеграция: добыча, транспорт, переработка, сбыт, энергетика. • Много активов, не учитываемых в оценке: Газпром нефть, Мосэнерго, ОГК-2, ТГК-1, Газпромбанк и др. • Масштабные перспективные проекты в сфере СПГ и добычи газа. НОВАТЭК: • Независимая частная компания. • Полная вертикальная интеграция модели (разведка, добыча, переработка, сжижение и реализация). • Основной фокус — СПГ-проекты. • Структура группы очень запутана из-за большого числа совместных предприятий, что создает проблемы в оценке бизнеса при консолидации. 🟢 СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ Газпром ✅ №1 по объёмам добычи газа, крупнейшие мировые запасы ✅ Уникальная инфраструктура (трубы, хранилища, переработка в России) ✅ Амбициозные СПГ-проекты: потенциальный драйвер роста ✅ Активы в нефтяном и энергетическом секторе ✅ Поддержка государства Новатэк 👍 Лидер по российскому СПГ, перспективная ниша 👍 Высокая маржинальность и рентабельность 👍 Стабильные выплаты дивидендов 👍 Гибкость: возможность отгружать СПГ в любую точку мира 👍 Перспективы роста бизнеса с продуманными инвест. программами 🔴 РИСКИ Газпром ❌ Бизнес сильно зависит от транспортировки через трубопроводы — логистика ограничена, экспортный рынок стагнирует и находится под санкциями ❌ Огромные капвложения "съедают" кэш-флоу ❌ Нет понимания, какой общий объем инвест. программ, когда закончится цикл, какова рентабельность проектов и их NVP ❌ Неэффективность управления всеми подразделениями корпорации ❌ Интересы миноритариев не являются приоритетом, корпорация реализует государственную политику Новатэк ❗ Капитализация выше Газпрома при гораздо меньших запасах и объёмах добычи ❗ Высокий мультипликатор (P/E), значительная премия ❗ Сложная структура — много совместных предприятий, часть прибыли уходит партнерам ❗ Чувствительность к мировым ценам на СПГ ❗ Высокая экспозиция на западные технологии, в т.ч. по хранению и транспортировке СПГ. ❗ Прогнозы аналитиков о спаде цен на СПГ в связи с запуском в мире новых проектов, что также может оказать давление на обе корпорации. 📜 ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ Новатэк сегодня – главный бенефициар тренда на СПГ, имеет выгодную бизнес-модель, умеренную долговую нагрузку и стабильную дивполитику, но торгуется не дешево. Газпром – фундаментально недорог, обладает крупнейшими запасами и инфраструктурой в МИРЕ, однако страдает от неустойчивого экспортного профиля и огромных капзатрат, при этом имея перспективные СПГ-проекты. Обе компании отлично отыграют геополитическую разрядку, открытие экспортных рынков, снижение ключевой ставки и девальвацию рубля. Обе компании также полетят вниз на противоположных тенденциях.

📊 Инвестиционная сводка: ключевые события недели 1. Геополитический фактор — главный драйвер рынка ⚡ Влияние: Крайне позитивное для российского рынка Новости о подготовке встречи Путина и Трампа стали катализатором резкого роста российских акций (пробили 2900 по Индексу). Рынок закладывает сценарий потенциальной деэскалации конфликта, что может: • снизить санкционное давление • открыть дополнительные каналы экспорта • улучшить условия для совместных проектов Нефтянка особенно и дуреют от этой прикормки. 2. Дефляция как сигнал к дальнейшему снижению ставки 📉 Влияние: Позитивное для акций, облигаций и экономики Устойчивая дефляция создает предпосылки для продолжения смягчения денежно-кредитной политики. Аналитики ожидают снижение ключевой ставки до 15-16% к концу года. Эффекты: •удешевление кредитных ресурсов для бизнеса •рост привлекательности акций относительно депозитов •позитив для акций банковского сектора ( ). Однако ЦБ пока не торопится с выводами об устойчивом характере дефляции. 3. Санкционное давление на Индию и нефтяной рынок 🛢️ Влияние: Смешанное США ввели пошлины 25% на индийские товары в связи с закупками российской нефти. Однако это поддержало нефтяные котировки, так как рынок закладывает риски перераспределения нефтяных потоков. Индия пока не спешит отказываться от российских энергоносителей, что хорошо для и 4. Рост дефицита бюджета 🚨 Дефицит федерального бюджета по итогам семи месяцев достиг 4,9 трлн рублей (2,2% ВВП), что превышает весь запланированный на 2025 год показатель. За один только июль дефицит вырос на 1,2 трлн рублей. 📉 Причины роста дефицита: Падение нефтегазовых доходов на 18,5% до 5,5 трлн рублей Укрепление рубля Рост расходов на 20,8% до 25,2 трлн рублей Для покрытия дефицита Минфину потребуется разместить дополнительные ОФЗ, что несет проинфляционные риски. 💡 ВЫВОДЫ Позитивные факторы: ✅ Геополитическая разрядка может запустить долгосрочный рост рынка ✅ Дефляция открывает пространство для снижения ставок при подтверждении устойчивости тренда ✅ Реинвестирование дивидендов поддерживает спрос на акции ✅ Нефтегазовый сектор показывает опережающий рост Риски: ⚠️ Высокая зависимость от геополитических новостей ⚠️ При срыве переговоров возможна резкая коррекция ⚠️ Санкционные риски для экспортеров остаются ⚠️ Риски краткосрочного укрепления рубля при деэскалации ⚠️ Проинфляционные риски при сохранении динамики роста дефицита бюджета

ЛУКОЙЛ vs РОСНЕФТЬ битва нефтяных Гигантов за Инвестора в 2025 г. В условиях ужесточения санкций, укрепления рубля и падения цен на нефть, наши нефтяные корпорации находятся под давлением. Котировки акций с начала года снижаются: Роснефть -29%, Лукойл -16%. Какие бумаги могут быть более интересны для инвестора? 💵 ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ 2024 ЛУКОЙЛ • Выручка: 8,6 трлн руб. (+8,7% к 2023) • Объем добычи нефти 80,4 млн т.н.э. • EBITDA: 1,8 трлн руб. (-11,1% к 2023) • EV/EBITDA: ~1,7 • Рентабельность EBITDA: ~21,2% • Дивидендная доходность: 15-17% РОСНЕФТЬ • Выручка: 10,1 трлн руб. (+10,7% к 2023) • Объем добычи нефти 184 млн т.н.э. • EBITDA: ~ 3 трлн руб. (+1% к 2023) • Рентабельность EBITDA: ~29,4% • EV/EBITDA: ~ 2,6 • Дивидендная доходность: 10-12% 💰 ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ ЛУКОЙЛ • Чистый долг: отрицательный (-1 трлн руб.) • Капекс за последние 5 лет: ~ 3,5 трлн руб. РОСНЕФТЬ • Чистый долг: 3,9 трлн руб. • Чистый долг/EBITDA: 1,3 • Процентный расход за последний год: 469 млрд руб. • Капекс за последние 5 лет: ~ 6,2 трлн руб. 🏭 БИЗНЕС-МОДЕЛЬ ЛУКОЙЛ 🛠️ ✅ Уклон на переработку и производство нефтепродуктов. • Реализовано нефтепродуктов 69,5 млн т.н.э. в 2024г. • Запасы нефти на 18-20 лет. • Меньшая зависимость от цен на сырую нефть и курс рубля. • Приходится дополнительно закупать сырую нефть. РОСНЕФТЬ 🛢️ ⚠️ Сырьевая модель • Преимущественно продажа сырой нефти. • Запасы нефти на 30-35 лет. • Реализовано нефтепродуктов 80 млн т.н.э. в 2024г. (при добыче 184 млн т.н.э.). • Самая большая зависимость от курса рубля и цен на сырую нефть. • Ограничения ОПЕК+ по добыче могут сдерживать рост. 🎯 ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ЛУКОЙЛ 🛠️ ПЛЮСЫ ✅ • Отличная финансовая позиция 💪 • Стабильные денежные потоки и дивиденды • Возможность выкупа акций 📈 • Меньшая волатильность доходов РИСКИ ❌ • Рост капексов для освоения новых месторождений, что может повлечь снижение дивидендов • Геополитически риски РОСНЕФТЬ 🛢️ ПЛЮСЫ ✅ • Крупнейшие запасы углеводородов • Потенциал проекта Восток-Ойл 🚀 • Государственная поддержка • Возможное снижение капексов после завершения инвестиционного цикла • Больше выиграет от девальвации валюты, роста цен на нефть и снижения КС ЦБ. РИСКИ ❌ • Высокая долговая нагрузка • Сильная зависимость от цен на нефть и курса рубля • Ограничения ОПЕК+ и как следствие невозможность реализовать весь объем добычи нефти • Геополитически риски ВЫВОДЫ Краткосрочно Роснефть может хорошо отыграть снижение ставки и девальвацию. В долгосрочном варианте нужно учитывать риски, связанные со сбытом нефти в целом и со сбытом с проекта «Восток Ойл» в частности, а также ограничения картеля ОПЕК по добыче. Лукойл может попасть в период инвестиционного цикла с повышенными капексами для увеличения объемов добычи нефти. Но поскольку у компании отсутствует большой долг, возможно увеличение финансового рычага для этих целей, что впрочем не исключает риска снижения дивидендной базы. Обе компании очень сильно зависят от внешнеполитической конъюнктуры. ⚡ Что думаете? Какая компания кажется вам перспективнее?

💥 ВТБ: жонглирование между дивидендами и рисками 🎪 📊 Главный вывод: ВТБ демонстрирует рекордную прибыльность в 551,4 млрд рублей, но критическая нехватка капитала может привести к размытию акций. При дефиците капитала свыше 1 трлн рублей банк балансирует на грани регуляторных требований. 🔥Финансовые достижения на фоне структурных проблем Группа ВТБ завершила 2024 год с рекордной чистой прибылью в 551,4 млрд рублей (+27,6% г/г), достигнув рентабельности капитала в 22,9%. Кредитный портфель вырос на 13,2% до 23,8 трлн рублей, а база клиентов увеличилась на рекордные 5,2 млн человек. ❗️НО❗️ История эмиссий ВТБ: • 2007: увеличение уставного капитала на 29% • 2009: рост количества акций в 1,5 раза • 2013: увеличение капитала на 24% • 2023: две эмиссии на 243 млрд рублей • 2025: планируется еще 80-90 млрд рублей 🚨Ужесточение требований ЦБ: удар по банковскому сектору Центральный банк последовательно ужесточает требования к капиталу банков. С июля 2025 года введена антициклическая надбавка в размере 0,5%, которая в долгосрочной перспективе должна достичь 1% от активов, взвешенных по риску. К 2028 году совокупные требования к капиталу достигнут 12%, что создает для ВТБ острый дефицит капитала. Давайте попробуем оценить его. 🔢 Математика дефицита: Исходя из официальных заявлений менеджмента ВТБ, 1п. норматива капитала равен 250 млрд руб. По прогнозу cамого банка достаточность капитала ВТБ на конец 2025 года будет равна всего 9,5% (и это с УЧЕТОМ новой доп. эмиссии в сентябре❓❓). В 2028 с учетом антициклических надбавок, надбавок за системную значимость, минимальный уровень достаточности для ВТБ будет равен 12%. Посчитаем норматив с запасом, чтобы и дивы было из чего платить, возьмем цифру 14% (ничего сверхъестественного, просто текущий норматив достаточности Сбера). ⚡ИТОГО: нам нужно набрать 4,5 пункта достаточности капитала за 3 года, это 🧨 🧨1 125 млрд руб. 🚩За 3 года, если не учитывать разовые статьи, а считать нормализованную прибыль, с учетом снижения ключевой ставки, и при условии регулярной выплаты 50% прибыли в качестве дивов, по моим расчетам у Банка в 2028 г. будет дефицит капитала в районе 300-400 млрд рублей. Закрыть этот дефицит можно разными способами: -ДОПКА -возврат заблокированных активов -продажа непрофильных активов Последних вряд ли будет так много. С заблокированными активами все сложно, политический момент. 💸Операционные вызовы и перспективы Банк сталкивается с серьезным давлением на процентную маржу. Чистая процентная маржа сжалась до 0,9% из-за роста стоимости фондирования. Качество активов также вызывает опасения. Доля неработающих кредитов растет динамически, уже составляет 4,1% (а там еще не учтены всякие «субстандартные кредиты», реструктуризации и проч.). Так что в нашем с вами расчете по достаточности капитала выше не учтены еще риски банкротства крупных заемщиком. Представьте, если условный Мечел дефолтнет на 100 ярдов перед ВТБ…. 🔮Инвестиционные выводы Позитивные факторы: 🔥Рекордная прибыльность и сильные рыночные позиции 💰Потенциал роста при снижении ключевой ставки 🛡️Государственная поддержка как системообразующего банка Риски: 📉Ужесточение регуляторных требований ⚠️Риски разводнения акций для миноритариев 🎲Манипуляции при конвертации префов в обычку 💥Риски ухудшения ситуации при стагнации экономики 📉Риски дефолта закредитованных заемщиков

📊 Инвестиционная сводка: ключевые события недели. 🏦 Банковский сектор: между допэмиссиями и смягчением регулирования ВТБ: допэмиссия на фоне рекордных дивидендов. Наблюдательный совет ВТБ одобрил допэмиссию 1,26 млрд акций на сумму 80-90 млрд рублей. Это решение было ожидаемым после выплаты рекордных дивидендов в 275,75 млрд рублей. Ключевые параметры: • Размещение по открытой подписке • Номинал 50 рублей за акцию • Цена будет определена в сентябре • Цель: укрепление капитальной базы под новые требования ЦБ Финансовые результаты за II квартал: • Чистая прибыль: 139,2 млрд рублей (-10% г/г) • Процентная маржа: 1,2% • Достаточность капитала: 10,2% (выше минимума в 9%) • Прогноз прибыли на 2025 год повышен до 500 млрд рублей Влияние на акции: Краткосрочное давление на котировки (-4% при объявлении), но долгосрочно поддержка от смягчения ДКП и дивидендной политики. 🏛️ Регулирование: ЦБ смягчает макропруденциальные требования. Банк России принял решение о снижении макропруденциальных надбавок с 1 сентября 2025 года: Основные изменения: • Ипотека: отмена надбавок по кредитам на строящееся жилье • Потребкредиты: снижение надбавок по всем сегментам, кроме самых рискованных (ПСК > 60%) Влияние на банки: Позитивно для всего банковского сектора, особенно для банков с большими портфелями розничного кредитования (Сбер, ВТБ, МТС-Банк). 🏢 Корпоративные облигации: казус МГКЛ. Размещение 8-го выпуска облигаций МГКЛ превратилось в скандал из-за технических сбоев организатора "Диалот": Параметры выпуска: • Объем: 1 млрд рублей • Купон: 25,5% годовых • Срок: 5 лет без оферт 🥲Что пошло не так: • Огромный спрос превысил предложение в несколько раз • Организатор "Диалот" допустил технический сбой в системе аллокации • Большинство инвесторов (включая меня) получили 0% аллокации вместо пропорционального распределения. Последствия: • Облигации выросли на 10% в первый день торгов • Репутационные потери для организатора • МГКЛ не несет ответственности за сбой Докупал бонды уже на вторичке. 📈 Макроэкономика: дефляция поддерживает решения ЦБ по снижению ставки В России зафиксирована дефляция вторую неделю подряд (-0,05%): Драйверы дефляции: • Снижение цен на плоды и овощи на 4% • Сезонный фактор нового урожая • Слабый потребительский спрос • Укрепление рубля Годовая инфляция: 4,51% с начала года Влияние на ДКП: Создает дополнительное пространство для смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, что позитивно для акций банков и долгосрочных облигаций с фиксированным купоном. ⚡ Геополитические риски: нефтяные угрозы Трампа Индийские государственные НПЗ приостановили закупки российской нефти после угроз Трампа о введении 100% пошлин: Масштаб влияния: • Индия — крупнейший покупатель российской нефти по морю • Государственные НПЗ контролируют 60% мощностей (5,2 млн барр/сутки) Влияние на эмитентов: • Негативно: Роснефть, Лукойл, Газпром нефть 💡 Инвестиционные выводы Покупать: • Банковский сектор на смягчении регулирования и ДКП Осторожно: • Нефтегазовый сектор из-за торговых рисков • Размещения бондов с непроверенными организаторами Следить: • Решения ЦБ по ключевой ставке в сентябре • Развитие ситуации с торговыми войнами США

🚀Южуралзолото + 20% с минимумов после конфискации акций мажоритария государством и принятия решения об их продаже. Можем ли увидеть похожую историю в Русагро❓ 📌В прошлых статьях подробно разобрали ситуацию с Русагро и установили, что действующий менеджмент не церемонится ни с кредиторами, ни со своими миноритариями, участвует в корпоративных войнах и банкротствах, пытаясь скупить активы на минималках, из-за чего и возникли текущие проблемы. Может смена собственника и менеджмента окажется сильным драйвером роста акций? 📉Тем не менее, стоит учитывать, что одним из бенефициаров оспариваемых сделок и последующих банкротств была именно сама компания. А значит есть риск увидеть разворот судебных решений в кассационном производстве (пока что суды на стороне Русагро). Общая сумма претензий к основателю Русагро составляет 47 млрд руб. В случае выставления требований к компании – она справится с таким иском (капитал 227 млрд руб.), хотя бизнес сильно пострадает. Есть также риски инициирования административных процедур на производственных линиях компании с точки зрения соблюдения технических регламентов, санитарных норм, требований безопасности и пр. 🏦Предъявление обвинений к ключевым бенефициарам бизнеса, как правило, является основанием для предъявления дефолта по кредитным сделкам с риском последующих кросс-дефолтов по иным обязательствам. Тут многое будет зависеть от способности менеджмента договориться с кредиторами и контрагентами. Конечно, мы вряд ли увидим реальные дефолты, но риски увеличения стоимости заимствований или ограничения в предоставлении новых кредитов – могут быть. Также видим, что Совет директоров Русагро рекомендовал отказаться от выплаты дивидендов, мотивируя это большой инвест. программой. Вместе с тем, к примеру в 2020 г. была выплата дивидендов, хотя капекс был больше на 13 млрд руб. Скорее всего отказ связан именно с уголовными делами и до завершения дела дивиденды будут на паузе. 🤔Что думаете об акциях Русагро? Может ли смена мажоритария и менеджмента пойти на благо миноритариям? Думаю, что набирать акцию в портфель более 10% капитала опасно, хотя потенциал роста имеется. 🗓🗓Жду рассмотрения иска к Русагро в кассации в августе и дальше принимаю решение по бумаге.

🚀Вышли предварительные операционные результаты ПАО «МГКЛ» (материнская компания Группы «Мосгорломбард») за первые 6 мес. 2025 г. Компания радует значительным ростом выручки х3,3 по отношению к прошлому периоду в 2024 г. Пока у нас нет данных по прибыли и денежным потокам, однако будем надеяться, что МГКЛ удается сохранять рентабельность. Вместе с этим акционеры МГКЛ на собрании приняли решение выпустить конвертируемые облигации. Инструмент не самый распространенный на нашем рынке, вот его основные параметры: • сумма номинальных стоимостей размещаемых облигаций: 1 900 000 000 российских рублей. • номинальная стоимость каждой облигации: 1 000 российских рублей. • количество размещаемых облигаций: 1 900 000 штук. • дата погашения размещаемых облигаций: 15 марта 2028 г. • коэффициент конвертации облигаций: 1 (Одна) Облигация конвертируется в 167 обыкновенных акций эмитента. 📌Последнее – очень важная вещь, суть выпускаемых конвертируемых облигаций в том, что инвестор сможет выбирать между номиналом облигации и конвертацией в акции непосредственно перед погашением бондов. 💸Получается, чтобы инвестору была интересна конвертация – акции должны стоить более 6 руб. за шт. Если это произойдет, то мы получим + 317,3 млн шт. акций, что приведет к увеличению кол-ва акций МГКЛ на 25%. И вроде бы смотришь – ну да, конвертация пройдет только если цена акций покажет рост в х2,5 раза… 🤔 🔍Но что-то мне подсказывает, что не все так просто. Из законодательства, регулирующего данный вопрос, следует, что для регистрации выпуска конвертируемых облигаций должна быть также проведена доп. эмиссия акций в которые будут конвертироваться облигации. Акции должны быть зачислены на эмиссионный счет эмитента (ст. 27.5-8 ФЗ «О рынке ценных бумаг», п. 5.29. Положения Банка России от 19.12.2019 N 706-П, выдержки приложил). ❓Здесь вот интересно узнать нюансы. Эти дополнительные акции должны быть размещены и зачислены на эмиссионный счет, но они будут по статусу, как казначейские, т.е. фактически не будут размывать доли акционеров? Будут лежать и ждать конвертации? ❓Также надо понимать все-таки в какой момент будет проводиться доп. эмиссия, сразу или уже к погашению бондов? Хотелось бы получить комментарии от $MGKL. В компании принято отвечать на вопросы инвесторов, надеемся и сейчас получить разъяснения.

📌Продолжение истории Русагро… В прошлый раз мы установили, что судебные инстанции уже рассматривали сделку основателя Русагро (гражданин М) с потерпевшим по уголовному делу (гражданином Б), где черным по белому указали, что никакого обмана и введения в заблуждение со стороны Русагро не было (смотрите более подробно прошлую статью). 🔍Интересно, что в рамках судебного дела также рассматривался отчет комиссии оценщиков относительно обоснованности цены в соглашении о продаже 85% акций холдинга «Солнечные продукты». Потому что в суде гражданин Б пытался доказать, что Русагро выкупили у него акции по номиналу по заниженной цене. Продажа акций холдинга «Солнечные продукты» по номинальной цене признана обоснованной судом с учетом плохого финансового состояния холдинга и дополнительных инвестиций Русагро в размере 13,4 млрд руб. ⏰Стоит обратить внимание, что выводы двух судов еще будут подтверждаться в кассационной инстанции и Верховном суде. Ближайшее заседание в кассации уже будет в августе, где в теории все могут развернуть и направить на новое рассмотрение. 🤔На сегодняшний день суды признают Русагро добросовестным участником оборота, но действовала ли компания в интересах всех своих акционеров? Перевод на себя долга 34,8 млрд руб., затем инвестиции в активы полубанкротной компании на 13,4 млрд руб., чтобы потом годами забирать активы через торги в банкротных процедурах? 💡Секрет на самом деле кроется в том, что Русагро забрала активы у холдинга «Солнечные продукты» сразу после получения корпоративного контроля, до инициирования процедур банкротства, заключив договоры аренды почти всех производственных линий. 🏦Опыт работы в структурировании сделок подсказывает мне, что никто не собирался поддерживать холдинг «Солнечные продукты» на плаву. Если бы Русагро действительно ожидало бы инвестиций от другой стороны (гражданина Б) по докапитализации холдинга, они бы использовали какие-то инструменты и гарантии для себя. Например, заходили бы в капитал компании не сразу, а поэтапно пропорционально инвестициям своего партнера. Или заходили бы не напрямую, а через какое-то совместное предприятие с гражданином Б. Составили бы какой-то совместный план санации долгов и т.п. Вместо этого в одном из судебных заседаний представители Русагро наоборот заявили, что изначальные соглашения сторон не создавали никаких прав и обязанностей, не имели конкретного предмета сделки. 📉Также в пользу того, что спасать холдинг не собирались, свидетельствует стремительность развития событий. 03.10.2018 Русагро приобретен корпоративный контроль над холдингом Солнечные продукты, 29.11.2018 рефинансированы кредиты Россельхозбанка, все активы переданы в аренду Русагро, а уже 25.02.2019 опубликовано уведомление о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о банкротстве холдинга. Инициировав самостоятельно процедуру банкротства, представители Русагро смогли назначить своего арбитражного управляющего имуществом холдинга, которого, кстати говоря, суд уличил в выводе активов (на 4,5 млн руб.). Русагро получило свое имущество сразу через аренду и спустя пару лет легализовало право собственности на него в банкротных процедурах. Кредиторы и поставщики холдинга Солнечные продукты конечно же остались за бортом (в т.ч. банки и крупные китайские поставщики). ❓И вот у меня остаются открытые вопросы.❓ Раз Русагро не хотели спасать холдинг, а намерено заходили в сделку, понимая предстоящее банкротство.. Зачем им вообще нужна была такая сделка? Неужели имущество было получено с таким большим дисконтом, что стоило затраченных усилий? Почему нельзя было изначально просто выкупить имущественный комплекс у холдинга? Почему нельзя было потратить 50 млрд руб. (сумма рефинансированного кредита и инвестиций в холдинг) на открытие подразделений своими силами, без участия в корпоративных войнах и банкротствах? 🤔Если у вас есть какие-то мысли на это счет, пишите в комментариях. Продолжение следует..

Приветствую всех, сегодня попробуем разобраться, что-там с Русагро…❓ Сразу скажу вам, друзья, что я не фанат сельскохозяйственных производителей. Невысокая рентабельность бизнеса (по EBITDA не больше 15-20%), достаточно существенная конкуренция, небольшой порог входа в отрасль, огромная зависимость от субсидий государства, льготных кредитов и т.д. 📉Однако компания Русагро, попав в не очень хорошее положение, все-таки привлекла мое внимание. С начала года акции обвалились более чем на 50% из-за уголовных дел в отношении основателя компании и ее бывшего генерального директора. 💰На текущий момент капитализация бизнеса составляет около 100 млрд руб., при том, что EBITDA за последние годы превышает 50 млрд руб., а годовая чистая прибыль 30-40 млрд руб. Компания стоит на рынке 0,5 от балансовой стоимости своего капитала. Русагро при нормализации ситуации вполне способна поддерживать выплаты дивидендов к текущей цене акций с доходностью более 15% годовых. В общем, потенциал видится. Итого: в бумагах Русагро есть за что зацепиться, но нужно дать оценку рискам, связанным с уголовными делами в отношении бенефициаров бизнеса, владеющих более чем 50% акций. 🔍Поговорим о самой фабуле дела. Чтобы понять, что там случилось, нужно изучить пару десятков судебных решений из банкротных дел, почитать статьи в СМИ - особенно в местных изданиях, и небольшая картинка сложится. Также оговорюсь, что не претендую на истину и только лишь оцениваю инвестиционные риски. Итак, начнем с оснований обвинения. После проведения следственных действий в отношении основателя Русагро (будем называть его гражданин М.), он был отправлен в СИЗО по подозрению в рейдерском захвате холдинга «Солнечные продукты» у потерпевшего (гражданина Б). Тут вменяют и мошенничество, и злоупотребление полномочиями. По версии следствия обвиняемые убедили гражданина Б продать 85% акций в обмен на инвестиции, которые потом не сделали, чем причинили ущерб 47 млрд руб. 💡Знаете, что интересно в этой истории? А то, что она была предметом рассмотрения уже двух государственных арбитражных судов (первой и апелляционной инстанции). И суды установили недобросовестность именно потерпевшего, а не Русагро (далее привожу выдержки): «Обязательным условием представленного документа было исполнение гражданином Б обязательств по докапитализации холдинга на общую сумму порядка 10 млрд руб. Указанное является прямым доказательством того, что гражданин Б знал о недостаточности имущества и неплатежеспособности холдинга Солнечные продукты.». «Суды пришли к выводу о том, что в рассматриваемом случае, план гражданина Б не содержит положений, реализация которых в итоге могла бы привести к защите и восстановлению имущественной сферы кредиторов, напротив, план подразумевал избавление от активов с последующим сохранением в интересах гражданина Б, а не в интересах должника и его кредиторов, доли в активах, а также участие гражданина Б в распределении будущих доходов.». «Также не представлены доказательства того, что воля участников была направлена именно на захват бизнеса должника и перевод активов в ООО «ГК «Русагро».». «Судами установлено искажение отчетности членов группы компаний гражданина Б. Искажение отчетности производилось с целью создания видимости устойчивого финансового положения Холдинга в целом, что было необходимо для получения кредитов.». «При этом судами сделан вывод о том, что представленные кредитные средства не были направлены на развитие Холдинга, как указывал в своих письменных объяснениях гражданин Б». ❗️«Поведение ООО «ГК «Русагро» признано разумным и осмотрительным.». ❗️«Сам по себе факт того, что предполагаемый к реализации гражданином Б план выхода из кризисной ситуации не был реализован так, как предполагал гражданин Б не свидетельствует о том, что кто-либо ввел гражданина Б в заблуждение, не свидетельствует о совершении оспариваемых сделок под влиянием обмана или заблуждения.». Продолжение следует...

🗓Сегодня поговорим о второй «дивидендной мине»🔥 неопределенного срока действия – компании ПАО «Россети». 💡ПАО «Россети» - головная компания всех сетевых дочек Россети, многие из которых торгуются на бирже. Является естественной монополией, оказывает услуги населению и предприятиям по передаче электрической энергии и технологическому присоединению энергопринимающих устройств.💡 Ситуация в компании очень похожа с Газпромом (подробно рассмотрели в прошлой статье). У Россетей огромные капитальные затраты, которые не дают возможности платить дивиденды. 🔍Но это еще не все. По Баффету компанию можно назвать «сигарным окурком»🚬, ее капитализация составляет около 150 млрд руб., капитал компании по балансовой стоимости – 1,7 трлн руб. Скорректированная чистая прибыль (без учета эффектов обесценения и пр.) за 2024 год составляет порядка 190 млрд руб. ❗️Капитализация бизнеса меньше годовой прибыли.❗️ В отличие от Газпрома, у Россетей более низкая долговая нагрузка, показатель чистый долг/EBITDA около 1. Также компания не так сильно зависит от сырьевых цен или курса рубля. Ее тарифы ежегодно индексируются, а потребление электрической энергии только растет. ❓Почему же рынок так низко оценивает Россети? Дело в том, что в компании указом Президента заморожены дивиденды до 2027 г. включительно для реализации масштабных инвестиционных проектов. Тем не менее, генеральный директор Россетей заявил, что решение о выплате будет рассматриваться ежегодно. За последние 3 года на капитальные затраты Россетей было направлено 1,4 трлн руб. при том, что чистый операционный денежный поток составил около 1,3 трлн руб. Т.е. компания вынуждена еще занимать деньги в долг для реализации инвестиционной программы. 📉Большинство инвест. домов дают негативную оценку Россетям из-за таких огромных капитальных затрат с непонятным инвестиционным эффектом и окупаемостью инвестиций. Но здесь во многом, как и в Газпроме, компания работает не для создания акционерной стоимости, а для реализации государственной политики. Рынок опасается (и обоснованно), что решение о заморозке дивов может легко продлеваться, а компания продолжит направлять все ресурсы на новые и новые проекты💼. Также на мой взгляд естественные монополии менее защищены от инфляции. Их выручку индексирует государство, но если себестоимость будет расти быстрее, чем выручка, то операционная прибыль может сильно пострадать. Такой сценарий возможен в условиях повышенной инфляции, т.к. государство вряд ли сможет проиндексировать тарифы на весь ее реальный размер. 💡Несмотря на риски, идея покупки акций Россетей может заключаться в том, что, когда пройдет пик инвестиционной программы, и государство захочет получить доход от своих вложений в компанию, может быть объявлен разовый «супердивиденд». С учетом низкой капитализации компании вполне можно увидеть рост акций х2🚀. Но, как вы уже поняли, можно увидеть только рост капексов и ничего более.. Я держу акции Россетей и, поскольку их покупка сопряжена с повышенными рисками, аллокация в моем портфеле не более 5-10%.

На волне «дивидендных сюрпризов» расскажу о двух компаниях, где🔥 «дивидендная мина»🔥 могла бы удвоить котировки акций, но есть нюансы. Первая компания – ПАО «Газпром», о нем последнее время написано очень-очень много. Все благодаря отчетности за 2024 год, в котором бизнес показал чистую прибыль 1,3 трлн руб.💰 Но стоит ли радоваться? 🤔 Чистая прибыль полностью «бумажный»💼 элемент отчетности, не отражающий реальное движение денег. А если смотреть на последние, то видим, что у Газпрома получено 2,5 трлн руб. от основной операционной деятельности, затем 715 млрд руб. потрачены на проценты по долгам и 2,3 трлн руб. ушло на капитальные затраты. Да, частично данные потери компенсируются полученными процентами на 285 млрд руб. и выгодным приобретением долей дочерней компании, в ходе которого получено 493 млрд руб. Но даже при таких вводных и учете разовых доходов мы получаем положительный остаток 200 млрд руб. А у компании еще есть долги… 🏦Кредитный долг составляет внушительные 6,7 трлн руб. Средневзвешенные ставки по краткосрочным кредитам составляют 17,8%, а по долгосрочным 12,4%. В 2025 размер средневзвешенной ставки будет больше. В ближайшее два года Газпрому нужно будет рефинансировать 2,3 трлн руб. задолженности. Отношение чистого долга к EBITDA (по моему расчету, с учетом субординированных облигаций в капитале) составляет около 2. Это нормальный показатель, но не стоит забывать, что операционная прибыль компании достаточно волатильна, зависит от цен на нефть и газ, курса рубля, уровня спроса на рынках сбыта. Сейчас все эти факторы играют не в пользу Газпрома.📉 Думаю, что возврат к дивидендам до завершения основной части инвестиционной программы в условиях санкционного давления и до начала цикла снижения ставок маловероятен📉 (просто не целесообразен для бизнеса). 📌Ради интереса посмотрел, как Газпром справлялся с капитальными затратами последние 10 лет (результаты на картинке). Так вот - у компании никогда не было низких капитальных затрат. С 2016 по 2024 (включительно) заработано операционного дохода (с учетом процентных доходов и расходов) 16,7 трлн руб., а потрачено на капитальные затраты ❗️ 16,6 трлн руб. ❗️ Дивидендами за данный период выплачено 2,7 трлн руб. (из которых 1,1 трлн руб. в 2022 г., помните, наверное, эту историю💸). 🔍Эти данные говорят нам, что бизнес занимается реализацией государственной стратегии, все время реализует мега-масштабные инвестиционные программы, но не работает с целью создания акционерной стоимости. По этой причине я не добавляю компанию в портфель, нет никакого понимания, когда программа завершится, какой у нее инвестиционный эффект и т.п. Понимаю, что можно заработать спекулятивно на оттепели в международных отношениях, но здесь также можно и получить убытки, и остаться без дивов. О второй компании с похожей «дивидендная миной», как у Газпрома, расскажу в следующей статье.

Пару дней назад писал о не совсем прозрачных сделках $MGKL. Но, честно говоря, по сравнению с сегодняшней темой, коллеги из ломбарда - просто чистый белый лист😇. Поговорим мы об очень обсуждаемой теме последних дней - о дивидендах $VTBR. Давайте обо всем по порядку, а главное - подумаем о том, стоит ли сейчас или позже заходить в акции долгосрочно🤔. Предлагаю немного восстановить хронологию событий🗓🗓. • 📉в конце 2024 менеджмент ВТБ говорит о возможности дивов для финансирования ОСК, но существенно снижает вероятность выплаты из-за повышения минимального порога достаточности капитала. Соответственно, мы понимаем, что при достаточности капитала ВТБ на тот момент 9,1% и нового норматива в 2025 с учетом надбавок 9%, дивы маловероятны. Кроме того, политика повышения уровня достаточности капитала будет продолжаться не один год, и в 2028 году минимальный уровень достаточности капитала системно значимого банка должен будет составлять 11,5%❗️❗️. • 📉в феврале 2025 менеджмент ВТБ заявляет, что не будет рекомендовать дивы в связи с большой нехваткой капитала. В отчетности за 2024 и презентации к ней указан план по достаточности на конец 2025 года всего лишь 9,5%. • 📉в марте 2025 мы узнаем, что ВТБ получит суборд из ФНБ на 93 млрд руб. для финансирования скоростной магистрали из Москвы в Санкт-Петербург. Банк увеличит достаточность на 0,4% за его счет, но будет кредитовать проект по ставке 1%. Т.е. для спасения капитала ВТБ уже готов потерять процентную маржу. • 💼24 апреля 2025 менеджмент ВТБ заявляет, что наращивание капитальной базы является одной из ключевых задач, и для выполнения всех надбавок в течение трех лет нужно увеличить капитал на ❗️1,7 трлн руб.💰💰💰 Капитал Банка по МСФО на 31.12.2024 составлял 2,7 трлн руб. Чистая прибыль за 2024, скорректированная на разовые статьи, составляла порядка 350-400 млрд руб. (в зависимости от методов корректировок). Т.е. ВТБ за 3 года нужно увеличить капитал на 62%, и для этого каждый год нужно откладывать по 566 млрд руб. Устойчивой прибыли Банка для этого явно не хватит, поэтому будет распродажа непрофильных активов. Возможно, также есть какие-то надежды на возврат заблокированных активов. • 📉25 апреля 2025 менеджмент ВТБ публикует отчетность за 1 квартал 2025. Отчетность выходит настолько плохой, что пробивает дно по моим наихудшим ожиданиям🥲. ВТБ так активно боролся за депозиты и нормативы ликвидности, что вышел на убытки в процентном доходе. Если еще в самом отчете о прибыли небольшой чистый процентный доход есть, то, переходя в примечания к отчетности, можно увидеть, что в процентном доходе «зашита» переоценка долговых финансовых активов, без которых процентные расходы банка превышают его процентные доходы. Корректировка отчета за 1 квартал 2025 на разовые статьи и переоценки приводит к тому, что от основной деятельности ВТБ получил убытки, причем, по моим скромным подсчетам, более 100 млрд руб. 💸 • утро 28 апреля 2025 – день объявления решения Совета директоров по дивидендам. Давайте немного резюмируем все вышесказанное и посмотрим, к чему мы пришли к моменту объявления дивов: а) дыра в капитале, требующая капитализации всей прибыли в течение трех лет и реструктуризации активов, и, вероятно, доп. эмиссии акций; б) проблемы в основной бизнес-модели, требующие балансировки пассивов. в) менеджмент последние месяцы говорит, что сейчас дивиденды не являются приоритетом. • 📌обед 28 апреля 2025 – объявление дивидендов в размере 275,7 млрд руб., что приведет к снижению достаточности капитала на 1,1п. Ребят, не знаю, что сказать. Объявление дивов, когда у тебя все трещит по швам, когда вы прямо говорите, что их не должно быть, походит на какую-то манипуляцию, чтобы удержать повыше цену акций перед допкой, которая, видать, будет по рыночной цене широкому кругу акционеров и, как бы она не ушла прямиком в стакан📉... ❓Что вы думаете о всей этой мутной истории❓

🤔Посмотрел отчетность за 2024 ПАО «МГКЛ» (материнская компания Группы «Мосгорломбард»). В целом все неплохо. Менеджмент провел две публичные встречи и дал подробные ответы на многие вопросы. Но все-таки один вопрос до сих пор меня беспокоит. Это покупка в 2024 двух компаний – ООО «Ломбард Союз» (непосредственно ломбард) и ООО «ТехноТренд» (направление ресейла). Давайте попробуем разобраться с этими сделками. 📌Итак, согласно отчетности МГКЛ, за 547 млн руб. были куплены две ломбардные компании в Москве. Сумма покупки для МГКЛ очень значительна (годовая прибыль МГКЛ за 2024 393 млн руб.). ❓Что мы получили по итогам сделки? Чем владеют купленные компании согласно их отчетности? Да не очень-то много чем. ❓ 🔍На балансе ООО «Ломбард Союз» кроме прав аренды закреплено: 37 млн руб. выданных займов; 18 млн руб. основных средств и 5,7 млн руб. денежных средств. При этом у компании есть обязательства, которые превышают сумму активов, т.е. у нее отрицательные чистые активы. Также, обращаю ваше внимание на то, что ООО «Ломбард Союз» было создано в мае 2023, т.е. компания абсолютна новая и в 2023 еще не вела хозяйственной деятельности. 🔍ООО «ТехноТренд» – на балансе в момент покупки были закреплены прочие активы на 139,6 млн руб. и обязательства на 125 млн руб., чистые активы составляли 15 млн руб. Что «лежит» в прочих активах – не будем гадать, нам это неизвестно. ООО «ТехноТренд» создано в июне 2024. 📉По итогам мы получаем 2 компании с общим размером капитала (активов за вычетом обязательств) в размере 8,4 млн руб., которые буквально недавно созданы и которые еще не генерируют прибыль. МГКЛ покупает эти компании за 547 млн руб., т.е. переплачивает 538,6 млн руб.💰💰 🤔Ребят, ну возникают вопросики. Причем, на конференции Смартлаба вопрос по этим интересным покупкам был задан финансовому директору МГКЛ, и я очень надеялся, что она прояснит ситуацию. Я думал, что она скажет что-то вроде «стоимость активов приобретаемых компаний на их балансе была сильно занижена» либо может быть там какое-то «супер-шикарное проходное место и за такую аренду стоит переплачивать» (что применимо только к ООО «Ломбард Союз», т.к. ООО «ТехноТренд» - не ломбард вовсе). Но, увы, мы не получили внятного пояснения. Ответ был из разряда «это очень выгодная сделка» и «она того стоит». Почему она стоит того и как считали цену сделки – непонятно. Что касается местоположения нового ломбарда ООО «Ломбард Союз», он зарегистрирован поближе к центру (метро Волгоградский проспект), по картам подтверждено нахождение ломбарда, место в целом неплохое. Но стоило ли за него переплачивать? Может там какие-то выгодные условия аренды на 10 лет вперед? Таким образом, я не смог понять идею переплаты 538,6 млн руб. за покупку новых компаний. Учитывая, что стратегия МГКЛ предполагает активное M&A, его проведение в таком формате может просто разорить акционеров. Почему нельзя было самим открыть ломбард?🤔 💸Сам я держу бонды МГКЛ и немного акций. Меня в целом устраивают подходы компании и открытость менеджмента, но все время всплывает какая-то неприятная ситуация. В прошлом году это была мутная тема с выдачей корпоративного займа аффилированной компании из свободного кэша МГКЛ. Хотя генеральный директор МГКЛ недавно признал, что такая практика недопустима, что компания прислушалась к инвесторам и такого больше не повторится. ☝️Хотелось бы и сейчас увидеть подробный и развернутый ответ менеджмента о причинах переплаты за приобретенные компании.

❗️Сегодня немного расскажу об особенностях и рисках покупки акций холдинговых компаний, о которых редко говорят в инвестиционном сообществе.❗️ 📌В чем суть проблемы? Ну представьте, что вы купили обыкновенные акции Сбербанка или Роснефти. Вы непосредственно покупаете и холдинговую, и основную операционную компанию, за которой закреплены главные активы💼. А теперь представьте, что вы купили обыкновенные акции ПАО «ВИ.ру» (бренд ВсеИнструменты.ру) или скажем акции Т-Технологии (Т-Банк). Вы получаете акции пустой холдинговой компании, на балансе которой ничего нет, кроме финансовых вложений в дочерние (операционные) компании, за которыми закреплены все активы (скриншоты отчетности РСБУ приложил). ❓И в чем разница, спросите вы? Ведь в конечном итоге и в первом, и во втором случае вас интересуют денежные потоки всего бизнеса.❓ ☝️Разница заключается в защищенности ваших корпоративных прав как акционера. 1) Финансовые вложения в дочерние общества в холдинговых компаниях учтены по балансовой стоимости по правилам российского бухгалтерского учета, в связи с чем возможно занижение стоимости долей таких дочерних компаний, их учет по номинальной стоимости, без рыночной оценки. Обратите внимание, как учтены финансовые вложения в ПАО «Ви.ру» (указаны в тыс. руб.): они значительно меньше рыночной стоимости самого бизнеса на бирже и даже меньше балансовой стоимости капитала главной операционной компании ООО «ВсеИнструменты.ру». 2) Акционеры холдинговой компании лишены прав корпоративного контроля за дочерними компаниями. В большинстве случаев Совет директоров холдинговой компании вправе давать директивы своим дочерним обществам, но вы как акционеры не сможете повлиять на основной операционный бизнес. Решения на уровне дочерних компаний принимают их советы директоров либо генеральный директор холдинговой компании, выступающий от имени холдинговой компании на собраниях участников/акционеров дочерней компании (нарисовал схему для понимания данного процесса). 3) Теряет смысл право акционеров требовать выкупа своих акций при несогласии с принятыми решениями на общем собрании, т.к. мы уже определились, что основные решения принимаются на уровне Совета директоров материнской компании и в самих дочерних компаниях. Закон дает право требовать выкупа: при несогласии с крупной сделкой более 50% активов Общества; при ограничении прав акционеров в Уставе; при проведении определенных реорганизаций. Соответственно, в холдинговых компаниях данное право, по сути, не имеет значения, т.к. отчуждение важных активов может произойти на уровне дочерней компании по решению ее органов управления. 4) Подобным же образом акционер ограничивается в праве на получение информации. Как более узкой, которую может получать владелец более 1% пакета акций компании (о сделках, отчеты оценщиков, протоколы), так и более общей информации, в связи с возможными манипуляциями правилами раскрытия, особенно если дочерние общества являются непубличными корпорациями. 📉Таким образом, инвестиции в акции холдинговых компаний (с пустыми балансами) создают риски нарушения прав акционеров, отстраненных от возможности участия в принятии решений в операционных компаниях, за которыми и закреплен основной бизнес. 📉Такие акции можно сравнить с привилегированными акциями, которые по общему правилу, не дают права участия в бизнесе и торгуются с дисконтом к обыкновенным акциям. 🔍При оценке акций пустых холдингов рекомендую дополнительно корректировать ставку дисконтирования (ожидаемую доходность) в сторону повышения, чтобы учесть дополнительные риски, а в случае отсутствия хорошей репутации эмитента – отказаться от покупки акций.

Приветствую всех! Сегодня рассмотрим достаточно спорную инвестиционную идею, продвигаемую некоторыми инвестиционными домами и сулящую (по их мнению) «иксы» доходности📈📈. Речь об акциях Мечела, которые с начала года обвалились более чем на 65%📉 (до 110 руб.). Аналитики БКС в прошлом году давали таргет по бумаге 630 руб., а сейчас дают не менее скромные 260 руб. Есть ли потенциал в акциях❓ 📉Мечел – крупная металлургическая компания, которую можно считать классической компанией «зомби» на российском рынке 🧟‍♂️. В отношении Мечела неоднократно подавались заявления о признании банкротом, размер всех обязательств компании превышает ее активы. На протяжении своего существования Мечел только снижает объемы добычи и производства, распродает профильные активы. 📉Мечел не может похвастаться и корпоративным управлением: имелись прецеденты нарушения прав миноритариев, корпоративные конфликты, конфликты с кредиторами. На текущий момент руководство не общается с инвесторами и не дает объяснений и предложений улучшения финансового положения группы. 📉С учетом повышения ключевой ставки и ухудшения макро-конъюнктуры на стальном рынке обслуживание долга Мечела по итогам 2024 (прогноз) будет стоит ему около 70-75% EBITDA, а уровень долга будет превышать 4 Net Debt/EBITDA, что можно признать критическим уровнем кредитной нагрузки. «В чем же идея покупки акций?» — спросите вы.💡 Идея, а точнее, надежда, заключается в том, что компания сможет снизить долг до умеренного, увеличит выручку за счет роста цен на сырьевых рынках (после восстановления экономики Китая) и девальвации российской валюты, а процентные расходы также уменьшатся после снижения ключевой ставки ЦБ РФ. Все указанные факторы в совокупности могут высвободить свободный денежный поток, который может пойти на дивиденды. Т.е., по сути, акция должна вырасти на внешних, абсолютно неконтролируемых факторах, которые вполне могут не произойти в ближайшее время. В Китае кризис может продолжится, и цены на сталь и уголь будут падать дальше, ключевая ставка ЦБ РФ может продолжить расти и оставаться высокой длительный период. 📌Однако, даже если предположить, что Мечел сможет увеличить выручку за счет роста цен на продукцию, снизит долг и высвободит немного свободного денежного потока, у компании останется еще другая проблема. Это крайне старое, не модернизированное производственное оборудование. За последние 10 лет капитальные инвестиции Мечела составили 87,3 млрд руб., а амортизация активов – 143 млрд руб. (подробнее на диаграмме в приложении). Интересно читать отзывы сотрудников Мечела, которые также говорят об отсутствии инструментов, спецодежды, ужасных условиях труда, старой технике (по данным портала Такая «хроническая» недоинвестированность потребует значительных капиталовложений от компании в будущем. Не стоит также забывать о тренде экологических инвестиций, в рейтингах которых Мечел занимает нижние строки. Таким образом, мы получаем компанию с плохим уровнем корпоративного управления, критическим долгом, старым производством и очень сильной зависимостью от внешних факторов, которые могут привести как к прибыльности, так и банкротству. Можно ли заработать на акциях Мечела? Безусловно. Можно ли потерять свой капитал? Аналогично.

Использование понятия «сверхприбыль» не наше изобретение. Уже давно известное на западе windfall tax подразумевает введение налога на легкую, «ветряную», «принесённую удачей» прибыль. Применительно к банкам термин «сверхприбыль» не может не вызывать улыбку (но грустную🥲). Банк не является сырьевой компанией, которая может зарабатывать огромную дополнительную прибыль только за счет роста стоимости сырья в связи с какими-то внешними факторами. 📌Получение каждого дополнительного рубля прибыли для банка – это огромная работа целой команды профессионалов: работа с рекламой, фондированием, привлечением клиентов, экспертизой при выдаче кредитных продуктов. Последняя, в свою очередь, особенно по корпоратам, включает еще большее количество трудозатрат – работа продажников, аналитиков, юристов, безопасников, сопровожденцев и бэк-офиса. И если в тяжелые кризисные периоды банку приходится сокращать выдачи, нести убытки в связи с формированием дополнительных резервов, то в периоды восстановления экономики – работа кипит, выдачи активно идут. В хорошие периоды банк перекрывает провалы плохих, формируя дополнительную «подушку» безопасности. ☝️Если у банка изымать прибыль на верху цикла, точно ли он устоит внизу? В зарубежных статьях часто видел обоснование «сверхприбыли» банков – высокие ставки ЦБ, что также может говорить о некомпетентности авторов. Высокие ставки никак не на пользу банкам, что мы с вами установили, когда анализировали банковскую отрасль. Как по мне, использование понятия «сверхприбыль» для банков некорректно. Вернее будет «честно заработанная дополнительная прибыль». Сейчас, на стадии законопроекта, пока нет понятной и обоснованной методики, по которой данную прибыль будут изымать у банков в России. Сравнение прибыли 2023 и 2024 (вверх цикла и перегрева в экономике) с прибылью 2021 и 2022 (низ цикла, огромные разовые убытки) не выдерживает критики. К счастью, это также понимают в Министерстве финансов, которое дало отрицательное заключение на законопроект. Надеюсь, даже если законопроект пойдет дальше, коллеги в комитетах Госдумы проработают механизм налога. Хотя бы сравнение прибыли по годам должно быть на одних циклах. Например, 2021 и 2024. Еще бы поправку на органический рост сделать📈. 🔍А еще было бы неплохо изучить опыт windfall tax по банкам у зарубежных законодателей, которые эту тему уже давно и ооочень активно используют💸. • В Италии, например, с 2023 действует дополнительный налог на прибыль банков, который применяется только к дополнительной процентной марже и в качестве альтернативы уплаты банкам предложено направить данные средства в резервы. • В Чехии при расчете «избыточной» прибыли считают ту часть прибыли, которая превышает 120% средней базы прибыли за последние периоды. В Литве – дополнительный налог взимается в случае превышения прибыли на 50% по сравнению с средней прибылью за последние 4 года. • В Венгрии размер дополнительного налога уменьшается в случае увеличения объема закупок государственных облигаций. • В Швеции и Нидерландах дополнительный налог привязан к размеру долговых обязательств банков. • В Эстонии (💡лучший механизм) банки выплатят дополнительную прибыль в качестве чрезвычайного дивиденда (который облагается налогом). • В Румынии введен 2%-й налог, привязанный к чистым доходам банков, который будет постепенно снижаться к 2026. Таким образом, существуют разные механизмы дополнительного налогообложения банков. С учетом повышения налога на прибыль всех организаций до 25% в России, надеюсь, что Госдума отклонит законопроект по еще одному дополнительному налогу для банков. Если же законопроект все-таки пойдет дальше, то введение налога должно иметь четкий механизм, обоснование, исключения и льготные правила.

Приветствую всех! Сегодня разберем акции крупнейшего золотодобытчика России, входящего в топ-3 мира по размеру своих запасов золота и имеющего одно из самых эффективных по себестоимости производств. Речь, конечно же, о ПАО «Полюс». Прежде, чем перейти к разбору самой компании, немного поговорим о золоте🏆. Думаю, вы неоднократно слышали, что золото является защитным активом от инфляции, обладает повышенным спросом в периоды нестабильности и конфликтов. ❓Почему именно золото? Все из-за своей ценности, редкости и особых свойств устойчивости к внешним факторам, которые позволяют сохранить данный металл. Кроме того, золото - самый пластичный из всех элементов, из которого легко можно сделать монеты. Благодаря указанным характеристикам золото стало универсальным средством платежа и средством сохранения капитала соответственно. Все мировые центральные банки, формируя резервы страны, обязательно добавляют золото в свои запасы (особенно в последние годы). Из-за агрессивных покупок золота центральными банками в последние годы его доля в резервах выросла уже в 2 раза. Благодаря такому повышенному спросу, превышающему предложение, с начала 2024 года золото уже прибавило более 20% к своей цене❗️ И одним из бенефициаров такого роста является компания ПАО «Полюс». Полюс реализует золото по мировым биржевым ценам, привязанным к ценам на Лондонской бирже металлов (хотя и с некоторыми дисконтами), т.е. имеет валютную выручку, а вот все текущие расходы осуществляет в рублях. Компания имеет полную вертикальную интеграцию своего бизнеса, владеет богатыми месторождениями с большим содержанием золота. Все эти факторы в совокупности с учетом высоких цен на золото привели к тому, что рентабельность компании по EBITDA за последние отчетные периоды превысила 70%📈. Пока золото выведено из-под курсовых пошлин, акции Полюса можно рассматривать в качестве хорошего защитного актива от девальвации рубля, т.к. чем слабее рубль, тем формально компания будет больше зарабатывать на курсовых разницах (получая валютную выручку). 📈В отличие от многих цикличных сырьевых компаний, Полюс имеет достаточно агрессивные планы по увеличению своего производства. Компания осваивает крупнейшее в мире месторождение золота (Сухой Лог), которое должно увеличить производство золота не менее чем на 50%. 📉В прошлом году Полюс провел достаточно непрозрачные корпоративные действия по выкупу 30% акций у крупного акционера в обход миноритариев за счет привлечения кредитных ресурсов самой компанией, что ухудшило ее финансовое положение и не позволило заплатить дивиденды. Несмотря на большой рост долга в связи с указанным корпоративным мероприятием, стоит отметить, что значительная часть долга номинирована в валюте, а средневзвешенная ставка по кредитному портфелю составляет только 9%. Плановое погашение долга должно произойти не ранее 2028 года (т.е. пока что нет необходимости в рефинансировании долга по более высоким ставкам). 📉При этом, покупая акции Полюса, необходимо понимать, что компания является цикличной – очень сильно зависит от внешней конъюнктуры и цен на золото в мире, которые исторически могли падать на 30%, менее, чем за год (например, когда инвесторам/фондам/ЦБ в период кризисов срочна нужна была ликвидность, и золотые запасы распродавались). Строя модель дисконтирования будущих денежных потоков Полюса, мы не закладываем сильные колебания курса золота (некоторые аналитики прогнозируют рост цен на золото до 3000 дол. за 1 унцию уже к следующему году, а кто-то прогнозирует провал цен в случае мировой рецессии или после прекращения конфликтов). 📌Подходим более консервативно, считаем необходимые капексы для роста производства и прогнозируем небольшое охлаждение цен на золото с учетом недавнего сильного роста, получаем справедливую стоимость акции Полюса 19 000 руб., что предполагает потенциал роста от текущих котировок 50%, без учета будущих дивидендов.

Приветствую всех! Сегодня разберем и определим справедливую рыночную стоимость акций главного банка страны – Сбербанка. В статье не буду останавливаться на подробном разборе всех показателей и коэффициентов банка, а сделаю только краткое резюме по его сильным и слабым сторонам и выводы по самой оценке. 🏦Исходя из статистики Московской биржи – Сбер самая популярная акция на российском рынке, которую держат в портфелях большое количество физических лиц. Множество инвестдомов дают положительные заключения по акциям банка. В чем же заключается секрет такой популярности? 🏆Сбер, если уж не монополист, то основной игрок на банковском рынке, имеющий 109 млн розничных клиентов, долю на розничном рынке 47,5%, на корпоративном – 31,5%. Банк также является основным держателем ипотечного портфеля и портфеля проектного финансирования застройщиков. 📈Итак, первым плюсом Сбера является размер, позволяющий банку более эффективно контролировать доходы и расходы, «управляя масштабом». Также благодаря своему размеру и хорошей репутации Сбер имеет огромнейшие остатки денежных средств на текущих и расчетных счетах под низкие процентные ставки, что значительно удешевляет его фондирование (доля таких счетов до 40%). Последнее в свою очередь ведет к более высокой маржинальности и рентабельности. 📈Сбер является основным кредитором в сегменте крупного и инвестиционного бизнеса, в котором банк осуществляет кредитование крупнейших и надежных корпораций. 📈Несмотря на бюрократическую систему банковской отрасли, Сбер пытается активно автоматизировать свои процессы, используя IT технологии 📈Банк имеет устойчивую структуру капитала, соблюдает нормативы достаточности с запасом (норматив H20.0 более 14%), что позволяет ему регулярно выплачивать дивиденды своим акционерам. ❗️Однако из-за своего размера Сберу тяжелее расти. За последние несколько лет динамика прироста активов Банка составляет 10-12%. Чем больше будет банк, тем меньше будут его темпы роста, которые в конечном итоге будут сильно коррелировать с темпами роста экономики. 📉В размере Сбера и его популярности, как есть плюсы, но также и «зарыты» минусы. Мы живем в условиях экономики технологий нового времени. Банковская отрасль сильно изменилась и уже не та, что была 15-20 лет назад. Новые клиенты банков более разборчивы и продвинуты в своем выборе и относятся более спокойно к передвижениям своих капиталов для максимального накопления. Рынок становится более конкурентным, на нем появляется все больше игроков, не уступающих друг другу по технологичности и предложениям для клиентов. Такой переток и борьба за клиента могут привести к сокращению доли беспроцентных счетов в структуре фондирования Сбера, что увеличит его процентные расходы и негативно скажется на маржинальности. Так, у ближайшего конкурента Сбера – банка ВТБ доля текущих счетов в структуре средств клиентов составляет только 21%. 📉Являясь крупнейшим держателем портфеля ипотеки и кредитного портфеля застройщиков – Сбер рискует также существенно сократить прибыль, в связи с замедлением в данной отрасли. В целом любые значительные рыночные колебания будут существенно сказываться на Сбере из-за его большой доли на рынке. 📉Акции Сбера также имеют дополнительные риски из-за своей популярности среди частных инвесторов. Массовый выход из бумаги на панических распродажах может приводить к существенному падению котировок. 📌Таким образом, в целом Сбер является действительно топовой, достаточно стабильной дивидендной фишкой, подходящей консервативному инвестору и имеющей умеренные риски. 💰Оценивая акции Сбера по модели Гордона, продисконтируем ожидаемые дивидендные потоки, с учетом озвученных выше рисков и при сохранении нормальных показателей рентабельности и маржинальности банка. Справедливая оценка акции на текущий момент по модели составляет 330 рублей, потенциал роста более 26% + ожидаемые дивиденды более 10% годовых.

🗓Рабочая неделя близится к завершению. Сегодня рассмотрим подходы к оценке акций банков для определения их справедливой рыночной стоимости. Ранее, в статье «Ловушка мультипликаторов» мы уже установили с вами, что нельзя оценивать банк только по мультипликаторам, да и вообще к ним нужно относиться с большой осторожностью. ❓Как же объективно определить рыночную стоимость акций банка? ❓ Начать, наверное, нужно с вопроса о том, как вообще определить стоимость чего-то? Здесь, уважаемый читатель может вспомнить классическую экономическую теорию спроса и предложения. И действительно, она может быть применима для поиска «моментальной» цены, но равна ли цена стоимости или нет? ☝️Не равна. Цена формируется под давлением продавцов и покупателей в «борьбе» между ними, она может быть равна стоимости, а может превышать ее или наоборот быть меньше. Значит цена отражает только субъективное мнение людей о стоимости, но не саму стоимость. ❗️Стоимость же более фундаментальная и объективная категория, применительно к акциям, связанная с финансовыми показателями компании и перспективами их изменения в будущем. Хорошее определение и обоснование подхода к стоимости дано проф. А.Дамодараном, согласно которому стоимость актива представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. Подобно тому, как мы иногда оцениваем человека по его способности зарабатывать деньги, можно также оценивать актив по его способности генерировать денежные потоки. Данное теоретическое обоснование также подтверждает некорректность сравнительных мультипликаторов (p/e, p/b) в оценке стоимости, поскольку последние отражают только мнение рынка о капитале и прибыли (соотношении цены с ними) и не связаны с фундаментальной оценкой самой стоимости. Понимая сущность стоимости, мы сможем более точно ее определять, в т.ч. применительно к стоимости акций банка. 🏦Вообще анализ акций банка дело сложное. В сделках M&A или при продажах крупных кредитных портфелей аналитики внимательно изучают структуру портфеля, его обеспечение, резервы, приведенную стоимость погашений по кредитам, вероятность просрочек, документацию по крупнейшим заемщикам, их финансовое положение и т.п., т.е. более детально изучают сам кредитный портфель, в т.ч. крупнейшие ссуды. Однако обычный частный инвестор, как мы с вами, лишен возможности работать с такими детальными сведениями. У нас есть официально публикуемая отчетность, из которой мы можем анализировать общее состояние активов банка, общий уровень просрочек, резервов, не видя параметров отдельных кредитов. В рамках имеющейся информации нам нужно определить качество активов банка и их способность генерировать свободный денежный поток. Последним для банка выступает часть чистой прибыли, которая остается после отчислений в капитал, необходимых для поддержания нормативов достаточности и обеспечения дальнейшего роста. 💼Эта часть чистой прибыли может быть выплачена в качестве дивидендов, может быть направлена на выкуп акций, а может быть также капитализирована для обеспечения большего роста активов. 💰Наша задача определить сколько такой «свободной чистой прибыли» банк сможет заработать на длительном горизонте в будущем. Для этого используется классическая модель Гордона (иногда с модификациями). Таким образом, главными детерминантами стоимости акций банка являются: • Риск; • Активы; • Темпы роста; • Свободная чистая прибыль. 📌В следующей статье определим справедливую рыночную стоимость главного мастодонта рынка – Сбербанка, используя модель Гордона. {$TCSG}