Профиль инвестора PUT_INVESTORA | Тинькофф Инвестиции Пульс

ВТБ (VTBR) Цена акции: 86,7 руб. Количество акций: 12,925 млрд шт. Капитализация: 1,12 трлн руб. Качество и привлекательность бизнеса: Чистая прибыль за 2025 год — 502 млрд руб. (–9% г/г), точно в рамках гайденса менеджмента (500 млрд). Скорректированная прибыль — около 446 млрд руб Чистый процентный доход за год снизился с 487 до 434 млрд руб., но восстанавливается поквартально. Менеджмент прогнозирует NIM 3,2% к декабрю 2026 и удвоение процентных доходов за год — это значит, что в 2026 году структура прибыли станет значительно более “банковской” Чистый комиссионный доход вырос на 14% до 307 млрд руб. Банк имеет высокую долю во внешнеэкономической деятельности за счет филиалов в Азии NPL на уровне 3,5% — без ухудшения квартал к кварталу, покрытие резервами — 149%. При этом доля 3-й стадии выросла с 5,3% до 6,7% за год (хотя снизилась с 7,1% в Q3). Качество портфеля хуже конкурентов. Прогноз на 2026: чистая прибыль 600–650 млрд руб. (+20–30% г/г). Прогноз выглядит достижимым при снижении ключевой ставки и сохранении текущей динамики чистой процентной маржи Риски: Банк не генерирует капитал из прибыли. За 2025 год прибыль +467 млрд, а отток из капитала –686 млрд. Дефицит в 219 млрд закрыт субординированными займами и допэмиссией Нормативы на грани. Н20.0 — 9,8% при минимуме 9,25%. С 1 апреля 2026 минимум повышается до 10%, с апреля 2027 — до 10,75%, с апреля 2028 — до 12%, обсуждается надбавка за системную значимость до 13%. Допэмиссии — системный паттерн. В 2025 была допэмиссия на 84 млрд при скорректированной ЧП 446 млрд. Реальный payout = (дивиденды минус допэмиссия) / ЧП = 31%, а не обещанные 50%. Менеджмент обещает, что в 2026 допэмиссии не будет. Но это обещали и раньше Расходы на резервы выросли в 10 раз до 200 млрд руб. за 2025 год, COR — до 1,1% за год и 1,8% в Q4. Стоимость риска по юрлицам улетела с 0,6% до 2%. Payout непредсказуем. Может быть 50%, может 25%, может ноль. При потребности в капитале менеджмент сначала закроет дыру в нормативах, а дивиденды — по остаточному принципу. Решение зависит от компромисса между государством (заинтересовано в выплатах) и ЦБ (против высокого пэйаута). Ясность — в середине апреля. Значительная доля прочих доходов (около четверти всех доходов) — плохо прогнозируемая статья Мультипликаторы: P/E 2025= 2,2x P/B 2025 = 0,49x ROE 2025 = 18,3% Прогноз 2026 (на 650 млрд руб. — верхняя граница гайденса) P/E = 1,7x P/B = 0,42x–0,45x ROE = 20%+ Средний ROE за 5 лет — около 12% из-за убыточного 2022 года. ROE на грани стоимости капитала при текущих ставках Дивиденды: Сценарии дивидендов за 2025 год (база — 502 млрд руб., 12,925 млрд акций): Пэйаут 25% — дивиденд 9,7 руб., доходность 11,2% Пэйаут 35% — дивиденд 13,6 руб., доходность 15,7% Пэйаут 50% — дивиденд 19,4 руб., доходность 22,4% Вывод: ВТБ торгуется по 0.49x P/B и 2.2x P/E при ROE около 20% — это экстремально дешевая оценка даже по меркам российского банковского сектора, но дешевизна здесь хроническая и имеет конкретные причины: банк не генерирует капитал из прибыли, регулярно размывает акционеров допэмиссиями, работает с низкой эффективностью и непредсказуемым пэйаутом, а историческая доходность для акционеров глубоко отрицательная в реальном выражении Главные риски — ужесточение нормативов ЦБ при капитале на грани, скрытые проблемы в корпоративном портфеле и пэйаут ниже 25%. Уровень неопределенности очень высокий. Продолжаю считать ВТБ “ловушкой стоимости”

Черкизово () — МСФО 2025 🔸Качество и привлекательность бизнеса ЧЕРКИЗОВО — крупнейший производитель мяса в России с полной вертикальной интеграцией: от 369 тыс. га земли и собственных комбикормов до полки ритейлера. Рекордные 1.5 млн тонн мяса и 1.1 млн тонн зерна в 2025 году Основные результаты 2025 года: Выручка 289 млрд (+11% г/г) Скорр. EBITDA 56.5 млрд (+22% г/г), маржа выросла с 17.9% до 19.6% Отчётная чистая прибыль акционеров 29.9 млрд (+50% г/г), EPS 709 руб. Однако рост прибыли в 1.5 раза — это в основном «бумажный» эффект переоценки биоактивов: +10.9 млрд в 2025 против -0.9 млрд в 2024. Это неденежная статья, которую сам менеджмент исключает при расчёте дивидендной базы Скорректированная чистая прибыль (без переоценки биоактивов +10.9 и урожая -1.5 млрд) составила около 19.5 млрд и 462 руб/акция — снижение на 4% г/г Capex резко упал: 26.3 млрд vs 38.8 млрд — крупный инвестцикл завершается, что должно поддержать FCF в 2026 Результаты по сегментам (выручка/EBITDA г/г): Курица (61% внешней выручки): +12% / +18% Свинина (9%): +17% / +23% Мясопереработка (23%): +2% / x2 Индейка (6%): +12% / +43% Растениеводство (1%): -8% / -29% Конкурентные преимущества: Вертикальная интеграция снижает зависимость от цен на корма Ставка налога на прибыль 0% для сельхозпроизводителей — более 100% прибыли до налога генерируется компаниями по нулевой ставке. В 2025 году компания отразила доход 147 млн по налогу на прибыль Субсидируемое кредитование: ЭПС по банковским кредитам всего 10.56% при рыночных 14-19%. Госсубсидии по процентам сэкономили почти 7.6 млрд за 2025 год Отсутствие клиентской концентрации — ни один покупатель не даёт более 10% выручки 🔸Риски для бизнеса и инвесторов: Долговая нагрузка высокая. Чистый долг = 140 млрд. ЧД/EBITDA = 2.5x. Процентные расходы даже после субсидий составили 21.5 млрд — это 38% от скорр. EBITDA. При отмене субсидий нагрузка вырастет ещё на 7.6 млрд Зависимость от ключевой ставки. Значительная доля долга с плавающим купоном привязана к КС (облигации КС+135-220 б.п.). При сохранении высокой КС прибыль останется под давлением Низкий free float около 3%. Семья Михайловых контролирует ~69%, испанский партнёр Grupp Fuertes ~11%. Рыночная цена формируется на крайне тонком рынке Переоценка биоактивов вносит огромную волатильность в P&L: от -0.9 млрд в 2024 до +10.9 млрд в 2025. Отчётный EPS может меняться на десятки процентов от чисто бумажных факторов Биологические/погодные/ценовые риски — стандартные отраслевые. Цены на свинину и зерно снижаются 🔸Мультипликаторы: По скорректированной прибыли 2025 (19.5 млрд): P/E скорр.= 7.7x P/B = 1.0x ROE скорр. = 14.2% EV/EBITDA = 5.1x Чистый долг/EBITDA = 2.5x 🔸Дивиденды: За 2025 год уже выплачен промежуточный дивиденд 99 руб/акция При payout 50% от скорр. прибыли 19.5 млрд — годовой дивиденд около 231 руб/акция (годовая ДД = 6.5%) С учётом уже выплаченных 99 руб — потенциальная допвыплата около 132 руб/акция, ДД = 3.7% 🔸Выводы: Черкизово — интересный бизнес с уникальными налоговыми преимуществами. Акция торгуется ровно на уровне балансовой стоимости (P/B = 1.0x), давая около 6.5% дивидендной доходности Динамика бизнеса определяется траекторией ключевой ставки и способностью менеджмента контролировать долговую нагрузку Компания является явным бенефициаром снижения ключа

Яндекс отчитался за 2025 год: ▪️Выручка: 1441 млрд (+32% г/г) ▪️EBITDA: 280,8 млрд (+49% г/г) ▪️Рентабельность EBITDA: 19,5% (+2,3 п.п г/г) ▪️Скорр. чистая прибыль: 141,4 млрд (+40% г/г) 🔸 Качество Настоящая ценность Яндекса сосредоточена в двух бизнесах: 1) Поиск и ИИ — доля на российском поисковом рынке достигла рекордных 69,3% (+3 п.п. за год). Маржа EBITDA — 44,5%. Алиса AI стала самым популярным ИИ-сервисом в стране с 30,5 млн ежемесячных пользователей чата (рост в 7 раз за год). Это классическая монополия с двусторонним сетевым эффектом: больше пользователей → лучше данные → точнее реклама → больше рекламодателей → больше денег на продукт. Конкуренция ограничена — Google фактически не работает на российском рынке. 2) Райдтех (такси) — безальтернативный лидер онлайн-заказа такси в России. Выручка 284,3 млрд руб. (+25%), EBITDA 110,6 млрд (+37%), маржа от GTV растёт — с 5,5% до 6,8%. Локальная монополия с сильным сетевым эффектом: больше водителей → короче ожидание → больше пассажиров Ключевой факт: эти два бизнеса дают 58% выручки, но генерируют 127% всей прибыли компании. Все остальные сегменты суммарно убыточны Рост впечатляющий, маржинальность улучшается. Но важно понимать структуру: рост выручки на 32% обеспечен в основном убыточными направлениями (e-commerce +44%, финтех +156%), тогда как поисковое ядро выросло лишь на 10%, а в Q4 — всего на 4% (ниже инфляции). Рекламные бюджеты сжимаются из-за высокой ключевой ставки в отраслях авто, недвижимости, электроники и банков. Группа за 2025 год: выручка 1 441 млрд (+32%), EBITDA 280,8 млрд (+49%), маржа выросла с 17,2% до 19,5%. Скорр. чистая прибыль 141,4 млрд (+40%). Операционный поток 282,3 млрд. Баланс крепкий: чистый долг/EBITDA = 0,2x. Быстро растут финтех (выручка ×2,6, GMV >1 трлн), подписка Плюс (47,5 млн, +21%), Б2Б Тех (+48%). Тренд на сокращение убытков: e-commerce −40 млрд (было −56), финтех −2,5 млрд (было −10). 🔸 Риски — Замедление рекламного ядра при сохранении высокой ставки ЦБ. Поиск в Q4 вырос всего на 4% — ниже инфляции. Рекламные бюджеты сжимаются из-за высокой ставки ЦБ — Возможно серьезный рост капекса в 2026 году, сейчас такая тенденция наблюдается у мировых технологических гигантов. ИИ может трансформировать рекламную модель поиска (инвестиции 55 млрд/год в Алису) — Автономные технологии сжигают 18 млрд/год при выручке 0,6 млрд. SBC = 50 млрд (29% от опер. прибыли), размывание ~1,1% капитала в год — Субсидирование убыточных бизнесов (~75 млрд/год) из прибыли поиска и такси — Размывание акционеров через вознаграждение сотрудников (50 млрд руб. Непонятно связано ли это в связи с переездом в РФ или всегда так много будет) — Кредитный риск финтеха: портфель 117,5 млрд, резервы 26% от портфеля 🔸 Мультипликаторы: P/E (скорр.) = 13,5x EV/EBITDA = 6,9x P/S = 1,3x Чистый долг/EBITDA = 0,2x ROIC = 35% ROE = 22,7% Форв. EV/EBITDA 2026 (прогноз EBITDA 350 млрд) = 5,5x Продолжение ниже

Норникль продолжение 🔸 Мультипликаторы 2025 года: Рыночная капитализация = 2 430 528 млн руб. P/E = 14,82x P/B = 2,31x EV / EBITDA = 7,02x EPS = 10,73 руб. Чистый долг / EBITDA = 1,50x EPV/BV = 1,39x P/EPV = 1,66x P/NOPAT = 9,77x NOPAT Margin = 21,68% EV/NOPAT = 12,64x NOPAT Yield = 10,23% ROIC = 14,43% ROE = 19,65% P/FCF = 19,76x FCF на акцию = 8,05 руб. FCF Yield = 5,06% 🔸 Дивиденды: Дивидендная политика Норникеля остаётся неформализованной с момента истечения акционерного соглашения. По итогам 2025 года вопрос выплаты дивидендов открыт — менеджмент прямо указывает, что решение зависит от крупных акционеров и необходимо учитывать дивиденды миноритариям Быстринского ГОКа. Скорректированный FCF (123 млрд руб) после всех обязательных выплат формально оставляет пространство для дивидендов, но высокая долговая нагрузка (1,5x), активная инвестпрограмма и неопределённость с налогами делают крупные выплаты маловероятными. Высоких дивидендов по итогам 2025 года ожидать не стоит — возможен символический уровень или отказ от выплат Рассмотрим 2 варианта дивиденда за 2025 год (если он будет): 30% от EBITDA = 8,79 руб. / ДД = 5,53% —дивиденд превышает свободный денежный поток на 11,4 млрд руб. Компания доплачивает из заёмных средств или запасов (эта дивидендная политика Норильского никеля с привязкой к EBITDA по соглашению с РУСАЛом прекратила свое действие 1 января 2023 года) 75% от FCF = 6,03 руб. /ДД = 3,79% — полностью покрыт живыми деньгами и остаётся 30,7 млрд на погашение долга (возможная новая дивидендная политика компании) 🔸 Выводы для инвестора: Норникель — это ставка на: Рост мировых цен на палладий, платину и медь (позитивные среднесрочные тренды — дефицит платины, возможный дефицит никеля при сокращении квот в Индонезии, устойчивый спрос на медь) Ослабление рубля (каждый рубль девальвации — деньги в карман экспортёра) Снижение процентных ставок в России (уменьшит огромное давление процентных расходов на FCF) Норникель — это не дивидендная история в ближайший год-два. Компания находится в инвестиционном цикле ($2,6 млрд CAPEX/год), обслуживает крупный долг и платит высокие проценты. Высоких дивидендов ждать не стоит. Основные позитивы: сильный менеджмент (контроль издержек, цифровизация, оптимизация долга), уникальная ресурсная база, продажи без дисконта, перспективы балансировки рынков МПГ и меди. Основные негативы: укрепление рубля режет маржу, риск повышения НДПИ/налогов, снижение производства в 2025–2026, огромные процентные платежи, неопределённость с дивидендами. Если верите в рост цен на корзину металлов и ослабление рубля — бумага можно рассмотреть в свой портфель

Норникель 🔸 Качество и привлекательность бизнеса: ✅ Норникель отчитался за 2025 год с заметным улучшением ключевых финансовых показателей: ✅ Выручка — $13,8 млрд (+10% г/г), основной драйвер — рост цен на медь (+9%), платину (+34%) и палладий (+17%). Никель, напротив, просел на 10% из-за затяжного профицита на мировом рынке ✅ EBITDA — $5,7 млрд (+9% г/г), рентабельность по EBITDA стабилизировалась на уровне 41% — это ниже пиковых 59% в 2021 году, но достойный уровень для текущей конъюнктуры. Чистая прибыль — $2,5 млрд (+36% г/г), рост обеспечен укреплением рубля и ростом EBITDA ✅ FCF — $3,5 млрд, скорректированный FCF — $1,5 млрд (после процентов, аренды и дивидендов миноритариям) ✅ Операционная эффективность — менеджмент удержал рост нормализованных денежных операционных расходов на уровне +5%, что ниже инфляции в РФ (+8,7%). Цель на 2026 год — удерживать рост расходов не выше половины темпа официальной инфляции. Программа производственной эффективности (ИИ-оптимизация, цифровизация горных работ и обогащения) приносит >$100 млн дополнительного экономического эффекта ежегодно ✅ Долг — чистый долг вырос до $9,1 млрд (Чистый долг/EBITDA = 1,6x, снижение на 0,1x г/г). Компания успешно рефинансировала портфель, привлекла ~$6,5 млрд в валютных инструментах, восстановив сбалансированную валютную структуру (40% USD, 26% CNY, 34% RUB). Наивысшие рейтинги от «Эксперт РА» (ruAAA) и НКР подтверждены ✅ Рыночная конъюнктура — продукция реализуется без дисконтов к мировым бенчмаркам, часть — с премией. Крупнейший рынок сбыта — Китай. Рынки платины и палладия балансируются, по меди ожидается дефицит в среднесрочной перспективе. Ключевая интрига — возможное сокращение квот на добычу никеля в Индонезии, что может привести к балансировке или даже дефициту никеля в 2026 году 🔸 Риски для бизнеса и инвесторов: ❌ Неопределённость цен на металлы и высокая зависимость от них — это, пожалуй, ключевой системный риск для бизнеса Норникеля. Компания практически не контролирует ценообразование своей продукции: цены на никель, медь, палладий и платину формируются на мировых биржах (LME, LPPM, COMEX, SHFE) и определяются глобальным балансом спроса и предложения, спекулятивными потоками и геополитическими факторами. Как наглядно показывает отчёт, именно ценовой фактор обеспечил $1,117 млн из $1,135 млн общего прироста выручки в 2025 году — то есть практически весь рост финансовых результатов был обусловлен благоприятной конъюнктурой ❌ Налоговый риск. Активно обсуждается возможность ужесточения налогообложения для производителей золота и цветных металлов, получающих повышенные доходы на фоне благоприятной мировой конъюнктуры. Рост НДПИ/налогов — вопрос конкретных решений Минфина и может существенно ударить по свободному денежному потоку. ❌ Валютный риск — крепкий рубль негативен для компании. Укрепление рубля на 30% (со 101,7 до 78,2 руб./$) за 2025 год увеличило операционные расходы в долларовом выражении. Чувствительность: изменение курса на 1% = ~$63 млн по EBITDA и ~$91 млн по FCF. При сильном рубле маржинальность сжимается. Цены на никель — средняя цена в 2025 году упала на 10% г/г, биржевые запасы выросли на 53% до 300 тыс. т. Балансировка рынка зависит от решения Индонезии по квотам — фактор неопределённости ❌ Санкционное давление — сохраняется давление со стороны рынков сбыта, хотя компания реализует металлы без дисконтов ❌ Производственный профиль — в 2025 году наблюдалось снижение производства большинства металлов из-за роста доли вкрапленных руд с более низким содержанием полезных компонентов. В 2026 году ожидается снижение производства МПГ. Возврат к богатой медистой руде — только к концу 2028 года. ТОФ-3 — запуск не ранее 2030 года ❌ Высокий capex — $2,6 млрд в 2025 году, аналогичный уровень запланирован на 2026 год (240 млрд руб.), что ограничивает свободный денежный поток ❌ Дивидендная неопределённость — конструкция с дивидендами сложная, зависит от решения акционеров и необходимости учитывать выплаты

Качество и привлекательность бизнеса Лента за последние два года кардинально преобразилась — из классической сети гипермаркетов компания превратилась в мультиформатного ритейлера с агрессивной стратегией роста. Выручка увеличилась с 500 млрд руб. в 2022 году до 1,1 трлн руб. в 2025 году — более чем вдвое за три года. Ключевые достижения 2025 года: Выручка выросла на 24% г/г до 1 104 млрд руб. — компания перешагнула отметку в 1 трлн руб. Количество магазинов увеличилось на 28% до 6 556 шт., торговая площадь — на 12%. Основной формат — гипермаркеты (~52% выручки, 571 млрд руб., +11% г/г) — показывает стабильную динамику, вопреки мнению об «умирающем формате». Магазины у дома («Монетка») — главный драйвер роста: +36% по количеству точек, +29% по выручке. Супермаркеты — +17% по количеству, +30% по выручке. «Улыбка Радуги» (дрогери) — +19% по количеству точек, выручка практически удвоилась. Прогнозная чистая прибыль — около 34 млрд руб. (+38% г/г). Низкий уровень долга создаёт запас прочности и конкурентное преимущество для дальнейших сделок Новые приобретения (декабрь 2025 – январь 2026): Реми (Дальний Восток): 11 гипермаркетов, 27 супермаркетов, 29 магазинов у дома и 44 дискаунтера «Экономыч» OBI (российский бизнес): 25 гипермаркетов — выход в новый сегмент «сделай сам». Вместе эти приобретения могут добавить около 7% к темпам роста выручки уже в 1 квартале 2026 года Стратегия до 2028 года предусматривает удвоение выручки до 2,2 трлн руб., открытие 1 000+ «Монеток» в год при целевой рентабельности EBITDA ≥8%. Предыдущая стратегия была исполнена полностью, что повышает доверие к менеджменту. Риски для бизнеса и инвесторов: Замедление LFL-продаж. LFL-продажи в 4К25 замедлились до 8,0% (с 11,3% в 4К24). Рост среднего чека — 7,3% (было 8,5%), трафик — +1,4% (было +2,6%). Во всех форматах наблюдается снижение притока покупателей. Покупатели переходят к экономному потреблению — это общерыночная тенденция, которая, вероятно, сохранится в 2026 году. Эффективность экспансии под вопросом. При росте числа «Монеток» на 36% количество покупок выросло лишь на 18%. В «Монетке» и «Улыбке Радуги» зафиксирован отрицательный LFL-трафик — новые точки не дают пропорционального прироста клиентов. Интеграционные риски. Множественные M&A-сделки одновременно (Реми, OBI, ранее Монетка, Молния, Улыбка Радуги) создают высокую нагрузку на менеджмент. Покупка OBI — непрофильный актив, повышающий неопределённость. Давление на рентабельность. EBITDA-маржа постепенно снижается (с 7,7% до 7,6%), а цель в 8% выглядит амбициозно на фоне высокой конкуренции со стороны X5, Магнита, маркетплейсов и дискаунтеров. Макрофакторы: повышение ставки налога на прибыль с 20% до 25%, высокая ключевая ставка ЦБ, инфляционное давление. Мультипликаторы: EV/EBITDA 2025 = 3,5х P/E 2025 = 7,0х Чистый долг/EBITDA = 0,7х Доходность FCF = 2,1% (против 14,5% годом ранее) Рентабельность EBITDA = 7,6%, Рентабельность чистой прибыли = 3,1%. Дивиденды: Дивидендная политика предполагает выплату от 50% до 100%+ свободного денежного потока с учётом уровня долга. Однако Лента ни разу в своей истории не выплачивала дивиденды. Скорее всего, дивидендов в ближайшие годы не будет — стратегия до 2028 года подразумевает открытие 1 000+ магазинов ежегодно и активные M&A, что будет «съедать» весь свободный денежный поток Продолжение дальше...

() ПАО «Северсталь»: Взгляд через пик инвестиций Качество и привлекательность бизнеса: «Северсталь» остается одним из самых эффективных производителей стали в мире с вертикальной интеграцией. Инвестиционный рывок: в 2025 году компания прошла пик капитальных затрат (173,5 млрд руб.), направив средства на масштабную модернизацию. Снижение CapEx в 2026 году до 147 млрд руб. — это первый шаг к восстановлению денежного потока. Операционная мощь: несмотря на бумажные убытки, бизнес генерирует внушительный NOPAT (около 79 млрд руб.), что подтверждает высокую маржинальность даже в условиях жесткой ДКП. Финансовая крепость: почти полное отсутствие чистого долга (Чистый долг/EBITDA 0.16x) делает компанию «тихой гаванью» в период высоких процентных ставок Риски для бизнеса и инвесторов: Потребление стали в РФ снизилось примерно на 14% г/г, что будет в 2026 году никто не знает, но скорее всего будет еще хуже, чем в 25 году Отрицательный FCF: из-за агрессивных инвестиций и снижения цен на металлы свободный денежный поток за 2025 год составил минус 30,5 млрд руб. Это временно лишает инвесторов привычных дивидендов. Чувствительность к ставке: бумажное обесценение активов железорудного сегмента: Яковлевского ГОКа на -7,6 млрд и Оленегорского ГОКа на -24,7 млрд руб в конце 2025 года показало, как высокая ключевая ставка может «съедать» бухгалтерскую прибыль Мультипликаторы: P/E 2025 = 26x (завышен из-за разовых списаний 2025 года) EV/EBITDA 2025 = 6.2x P/B = 1.6x Высокие мультипликаторы на дне цикла могут вводить в заблуждение при анализе циклических компаний, как Северсталь. На пике цикла обычно они низкие, на дне высокие, как сейчас И тем не менее, текущая оценка уже предполагает улучшение ситуации, которое пока туманно и смещается вправо FCF (свободный денежный поток) = -30.5 млрд руб (в 2024 году было +96.8 млрд руб) EPS (прибыль на акцию) = 38.2 руб, за 2024 год EPS был 178.5 руб Рентабельность EBITDA = 19.3% (в 2024 году = 29%) Чистый долг/EBITDA = 0.16x (очень комфортное значение) Дивиденды: СД Северстали рекомендовал акционерам отказаться от дивидендов за 4 кв 2025 года. Нет FCF, нет и дивидендов Перспектива 2026: при CapEx = 147 млрд руб. FCF будет при текущих ценах будет балансировать около нуля. Значимых выплат ждать преждевременно, если только цены не пойдут вверх Выводы для инвестора: «Северсталь» это классическая циклическая история Бумага находится под давлением из-за отсутствия дивидендов и слабых цифр по чистой прибыли за 2025 год, однако по моему мнению, цена на акцию сейчас могла быть и ниже, для покупки на дне цикла с прицелом на восстановление рынка Подходит для долгосрочного инвестора, который дождется снижения капекса и роста цен на металлы. Для этого желательно иметь ставку ЦБ ниже 12%, на таком уровне ожидается рост активности в стройке и не только

Вчера меня в чатике заинтересовал этот комментарий по Полюсу (смотри картинку), хотел бы свое мнение высказать 1) Рынок акций это единственное место, где люди предпочитают покупать, когда цена растет) Удивительно, но это так Мой совет: когда хотите покупать акции думайте о них, как о товарах повседневного спроса: ищите высокое качество по наименьшей цене 2) Полюс считаю классической циклической компанией, которая во во многом зависит от цен на базовое сырье. Как известно в золотое сейчас “золотая лихорадка” и все признаки пузыря с самыми опасными высказываниями в стиле “ТЕПЕРЬ ВСЕ БУДЕТ ИНАЧЕ” 3) Те кто говорят, что Полюс недорого оценен забывают, что на пике цикла у сырьевых компаний мультипликаторы стоимости снижаются, а на его дне растут 4) Не стоит забывать одно из главных правил инвестора: Платишь больше - получаешь меньше Платиншь меньше - получаешь больше 5) Также хочу вам напомнить очень полезное высказывание Маркса “То что умный делает в начале, дурак делает в конце” При этом стоит сказать, что конкретной девушке инвестору я желаю удачи и желаю ей не потерять деньги на своих инвестициях, однако я считаю, что шансы заработать на такой горячей акции, как Полюс сейчас не самые высокие, однако конечно я могу ошибаться и на данный момент ралли в золоте продолжается, вопрос как долго оно еще продлится и что будет с котировками, если цена стремительно пойдет вниз...

Сбербанк (SBER / SBERP) Качество и привлекательность бизнеса: Сбер завершил 2025 год в статусе самого устойчивого и прибыльного бизнеса на российском фондовом рынке Чистая прибыль по РСБУ составила 1,69 трлн руб. (+8,4% г/г) — рекорд среди всех публичных компаний РФ. Рентабельность капитала (ROE 22,1%) полностью соответствует целям менеджмента и остается одной из лучших в секторе. Ключевые сильные стороны бизнеса: • Рекордный чистый процентный доход: +17,7% г/г до 3,1 трлн руб. • Чистая процентная маржа на максимумах (≈5,9%) за счет того, что стоимость фондирования (депозиты) снижалась быстрее, чем доходность кредитов. • Рост кредитного портфеля выше рынка: +10–10,5% за год (корпоративный +12,5%, розничный +9%). • Отличная операционная эффективность: CIR 29,5%, несмотря на рост расходов. • Диверсифицированная экосистема и постоянные инновации (BNPL «Плати частями», инвестиции, доступ к рынку Индии). Риски для бизнеса и инвесторов: • Основные риски носят макроэкономический и циклический характер, а не связаны с качеством самого банка: • Рост резервов: в декабре расходы на резервы были повышенными, что может сигнализировать о более осторожной оценке рисков. • Кредитный цикл: при замедлении экономики возможен рост просрочки, хотя пока качество портфеля стабильное (NPL около 2,6%). • Регуляторные риски: требования ЦБ к капиталу и возможные изменения дивидендной политики. • Оперрасходы: в 4 квартале рост +26% (премии), но это скорее разовый фактор. • Важно: структурных проблем у бизнеса нет, все ключевые метрики (маржа, ROE, капитал) находятся в комфортной зоне. Мультипликаторы: P/E 2025 = 4,0x P/B = 0,8x Сбер сейчас оценивается существенно ниже своих исторических и фундаментальных ориентиров. Исторически Сбер торговался ближе к P/B =1,1x и P/E = 5x и выше Фактически дешевле Сбер стоил только в 2022 году, при этом текущая прибыльность и устойчивость выше, чем тогда Оценка выглядит аномально низкой для бизнеса такого качества. Дивиденды: • Сбер — дивидендный якорь рынка. • Дивидендная политика: 50% прибыли при Н1.0 > 13,3% • Фактическая достаточность капитала: 13,5% — ограничений нет • Расчетный дивиденд за 2025 год: около 37,5–38,3 руб. на акцию • Дивидендная доходность примерно 12,3–12,7% к текущей цене • В 2026 году при сохранении прибыли дивиденд может вырасти до 41–42 руб Выводы для инвестора: Сбер — это редкий случай, когда в одной акции совпали: 1) рекордные финансовые результаты 2) высокая и устойчивая дивидендная доходность, 3) минимальные мультипликаторы за много лет, 4) сильный баланс и лидерство в секторе Подытожим: Сбер это качественный, дешёвый и дивидендный актив, который логично держать в портфеле, особенно в ожидании снижения ставки и перезапуска кредитного цикла

🏛 Московская биржа представила финансовые результаты за III квартал 2025 г по МСФО Ключевые результаты: • Комиссионный доход: ₽19,4 млрд (+31%) • Чистый процентный доход: ₽14 млрд (-44%) • Операционные расходы: ₽11,3 млрд (-1%) • Скорр. EBITDA: ₽24,2 млрд (-19%) • Скорр. чистая прибыль: ₽16,5 млрд (-30%) Доля комиссионного дохода в структуре операционных доходов составила 58% Мультипликаторы 2025: P/E = 6,6x (E/P = 15.1%) P/B = 1,6x Подытожим: Чистая прибыль Мосбиржи ожидаемо снижается вместе со снижением процентных доходов (-37% за 9 мес 2025 года), однако комиссионные доходы отлично растут (+24% за 9 мес 2025 года) и это тот показатель, который биржа может контролировать на который может влиять Рост комиссионных доходов может ускориться если рынок акций начнет расти и с компании снимут санкции США, это достоточно вероятное событие если закончится конфликт, так как надо будет возобновлять взаимные платежи в долларах Что касается расходов, проект Финуслуги активно сжигает деньги, в этом квартале траты на маркетинг и рекламу составили 2.9 млрд руб, это рекорд! Когда он перестанет генерировать убытки пока вопрос? Правда стоит сказать, что при росте количества сотрудников на 24% общие затраты на персонал снизились в III кв 2025 При всем этом компания может распределить примерно 22 рубля в виде дивидендов за 2025 год, что дает форвардную ДД = 12.8%, что наравне со Сбером (разница в том, что у Мосбиржи коэффициент выплат от чистой прибыли выше, примерно 80%, у Сбера 50%)

Яндекс отчитался за 3 кв и за 9 мес по МСФО, давайте посмотрим Ключевые результаты за III квартал 2025 года: Выручка: 366,1 млрд руб. (+32%) Скорр. EBITDA = 78,1 млрд руб. (+43%) Рентабельность EBITDA = 21,3% (+1,5%) Скорр. чистая прибыль: 44,7 млрд руб. (+78%) За девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2025 года: Выручка: 1005,1 млрд руб. (+33%) Скорр. EBITDA: 193,0 млрд руб (+38%) Рентабельность EBITDA: 19,2% (+1,5%) Скорр. чистая прибыль: 87,9 млрд руб (+26%) Яндекс сохраняет свой прогноз относительно роста общей выручки группы в 2025 году — более 30% год к году и повышает прогноз скорректированного показателя EBITDA — в 2025 году он составит порядка 270 млрд рублей Яндекс провел ресегментацию, чтобы лучше отразить структуру бизнеса. Теперь отчетность строится вокруг пяти ключевых блоков: 1) Поисковые сервисы и ИИ (ядро бизнеса) (Выручка +6%) 2) Городские сервисы (такси, доставка, е-коммерция) (+36%) 3) Персональные сервисы (Плюс, Финансы, развлечения) (+67%) 4) Б2Б Тех (облака и корпоративные решения) (+47%) 5) Автономные технологии (беспилотники и роботы) (+308% с начала год) 6) Прочие сервисы и инициативы Подытожим: в непростых условиях снижения деловой активности Яндекс продолжает демонстрировать уверенные результаты. Появляются новые точки роста (например финтех), дальше возможно будут роботы Как всегда отмечу рост маржинальности вместе с ростом выручки, это «гремучая смесь» в хорошем смысле Яндекс это номер один технологическая компания в России и для меня является стратегической позицией в портфеле Минусы тоже есть, ядро Яндекса Поиск замедляется, вознаграждения менеджменту выглядят избыточными, однако перспективы перевешивают лично для меня

🏦 Сбер опубликовал финансовые результаты по МСФО за III квартал и за 9 мес 2025 года Результаты 3 кв: Комиссионные доходы: ₽216,5 млрд (-0,8%) Процентные доходы: ₽893,6 млрд (+17%) Чистая прибыль: ₽448,3 млрд (+9%) Рентабельность капитала: 23,7% Кредитный портфель: ₽48,4 трлн (+7% с начала года) Результаты 9 мес: Комиссионные доходы составили ₽614,7 млрд (+0,5%) Процентные — ₽2,6 трлн (+18%) Чистая прибыль — ₽1,3 трлн (+6,5%) Розничный кредитный портфель вырос на 2,1% в третьем квартале и на 2,1% с начала года, до 18,5 трлн рублей Корпоративный кредитный портфель вырос на 7,1% за третий квартал и на 7,9% с начала года, до 29,9 трлн рублей За 9М 2025 года Сбер заработал 28,94 руб. на акцию в виде дивидендов Мультипликаторы: P/E = 3,8x P/B = 0,9 Подытожим: Сбер демонстрирует умеренно позитивные финансовые результаты, несмотря на высокую ставку ЦБ. Рост ключевых показателей, таких как чистая прибыль и рентабельность капитала, был обеспечен за счет увеличения чистой процентной маржи, также положительный вклад в прибыль внесло значительное снижение отчислений в резервы и эффективный контроль над операционными расходами Снижение ключевой ставки должно поддержать будущие финансовые результаты Сбера Сбер идет лучше прогноза менеджмента на 2025 год по всем пунктам кроме CIR: ▪️ Чистая процентная маржа: >5,9% ФАКТ 6.1% ▪️ Рост чистых комиссионных доходов: +3–5% ФАКТ +0,5% ▪️ Отношение операционных расходов к доходам (CIR): ~30–32% ФАКТ 28% ▪️ Рентабельность капитала: >22% ФАКТ 23.7% ▪️ Достаточность общего капитала: H20.0 >13,3% ФАКТ 13.4% Сбер остается лидером в секторе, пользуется доверием клиентов, имеет низкую стоимость фондирования и стоимость риска, и имеет существенный запас капитала Главный риск это рост налоговой нагрузки на прибыльный банковский сектор

Северсталь представила финансовые и операционные данные за III квартал 2025 года Финансовые результаты: • Выручка: 179,1 млрд руб. (-18,3% г/г) • EBITDA: 35,5 млрд руб. (-45,3% г/г) • Рентабельность по EBITDA: 19,6% ( -9,8 п.п. за год) • Чистая прибыль: 13 млрд руб. (-62,1% г/г) • Рентабельность по чистой прибыли: 7,3% (-8,4 п.п. за год) • Свободный денежный поток: 7,3 млрд руб. ( -82% г/г) • Чистый долг/EBITDA: -0,01х (-0,25х годом ранее) Производственные результаты: • Производство стали: 2,72 млн т (+10% г/г); • Производство чугуна: 2,69 млн т ( +12% г/г); • Реализация металлопродукции: 2,86 млн т, ( +3,2% г/г); • Доля продукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС): 50,2% (-3,2 п.п. за год) Совет директоров «Северстали» рекомендовал не выплачивать дивиденды за 3-й квартал, учитывая слабый FCF Мультипликаторы: P/E 2025 = 9.6x P/B 2025 = 1,4x Подытожим: Спрос на сталь в России находится под давлением из-за высокой ключевой ставки, он упал на 15% за десять месяцев. Восстановление отрасли ожидается не ранее 2026 года, но может затянуться. Активность в строительстве и машиностроении остаётся низкой. По мнению Никиты Климантова, начальник отдела по работе с инвесторами Северстали, для увеличения спроса на металлопрокат нужна ключевая ставка не выше 12.7% Кроме того, компания несёт повышенные капитальные затраты, поэтому в ближайшие кварталы значительные выплаты дивидендов маловероятны, свободный денежный поток компании за первые 9 месяцев отрицательный, а именно из него Северсталь выплачивает дивиденды На мой взгляд сейчас компания проходит дно сырьевого цикла, при этом находится в неплохой форме, долг нулевой, и Северсталь все еще прибыльна. Пик инвестиционной программы как раз будет в 2025 году, это большая программа по прогнозу даст увеличение EBITDA на 150 млрд руб. относительно 2023 г. Если посмотреть на мультипликатор PE, кажется дорого, но это обманка. Высокий PE у сырьевых компаний, как раз наблюдается на дне сырьевого цикла, на пике цикла PE обычно ниже и кажется, что компания стоит дешево. К примеру PE Северстали за 2021 год = 4.5x при стоимости акции 1500 руб

Краткий обзор операционного отчёта X5 за 3 кв. 2025: Выручка выросла на +18,5% г-к-г до 1 160 млрд руб., в 3 кв 2025 года за 9 месяцев +20,3% LFL выросли на +10,6% — рост в существующих магазинах Открыто 710 новых магазинов, всего 29 011 точек. Основные драйверы: «Пятёрочка»: выручка +15,6% (913.8 млрд руб) LFL +9,7%. Рост обеспечили средний чек +9,5%, трафик почти без изменений (+0,2%) +644 новых магазина в 3 кв. 2025 г «Перекрёсток»: выручка +7,5% (122.6 млрд руб) LFL +7,3%. Трафик упал на -3,5%, но средний чек вырос на +11,1% +12 новых магазинов в 3 кв. 2025 г «Чижик»: выручка +65,3% (103.8 млрд руб) LFL +25,5%. Рост за счёт трафика +9,6% и среднего чека +14,5% +237 новых магазинов в 3 кв. 2025 г. Цифровые бизнесы: выручка +43,6%, GMV +47,3%, добавили +1,2 п.п. к росту общей выручки Основные факторы роста: Продовольственная инфляция 10,0% — влияет на рост выручки и среднего чека. Активное расширение сети, особенно «Пятёрочка» и «Чижик». Развитие цифровых сервисов — лояльность (92,3 млн клиентов), X5 Media и доставка. Подытожим: X5 демонстрирует уверенные операционные результаты в 3 квартале 2025 года. Рост является качественным, так как подтверждается значительным ростом LFL-продаж (+10,6%), а не только расширением сети. Компания успешно увеличивает сеть магазинов (упор на пятерки и чижики). На результаты существенное влияние оказала инфляция, что видно по опережающему росту среднего чека по сравнению с трафиком, особенно в «Пятёрочке» и «Перекрёстке» При этом все же можно заметить замедление в темпах роста выручки и LFL продаж, это обусловлено снижением потребительских расходов в августе и сентябре (данные сбер индекса) В последнее время котировки X5 довольно сильно упали, что создает возможности для долгосрочного инвестора, на мой взгляд. Реакция рынка на ухудшение прогнозов менеджмента оказалась чрезмерной и совпала со снижением широкого рынка усилив эффект

2 часть По итогу, стоит ли сейчас покупать Норникель? Лично у меня эта компания входит в список акций на всю жизнь вместе с Полюсом, Яндексом, Сбером и Новатэком (записал ролик на эту тему 2 года назад, мнение свое не меняю по этому списку Корзина металлов у ГМК уникальная, доля в мире по производству металлов очень высокая (например 1 место по палладию) Покупать такие циклический компании надо на дне цикла сырьевых цен, только мы еще не знаем где то дно?))) Прошли мы его или нет, но точно можно сказать одно, сейчас не самое лучшее время для компании, но все может очень быстро поменяться, если мы увидим ослабление рубля или дальнейшее ралли в металлах. Никто же не ждал золото по $4000 за унцию, а вот оно уже выше $4100 сегодня стоит))) Возврат к выплате дивидендов может стать драйвером для котировок Норильского Никеля, свободный денежный поток у компании положительный, но имеется довольно высокая долговая нагрузка. Вот что по этой теме сказал CFO: РЕШЕНИЕ О ВОЗМОЖНОСТИ ДИВИДЕНДОВ “НОРНИКЕЛЯ” БУДЕТ ПРИНЯТО ПО ИТОГАМ ГОДА, НА НЕГО ПОВЛИЯЕТ, ПОМИМО FCF, УРОВЕНЬ ДОЛГА - CFO То есть на долговую нагрузку при принятии решения по дивидендам смотреть будут и это правильно, не уверен, что она существенно упадет в этом году, но невыплата дивидендов со временем ее конечно снизит (долговую нагрузку на компанию) Подытожим: бизнес уникальный, компания генерирует свободный денежный поток даже в неблагоприятный для нее период. Кстати может быть драйвер по редкоземам, если задружимся с американцами. Но главное сейчас это курс рубля, при крепком рубле им тяжело демонстрировать отличные цифры в рублях, возможная девальвация может вызвать ралли в акциях. Конечно продолжаем смотреть на металлы, мировые цены на палладий, медь, никель и платину тоже имеют важное значение для результата. Пока там все неплохо развивается (нужен устойчивый рост - стабильно высокие цены), только никель пока медлит с ростом Начало тут

1 часть При анализе ГМК (как циклической сырьевой компании), надо в первую очередь смотреть на стоимость базового сырья Рост корзины металлов Норникеля с начала года в долларах: Медь +23.61% Палладий +63.95% Платина +84.56% Никель —1.23% В долларах результат очень крутой, но не стоит забывать, что рубль с начала года является валютой, которая чуть ли ни больше всех в мире укрепилась к доллару, и если смотреть на рублевую динамику, то тут все уже не так радужно Медь −1.71% Палладий +30.36% Платина +46,75% Никель –21,46% А если посмотерть еще глубже и проанализировать долю каждого металла в структуре выручки Норки, то можно понять, что платина, которая выросла в рублях больше других занимает самую маленькую долю в выручке (около 6%) Теперь посмотрим на прогнозы по каждому металлу: Медь остаётся одним из ключевых промышленных металлов с мощными структурными драйверами спроса — переход на «зелёную» энергетику, электромобили, инфраструктура. Предложение растёт медленно из-за проблем с проектами в Чили и Перу. Палладий теряет часть спроса из-за постепенного перехода автопрома на платину и электромобили. Однако краткосрочный отскок возможен из-за перебоев поставок из России и Южной Африки, перспективы туманные если доля ДВС продолжит падать и не появятся новые драйверы потребления. Никель (в том числе высокосортный) остаётся стратегическим металлом для аккумуляторной и нержавеющей промышленности, однако рынок сейчас разделился на два класса: Основная проблема 2024–2025 гг. — переизбыток низкосортного никеля из Индонезии и Китая, что давит на мировые цены. При этом дефицит высокосортного никеля сохраняется, и спрос на него будет расти по мере увеличения производства аккумуляторов. Для ГМК, производящего преимущественно высокосортный металл, это создаёт долгосрочное преимущество: его продукция остаётся востребованной в сегменте «чистых» батарейных металлов. Платина сейчас выглядит одним из наиболее интересных металлов платиновой группы с потенциалом устойчивого роста, особенно если дефицит предложения сохранится и если часть спроса от палладия переориентируется на платину. В среднесрочной перспективе потенциал кажется выше, чем у палладия, с меньшим технологическим риском