Хэштег #sgzh | Тинькофф Инвестиции Пульс

: разбираем ситуацию по косточкам 🧐📊 Коллеги, давайте детально разберём Сегежу – компанию, которая напоминает пациента в реанимации: жизненные показатели есть, но стабильно ухудшаются. Разберём отчёт за 2024 год, поймём причины проблем и оценим перспективы. Отчёт за 2024 год: 📈 Выручка: 🔹 102 млрд ₽ (+15% г/г)– 🔹Рост обеспечен за счёт: •- Наращивания объёмов (продажи мешочной бумаги +20%, пиломатериалов +10%) •- Выхода на новые рынки (Ближний Восток, Африка, Мексика, с недавнего времени– Южная Корея) •- Незначительного роста цен на упаковку (+14-19%) и пиломатериалы (+30% с 2023 по 2024) сейчас же цены стабилизировались. Главная проблема: ➔ Цены на пиломатериалы в 3 раза ниже, чем в 2020-2021 гг. ➔ Реальный рост выручки – только за счёт объёмов, а не маржи 💸 OIBDA: операционная прибыль под давлением 🔹 10 млрд ₽ (+8% г/г) – скромный рост Что давит: ✔ Снижение цен на фанеру и бумагу (-4% г/г) ✔ Дорогая логистика в Азию +скидки азиатским друзьям ✔ Сокращение господдержки (транспортные субсидии) ✔ Рост цен на сырьё (химикаты, энергия) Компания едва держит операционку, но фундаментальных улучшений нет. 📉 Чистый убыток: 22,3 млрд ₽ (+34% г/г) – 💀 Почему так плохо? 1️⃣ Слабый спрос в Китае (главный рынок сбыта сократил закупки) 2️⃣ Дорогой экспорт в Азию (логистика + вынужденные скидки) 3️⃣ Кредитная удавка (проценты 24 млрд ₽ – это 2 OIBDA! Или капитализация компании) 💥 *Леверидж 15x – долговая нагрузка запредельная. * - соотношение заёмных и собственных средств . При значение >2,5 бизнесу уже очень тяжело. 💣 Долги: бомба замедленного действия 🔴 Чистый долг: 148 млрд ₽ 🔴 Погашение в 2025: 65 млрд ₽ обязательно или иначе дефолт,как раз допэмиссия решит эту проблему. Кстати о ней : Спасение – допэмиссия на 101 млрд ₽: ✔ АФК Система выкупит основную часть по закрытой подписке. ✔ Долг снизится до ~56 млрд ₽ ( В результате двух убыточных кварталов 2025 года сумма долга увеличится на 8 миллиардов рублей. К концу третьего квартала 2025 года эта сумма составит около 55-56 миллиардов рублей.) ❌ Но! Доля акционеров размоется в 5 раз Что это даст? ➔ Сократит процентные расходы на 4,5-5 млрд ₽/год ➔ Но не сделает компанию прибыльной– операционные убытки (-4 млрд ₽ в 2024) останутся ❗ 🌐 Рынки: где продаёт Сегежа? 🔹 Китай (снижает закупки) 🔹 Ближний Восток/Африка (рост +20%, но логистика дорогая) 🔹 Европа (потеряно из-за санкций, было 35% выручки) Ключевая проблема: ➔ Нет нормальной замены европейскому рынку ➔ Азиатский экспорт – низкомаржинальный 🔄 Что пытается делать компания? 1️⃣ Осваивает новые ниши (танкерная фанера) 2️⃣ Сокращает капзатраты 3️⃣ Уменьшает долю подрядной заготовки леса Но это особо никак не влияет: ➔ Цены на продукцию остаются низкими ➔ Спрос в Китае не восстанавливается Стоит отметить,что в 2025 году возможно стимулирование экономики Китая с увеличением покупок и ростом цен. Цены на фанеру уже восстанавливаются. 🚀 Есть ли надежда? Единственные драйверы: 1️⃣ Снижение ключевой ставки ЦБ (снизит процентную нагрузку) 2️⃣ Снятие санкций и возврат в Европу Но! ➔ Даже при этих сценариях компания остаётся убыточной нужен рост цен на продукцию ➔ компания уже очень переоценена после роста на допэмиссии 📌 Жёсткий вывод SGZH: спекулятивный инструмент с высокими рисками Допэмиссия помогла избежать банкротства, но не сделала компанию прибыльной. Для роста нужны повышение цен на продукцию и восстановление спроса в Китае, но перспективы туманны. Акции имеют смысл только как спекуляция: на снижение ставки ЦБ или снятие санкций. Компания одна из "ставок на мир" из за возможного возвращения экспорта в ЕС, но даже в этом случае прибыльность под вопросом -пока операционные убытки Сейчас бумаги выглядят переоценёнными. Итог: ✔ Допэмиссия спасёт от банкротства, но не даст прибыли ✔ Без роста цен на продукцию и восстановления спроса – перспектив нет ➔ Главный риск – даже после реструктуризации бизнес остаётся убыточным

🪓Сегежа: печальные итоги 2024. Рекордный убыток и бешеный долг Удивительная деревяха, которая умудрилась утонуть. Главные опилко-мейкеры страны настрогали отчетность по МСФО за 2024 год. Год назад я разбирал результаты за 2023-й. Опилочникам уже тогда было совсем дурно. Циклический спад цен на продукцию совпал с потерей европейского экспорта и ростом расходов на логистику. Акции торговались на многолетних минимумах, в тот момент - 3,85 ₽. Давайте посмотрим, что изменилось. 🌲О компании 🪓ПАО "Сегежа Групп" (Segezha Group) — крупный холдинг, объединяющий предприятия лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности. 🪵Сегежа сформировалась в 2014 г. на основе лесопромышленных активов , которая является ключевым акционером Сегежи с долей более 60%. После февраля 2022 Сегеже сильно поплохело, когда основной для неё рынок ЕС оказался закрыт. Компания набрала огромную кучу долгов, а оплачивать их быстро стало нечем. ⚠️Чтобы избежать банкротства, сейчас Сегежа проводит по закрытой подписке допэмиссию акций по цене 1,8 ₽ за бумагу, участниками которой станут "Система" и банки-кредиторы. В случае размещения допки в полном объеме (62 млрд 760 млн акций), уставный капитал увеличится в 5 раз. 📊Основные результаты по МСФО: ● Выручка: 101,9 млрд ₽ (+15% г/г) ● OIBDA: 10,0 млрд ₽ (+8% г/г) ● Чистый убыток: 22,3 млрд ₽ (+33% г/г) ● Чистый долг: 147,9 млрд ₽ (+20,6% г/г) ● Чистый долг / OIBDA: 14,8x (13,2х в 2023) 🎯Главное из отчета: ✅Выручка увеличилась на 15% г/г. При этом OIBDA тоже подросла и достигла 10 млрд ₽ (+8% г/г) - рост зафиксирован впервые с 2021 г. Рентабельность по OIBDA составила 9,8%. 🔺Чистый убыток вырос до 22,3 млрд ₽ (в 2023 было 17 млрд ₽). Ну хотя бы кап. затраты сократились на 7%, до 7,2 млрд ₽. 🔺Чистый долг разбух уже до 148 млрд ₽ (по итогам 2023 было 122,6 млрд). Долговая нагрузка остаётся бешеной: показатель ЧД/OIBDA достиг невменяемых 14,8х. 🌲Увеличились произв. показатели: по объему круглого леса - на 18% до 8,6 млн куб. м, выпуску бумаги - на 12% до 360 тыс. тонн, пиломатериалов - на 10% до 2,3 млн куб. м, березовой фанеры - на 6% до 183 тыс. куб. м. 🪓Перспективы бизнеса и акций SGZH Отчет ожидаемо слабый, но уже не такой катастрофический, как в том году. Выручка и OIBDA даже выросли и немного превзошли прогнозы, но вот маржа OIBDA снизилась в 2 раза. Негативное влияние оказали рост стоимости логистики и сырья, сокращение транспортных субсидий, а также падение цен на бумагу и фанеру. 📉В марте 2024 я называл "историческим дном" акции по 4 рубля. Сегодня бумаги Сегежи торгуются ниже 1,5 ₽ - и это не предел. Хотя допка объявлена по цене 1,8 ₽, благодаря дикому размытию капитала акции опилочников вполне могут ушатать ещё раза в 2, ниже 1 ₽. Сейчас хотя бы понятно, какие шаги компания предпримет, чтобы начать выбираться из долговой ямы. Как я и спрогнозировал больше года назад, остановились на масштабной допэмиссии, которая размоет доли текущих акционеров в 5 раз. Ну а что делать - лучше фиговый конец, чем фигня без конца. 📱Кстати, юродивый только что объявил свою допэмиссию на 115 ярдов. На мой взгляд, в эту блестящую группу вскоре может подтянуться ещё и , который тоже балансирует на грани финансового выживания и активно пытается реструктуризировать действующие кредиты. 🎯Несмотря на то, что с Сегежи будет снят риск банкротства, ситуация остается печальной. А учитывая структурные проблемы, даже сокращение долговой нагрузки не позволит выйти в прибыль. Но есть и плюс: держатели облиг (включая меня), скорее всего вздохнут с облегчением и не пострадают. 💼Моя небольшая позиция сейчас показывает -65% убытка - это худшая акция после ВК из тех, что я держу. Возможно, по 50-80 коп. буду агрессивно усредняться. Но это не точно😎 ©Часть команды - часть корабля! (деревянного) 🔔Подписывайтесь!❤️

Краем глеза слежу за мучительной агонией Сегежи . Компания как раз вчера представила результаты за 2024й год. Плачевное состояние бизнеса для нас не являлось секретом. Пиломатериалы это, увы, не нефть, поэтому для них решающее значение имеют не только себестоимость производства, но и длина логистики, которая так же понятным образом влияет на себестоимость. Если коротко описать суть проблемы Сегежи, то: - раньше компания продавала свою продукцию на близкий европейский рынок (логистика короче и дешевле), да еще и по высоким ценам (гигантский премиальный рынок). - на самом пике постковидного пузыря Система неудачно купила активы, тем самым нарастив долг; - после начала СВО премиальный рынок закрылся. Теперь мало того, что продукция продается дешевле, так еще и везти ее гораздо дальше и дороже. Бизнес стал убыточным даже на операционном уровне. - локально все это усугубляется укреплением рубля, которое еще сильнее бьет по и без того низкой марже экспортера. Если бы не гигантский долг, то акционеры могли бы даже мечтать о выходе бизнеса в ноль или небольшую прибыль. При текущих вводных для этого достаточно девальвации рубля или относительно небольшого роста цен на пиломатериалы. Увы, чистый долг есть, и он уже приблизился к 150 млрд!! И это на фоне убытков!! Да, кажется банки согласились на реструктуризацию, списание части долга и конвертацию остального долга в акции. Но давайте посчитаем. Насколько помню, допку собирались делать на 100 или 110 млрд рублей. Тогда по ее итогам долг компании будет на уровне 50 млрд рублей при сохранении операционных убытков . Такой долг при текущих ставках потребует 12 - 14 млрд процентов в год. Без изменения ситуации с ценами, санкциями, логистикой и курсом рубля всего за 2 года долг "спасенной" компании снова превысит 100 млрд. А банки вообще уверены, что этого заемщика нужно спасать? Чтобы активы Сегежи снова начали нормально работать и развиваться ... Нужно банкротство. Это позволит перезапустить активы с нуля, работать над себестоимостью и ждать улучшения в геополитике. В противном случае компания превратится в такого же зомби как Мечел, и десятилетиями будет метаться между банкротством, реструктуризациями и выплатами банку. Как показывает практика, в таких условиях у менеджмента не остается сил и возможности на нормальную работу бизнеса.

Стоит ли инвестировать в закредитованные компании? На этой неделе глава Минпромторга Антон Алиханов на совещании у президента РФ Владимира Путина сообщил, что государство в лице его ведомства будет участвовать в решении долговой проблемы «Сегежи», крупнейшим акционером которой является АФК «Система». Наверняка министр это не сам придумал, есть соответствующее указание либо премьера, либо самого президента. «Недавно мы рассматривали конкретный проект группы компаний «Сегежа» и смогли найти решение вместе с кредиторами, с собственниками этой группы», - заявил Алиханов. Вмешательство государства логично – является крупнейшим отечественным производителем древесины, его банкротство ударит по куче смежных предприятий, приведет к социальным проблемам. Первый вариант невыгоден () и его можно назвать «несправедливым», поскольку ответственность за бизнес должны нести все акционеры, а не только мажоритарные. Но «Систему» к такому шагу могут просто-напросто принудить. Второй вариант невыгоден нам, частным инвесторам, поскольку доля миноритариев размоется. Здесь надо отметить, что банкам эти акции совсем не нужны. Но если они не пойдут на реструктуризацию, то с огромной вероятностью ждет банкротство, а в рамках конкурсного производства кредиторы вряд ли получат больше 30% от выданных кредитов. Чистый долг «Сегежи» по итогам 3-го квартала 2024 г. (более свежих данных нет) равнялся 143,5 млрд руб. Отношение чистого долга к OIBDA (операционный доход до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов) равнялся 13. Это значит, что при текущих доходах «Сегежа» сможет расплатиться по долгам не ранее чем через 13 лет. В нынешней действительности это практически никогда. Рассмотрим самый позитивный сценарий - долги удастся реструктурировать (то есть перенести сроки выплат), а какую-то часть даже погасить за счет средств допэмиссии. Что изменится для «Сегежи»? Принципиально ничего. Чуть меньше будет тратиться на обслуживание долга, но сам бизнес останется неэффективным. Акционеры платят за ошибки Государство не будет ни спасать, ни поддерживать частный бизнес, работающий в условиях высококонкурентной среды. Здесь спасение утопающих – дело рук самих утопающих. По некоторым особо закредитованным компаниям процесс пошел. Так, до конца апреля ритейлер «М.Видео – Эльдорадо» должен получить 30 млрд руб., которые пойдут на погашение долга. В том числе 11,5 млрд руб. уже поступили на счета компании. Вроде бы как 8,5 млрд руб. вложил Билан Ужахов, по сведениями СМИ контролирующий 53,64% акций компании. Это не допэмиссия, что немного радует, а кредит под ставку в 1/10 ключевой ставки ЦБ, но не менее 2% годовых. Ставка отличная, вот только «М.Видео», вполне возможно, придется еще заплатить налог с выгоды, поскольку средства получены под ставку ниже ключевой. Могут быть какие-то налоговые начисления и кредиторам. Но это мелочи. Допустим, этот коэффициент упадет до 3х (что все равно много). А что дальше? Да в общем-то ничего. Рынок бытовой техники затоварен, неслучайно некоторые ритейлеры просили у властей запретить продавать технику на маркетплейсах. Но вряд ли эта инициатива будет поддержана. Народ же прекрасно понимает, что сначала лучше посмотреть нужную стиралку или телефон в шоу-руме того же «М.Видео», а потом искать понравившуюся модель, пускай и ввезенную по «серым» схемам, в интернете. Следовательно, никакого финансового прорыва от «М.Видео» ждать не стоит. Если мажоритарные акционеры наскребут по сусекам 115 млрд руб., то эти деньги закроют больше половины долга. Что дальше? И в этом случае ничего. ВК также работает на высококонкурентном рынка. В связи с ожидаемым замедлением российской экономики, рекламные доходы также будут притормаживать. Нет никакой уверенности, что ВК сможет «отжать поляну» у «Яндекса» или других конкурентов, в том числе того же Сбера, который пытается закрепиться в этом сегменте. А есть еще «остатки» нерезидентов, решения которых надежнее и проще.