Профиль инвестора NKristian | Тинькофф Инвестиции Пульс

Варенье из Брусники. У Брусники сильная операционка и хороший продукт, но высокая долговая нагрузка и агрессивный рост делают 2026–2027 годы чувствительными к ставке ЦБ и рынку жилья. Бизнес и масштабы Брусники • Девелопер жилой недвижимости, топ‑7 по объёму строительства и в топ‑10 по вводу жилья в РФ. • География: Москва и МО, Екатеринбург, Новосибирск, Тюмень, Тобольск и др. • Позиционирование: средний+ / бизнес‑класс с сильным упором на архитектуру и качество, что даёт высокие цены продаж и устойчивый спрос. Ключевая ставка ЦБ и влияние на Бруснику Прогноз по ставке 2026–2027 • Текущая ставка (после заседания 19.12.2025): 16%. • Базовый прогноз ЦБ: • средняя ключевая ставка в 2026 году: 13–14%; • в 2027: 7,5–8,5%, при благоприятном сценарии возможен уход ниже 10% только с 2027 года. • Частные прогнозы (ВТБ, SberCIB): • к концу 2026: ставка может быть около 13%, • к 2027: в районе 9% в оптимистичном сценарии. Как это ударит/поможет Бруснике Негатив сейчас: • Высокая ставка = высокая стоимость обслуживания банковских кредитов и новых облигаций. • При ЧД/EBITDA ~5,8× и ставках 16–18% чувствительность к процентам очень высокая. Постепенно позитивно 2026–2027: • Плавное снижение ставки до 13–14% в 2026 и до 8–9% в 2027: • снижает стоимость рефинансирования, • повышает доступность ипотеки и спрос на новостройки, • уменьшает риск кассовых разрывов по процентам. С учётом того, что Брусника активно наращивала портфель проектов (1+ млн м² разрешений, 28 новых объектов в 2024, планы на запуск >1 млн м² в год), именно объём продаж и снижение ставок будут ключевыми факторами разгрузки долга. Риск дефолта по облигациям 2026–2027: Факторы в пользу устойчивости • Топ‑7 девелопер, сильный бренд и спрос на продукт — повышает гибкость в ценах и скорости продаж. • Высокая валовая маржа (41%), умение держать себестоимость и повышать среднюю цену. • Подтверждённый рейтинг A–(RU) с негативным, но не «развивающимся» / «дефолтным» прогнозом. Ожидание АКРА улучшения долговых метрик по мере роста продаж и нормализации ставок. Факторы риска • Высокая долговая нагрузка: ЧД/EBITDA 5,8× — это выше комфортного диапазона для девелопера (2–4×). • Леверидж по капиталу (долг обеспечен капиталом только на 10,7%) делает структуру баланса напряжённой. • Сильная зависимость от рынка ипотеки и преференциальных программ; сокращение господдержки может ударить по продажам. • Отрицательный денежный поток по итогам 2024–2025 из‑за агрессивного расширения земельного банка и стройки, при высоких процентных расходах. Вероятностный взгляд При базовом сценарии ЦБ (ставка 13–14% в 2026, 7,5–8,5% в 2027) и сохранении спроса на жильё у Брусники шансы пройти 2026–2027 без дефолта по облигациям заметно выше, чем у «слабых» девелоперов. Но с учётом долговой нагрузки и негативного прогноза рейтинга бумаги остаются рискованными: рынок справедливо требует высокую премию (20%+). Что это значит для инвестора • Брусника — сильный операционный актив с высоким долгом, а не история уровня «Монополия/ТГК 14». • Облигации дают высокий купон как плату за риск левериджа и отраслевой волатильности. • При ставке ЦБ, идущей вниз по базовому сценарию, 2026–2027 выглядят скорее как период разгрузки, чем как поле для дефолта — но это девелопер, и риск профиль остаётся повышенным.

Стальные 🥚 🥚 {$RU000A105Q63} У АО «Уральская сталь» сейчас тяжёлое, но пока не дефолтное состояние: прибыль и EBITDA резко просели, долг и его краткосрочная часть сильно выросли, рейтинги понижены до «мусорного» уровня, а рынок облигаций уже закладывает существенный риск дефолта. Кратко о бизнесе и масштабе • Крупный металлургический комбинат (входит в Группу «Металлоинвест»), производит сталь, прокат, чугун. • Основные рынки: внутренняя сталь/прокат и экспорт. Зависимость от цен на сталь и курса валют высокая. Облигационный долг и стрессовые места У Эмитента несколько биржевых выпусков (серия 001Р х): • Облигации с погашением в 2025–2027 годах, часть с купонами 7–10% при размещении, но доходность на рынке выросла до 18–25% годовых — рынок закладывает высокий риск дефолта. • Пиковый период погашений облигаций и банковских кредитов — конец 2025 – 2026. При этом: • Свободный денежный поток слабый из за: • падения маржи, • роста процентных расходов, • высокой инвестиционной нагрузки. • Краткосрочный долг (~69 млрд ₽) кратно превышает объём кэша (2,9 млрд ₽) и годовую EBITDA (~15 млрд ₽). Это создаёт сильное давление на рефинансирование. Оценка риска дефолта по облигациям Плюсы (в пользу «дотянут до погашений») • Крупный реальный производственный актив (меткомбинат), важный для отрасли, входящий в крупную Группу. • Положительный операционный денежный поток, компания пока прибыльна по итогам года (чистая прибыль ~5,4 млрд ₽). • Возможность рефинансирования части долгов через банковские кредиты, залог активов, помощь группы/акционеров. Минусы (в пользу высокого риска дефолта/реструктуризации) • Резкий рост долговой нагрузки: общий долг / EBITDA > 5×, чистый долг / EBITDA ~4× — пограничный/критический уровень для металлурга. • Огромный объём краткосрочного долга (69,3 млрд ₽), включая переведённые из долгосрочного из за нарушения ковенант — это признак того, что кредиторы уже недовольны и ужесточают условия. • Резкое падение кэша (2,9 млрд ₽) и рост дебиторки/выданных займов (часть ликвидности «застряла»), что ухудшает платёжеспособность. • Понижение рейтинга до BB–(RU) с «развивающимся» прогнозом означает, что агентство видит как риск дальнейшего ухудшения, так и зависимость от успешного рефинансирования в 2026 году. • Рынок облигаций уже закладывает существенный риск дефолта: доходности выросли к стрессовым уровням, цены заметно ниже номинала. Вероятность дефолта • На конец 2025 года вероятность технического дефолта или жёсткой реструктуризации по части выпусков облигаций (особенно с погашением в ближайшие 12–18 месяцев) выглядит повышенной. • Дальнейшее развитие зависит от: • способности привлечь новые кредиты/перекредитоваться, • поддержки со стороны группы/акционеров, • конъюнктуры по стали (цены, спрос).

Монополия на дефолт. {$RU000A10ARS4} Дефолт компании «Монополия» (АО «Монополия») — это серьёзный сигнал, и для держателей облигаций это означает высокий риск потерь и реструктуризации, а не гарантию возврата номинала. Что уже произошло: • 4 декабря 2025 года «Монополия» допустила технический дефолт по выпуску 001Р 02 (RU000A10AA02): не смогла погасить номинал 260 млн ₽, хотя купон выплатила. • 18 декабря компания признала, что не может выйти из технического дефолта, и объявила о подготовке единых условий реструктуризации по всем выпускам облигаций. • 22 декабря «Монополия» сообщила, что приостанавливает купонные выплаты по всем выпускам и будет предлагать держателям реструктуризацию в январе 2026 года. Чем это грозит держателям облигаций: 1. Реструктуризация (не «возврат по номиналу») • Компания не будет платить по старым условиям, а предложит новые условия: • перенос сроков погашения (рассрочка), • снижение купонной ставки, • конвертацию в другие бумаги (акции, новые облигации), • частичный «хайркат» по номиналу. • Держатели, скорее всего, получат меньше, чем номинал, и с более низкой доходностью. 2. Риск полного обесценивания (банкротство) • Если реструктуризация не пройдёт, компания может быть признана банкротом. • В процедуре банкротства держатели облигаций — кредиторы третьей очереди, то есть получают деньги только после: • текущих платежей (зарплаты, налоги), • обеспеченных кредиторов (банки, залоговые кредиты). • При дефиците ликвидности и небольшом имуществе (как у «Монополии») на третьей очереди денег может не хватить, и облигации обесценятся до нуля. 3. Падение ликвидности и котировок • После дефолта котировки облигаций «Монополии» рухнули до 58–83% от номинала, а ликвидность упала. • Это означает, что: • продать бумаги по цене близкой к номиналу сейчас почти невозможно, • если держать до реструктуризации, цена может упасть ещё сильнее. 4. Кросс дефолт и ухудшение условий • Дефолт по одному выпуску может быть триггером кросс дефолта по другим долгам компании (кредиты, другие выпуски облигаций). • Это приводит к: • требованию досрочного погашения со стороны других кредиторов, • ухудшению отношений с контрагентами, • резкому удорожанию привлечения новых средств. 5. Репутационный и системный риск • Дефолт «Монополии» — один из первых крупных дефолтов в секторе ВДО с высоким рейтингом (до дефолта BBB), что: • повышает доходность по другим корпоративным облигациям, • усиливает давление на компании с высокой долговой нагрузкой. Что делать держателям: 1. Не оставаться пассивными • Следить за официальными сообщениями компании и биржи, • Готовиться к голосованию по реструктуризации. 2. Оценить свои риски • Если бумаги куплены по цене близкой к номиналу — риск потерь высокий, • Если по цене 60–70% от номинала — шанс на частичный возврат есть, но не гарантирован. 3. Принять решение: держать или продавать • Продажа сейчас: фиксация убытка, но выход из риска полного обесценивания, • Удержание: шанс на частичный возврат при реструктуризации, но с высокой неопределённостью.

Падение ТГК-14. Последние месяцы инвесторы акций и облигаций ТГК-14 изрядно понервничали на спаде котировок своих ценных бумаг. Тут и судебные разбирательства с руководством компании, рост долговых обязательств, понижение рейтингов, рост риска дефолтов рынка ВДО и т.д. Что будет с ТГК-14? Мы ждем очередной дефолт? Реструктуризацию? Национализацию? Предлагаю разобрать схожие паттерны из нашего недалекого прошло. В России уже были кейсы, когда государство вмешивалось в истории проблемных ТГК и смежных энергокомпаний, но важно: это делалось ради контроля над инфраструктурой, а не ради спасения инвесторов. Открытых примеров, где ТГК допускала дефолт по облигациям/кредитам, а государство приходило и полностью спасало держателей бумаг на их условиях, нет. Вместо этого есть кейсы, где государство: • вмешивалось в структуру собственности (национализация/изъятие акций); • влияло на реструктуризацию долгов, исходя из социальной значимости энергокомпании. Один из них история с ТГК-2. Условия реструктуризации облигаций серии БО-01 ТГК-2 для держателей были следующими: • Облигации серии БО-01 (5,3 млрд руб.) были обменены на новые облигации серии БО-02. • Держателям выплатили 10% от номинала в денежной форме сразу при обмене. • Остальная часть номинала была переведена в облигации БО-02 с новыми условиями: • Купонная ставка: 12% годовых (полугодовые выплаты). • Структура выплат: предусмотрена амортизация основной суммы долга, начиная с третьего купона, по 12,5%. • Эмитент также компенсировал проценты за период с даты дефолта до даты обмена по повышенной ставке 12% годовых. • В результате реструктуризации было прекращено около 82,5% обязательств по БО-01. Таким образом, держатели получили частичное погашение, обмен на новые облигации с более длительным сроком, сниженной ставкой и амортизацией, а также компенсацию за период просрочки. История с ТГК-14 пока не выглядит требующей вмешательства со стороны государства. Но важно знать, что может ждать держателей облигаций при самом худшем сценарии.

19 декабря 2025 года президент Владимир Путин официально заявил, что мораторий на штрафы для застройщиков не будет продлён после 31 декабря 2025 года. Это означает, что начиная с 1 января 2026 года застройщики должны будут выплачивать неустойки дольщикам за задержку сдачи жилья, что была воспрепятствована мораторием, действующим с марта 2024 года. Масштаб финансовых обязательств Отмена моратория обусловит выплату беспрецедентных сумм штрафов: -100-120 млрд рублей — общая сумма накопленных неустоек (по разным оценкам) -19% проектов в портфелях застройщиков сданы с задержкой -132 тысячи дольщиков затронуты этими задержками -54,2% новостроек сданы с опозданием (максимум за 6 лет) 1. ПИК — самый устойчивый к отмене моратория 🟢 Низкий риск Основные показатели (H1 2025): Второе место по объёмам (4,167 млн кв. м, 3,45% рынка) Выручка: 328 млрд рублей (+23,9% YoY) ND/EBITDA: ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ (единственный среди крупных публичных застройщиков) Денежные средства превышают кредиты и займы Краткосрочные кредиты: всего 16% от общего долга Коэффициенты ликвидности: высокие Чистая прибыль: 32 млрд рублей (хотя снизилась на 21,6%) Вывод: ПИК имеет максимальное преимущество среди всех застройщиков. Отрицательный чистый долг означает, что у компании есть избыток денежных средств для выплаты всех штрафов без критического ущерба ликвидности. 2. Самолет — лидер по объёмам, но в зоне риска 🟠 Высокий риск Основные показатели (H1 2025): Первое место (4,791 млн кв. м, 3,97% рынка) Выручка: 171 млрд рублей (практически без изменений) Чистая прибыль: 1,8 млрд рублей (-261% vs 2024 году!) Чистый долг: 128,1 млрд рублей EBITDA: 57,5 млрд рублей (рентабильность 34%) Рентабельность по чистой прибыли: катастрофически упала Вывод: Несмотря на лидерство по объёмам, финансовое состояние критическое. Падение прибыли на 260% указывает на уже существующие проблемы. Высокий долг плюс необходимость выплаты десятков миллиардов в штрафы создают серьёзный риск неспособности завершить текущие проекты. 3. DOGMA — динамичный рост в верхней тройке 🟡 Средний риск Основные показатели: Третье место в рейтинге (впервые достигла в октябре 2025) 2 млн кв. м строящегося жилья Рейтинг надежности: 4,44/5 — входит в топ-5 самых надёжных девелоперов Относительно меньше задержек сроков сдачи Вывод: Появление в топ-3 и высокий рейтинг надёжности свидетельствуют о более дисциплинированном выполнении обязательств. Риск отмены моратория для DOGMA ниже, чем для лидеров. 4. Эталон и ЛСР — критические долги 🔴 Высокий риск Основные показатели: Эталон: одна из самых высоких долговых нагрузок в секторе, выглядит переоценённой ЛСР: высокие долговые обязательства, репутация компании, которая «кидает» миноритарных акционеров Вывод: Обе компании находятся в критической зоне. Их долги и необходимость выплаты штрафов могут привести к необходимости экстренного финансирования или реструктуризации. 5. ТОЧНО, ФСК, Сминекс — средний уровень риска 🟡 Средний риск ТОЧНО: динамичный рост (от 10-й позиции в 2019 году до 3-й в 2025), вероятно меньше задержек ФСК: стабильная компания среднего размера с приемлемой долговой нагрузкой Сминекс и A101: среднеразмерные игроки с относительной стабильностью Вывод: Эти компании менее уязвимы, чем топ-3, но всё же потребуют внимательного мониторинга. Вероятные сценарии на 2026-2027 гг. Сценарий 1: ПИК и компании с положительной кассовой позицией ✅ Выплата штрафов без критических проблем ✅ Возможное получение конкурентных преимуществ (вывод конкурентов) ⚠️ Вероятна консолидация рынка в их пользу Сценарий 2: Самолет, Эталон, ЛСР ❌ Критическая нехватка ликвидности ❌ Замедление или остановка строительства ❌ Потребуется экстренное привлечение финансирования ❌ Вероятно необходимо снижение объёмов новых проектов Сценарий 3: Малые и средние застройщики в регионах 🔴 Массовые банкротства 🔴 Потеря дольщиков крупных сумм (если выбор разорённого застройщика) 🔴 Снижение предложения жилья на 10-20%

О наболевшем. Для ПАО «ТГК‑14» сейчас обсуждаются в основном несколько типовых сценариев реструктуризации долга, от “мягких” (перенос графика без потерь для инвестора) до жёстких (дисконт по номиналу, конвертация в капитал, частичный отказ от обязательств) Влияние реструктуризации на держателей облигаций по номиналу будет зависеть от выбранной модели: в «мягких» вариантах номинал сохраняется и инвестор в итоге получает 100% суммы, в «жёстких» — возможен прямой дисконт, конвертация или фактическая потеря части номинала. Варианты, где номинал сохраняется Добровольная реструктуризация по российской практике чаще предполагает сохранение номинала долга и изменение только сроков и структуры выплат: перенос погашения, изменение купона, возможно «каникулы» по процентам. Для инвестора это означает: деньги «замораживаются» дольше, реальная доходность падает (с учётом времени и инфляции), но формально номинал 100% может быть получен к новому сроку, что лучше, чем банкротство с 5–10% возврата от требований. Варианты с потерей части номинала При жёстких сценариях по эмитентам с высоким риском (к которым сейчас относят и ПАО «ТГК‑14») обсуждаются схемы со списанием части основного долга (haircut): инвесторам предлагают, например, получить часть номинала сразу и остальное в рассрочку, но суммарно меньше 100%. Возможен вариант конвертации части/всего номинала в акции или иные инструменты: номинал долга уменьшается, а взамен держатель получает долю в капитале, чья рыночная стоимость может быть гораздо ниже исходного вложения и сильно зависеть от сценария санации/национализации. Что это значит конкретно для ТГК‑14 Аналитические обзоры по ТГК‑14 прямо отмечают, что в случае реструктуризации базовый риск для держателей облигаций — «реструктуризация с потерями»: возможны отсрочка выплат, снижение купона и/или списание части номинала, либо конвертация долга в обесцененные акции. С учётом уже пониженного рейтинга (до BBB.ru) и ожидаемого роста показателя долг/OIBDA к уровням порядка 3х, регуляторы и аналитики подчёркивают, что вероятность сценариев с ухудшением условий для держателей облигаций (включая номинал) повышена по сравнению с типичными «мягкими» реструктуризациями.