Профиль инвестора PROFIT_Official | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

ПОКУПАЕТ ТОЧКУ. Автор поста: Олег Вдовин ‼️Новость: Т-Технологии объявляют о планах консолидировать до 100% Точки - одного из крупнейших цифровых банков для предпринимателей. Сделка пройдет через допэмиссию акций, без раскрытия оценки на текущем этапе. ☝️Читаем пресс релиз: Точка - это зрелый, прибыльный и масштабируемый бизнес в сегменте МСБ, который уже несколько лет демонстрирует устойчивый рост. По публичным данным, банк последние годы наращивал прибыль на 100% несколько лет подряд. Это уже не стартап. По итогам 2024 года собственный капитал Точка составил 45,2 млрд руб., а прибыль 23,1 млрд руб. При этом, банк не выдает кредиты, кредитный портфель появился только в 2024 году и составил около 2 млрд руб., что очень мало для банка такого размера и почти не создает рисков в части роста резервов. Основные доходы тут от размещения остатков денег клиентов под КС, а также комиссионные доходы. Оценка будет объявлена позже, во 2 квартале 2026 года. БЕЗ ОЦЕНКИ НЕВОЗМОЖНО ПОСЧИТАТЬ ЭФФЕКТ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ. Но менеджмент всегда говорил, что любые сделки проводит через оценку целевого ROE для Группы, так что надеемся на честную рыночную оценку бизнеса. Т последовательно строит платформу для B2B клиентов. Точка органично вписывается в эту стратегию как точка входа для малого и среднего бизнеса с высокой лояльностью и частотой использования продуктов. Новость о сплите комментировать смысла нет, акции будут дробить в 10 раз, цена станет в 10 раз ниже, вот и все, каких-то серьезных изменений от этого я не жду. Как повлияет сделка на результаты Группы? Смотрим МСФО Точка за 2024 год: прибыль 23,1 млрд руб., основной доход - поцентный от размещния денег в кредитных организациях, на этом заработали целых 49,5 млрд руб. процентной выручки. На фоне снижения ставок эта часть процентного дохода снижается в течение 2025 года. По отчетам, которые публикуются на сайте ЦБ, прибыль за 9 мес. 2025 года показала прирост к 2024 на 11,5%, прервав путь кратного роста каждый год. Если оценивать прибыль примерно, то 2025 год может закрыться с прибылью около 25-26 млрд руб., а размер капитала вырасти до 70 млрд руб. В 2023 году 90% акций были проданы за 41,5 млрд руб. или за 4 прибыли 2023 года. Если сделка пройдет по той же оценке, то это будет порядка 92 млрд руб. или за форвардные 1,3 капитала, примерно столько же стоит и сам Т. Для такой сделки придется сделать допэмиссию акций на 25 млн штук при премии к рынку на 10% от текущей цены. Таким образом, прибыль Группы вырастет на 15% в моменте + Группа получит новые возможности по монетизации базы клиентов Точка, что дает задел для роста прибыльности в будущем. АКЦИИ ПРИ ЭТОМ БУДУТ РАЗМЫТЫ НА 9%, что дает выгоду для текущих акционеров. ‼️Более того, половина компании Каталитик пипл, которая владеет долей в Точка в размере 64%, принадлежит Группе Т. Это значит, что 64% от 25 млн акций получит Каталитик пипл или 16 млн акций. А половина бизнеса принадлежит Группе Т, то есть 8 млн акций из 25 эмитированных для сделки станут квазиказначейским пакетом. ТО ЕСТЬ РЕАЛЬНОЕ РАЗМЫТИЕ БУДЕТ НЕ НА 9%, А НА 6% Но опять же, эти расчеты сделаны из предположения, что Точка будет оценена в 4 прибыли 2024 года, если дороже, то выгода для акционеров в моменте меньше, но долгосрочные выгоды от сделки все равно остаются. ☝️СМ РАСЧЕТЫ НА ГРАФИКАХ ☝️ _____________________________________ Ждём оценку. Т продолжаю держать, вы знаете что компания одна из моих любимых на рынке. Покупал чуть больше года назад по 2400₽ Растущий бизнес, который попутно платит дивиденды, да ещё и адекватно стоящий – это редкость даже для РФ рынка. Напомню, в 2021 году Т банк стоил 6 капиталов, сейчас – 1,3. 😉

КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ - СТОИТ ЛИ ДОВЕРЯТЬ? Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! Мы регулярно обсуждаем кредитную надежность того или иного эмитента облигаций и в этом контексте всегда упоминаем кредитные рейтинги (КР). Стоит ли им слепо доверять? Порассуждал в этой заметке... В России 4 основных КРА - АКРА, Эксперт, НКР, НРА. Каждое из них имеет свою методологию присвоения КР эмитентам, зарегистрированную в ЦБ и проверенную им же Методологии КРА - тема отдельного большого поста, поэтому не будем сейчас в это погружаться Давайте посмотрим отдельные примеры, которые доказывают, что слепая вера в рейтинг может привести к печальным последствиям для вашего капитала НЕГАТИВНЫЕ ПРИМЕРЫ: ❌Монополия (рис 1): 04.12.2025 компания объявила тех. дефолт по погашению бондов. Финансы компании показывали плачевное состояние задолго до дефолта, однако КР от АКРА продолжал действовать на достаточно высоком уровне (см. рис. 1). Только после дефолта рейтинг был снижен сразу до С и затем до D Кратко про Монополию можно почитать мой пост от 5 декабря ❌ Уральская Сталь (рис 2): КР был понижен только 17.12.2025 с А сразу до ВВ-, а до этого он был стабилен на уровне +- А. Если посмотреть отчетность за 2024 и 1П 2025 - проблемы с финансами и негативная тенденция были заметны уже давно: снижение выручки, операционной прибыли, почти нулевой CF от операций и огромная долговая нагрузка. Отчет за 1П 2025 вообще показал EBITDA = 152 млн при финансовом долге 81 млрд и уплаченных % в размере 5,67 млрд ❌Гарант-Инвест (рис 3): Ни для кого на рынке не было секретом, что у компании огромные проблемы с долгом, его обслуживанием и генерацией положительных денежных потоков. Не буду повторять все тезисы - можно почитать мой подробный пост. Облигации компании начали свое снижение (см. график) задолго до понижения рейтинга до уровня С (до этого был ВВВ от НРА). Что интересно - этот рейтинг действовал с середины 2021 года и не понижался даже на фоне ухудшения финансового положения компании после роста КС и всех событий 2022 года, которые очевидным образом негативны для эмитента с таким долгом. Судьбу компании мы знаем... ТОГДА НАСКОЛЬКО РЕЙТИНГИ ВООБЩЕ НАДЕЖНЫ? 1️⃣ Кредитные рейтинги действительно часто реагируют с временным лагом на изменившуюся в негативную сторону ситуацию в компании. Иногда временной лаг может составлять несколько месяцев - это ухудшает доверие к КР и осложняет их практические применение 2️⃣ Обратите внимание на статистику Экперта (последняя таблица к посту) по количеству рейтингов и дефолтов: - если смотреть на длинный горизонт (2002-2025) из 8094 присвоенных рейтингов было зафиксировано 207 дефолтов (доля дефолтов/ошибок КРА = 2,55%) - из 207 случаев большая часть дефолтов (190 случаев или 91,78%) пришлась на рейтинг ВВВ и ниже, что согласуется с сущностью данного уровня КР (умеренный уровень кредитоспособности, при этом присутствует более высокая чувствительность к воздействию негативных изменений экономической конъюнктуры) - в рейтинговой категории ВВВ частота дефолтов (которая может с некоторым допущением интерпретироваться, как вероятность ошибки КРА) составляет 2,07%, а в "В-" = 4,89% - в рейтинговой категории от «АА-» и выше дефолтность практически отсутствует Таким образом, КРА действительно ошибаются и иногда реагируют с опозданием, а вероятность «ошибки» и дефолта сильно возрастает по мере движения вниз по рейтинговой шкале (что логично) НО, на большой статистике за длинный период их оценки вполне надежны и могут быть для нас хорошим "подспорьем" при анализе компаний Вывод оставил в комментариях 👇🏼

СБЫТОВАЯ АНОМАЛИЯ Я очень люблю копаться в разном неликвиде, там нет конкуренции в виде крупных ребят, УК, фондов и тд. Много времени трачу на этот кусок рынка, люблю его) Ранее, как вы заметили, ни разу не позволял себе писать о компаниях 3-4-5 эшелона, но то что сейчас там происходит вынуждает сделать это. Пост исключительно образовательно-информационный, не ИИР, не ИИС. ———————————————— За последний год вырос на 247,7%. Что за это время изменилось в компании? — НИЧЕГО. Выросли сбытовые надбавки? Нет. В 2026 они снизятся. Вырос полезный отпуск? Нет. Может денежная позиция на балансе увеличилась в разы? Нет, наоборот часть лишнего кэша пустили на дивы. В 2026 году компания заработает в хорошем сценарии максимум 65-70₽ дивиденда на акцию, что даст див доходность 7% на преф от текущих. ‼️ТЕКУЩИЙ P/E — 12,4. Это космос. Такого не было никогда. ОТВЕТ ОЧЕНЬ ПРОСТОЙ Многие увидели здесь тихую гавань со стабильным и растущим по мере инфляции дивидендом. Люди смотрят в зеркало заднего вида, они не смотрят надбавки, они не думают о том, что последний дивиденд – это во многом раздача кубышки, они идут и покупают почти по 1000₽ рублей. Пока я пишу этот пост акция ушла в очередную планку. Частные инвесторы покупают не бизнес, а дивидендный поток, причем прошлый. Мы не будем давать этому оценочные суждения, это просто аксиома. Теперь смотрим сбыт под тикером $VGSB (Волгоградэнергосбыт). В 2019г после банкротства ООО «Химпром» сбыт получил огромную дебиторскую задолженность перед генерацией и сетями. Последние 6 лет собственный капитал был глубоко отрицательным, в моменте -7 млрд. Пока чистые активы были отрицательными компания по уставу не могла платить дивиденды и акции валялись на дне, но в 3 квартале 2025 чистые активы наконец-то вышли в плюс! Компания генерирует ~2,5 млрд прибыли в год (примерно как и Пермь), стоит при этом всего 6 млрд вместо 36 млрд!) P/E 2,4 )) Кэша на балансе по итогам года будет ~3,4 млрд (у Перьми ~3,7 млрд). При этом сбытовые надбавки на 2026 год у Волгограда гораздо выше, а значит скорее всего в этом году он заработает даже больше прибыли чем Пермь. Причем префы Волгограда сейчас ~14₽, в то время как обычка – 16₽. Хотя преимущественное право на дивиденды имеют именно префы и заплатить на них дивиденд МЕНЬШЕ, чем на обычку компания не может. Как только компания догасит задолженность (осталось чуть больше 1 млрд), а может и раньше, сможет тоже платить дивиденды. Знаете почему на самом деле Пермь стоит так дорого, а Волгоград так дешево? Да потому что Пермь есть в Т-инвестициях, а Волгограда нет! То есть клиенты крупнейшего брокера в РФ просто технически не могут купить бумагу. ———————————————— ВЫВОДЫ ТАКИЕ: – ЧИ на РФ рынке абсолютно помешаны на дивидендах, причем смотрят обычно на вчерашние, а не на завтрашние. Я не осуждаю, просто констатирую факт. – Компании, акции которых не торгуются в Тиньке стоят иногда в разы дешевле. – В 3 эшелоне куча неэффективностей, рынок медленный, никто не смотрит на отчеты и надбавки, крупных игроков с калькулятором там просто нет и иногда компании могут стоит очень дешево. Предлагаю после прочтения поста не совершать никаких сделок, а спокойно обдумать эту информацию. Надеюсь было интересно.

📱 (МТС БАНК). КУПИЛ ЭКСИ-БАНК. ЗАЧЕМ? ‼️Новость: МТС Банк купил ( 99,9% акций Экси-банка. Сумма сделки не раскрывается. МТС-банк косвенно заявил и о последующем присоединении банка. ☝️Месяц назад разбирали МТСБ Подчеркивается, что покупка ЭКСИ Банка почти никак не повлияет на финрезы банка в краткосрочной перспективе: снижение норматива достаточности капитала Н1.0 МТС Банка будет минимальным, не более −0,1 п.п. на горизонте 2026 года. Тут вся фишка в другом. В 2024 г. МТСБ совместно с Экси-банком запустил экосистему «МТС деньги». На данный момент выпущено более 4.5 млн карт, по которым более 90% транзакций проходит за периметром экосистемы МТС. ГРУБО ГОВОРЯ, КУПИЛИ ИНФРАСТРУКТУРУ. На прошлой неделе завершили похожую по смыслу сделку, купили «РНКБ Страхование» - это приобретение собственной страховой лицензии в сегменте non-life. Ранее МТС Банк продавал страховые продукты по агентской схеме. Страховой портфель РНКБ ушел в , а инфраструктуру купил МТС Банк, что позволит продавать страховые продукты напрямую с большей маржинальностью. Далее страховая компания будет развиваться под брендом МТС Страхование. Покупка «Экси-банка» и «РНКБ Страхование» позволит расширить экосистему, увеличить маржинальность и создавать комплексные предложения для своих клиентов, отдачу от этих сделок мы сможем увидеть уже по итогам 2026 года. ОТВЕТЫ НА КЛЮЧЕВЫЕ ВОПРОСЫ НА ФОТО ВЫШЕ ☝️ –––––––––––––––––––––––––––– Банк по-прежнему стоит 0,4 P/B (капитала), а по ROE последние пару месяцев обгоняет Сбер. На днях (до 31 января) выйдут данные ЦБ о доходах банков в конце 2025 года. Будет интересно глянуть.

РАЗБОР ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА. 4 часть. Селигдар – самый сложный актив в секторе. На публичном рынке Селигдар - самый многослойный и наименее линейный актив. Это единственная компания сектора, в которой золото сочетается с цветными металлами, крупными проектами роста, высокой долговой нагрузкой, сложной корпоративной историей и отсутствием понятной политики распределения денежных потоков. На уровне операционных результатов золото приносит компании стабильный и постепенно растущий объем добычи. LTM-производство в 2024–2025 годах находится вблизи исторических максимумов, и даже без учета крупных проектов компания выходит на планку около 8 тонн золота в год. На этом фоне компания прогнозирует существенное наращивание добычи к 2030 году за счет проектов роста. Формально цели звучат как 20 тонн золота к концу десятилетия, что эквивалентно росту в 2,5 раза от текущих уровней. Ключевым драйвером роста на 2026 год является проект Хвойное, который компания ввела в строй летом 2025 года и ожидаемо даст рост производства на 2,5 тонны в год. А вот другой проет - Кючус, гораздо сложнее. Это не просто месторождение, а фактически инфраструктурный вызов: посреди золоторудного месторождения течет река. Есть риск, что проект вообще не смогут реализовать, а если и реализуют, добыча будет очень дорогой, как говорят некоторые эксперты отрасли. Второй вектор развития - цветные металлы через Русолово. Компания планирует нарастить производство олова с текущих 2,5–3 тыс. тонн до 16 тыс. тонн, а также развить медный сегмент. Однако олово и медь в структуре группы - самые проблемные направления. Русолово в 2015–2024 годах практически всегда показывало убыток и только в сильный для олова 2021 год вышла в плюс. На длинном горизонте бизнес не доказал устойчивую экономическую модель, на что надеется менеджмент наращивая этот сегмент в разы, сложно понять. И главное, а кому вообще продать столько олова? На рынке капитала Селигдар - компания с самой высокой долговой нагрузкой в секторе. А все почему? Селигдар, как хвастается в презентации, инноватор рынка долга. Выпустил золотые и серебряные облигации прям перед началом взлета цен. Как это работает? Заняли в облигациях 6,6 тонн золота. Должны вернуть 6,6 тонн по текущей цене. А цена выросла в 2+ раза. В итоге номинал долга тоже растет в 2+ раза, как и процентные расходы по нему. Можно возразить, что и выручка, и EBITDA растет на фоне роста золота. Да, это так, так что золотые облигации бизнес не похоронят, но на растущем цикле золота они отчасти забирают прибыль за счес курсовых переоценок. Перед нами компания, которая в 2026 году выйдет на 10+ тонн добычи в год, дальнейшее развитие под сомнением, так как есть большие риски, но даже в 2026 году с такой ценой золота, EBITDA сделает иксы. Прибыль тоже будет расти, но не так очевидно, так как растут процентные расходы, курсовые переоценки непредсказуемы. Себестоимость тут аналогично с ЮГК высокая, что делает высокой чувствительность к росту цен на золото. Как и в ЮГК форвардный мультипликатор 2026 года показывает резкое снижение, намекая на кратный апсайд. Но тут смотрим EV/EBITDA, так как P/E неадекватен из-за курсовых переоценок. Еще одна история с большим потенциалом при хорошем исходе, но большими рисками. ––––––––––––––––––––––––––––– У меня, если честно, ощущение, что сектор проклят. Сначала банкротство Петропавловска, где куча миноров потеряли деньги, потом переезд Полиметалла, выкуп Полюса «у своих», отъём ЮГК, неудачный хедж у Селигдара… 😂 Если серьезно, то рисков очень много: – доп налоги – перенос сроков по запуску новых проектов и рост CAPEX – рост себестоимости – кидок миноров например через национализацию Даже без учета всего этого, в текущей точке (на пике цикла) я заходить не готов. Это как покупка металлургов или нефтяников в 2024 году, когда цены на сталь и нефть были на хаях. У меня всё, если было интересно – я очень рад. Спасибо за внимание.

РАЗБОР ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА. 3 часть. ЮГК - второй по масштабу публичный золотодобытчик в России, и сейчас самая нопределенная история сектора: чувствительная к ценам на золото на фоне высокой себестоимости, капиталоемкая, с проваленными целями после IPO. В отличие от Полюса, у ЮГК выше операционные затраты, что автоматически делает компанию более чувствительной от цен на золото. При высоком золоте это плюс, так как рычаг операционной прибыли здесь выше. История роста, заложенная в IPO, была провалена. Изначально ЮГК подавалась как история роста, но компания находилась в постоянном стрессе: остановки добычи, экологические инциденты. В итоге производство золота даже упала, а в последствии компанию изъяли в пользу государства и теперь ищут покупателя. Теперь после перехода компании в правильные руки могут исчезнуть основные барьеры на уровне регуляторки и добыча наконец-то пойдет в рост. Однако, большой риск остается. Остановка добычи явно была не просто так и в компании, очевидно, накопились нарушения, которые нужно исправлять, что может потребовать капиталовложений. Плюс, мы не можем быть уверены, что цели по добыче, которые нам презентовали, на 100% могут быть исполнены. Формально, прогноз на 2026 предполагает достаточно сильный год на фоне высоких цен на золото и роста добычи более 20% год к году, вопрос исполнения плана. При старых планах ЮГК должна была выйти к концу десятилетия на производство в районе 20–25 тонн, что нарастило бы добычу почти в 2 раза. Вдобавок появился новый корпоративный риск. Государство не планирует быть долгосрочным владельцем актива и ищет покупателя. Это ключевой фактор: мы не знаем, кто станет стратегическим собственником, как он будет выстраивать работу с миноритарными акционерами. Именно эта неопределенность объясняет текущий дисконт в акциях. Моделирование 2026 года при цене золота 5000 $ за унцию и росте производства дает резкий рост выручки и прибыли и очень низкий прогнозный P/E в несколько раз дешевле Полюса. Отсюда и главная идея: ЮГК - аутсайдер сектора с максимальным “бета” к золоту, но с кучей допущений и рисков. В итоге получаем интересную для рисковых инвесторов историю. Здесь по сути лотерея, от ее исхода будет зависеть цена актива в будущем, но при хорошем исходе, цена может сделать х2-3 за 1-2 года. ––––––––––––––––––––––––––––– В следующей части Селигдар и итоги разбора)

РАЗБОР ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА. 2 часть. Смотрим ПОЛЮС: ЛУЧШИЙ АКТИВ СЕКТОРА Полюс - крупнейший производитель золота в России и один из десяти крупнейших в мире. Компания исторически известна как самый низкозатратный производитель отрасли и владелец уникальной ресурсной базы мирового масштаба. На уровне себестоимости компания остаётся одним лучшим игроком в мире. Однако, последнее время расходы резко растут: TCC в 1 полугодии 2025 года растет до 653$ после 423 годом ранее. Это обусловлено значительным снижением содержания золота в добываемой руде и ростом расходов на фоне инфляции. ПРОИЗВОДСТВО ПОЛЮСА НЕ РАСТЁТ. После пика 2019 года компания вошла в фазу стагнации. В 2023 и 2024 добыча составила около 2,9–3,0 млн унций, а прогноз на 2025 - около 2,55 млн унций. Более того, менеджмент указывает на отсутствие существенного прироста добычи в период 2025–2027 годов: снижение добычи связано с производственным циклом компании. И здесь важный технический нюанс: в золотодобыче ключевым фактором себестоимости является содержание золота в руде. С 2017 года содержание в добытой руде у Полюса снижается, что объяснимо - добыча на основных активах ведется уже достаточно давно и лучшие по содержанию руды запасы извлечены. В 1П 2025 года содержание упало до 1,2 г/т по сравнению с 1,76 годом ранее. При этом, на переработку Полюс отправляет самые богатые руды. Для сравнения, содержание золота в переработанной руде составило 1,9 грамма на тонну против 2,18 годом ранее. Это значит, что не вся добытая руда идет в переработку, часть просто уходит в запас из-за низкого содержания золота. Олимпиада - главный актив Полюса, на которую приходится около половины всего производства группы. Также есть и точки роста, которые буду не только наращивать производство бизнеса, но и замещать снижение содержания золота на текущих активах. Сухой Лог - это крупнейший проект в отрасли и один из самых крупных неосвоенных золотых проектов мира. При запасах 43,5 млн унций, производительности переработки 34 млн тонн руды в год и ожидаемом среднегодовом производстве 2,3–2,8 млн унций, проект фактически сопоставим с текущей добычей всей группы. С точки зрения экономики проекта примечательно, что средние содержания там выше текущих уровней Олимпиады. Формально Сухой Лог способен увеличить добычу группы более чем на 70% относительно уровня 2023 года, но на практике, в силу старения Олимпиады, чистый прирост будет ниже. Уже сейчас там идет добыча, но выход на проектную мощность ожидается после 2030 года. CAPEX оценивается в $6 млрд, проект с льготами по НДПИ и налогу на прибыль на много лет после начала работы. Кроме Сухого Лога у компании есть ещё две точки роста - Чульбаткан и Чёртово корыто. Это проекты меньшего масштаба: каждый даёт около 0,3 млн унций в год, CAPEX 0,6–1,0 млрд $ и ожидаемый ввод в 2029-2030 году. В текущих ценах на золото Полюс превращается в бизнес с потенциалом резкого расширения выручки и прибыли. При цене золота в районе 5000 $ за унцию ВЫРУЧКА 2026Г МОЖЕТ ПРЕВЫСИТЬ ₽1,2 ТРЛН, А ОЦЕНКА ~6-7 P/E. То есть, текущие цены золота уже по большей части сидят в ценах компании, но вот проекты роста еще нет. Если Полюс сможет выйти на целевые 6 млн унций золота в 2030 году, то это будет х2,1 роста производства. Однако запуск того же Сухого Лога переносится наверное уже лет 5, поэтому сильно на него пока рассчитывать не стоит. Неизвестные тут - цена на золото, возможные переносы проектов, снижение добычи на текущих месторождениях и рост себестоимости на этом фоне. ––––––––––––––––––––––––––––– В следующей части ЮГК.

РАЗБОР ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА. 1 часть. Почему золото удвоилось за последний год? Что с золотодобывающим сектором на Мосбирже? Есть ли идеи? Разбираемся. ––––––––––––––––––––––––––––– Золото. На уровне розницы это металл для украшений. На уровне макроэкономики это один из главных металлов для пополнения резервов центральных банков мира. Именно в этом ключе его и нужно рассматривать, помня, что на текущее ралли в золоте сильно влияет геополитическая напряженность и ПОТЕРЯ ДОВЕРИЯ К ДОЛЛАРУ после того, как США заморозили резервы РФ. Если смотреть на цену золота в рублях за грамм (на графике средние за год цены), видно, что металл регулярно обгоняет официальную инфляцию и делает с большим запасом. Даже до ралли в золоте, накопленный рост цен в рублях в 1,5-2 раза опережал инфляцию. При этом если смотреть не накопленный эффект, а динамику по годам, ЗОЛОТО ОЧЕНЬ ВОЛАТИЛЬНО Тем не менее, с 2014 года было всего 2 года, когда золото в рублях показало падение и то оно было небольшое относительно предыдущего роста. Россия входит в число крупнейших золотодобывающих стран мира. На публичном рынке, есть три компании: Полюс, Южуралзолото и Селигдар. ⛏Полюс - крупнейший игрок с самой низкой себестоимость в МИРЕ и колоссальной ресурсной базой. ⛏ЮГК - растущий производитель в стрессе на фоне перехода компании из рук в руки. ⛏Селигдар - самый сложный в отрасли актив. Тут и золото, и олово, и медь, и сложный капиталоемкий проект роста в перспективе. Экономика золотодобычи строится просто на уровне выручки, рынок неконкурентный и продажа золота идет +- по биржевым ценам. Более того, золото недорогой в плане транспортировки товар. Для понимания, тот же Полюс за 1 полугодие 2025 года произвел около 37 тонн золота. Это небольшие в части транспортировки объемы. Для сравнения, Распадская в 1 полугодии 2025 года произвела 6,4 МИЛЛИОНА ТОНН угольной продукции. То есть, в чистом весе в 173 тысячи раз больше. А вот дальше возникают расходы, которые в отрасли оцениваются показателям TCC и AISC. TCC (Total Cash Costs) - это показатель прямых денежных затрат на производство золота. Простыми словами - это стоимость производства 1 унции золота. TCC не включает капитальные затраты, не включает расходы на расширение производств и не учитывает поддерживающие инвестиции. AISC (All-In Sustaining Costs) - это расширенная метрика, отражающая полную стоимость поддержания существующего уровня добычи. Простыми словами, это TCC и CAPEX, необходимый для поддержания текущего уровня добычи. Полюс лучший в отрасли по раскрываемости показателей. По динамике TCC с рублях видим, что накопленная инфляция затрат на производство золота у Полюса за 10 лет примерно соответствует официальной инфляции. Из плюсов отрасли - санкционное давление почти не влияет на продажи и себестоимость бизнеса. То есть, санкции на бизнес почти никак не влияют и ключевые игроки отрасли уже под санкциями США. ‼️Есть и ещё одна интересная сторона сектора - налогообложение. Золото остаётся одной из самых мягко облагаемых ресурсных отраслей России, если учитывать растущий цикл в отрасли. Ставка НДПИ - 6% с продаж. Дополнительно введена надбавка к НДПИ на золото: 10% от превышения мировой цены над уровнем 1900 долларов за унцию. Это практическая форма прогрессивного налогообложения. А вот налог на прибыль общекорпоративный, хотя в том же секторе СПГ, взимали 34% с экспортеров. Как видно на графике, из публичных компаний только Полюс растет вместе с ценой золота, а вот ЮГК и Селигдар показали обратную динамику. Это создает впечатление идеи в аутсайдерах… ––––––––––––––––––––––––––––– В следующих частях рассмотрим каждую компанию, проверим есть ли идея и разберемся, почему Селигдар и ЮГК не растут вместе с ростом золота.

КАПИТАЛ, - ИТОГИ ИДЕИ И ПЕРСПЕКТИВЫ Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! 26 декабря размещал пост с идеей в долларовых вечных бондах Газпрома С момента публикации идеи бумаги выросли на 7,15% + купоны. Суммарная доходность составила ~8% в долларах за месяц) Переоценка случилась на фоне повышения ставки купона (8,09% сейчас против 4,6% - рост на 76%!) ЕСТЬ ЛИ ДАЛЬНЕЙШИЙ ПОТЕНЦИАЛ? — текущая цена ~95% от номинала в целом близка к справедливой, которая находится в диапазоне от 98 до 99% номинала (см. таблицу к посту) — оценка справедливой цены была получена исходя из среднего YTM $ бондов Газпрома = 7,8% + премия за «вечность» в диапазоне 0,5%-0,75% — важно учитывать, что премия за «вечность» может быть фактически выше, чем в моих модельных расчетах, что транслируется в более низкую справедливую цену Таким образом, нового витка существенного роста цены в этих бондах я уже не жду (по крайней мере в ближайшей перспективе) Тем не менее, обратите внимание на текущую купонную доходность (отношение купона к рыночной цене), которая составляет 8,64% годовых в долларах Считаю, что эти бонды могут быть интересны именно в контексте купонного потока в $ + они дают защиту от девальвации, вероятность которой в 2026 году существенно выше 2025 года Даже если эмитент реализует ближайший call-опцион (26.07.2026, см. таблицу) - это даст доходность ~ 5% за погашение + 4% от купонов, что составляет 9% за пол года или около 18% годовых в $ Если call-опцион не будет реализован - продолжим получать больше 8% текущей купонной доходности + защиту от девальвации - вполне приятно Альтернатив на рынке с такой $ доходностью в рейтинговой категории «ААА» я не знаю… ВЫВОД: Ставка на переоценку курсовой стоимости на фоне изменения купона отыграла себя. Рад за всех, кто воспользовался идеей и заработал вместе с нами! ❗️НО, бумаги по-прежнему интересны своим высоким купонным потоком и защитой от валютного риска несмотря на call-опционы, реализация которых даст доп. доходность за счет 5%-спреда между текущей рыночной ценой и номиналом Всех кто заработал поздравляю с прибылью, на связи!

ПРЕВРАЩАЕТСЯ В : ПОКУПКА 41,9% «ЭЛЕМЕНТА». Автор: Олег Вдовин ‼️Новость: Сбер закрыл покупку 41,9% ПАО «Элемент» за 27 млрд рублей. Из них 37,6% куплено у АФК «Система», 4,3% у миноритариев. Теперь банк обязан направить оферту по цене не ниже 0,1372 руб. за акцию. Ростех свою долю (41,66%) сохраняет и остаётся в капитале. ☝️Оценен Элемент был недешево, почти 9 P/E по прибыли 2024 года, а в 1 полугодии прибыль даже снижалась, так что по прибыли 2025 года может быть и все 10 P/E. Элемент контролирует более 50% отечественного производства электронных компонентов, отрасли требуются инвестиции, Сбер приносит капитал, а Система получает кэш для обслуживания дорогого долга. ‼️Сразу после сделки нам заявили о создании ( ) ОБЪЕДИНЕННОЙ МИКРОЭЛЕКТРОННОЙ КОМПАНИИ, в развитие которой вложил до 1 ТРЛН руб до 2030 года)) Ничего не напоминает? ВТБ, который никто не любит и который торгуется по 0,3 капитала плохой как рад потому, что вложил много денег в подобные капиталоёмкие и непрофильные активы, ФАКТИЧЕСКИ ВЫПОЛНЯЯ ГОС. ЦЕЛИ. В моменте для Сбера такая сделка - капля в море. Но если подобные активы будут накапливаться, баланс Сбера рискует постепенно превращаться в то, что мы сейчас видим в ВТБ - структуру, которую постоянно используют для «придержания» разного рода активов на балансе. Если таких «Элементов» окажется не один, а двадцать или тридцать, то для Сбера все изменится не в лучшую сторону. ЧТО ДЕЛАТЬ МИНОРИТАРИЯМ ЭЛЕМЕНТА Оферта по цене не ниже 0,1372 руб., выбор или выйти по цене, оферты и забыть, или остаться в капитале компании, которая перестаёт быть рыночной историей и превращается скорее в компанию, выполняющую четкую гос. задачу. И я не уверен, что в этой задаче на первом месте стоит прибыль и денежный поток акционеров. ––––––––––––––––––––––––––– Сбер по-прежнему обладает очень качественным портфелем, но если такие истории будут повторяться, то постепенно он превратится в ВТБ. Считаю такой риск крайне маловероятным, позу в Сбере не трогаю, даже наоборот недавно увеличил. Просто рассказываю логику этого риска, мало ли вам интересно)

- ГЕНИИ ПЕРВИЧКИ? Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! Пишу для вас заметку по событиям с новым размещением бондов Вчера было размещение бондов ЕвроТранс, БО-001Р-09 на 2,5 млрд для привлечения ликвидности и погашения уже сегодня выпуска ЕвроТранс, {$RU000A105TS5} на 3 млрд Нормальная рыночная практика - рефинансировать свои долги. Но в чем тут «закавыка»? В первый же день торгов новый выпуск упал на 10%❗️, что вызвало очевидные вопросы и МЯГКО ГОВОРЯ непонимание у инвесторов Я сам в размещение не участвовал и мы с Олегом не рекомендовали этого делать - оказались правы ЧТО ВООБЩЕ СЛУЧИЛОСЬ? — смотрите объем торгов сегодня: по выпуску прошли колоссальные суммы на вторичном рынке, что вызвало сильное падение цены — при этом цены других выпусков в целом стоят на месте (самое сильное падение на 1,42% - в том же 8 выпуске, о котором писали ранее и предполагали его продажи в стакан) Выпуски 5 и 6, которые я сам держу - также на месте — острожно предполагаю, что движение в 9 выпуске и более сильное падение в 8 связано с продажей в стакан остатков неразмещенной суммы перед завтрашним погашением бондов Мы давно заметили странные движения по 8 выпуску, связанные с продажей неразмещенного объема в стакан. Сегодня - история повторилась. И главное - КАК! ❗️Тем не менее, призываю не паниковать. Если вы брали выпуск на размещение - не нудно продавать его в стакан на панике, вызывая каскад продаж ❗️Сегодняшние события не связаны с дефолтом или «кончиной» компании уже завтра и носят технический характер пролива стакана По предварительным данным, по итогам 2025 года финансы в целом в порядке: ✔️ Выручка составила 250 млрд руб. (+34% г/г), EBITDA превысила 24 млрд руб. (+42% г/г), общий показатель «Долг/EBITDA» по итогам 2025 г. – ниже 2,4x. Долговая нагрузка, включая лизинг, снизилась по отношению к 30.09.2025 г. более чем на 500 млн. ✔️ Также отмечу, что в период с 15 января 2026 года Евротранс выкупил по оферте бондов на 191 млн и выплатил все купоны - ликвидность у компании ПОКА есть Таким образом, погашение 2 выпуска пройдет, в стакан не будут сливаться большие объемы и 9 выпуск потихоньку восстановится - там уже можете продать свои позиции Всем спасибо! Вот такая не самая позитивная заметка P.S. Меня удивляет поведение некоторых эмитентов на рынке и упорное желание «закатать» свою репутацию…и вроде бы не самых последних эмитентов по размеру и кредитному качеству… Как думаете, зачем это делать вот так топорно, провоцировать панику среди инвесторов и самим себе повышать премию к КС?! 🤦‍♂️

(Совкомбанк). ЗАЧЕМ, КОГДА ЕСТЬ ? Автор: Олег Вдовин Главный вопрос, который всех мучает: ПОЧЕМУ БАНК, КОТОРЫЙ ДОЛЖЕН РАСТИ НА СНИЖЕНИИ СТАВКИ – НЕ РАСТЁТ? Отвечаю: на самом деле растет, но не акции, а финансовые показатели. ☝️На картинке с графиком чистой процентной маржи видно, как резко начала расти маржа после начала цикла снижения КС. 1 квартал 2025 было дно по марже, затем на фоне снижения КС пассивы начали резко дешеветь и привели к росту маржинальности основного бизнеса банка. Этот процесс будет продолжаться, но для резкого рывка результатов нужно было резкое снижение КС, а мы получили длительный цикл, который не способствует мгновенному изменению в финансах. Поэтому история роста на снижении ставки так растянулась во времени. Также не забываем, что банк занимается выдачей кредитов, а портфель Совкомбанка всегда был более рисковым, чем у Сбера. В 2025 году резервы были на уровне 2020-2021 года, а вот в 2025 году начался рост стоимости риска. А даже рост стоимости риска на 0,5-0,7% дает дополнительно расход в 15-20 млрд руб., что значительно для банка. Медленное снижение ставки означает БОЛЕЕ ДЛИТЕЛЬНЫЙ ПЕРИОД ВЫСОКОЙ СТОИМОСТИ ДОЛГА для бизнеса, который кредитует Совкомбанк. Это повышает риски ухудшения качества кредитов и платежной дисциплины, что скорее всего приведет к росту резервов и как в 2025, так и в 2026 году резервы останутся повышенными! Эти риски отодвигают реализацию идеи во времени и именно они привели к тому, что акции не растут на фоне снижения ставки. Но что в итоге делать? Продавать акции? Посмотрим на другие метрики: Несмотря на тяжелый период, банк остается прибыльным, совершает поглощения и растет. Капитал банка на максимуме за все время, а рентабельность в 3 квартале начала восстанавливаться как за счет чисто банковского бизнеса, так и благодаря разовым эффектам. Активы тоже растут достаточно быстро, особенно благодаря поглощению Хоум-банка. В 2023 году активы выросли на 45%, в 2024 году на 27%, а ЗА 9 МЕС 2025 АКТИВЫ ПРИРОСЛИ НА 6,6%. В целом, с учетом выплаты дивидендов, Совкомбанк может расти примерно на 15% в год. И это будет быстрее Сбера. Маржа активов и ROE в неволатильные периоды стабильны, это видно по результатам 2019-2021 года. Выход на аналогичные стабильные показатели - основная идея в Совкомбанке на ближайшие пару лет. Только лишь надо сделать небольшую коррекцию на фоне роста налога на прибыль. В идеальной среде показатели стабильного банка растут закономерно. На картинке показал, как это могло быть у Совкомбанка и как было в 2019-2021 годах, когда рост бизнеса и маржа были стабильны. А затем началась волатильность показателей. Но рано ил поздно показатели стабилизируются и банк выйдет на рекордные показатели прибыли. На схеме нормализация указана в 2028 году, но в реальности когда она произойдет, СКАЗАТЬ НЕВОЗМОЖНО. На это повлияет много факторов, которые в пути могут измениться. Например, скорость снижения ставки, рост дефолтности кредитного портфеля, новые налоги на банковский сектор, которые пытаются ввести, но пока их не принимают. Также по пути мы можем получить новые выгодные поглощения, которые дадут буст для роста активов и прибыли. ☝️Я уверен, что ЦБ будет снижать ставку, и даже если снижение будет чисто символическим, например за год с 16% до 15%, маржа банка все равно подрастет. Но я также уверен, что в этом году у банка почти нет шансов показать рекорд по прибыли и уверенно уйти в район 22% ROE, как было в нормальное время. А вот в 2027 году такой шанс есть, в 2028 году этот шанс еще выше. При оценке 6 P/E в 2028 году Сбер может вырасти на 100%, а Совкомбанк на 173%. С учетом дивидендов Сбер может принести 140%, а Совкомбанк 192-200%. –––––––––––––––––––––––––––– Я держу и , и В больше рисков и он сильнее покажет себя при снижении ставки, в Сбере меньше рисков, он и расти он так быстро не будет – это аксиома. У меня всё. Спасибо за внимание.

– ЧТО У ВАС ЗДЕСЬ ПРОИСХОДИТ?! Автор: Олег Вдовин (решили подписывать авторство всех постов, чтобы вам было удобно) В ноябре разбирали последние события в компании. 19/01/26 акция выросла на 32%. ––––––––––––––––––––––––––– Причины две: 1) Вышел сущ. факт о проведении СД и одни считают, что сейчас продадут долю в ВСК и выплатят дивиденды, вторые считают что сейчас пересмотрят условия выкупа и участвовать смогут все. Напомню. Сейчас в выкупе по 1256₽ могут участвовать ТОЛЬКО ТЕ, КТО ДЕРЖИТ АКЦИИ С 22.11.2025. 2) в 17:30 запретил шорты по бумаге и выпустил новость, что принудительно закроет все шорты. При этом ранее ещё минуту назад был доступен шорт с 3-м плечом! ☝️РОВНО ТАКАЯ ЖЕ СИТУАЦИЯ БЫЛА С М.ВИДЕО В СЕНТЯБРЕ Тогда я дал идею на шорт , которая принесла 20% за пару дней. Считаю действия НЕКРАСИВОЙ МАНИПУЛЯЦИЕЙ СО СТОРОНЫ РИСКОВИКОВ Т-БАНКА. Они, видя что в бумагу набилось куча шорта просто запретили ее шортить и объявили о принудительном закрытии шортов, тогда бедные шортисты наперегонки побежали крыть позы. Брокер мог снижать ставку риска с 3 до 0 постепенно давая людям спокойно выйти! Теперь про компанию. Текущая цена акций очень далека от фундаментальной, ПОЛГОДА НАЗАД SFI СТОИЛ 1100₽ С ЕВРОПЛАНОМ, СЕЙЧАС – БЕЗ. ☝️ был главным активом, остался «окурок» М-Видео и ВСК, который от силы стоит 40-60 млрд, из которых SFI достанется 50% (20-30 млрд) или 550-780₽ на акцию. ––––––––––––––––––––––––––– Вы не представляете как мне сейчас хочется шортануть, НО ДЕЛАТЬ ЭТОГО Я НЕ БУДУ! Причина проста – в моём брокере ровно также могут принудительно закрыть шорты и неизвестно сколько в этот момент будет стоить акция. Помните, что плечи и шорты – зло, с помощью которых вас разденут рисковики Тинька и кто угодно ещё. Рынок жесткая штука…

(БАШНЕФТЬ). ГАДКИЙ УТЕНОК НЕФТЯНОГО СЕКТОРА За год котировки акций показали самое сильное падение во всем нефтяном секторе. Это наталкивает на мысль "а есть ли тут идея"? Давайте разбираться. Надо принять за факт, что Башнефть в секторе нефтянки не лучшая компания. Мажоритарий в лице качает заработанные деньги отчасти через дебиторку, поэтому БОЛЬШЕ 25% ПРИБЫЛИ НА ДИВИДЕНДЫ МЫ НЕ УВИДИМ. При этом, 25% это тоже воля мажоритария, так как по Уставу владельцы префов имеют право на дивиденд в размере 0,1 рубля на акцию в год, но так как дивиденд не может быть ниже обыкновенных акций, то платят поровну. К сожалению, после 2021 года баланс раскрывается сжато и оценить изменения оборотного капитала не представляется возможным. Тем не менее, даже по динамике до 2021 года видно, как активно качается прибыль через дебиторку в материнскую Роснефть. ☝️Цифры на графике. Ах да, обратите внимание, как резко пошла дебиторка в рост как раз в 2016 году, когда Роснефть получила контроль над бизнесом. В ТЕОРИИ ДЕБИТОРКА = ДОЛГ РОСНЕФТИ ПЕРЕД БАШНЕФТЬЮ. То есть это не потерянные, а скорее "зависшие" деньги. В теории, когда-нибудь Роснефть может вернуть эти деньги Башнефти и выплатить их на дивиденды. Но такого чуда можно ждать годы, а можно и не дождаться. Тем не менее, на конец 2021 года дебиторки было на 250 млрд руб. Если с тех пор четверть прибыли качалась дебиторкой, то сейчас она могла бы вырасти уже до 350 млрд руб., а это 220% див. доходности с шансом чуть меньше, чем выиграть, поставив на ZERO. Перейдем к текущему положению дел. А там не все так хорошо: 2025 год может стать самым слабым со времен ковида. Причины три: – крепкий рубль – низкая цена на нефть – снижение маржи нефтепереработки. БАШНЕФТЬ – ЭТО САМЫЙ АГРЕССИВНЫЙ ПЕРЕРАБОТЧИК НЕФТИ в России. Компания перерабатывает нефти больше, чем добывает, поэтому конъюнктура рынка нефтепродуктов для Башнефти важнее других нефтяников. 2022-2023 годы не просто так стали такими сильными для компании. Это был период сильного роста маржинальности переработки, что позволило бизнесу зарабатывать сверхприбыль, поэтому смотреть на максимумы котировок этих периодов будет ошибочно. Просто так Башнефть не сможет снова так заработать. Но даже нормализация и рост прибыли к 100 млрд руб. позволит дать почти 16% доходность к текущей цене. Сможет ли компания заработать столько в 2026 году? Скорее нет. Пока что курс валюты остается крепким. Я жду девальвацию и держу Сургутнефтегаз ап под эту идею, но если Сургуту достаточно дождаться высокий курс на конец года, то для Башнефти надо, чтобы СРЕДНИЙ за год курс был высоким. Также негативно отражается рост дисконта в нефти URALS, который в декабре уже официально составил почти 22$ за баррель, а цена нефти опустилась до 39,2$. Бочка нефти в рублях на уровне минимума 2022 года, когда курс доллара опускался до 50! ПОЛУЧАЕТСЯ ИДЕИ НЕТ? Даже по итогам слабого 2025 года к текущей цене доходность может составить почти 7%. Это немного, но неплохо для компании на низу цикла. 2026 год может быть получше при девальвации. Я думаю, что текущие котировки уже почти ПОЛНОСТЬЮ ВПИТАЛИ ВЕСЬ НЕГАТИВ, дальше все зависит от того, сохранится ли дисконт на нефть таким или будет уменьшаться. Башнефть - неплохая ставка на восстановление конъюнктуры через рост курса доллара и цены на нефть с опцией получить сверхприбыль при росте маржинальности переработки. При этом 25% принадлежит Республике Башкортостан, что защищает нас в плане получения своих 25% прибыли на дивиденды. ––––––––––––––––––––––––––––– Продолжение в комментариях 👇🏼

(Европлан). РАКЕТИТ НА ЩЕДРОМ АЛЬФА-БАНКЕ ‼️Новость: Альфа-банк выставил оферту миноритариям Европлана по 677,9₽ за акцию. 👆То, что банк будет направлять оферту было очевидно по закону и сам банк выпускал пресс-релиз с подтверждением, что будет оферта, но ее условия были неизвестны. Могли выставить оферту по средней за полгода, но банк решил озолотить миноритариев и предложил выкуп дороже рынка и дороже, чем сам купил акции у Напомним, что банк купил ( ) пакет в 87,5% акций Европлана за 50,785 млрд руб. и при этом не получил дивиденды, что соответствует оценке в 483,7 руб. за акцию. При этом оферта была направлена по цене 677,9 руб. за акцию всем миноритарным акционерам. Оферта направлена на 14 249 644 акций компании, то есть на весь free-float, как и полагается по закону. ЗАЧЕМ АЛЬФА ДАРИТ НАМ ДЕНЬГИ? Оказалось, что в июле 2025 года аффилированные с Альфа банком лица покупали акции Европлана на бирже по это цене и ниже неё Альфа не имеет права по закону выставить оферту. Компания дала срок на принятие предложения в 70 дней, плюс еще понадобится время для его удовлетворения. ТЕКУЩАЯ ЦЕНА НА 6% НИЖЕ ОФЕРТЫ (635₽) НИЗКАЯ с учетом альтернативной доходности и сроков. Поэтому продавать по текущим я бы не стал, лучше принести на выкуп. РОСТ КОТИРОВОК СЕЙЧАС ЧИСТО СПЕКУЛЯТИВНЫЙ и после оферты цена акций придет в рыночное русло, как это было с акциями Кармани совсем недавно. Поэтому, если вы изначально хотели продать акции, то оферта дает отличную для этого возможность. –––––––––––––––––––––––––––– Нам вроде говорят, что хотят сохранить публичность, а сами сначала докупают втихаря акции на бирже, а потом выставляют оферту по объективно высокой цене, чтобы как можно больше людей принесли акции на выкуп. Не идёт ли все к концентрации 95% доли у Альфы, после чего последует принудительный выкуп остальных 5%?! – ПОСМОТРИМ. В любом случае свои акции буду сдавать о оферте, надо ситуацией пользоваться.

ОБЗОР ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! На повестке дня - Евротранс, имеющий неодназначную репутацию в информационном поле и привлекательную долгосрочную доходность облигаций (20-25% YTM в зависимости от выпуска, имеют КР сразу от всех 4 основных агентств на уровне А-) Погашение ЕвроТранс, {$RU000A105TS5} на 3 млрд руб уже 24.01.2026. В свете волатильного декабря на рынке бондов это событие чрезвычайно актуально Разбираемся, насколько устойчив эмитент ФИНАНСЫ КОМПАНИИ: К сожалению, МСФО доступен только за 1П 2025, а РСБУ (менее информативная отчетность) за 9м 2025. Поэтому будем опираться на отчетность по двум стандартам 1️⃣ Выручка и EBITDA стабильно растут высокими темпами. По сравнению с 2022 масштабы бизнеса существенно увеличились. Рентабельность по EBITDA за 1П 2025 около 18-19%, что говорит о некотором запасе операционной прочности к росту себестоимости 2️⃣ Компания реализует инвест программу на которую тратит внушительные объемы ликвидности: за 2024 и 1П 2025 CAPEX составили 14,4 и 8,6 млрд руб соответственно (см. динамику инвестиционного CF) Инвестиции финансируются за счет операционного CF и привлечения долга (судя по CF от операций и EBITDA, Евротранс генерирует хороший денежный поток, а долг не является основным источником финансирования) 3️⃣ ЧД / EBITDA находится на комфортных уровнях (около 2), а по сравнению с 2021-2023 гг. долговая нагрузка эмитента существенно сократилась (см. график) 4️⃣ EBITDA / Проценты уплаченные за 1П 2025 (МСФО) = 2,12; за 9м 2025 (РСБУ) = 1,89 - достаточно комфортные уровни для обслуживания долга даже в условиях стагнации / падения доходов ❗️ДОЛГ КОМПАНИИ: 1️⃣ На конец сентября 2025 (РСБУ) ФИНАНСОВЫЙ долг составил 43,7 млрд руб, из которого на облигации и ЦФА приходится 32 млрд. На 30 июня 2025 у Группы отсутствует неиспользованный остаток по кредитным линиям Обязательства по аренде (МСФО) составляют 21 млрд руб. (19,3 - долгосрочные) 2️⃣ Из 32 млрд облигаций и ЦФА, 29 млрд - это долг по фикс ставке. Компания прямо не выигрывает от снижения КС, а % расходы не снижаются. Единственный "+" в данном контексте - возможность новых займов и кредитования на рынке по более низким ставкам 3️⃣ Большая часть облигационного долга - долгосрочная (27 млрд гасится, начиная с 2027 года). С учетом банковских кредитов и обязательств по аренде, краткосрочная часть долга составляет 20,6 млрд руб. 4️⃣ Пик погашений долга по облигациям и ЦФА - в 2027 году. В 2026 году нужно погасить 4,8 млрд руб + амортизации на 2,5 млрд. Такой объем - комфортен для компании (ожидаю EBITDA за 2025 на уровне 20 млрд) ВЫВОДЫ: ✔️ Думаю, компания успешно пройдет погашение бондов, что станет триггером для роста облигаций, которые в последнее время были под давлением эмоций. ✔️ За 9м 2025 выплачено 3,76 млрд дивидендов и потрачено на CAPEX 10,7 млрд В случае планового дефицита ликвидности компания легко сократит (или уже сократила, чего мы пока не видим в отчетности) данные оттоки и направит деньги на погашение ✔️ Выпуск БО-001Р-08 не был размещен в полном объеме (разместили 4 025 млн против плана в 4 500 млн). С 25.12.2025 в стакан было продано этих бондов на 1,1 млрд Были слухи, что часть этого объема приходится на продажи неразмещенной части банком-агентом по размещению. Таким образом ЕвроТранс уже получил ликвидности на несколько сотен млн руб перед погашением в конце января ❗️Несмотря на неплохую кредитоспособность в ЕвроТрансе есть риски: программа CAPEX до 2030 года, высокие % расходы и долг по фикс ставке. Отсюда и такой YTM в облигациях Продолжение в комментариях 👇🏼

Новогодние праздники подходят к концу. Подвожу итоги года. Автор: Владимир Каминский 👉 За 2025 год доходность моего портфеля составила +16%. В соответствии со своей инвестиционной стратегией весь капитал я размещаю в акциях. Данный результат значительно уступает показателям предыдущих лет: 94% в 2023-м и 41% в 2024 году. Даже такие показатели доходности были достигнуты не путем простого удержания качественных бумаг. Несмотря на сохранение большинства позиций без изменений, часть вложений у меня так или иначе имеет спекулятивный характер. С прошлого поста на канале (когда был потрачен окончательно весь кэш) портфель вырос почти на 5%, пока возможности пополнять портфель не было. Все идеи, которые я отмечал на канале, выросли за пару месяцев после постов/покупок: (+15,3%) (+7,1%) (+10,5%) МНЕНИЕ ПО РЫНКУ: 👉Текущий рыночный контекст характеризуется исключительной волатильностью, где ГЕОПОЛИТИЧЕСКАЯ ПОВЕСТКА СТАЛА КЛЮЧЕВЫМ ДРАЙВЕРОМ, подавляющим классические долгосрочные инвестиционные нарративы, и это логично. В моменте, при отсутствии явных катализаторов роста для широкого рынка на горизонте 6-12 месяцев, основную часть портфеля логично строить вокруг ДИВИДЕНДНЫХ ИСТОРИЙ и ОБЛИГАЦИЙ. ☝️Это позволяет зафиксировать доходность (как и поучаствовать в возможном росте акций) и снизить зависимость от непредсказуемой динамики цен. Однако для баланса и долгосрочной перспективы (учитывая мой риск-профиль) я намеренно сохраняю экспозицию в компаниях с фундаментальной недооценкой (например, Магнит, Совкомбанк), чья текущая оценка может не учитывать их посткризисный потенциал, даже при нулевой дивидендной доходности сегодня. Окончание СВО в ближайший год лучше воспринимать как опцион с вероятностью 50%. Я не готов делать ставку на это событие, но быть готовым к нему считаю необходимым. Логично сосредоточить свое внимание на компаниях, выигрывающих от снижения ставок (например, банки), валютных активах, компаниях-бенефициарах ослабления рубля (например, Сургут ап) и компаниях, где ожидается значимый рост прибыли в ближайшие годы. Все, естественно, с оглядкой на финансовое состояние компаний. Примеры условны, компаний, подходящих под критерии, намного больше. 👉 ОСТОРОЖНО ОТНОШУСЬ К НЕКОТОРЫМ СЕКТОРАМ: в моменте, к нефтегазовому сектору (низкая цена рублебочки), золотодобывающей отрасли (нет уверенности в устойчивости высоких цен на золото), черной металлургии (цены на сталь продолжают снижаться), девелоперским компаниям (необходимо более быстрое снижение процентных ставок). 👉В 2026 году, как и Кирилл, ожидаю постепенного продолжения снижения ставки ЦБ и девальвации рубля. Однако волнует тренд по продолжению роста налогов в связи с дефицитом бюджета. Ожидаю новый волатильный год. Текущий крепкий рубль и дешёвая нефть пока давят на потенциал всего индекса. ———————————————— Друзья, надеюсь, 2026 год порадует всех нас прибылью! С прошедшими праздниками!

(ГМК Норникель). ЕСТЬ ЛИ ИДЕЯ? Золото в космосе, платина и серебро делают иксы. Есть ли идея в Норникеле? Из основных металлов, которые составляют выручку ГМК, не вырос пока только Никель и то догоняет последние недели. А вот палладий, платина и медь показывают ралли в ценах.☝️СМ ГРАФИКИ Норникель нельзя назвать растущей компанией, по производству УЖЕ МНОГО ЛЕТ НАБЛЮДАЕТСЯ СТАГНАЦИЯ. Палладий, платина, медь на месте с 2009 года, а вот производство никеля постепенно падает. Почему это происходит? Как и любого металлурга, у Норникеля есть свои месторождения металлов, которые компания разрабатывает. И чем дольше идет разработка месторождений, тем больше снижается эффективность. ‼️С 2009г содержание метталов в руде платиновой группы снизилось на 22%. При этом, производство палладия и платины не падает. Это значит, что компания для поддержания производства больше добывает и обрабатывает руды по мере снижения содержания металлов в ней, ЧТО ПРИВОДИТ К РОСТУ СЕБЕСТОИМОСТИ. Тем не менее, цена металлов растет и при таких ценах 2026 год может оказаться рекордным за всю историю компании по выручке. Но для этого надо, чтобы текущие цены на металлы зафиксировались и не снижались. При этом до ценового максимума акциям расти еще больше 80%. Получается, идея? Все не так просто. ВО-ПЕРВЫХ – ТЕКУЩАЯ ЦЕНА МЕТАЛЛОВ НЕ ПРИГОВОР, они будут волатильными, пока идет памп и максимум мы не угадаем. Но если максимум уже сейчас, то цены могут легко откатиться на 10-20% от пика, что сразу сократит прогнозную выручку. ВО-ВТОРЫХ, У БИЗНЕСА РАСТЕТ СЕБЕСТОИМОСТЬ. Так что при прочих равных, маржинальность снижается, и она может быть ниже рекордного 2021 года. В-ТРЕТЬИХ ЧИСТЫЙ ДОЛГ ВЫРОС. Если 2021 год компания закончила с 365 млрд руб. чистого долга, то сейчас он вырос до 820 млрд руб. Более чем в 2 раза. Более того, помимо роста чистого долга, выросла и стоимость его обслуживания. Так что финансовые расходы относительно 2021 года сейчас могут быть выше примерно в 3 раза. ☝️Все это влияет напрямую на чистую прибыль, поэтому, даже при условии, что выручка может быть на уровне или даже выше 2021 года, есть риск, что прибыль будет не сильно выше, и то благодаря курсу доллара, который мы ждем выше 90 в 2026 году. Если курс останется таким как сейчас, то прибыль будет НИЖЕ. Почему еще акции слабо растут? — НЕТ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ. После завершения акционерного соглашения с Русал, у компании нет четкой дивидендной политики и мажоритарий делает то, что не мог долгое время - активно инвестирует деньги в CAPEX. На 2026 год CAPEX запланирован в размере 240 млрд руб. и он держится на таком уровне с 2022 года, как раз когда завершилось соглашение. Это значительно просаживает FCF. При таких ценах на металлы в прибыли сомнений нет, по текущей цене компания может оцениваться в 4 P/E при таких ценах на металлы. Это дешево для бизнеса, который может всю прибыль отдать дивидендами, но в случае с ГМК в этом есть большие сомнения, так как див. политики нет и платить тут будут столько, сколько скажет мажоритарий. А у ГМК на повестке CAPEX и выросший чистый долг, который могут захотеть гасить вместо выплаты дивидендов. Ещё минусом играет то, что МАЖОРИТАРИЙ МОЖЕТ ПОЛУЧАТЬ ДИВЫ В ОБХОД МИНОРОВ, так как имеет напрямую долю в Быстринском ГОК, из которого и получает дивиденды все эти годы, пока ГМК не платит. ————————————————— Если цены на металлы останутся такими же высокими, Если курс бакса вырастет, Если мажоритарий захочет платить большие дивиденды, Если себестоимость не продолжит сильно расти, Если КС будет снижаться и расходы по обслуживанию долга снизятся…. ТО ИДЕЯ ВРОДЕ БЫ ЕСТЬ. Но с таким количеством «ЕСЛИ», не хочется лезть сюда. Честно. Вижу много более понятных историй на рынке, где рисков в разы меньше. Держу пока их, за Норкой наблюдаю. ☝️Если что-то изменится – я вам обязательно напишу, Друзья.

(ЕМС). ОПЯТЬ M&A ВМЕСТО ДИВОВ! ТАК ЛИ ЭТО ПЛОХО? Автор: Владимир Каминский Недавно писал пост о ЕМС и её сделке по покупке сети клиник «Семейный доктор», теперь же очередная крупная сделка требует дополнительной эмиссии акций. ‼️Последняя новость по ЕМС: Компания объявила допэмиссию в 32,8 млн акций по 766,2 руб. для покупки сети клиник Скандинавия. 👉Сейчас сеть клиник «Скандинавия» насчитывает 23 клиники в Санкт-Петербурге, Вологде и Казани, где работают врачи по 80 различным специализациям. Первая клиника сети — «Скандинавия Ава-Петер», занимающаяся лечением бесплодия, начала работу в Санкт-Петербурге в 1996 году. В 2018 году владельцем сети стала группа компаний «Севергрупп», основной бенефициар которой — миллиардер Алексей Мордашов и члены его семьи. Уровень цен услуг находится в среднеценовом сегменте, незначительно превышая уровень цен сети «Семейный доктор». 👆На картинке выше представлены данные выручки «Скандинавия» исходя из отраслевого издания Vademecum, где выручка чуть выше данных РСБУ (стоит это иметь ввиду, но узнаем в точности уже по будущем отчетам). Исходя из диаграммы видно, что благодаря последним приобретениям ЕМС УВЕЛИЧИТ СВОЮ ВЫРУЧКУ ПОЧТИ В ДВА РАЗА ДО ~ 50 МЛРД РУБ. 👉Итак, выпуск дополнительно 32,8 млн акций по цене 766 руб приносят сммарно 25,12 млрд руб. Свободно обращающихся акций (free-float) у ЕМС 27%, то есть 8.86 млн акций будут предложены владельцам с правом первоочередного приобретения. Тогда на покупку «Скандинавии» уйдет 23,94 млн акций и исходя из цены 766 руб это составит 18,34 млрд руб. Много ли это для компании с ориентировочной EBITDA в 2025 году на уровне 2,3-2,6 млрд. руб? Дороже, чем покупка «Мать и Детя» сети «Эксперт», но ближе к условиям недавней покупки сети «Семейный доктор». 👉 За 2025 г. мы все еще можем получить ~ 50 руб дивидендов на акцию. В совокупности за 2026 г мы получем почти 15 млрд прибыли против 12 млрд в 2025г. году, что составляет около 120 руб. на акцию при 100% пэйауте воспроизводимого дивиденда. Это почти 14,5% див доходности к текщей цене с опицей роста бизнеса (на несколько процентов выше инфляции) благодаря выходу в новые сегменты. Считаю, что в долгосрочно компания сможет работать с рентабельностью выше 30%. –––––––––––––––––––––––––––– Как и говорил, в прошлом посте рынок РФ помешан на дивидендах, и это большая неэффективность, которую надо использовать. Вопреки падению акций и значительному недовольству большинства публичных инвесторов отменой дивидендов мы положительно отзывались о первой сделке M&A. Акция выросла на более 10% с прошлого поста. Сейчас оценка по P/E уже около 6. Такую оценку растущего бизнеса в защитном секторе, который может платить 100% прибыли на дивы, все еще считаю умеренно интересной. Крепко ДЕРЖУ ДАЛЬШЕ НЕБОЛЬШУЮ ПОЗИЦИЮ В АКЦИЯХ, у меня в портфеле она занимает 4%. Тезис из прошлого поста актуален - я бы увеличил позицию на свободные средства при цене акции ближе к 700 руб.

‼️ПОДВОДИМ ИТОГИ 2025 И СТРОИМ ПЛАНЫ НА 2026 Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет в новом году! Новогодние салаты уже съедены (возможно не все), шампанское выпито - хочу подвести итоги прошедшего года и поделиться своей стратегией на 2026 НАЧНЕМ С РЕЗУЛЬТАТОВ: — на 1 января 2025 года мой портфель оценивался в размере 15,75 млн руб — на 5 января 2026 года мой портфель стоит 23,97 млн руб (старт торгов 5 января принес 74 тыс руб - приятно) — за этот период дельта пополнений и снятий составляет +3,3 млн руб (т.е. чистое пополнение счета, а не доходность от ценных бумаг) — итого, чистый прирост моего портфеля составил 31,24% ПОСЛЕ НАЛОГОВ (Сбер показывает 27,38%, но это заниженная доходность, т.к в статистику не попадают закрытые сделки, коих за 2025 было достаточно). Именно поэтому сделал оценку по суммам — если не учитывать налоги, брутто-доходность составляет 36,54% (я плательщик 15% НДФЛ 😩 или 😃 - не знаю как правильно реагировать). Средневзвешенная ставка моего НДФЛ ~ 14,5% Получился очень плодотворный и доходный год. Рад, что не ошибся сделав ставку на длинные облигации с фиксированным купоном Смело могу назвать 2025 год годом облигаций МОИ УСПЕШНЫЕ СДЕЛКИ 2025 ГОДА В ОБЛИГАЦИЯХ: На самом деле таких сделок было достаточно много и многие публиковались на канале (с октября, когда я присоединился к аналитике PROFIT) Вот часть из моих «любимых сделок» ✔️ Начал набирать длинные ОФЗ с сентября-октября 2024 года на дне их цен (позиция в ОФЗ составляла около 30-35% портфеля). Уже в июле-августе 2025 постепенно продавал на хаях RGBI. Итоговая доходность составила около 35%. После этого RGBI начал коррекцию в сентябре ✔️ Покупка бондов ТГК-14 30 мая 2025 года после рекордного падения на фоне ареста собственников. Доходность сделки за 4 месяца составила более 45% (купоны + восстановление цены) ✔️ Наращивал позицию в ВДО на фоне декабрьского пролива (Брусника, Самолет, МГКЛ и тд), о чем писал в канале и призывал не паниковать. Доходность тут не высокая в абсолютном выражение, но свои 2-2,5% за 1-2 недели забрать удалось СТРАТЕГИЯ И ПЛАНЫ НА 2026: 1️⃣ ДКП и ставка: ожидаю дальнейшее смягчение политики ЦБ и плавное снижение ставки, как и широкий консенсус-прогноз Экономика не может жить годами в условиях очень высокой реальной ставки и у ЦБ просто нет вариантов. Последствия высокой КС видны уже сейчас - замедление ВВП, дефолты, рецессия и тд 2️⃣ На этом фоне 2026 год может стать еще одним «годом облигаций» и при правильном подходе дать те же 30-35% годовых Мои фавориты - длинные облигации с высокой дюрацией и фиксированным купоном 3️⃣ Валютные бонды: весь 2025 год из всех утюгов кричали о скорейшей девальвации рубля. Я публично и не раз писал в канале, а также говорил в нашем подкасте с Олегом и Владимиром по итогам года, что не жду девала в краткосроке и был прав Думаю, в 2026 году (не сразу, но постепенно) можно ожидать девала нашего «деревянного» на фоне снижения КС, нормализации геополитики и роста импорта Поэтому буду думать о валютных бондах и делиться мыслями в канале ОТДЕЛЬНО ПРО СЕГМЕНТ ВДО: Жесткость ДКП в полной мере проявляется в экономике и финансах компаний с лагом ~6 мес, что мы и увидели в декабре - настоящая паника на рынке ВДО и дефолты (пик КС как раз пришелся на конец 2024 - середину 2025) Первая половина 2026 года и в особенности первые 2-3 месяца станут настоящим испытанием для многих компаний Важные события: — погашение бондов ЕвроТранс, БО-001P-02 на 3 млрд руб уже 24.01.2026 — новое погашение Уральская Сталь, БО-001Р-03 на 350 млн CNY 19.02.2026 (кстати, дают 160% YTM к погашению) после погашения на 10 млрд в конце 2025 Если успешно пройдем эти погашения - рынок оживится и поверит в устойчивость компаний ❗️Поэтому еще раз призываю, при работе с ВДО не забывать о 2 столпах: — глубокий финансовый анализ эмитента — диверсификация (1-2% на эмитента) В целом, рынок ВДО очень интересен в 2026 году: спред доходности к надежным корпоратам и ОФЗ ~13-14% Всем спасибо и удачи в новом году!

ИДЕЯ В ВАЛЮТНЫХ БОНДАХ Газпром Капитал, БЗО26-1-Д Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! Хочу поделиться с вами одной интересной идеей на рынке валютных облигаций, ориентированной на краткосрок с потенциалом заработать около 11% в USD на процентном арбитраже доходностей Идея лишена кредитного риска эмитента и от этого становится более интересной ❗️У бумаги есть нюанс: эмитент вправе принять решение о том, что облигации будут погашены в любой день до 26.01.2026 включительно, а затем в дату окончания любого купонного периода В ЧЕМ СУТЬ ИДЕИ: Идея сводится к покупке бондов Газпром Капитал, БЗО26-1-Д на ~1 месяц вперед, которые сейчас торгуются по цене 88,2% от номинала (1 000 USD) с текущей купонной доходностью 5,23%. Уже 26.01.2026 по бондам выплачивается последний купон по ставке 4,6% в USD и после этого устанавливается в размере 5Y UST Yield + 4.264% (т.е. около 8%) до 27.01.2031. Рост купона на 74% от текущего купона или в 1,74 раза По факту имеем дело с существенным ростом CF облигации уже через месяц на следующие 5 лет! Учитывая, что в облигациях с фиксированным купоном именно цена является балансирующим параметром доходности (цена подстравивается под новую доходность) при таком сильном росте ставки купона цена должна вырасти Провел моделирование в Excel и вот что получилось: - сегодня бонды Газпром Капитал в USD имеют среднюю YTM = 7,79% (см. таблицу). Если отталкиваться от этого значения, бонды БЗО26-1-Д должны давать примерно столько же + премия (около 0,5-0,75%) за риски call-опциона и бессрочность (см. ниже). Итого - 8,42% - в таком случае их рыночная цена сегодня (при условие погашения не ранее, чем в 2031 г.) должна составлять 983,05 или 98,31 от номинала, что соответствует UPSIDE от текущей цены в размере 11,71% (см. скрин с расчетами) - даже если эмитент примит решение погасить бумагу в любую из дат окончания будущих купонных периодов - UPSIDE сохраняется (см. скрин с расчетами) - в целом, досрочное погашение не несет рисков, так как погашение будет осуществлено по 100% от номинала, что даст гарантированную доходность 13,64% от текущей цены + купоны за это время! ❗️РИСКИ: 1️⃣ рассматриваемая облигация - бессрочная, еще и с очень удобным для эмитента call-опционом. В доходности таких облигаций присутствует премия за риск досрочного погашения в любой момент времени и за «бессрочность» - есть вероятность, что переоценка бондов после утверждения нового купона не будет столь сильной (точно определить размер этой «премии» мы не можем) 2️⃣ дальнейшее укрепление рубля может съесть доходность от роста цены облигации (ведь продаем мы ее в стакане за рубли). Предугадать, что будет с рублем на горизонте 1-2 мес - невозможно. После последнего решения ЦБ по ставке видим, что рубль вновь начал укрепляться и как долго это продлится - гадать бессмысленно ИТОГ: Интересная идея с высоким потенциалом доходности в USD в краткосроке, не имеющая кредитных рисков эмитента, но предполагающая валютный риск + риск отсутствия ожидаемой сильной переоценки из-за бессрочного характера бумаги –––––––––––––––––––––––––––– В конце хочу отметить, что идея подходит ДАЛЕКО НЕ ВСЕМ и является в каком-то смысле спекуляцией Если вы не разделяете такой подход и не являетесь профессионалом - не стоит заходить (особенно на всю котлету!) Пост носит информационный характер, дает пищу для самостоятельных размышлений и не является гарантией дохода - любые оценки могут не сбыться в реальности (мы все это хорошо знаем…) Всем спасибо!

5 БАЗОВЫХ ТЕЗИСОВ ПРО ВДО ☝️Ровно год назад, 26 декабря 2024г отозвали лицензию у банка Гарант-Инвест. Держатели облигаций потеряли десятки миллиардов. Неделю назад Монополия, (которая еще пару недель назад ходила на эфиры к продажным блоггерам и рассказывала как все хорошо) допустила дефолт по своим облигациям, они упали в 5 раз. А вчера вечером Уральская Сталь, от которой рынок ждал дефолт погасила один из выпусков. Я сидел вчера, читал каналы/чаты по облигациям и наблюдал, как люди сначала часами обсуждали «лезть/не лезть в УралСталь», а потом на фоне новости о погашении побежали скупать другие шлаковые эмитенты с идеей, что раз УралСталь не дефолтнула, значит сейчас и остальные все погасят. Выглядело это всё для меня как игра в стульчик, где каждый раунд выбывают игроки… Тыщу раз писал тут, но напишу еще раз. Возьмете много риска (неважно, в акциях, бондах) - дальше два варианта: 1) Вы сразу сольете депозит 2) Сначала вам повезет и вы сделаете +30%, +50%, +100%. В вашей голове возникнет позитивное подкрепление того, чтобы брать большой риск и вы будете брать риск до тех пор, пока не пойдете по варианту №1 Собрал свои соображения по этому поводу: 1) НЕ ПОКУПАЙ ДАЖЕ ЗА 20-30% ОТ НОМИНАЛА ШЛАК, КОТОРЫЙ УЖЕ ДЕФОЛТНУЛ ИЛИ БЛИЗОК К ЭТОМУ. Играть в такое могут только инсайдеры, для остальных это казино и все те отчаянные люди, которые такое покупают однажды потеряют все. 2) ВЕРИМ ТОЛЬКО ЦИФРАМ В ОТЧЕТНОСТИ, а не словам эмитента. Никто не скажет вам, что завтра дефолт. Им насрать на вас и ваши деньги. А блоггеры с удовольствием за бабки возьмут интервью у преддефолтных эмитентов и расскажут вам вместе с ними что все ок. За последнюю неделю отказался от двух интервью с такими эмитентами. 3) Сомневаешься – не лезь. Пару лишних процентов не стоят риска потери 100% денег. И не нужно испытывать FOMO если проданная бумага не дефолтнула/выросла. 4) В ВДОШНОМ ПОРТФЕЛЕ ДОЛЖНО БЫТЬ НЕ МЕНЬШЕ 20 ЭМИТЕНТОВ, А ЛУЧШЕ БОЛЬШЕ 5) Не ждите никакого выхода в 0, когда понимаете что купили плохого эмитента и нервничаете. Как и в акциях, собственно. P.S. Я ни в коем случае не против ВДО! Собрать портфель из 40-50 эмитентов ВДО со средней доходностью на 6-8% выше надежных бондов и в худшем сценарии иметь риск потерять 1-2% капитала на отдельном дефолте – хорошая идея. По статистике она работает. P.P.S. Несмотря на то, что пост про облигации, написан он не Кириллом, а Олегом.

БОЛЬШОЙ ОБЗОР СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ. 9 часть. Подводим итоги. Сравниваем дочки Россетей! В секторе образовалось уникальная ситуация, когда тарифы на передачу Э/Э по сетям индексируют рекордными темпами, маржа сетей увеличивается. Итак, что мы сделали: мы оценили прошлые показатели компаний, оценили их стабильность и дивидендную историю. Посмотрели на планы и оценили их реалистичность. По разным параметрам поставили от 1 до 3 баллов каждой компании и свели все в единый рейтинг. Во второй табличке мы посчитали потенциалы сетей исходя из заявленных ИПР. У ВСЕХ СЕТЕЙ БУДЕТ СИЛЬНЫЙ 4 КВАРТАЛ. Дело в том, что в 4 квартале у компаний сектора происходят обесценения. Последние 2 года обесценения были очень высокими на фоне роста ставки дисконтирования из-за роста ключевой ставки. 2025 год - первый, когда ставка показала сильное снижения с начала года и обесценений может вообще не быть. На этом фоне прибыль в 4 квартале резко вырастет у всех сетей год к году. ☝️ Самый большой потенциал получился у Россети Центр, но за 9 месяцев компания выполнила лишь 65% своего годового плана по прибыли – это мало, рынок и мы тоже не верим в его выполнение. Для сравнения – выполнило план на 86% за те же 9 мес, – на 81%. В следующем году они и вовсе заложили увеличение прибыли и дивидендов почти в 2 раза, хотя тариф у них растёт по плану меньше всех и выручка г/г вырастет всего на 10%. Мой главный фаворит в секторе, единственная бумага из сектора которую я купил в личный портфель – это Россети Урал. Во-первых самая высокая форвардная див доходность на 2026 год (если не брать Центр, который не выполняет ИПР) – 18% против ~16% у и ЦиП. Во-вторых у компании есть долг (небольшой, и почти весь он привязан к КС, а значит процентные расходы будут снижаться вместе со ставкой. Так что вполне возможно, что план по прибыли будет даже перевыполнен. В-третьих самая высокая индексация тарифа среди сетей в 2026 году. Поэтому в 18-ю див доходность за след год я верю. Ближайшие дивиденды ~12% я получу уже через 6 мес (в июне), ещё ~18% по ИПР через год, в сумме выходит около 30% только дивидендами за 1,5 года. А ведь будет ещё переоценка. Чтобы акции отсечься с 12-м дивидендом за 2026 год, нужно вырасти на 58% от текущих. Отвечая себе на мой любимый вопрос, а чем это лучше ? Как минимум тем, что Сбер по текущим даст мне за 2026г див доходность 13%, а Россети Урал 18%. Хотя рисков тут, конечно, больше, ради такой потенциальной переоценки и форвардного дивиденда я готов на него пойти. Ленэнерго преф тоже держу в портфеле, самая безопасная идея в секторе. Дивиденд прописан в уставе и не зависит от прочих расходов/доходов. ––––––––––––––––––––––––––––– Ранее никогда не делали обзоры на 9 частей, это рекорд. Напишите нравится вам такое или нет, обычно люди длинные посты просто проматывают и не смотрят. Всем профита, спасибо за внимание! ❤️ ‼️ВНИМАНИЕ. ДАННЫЙ ПОСТ — ЛИЧНОЕ МНЕНИЕ АВТОРА, НЕ ПРИЗЫВ К ДЕЙСТВИЮ, НЕ ИНДИВИДУАЛЬНАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ РЕКОМЕНДАЦИЯ. АКЦИИ СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ НЕ САМЫЕ ЛИКВИДНЫЕ НА РЫНКЕ, СОВЕРШАТЬ СДЕЛКИ СТОИТ ТОЛЬКО ЛИМИТНЫМИ ЗАЯВКАМИ, ЗАЯВКИ ПО РЫНКУ СИЛЬНО ДВИНУТ ЦЕНУ И ПОКУПКА БУДЕТ НЕВЫГОДНОЙ.

БОЛЬШОЙ ОБЗОР СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ. 8 часть. (Россети Урал). Урал. Среди компаний без префов самая интересная фишка. Прирост выручки от передачи энергии вырастет примерно на 15% в 2026 году, тех. присоединения прибавят около 21%. При этом себестоиомость вырастет на 8,5% по плану. Такой план закладывается у всех: сбеестоимость будет расти слабее выручки. И я в это верю, ведь большая часть себестоимости тоже прогнозируема, как и выручка, которая будет расти на фоне индексации тарифов. По итогам 2025 года бизнес планирует заработать 12,16 млрд руб. прибыли, при этом в апреле был план 11,52 млрд руб. прибыли. За 9 мес. заработали уже 9,9 млрд руб. Осталось заработать 1,62 млрд руб. за 4 квартал или в 5,8 раз больше прошлого года. Но после сильной индексации тарифов это возможно, прибыль в 3 квартале выросла в 3 раза. После 2026 года прогнозы наоборот очень скромные: темп роста выручки от передачи электроэнергии ожидается на уровне 6% и 5% в 2027 и 2028 годах, хотя в октябре 2026 года индексация мнова может быть на двузначную цифру. При этом, почему то в плане закладывается, что процентные расходы в 2026 году ВЫРАСТУТ при стабильном чистом долге. Кажется в расчетах забыли, что ключевая ставка снижается, а у Урала больше трети долга краткосрочная, а долгосрочный долг может быть под плавающую ставку. В общем, я уверен, что в реальности проценты будут снижаться, что может добавить прибыли бизнесу в 2026 году. Но даже без этого к текущей цене прогнозируемый дивиденд дает доходность 18,1%. Считаю, что Урал может дать наибольший рост из всех сетевых фишек. ––––––––––––––––––––––––––––– В 9 части подводим итоги и делаем выводы!

БОЛЬШОЙ ОБЗОР СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ. 7 часть. (Россети МОЭСК). Московский регион. Самая необычная из всех сетей. Одна из немногих, где отпуск энергии стабильно растет, хоть и немного, в пределах 1% в год. При этом в перспективе ожидается очень сильный рост прибыли. За 9 мес. заработали 28,7 млрд руб. прибыли из плана в 41,5 млрд руб. Каким образом заработают почти 13 млрд руб. за слабый 4 квартал не рассказывают. Полагаю, тут вся надежда на прочие доходы, на которые возможили целых 21 млрд руб. за год, а на данный момент их всего на 11,9 млрд руб. Так что если прочие доходы выйдут согласно прогнозу, то такая прибыль в 4 квартале вполне реальна. В 2026 году рост выручки ждут на 15%, расходы на 12%. Смущает рост выручки сильнее роста тарифов. При этом и в 2026 году ждут положительное сальдо прочих доходов, хотя исторически они были отрицательные. Более того, больше половины прибыли в расчете див. базы уходит на инвестиции. Это очень большой риск для дивидендов, так как волатильность дивидендов в случае снижения прибыли будет большой. Кстати, это одна из немногих сетей, где ожидается адекватное снижение процентных расходов по мере снижения ставок, при этом ожидается рост чистого долга, так как у компании очень большие капитальные вложения и FCF может быть отрицательный. Что касается дивидендов, за 2025 год прогноз в 12,9% ДД, за 2026 год уже 16,5% доходности и далее постепенный рост. Вот в этот постепенный рост я лично не особо верю, это больше похоже на тупую экстраполяцию, так что дальше 2026-2027 года предпочел бы не смотреть, а на этом отрезке ничего интереснее Урала, Центра, Приволжья или Ленэнерго тут нет. Зато риски выше, поэтому лично я прохожу мимо. ––––––––––––––––––––––––––––– В 8 части разбираем и далее подводим итоги.

БОЛЬШОЙ ОБЗОР СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ. 6 часть. (Россети Волга). Самая хайповая из всех. В прошлом были проблемы и даже убытки, но бизнес починили наиболее сильной индексацией тарифов, в итоге за 9 мес. заработали прибыли 7,2 млрд руб. прибыли. Это рост почти в 3 раза, самый сильный из всех нормальных сетей. Прогноз на 2025 год 9,3 млрд руб. могут легко выполнить. В 2026 году ждут рост выручки на 16%, что нормально, учитывая их рост тарифа, а рост расходов всего на 10%. Также ждут, что чистый долг обнулится в 2026 году на фоне положительного FCF, будут снижаться и процентные расходы. Есть и риски - высокий CAPEX и планов по снижению затрат нет до 2029 года. Несмотря на то, что бизнес "выздоровел", маржа даже на прогнозном отрезке будет оставаться ниже аналогов в секторе, что повышает риски большой волатильности прибыли. Также, как и в Московском регионе, больше половины прибыли в див. базе уходят на инвестиции, что также увеличивает риск. А еще на 2026 и далее годы прогнозируется кратный рост выручки от тех. присоединений. Если вдруг фактическая выручка от них окажется ниже, то прибыль значительно просядет, как и дивиденд. За 2025 год прогнозируемая доходность 11,3%, за 2026 год 15,8%. Думаю, что с учетом рисков, уже не так интересно и лучше выбрать более здоровые компании сектора с рейтингом выше. Да, Волга стала одной из лучших идей сектора и выросла кратно с низкой базы, но все перспективы дальнейшего роста уже в цене. ⁉️Отвечаем на очевидный вопрос, почему у Россети Волга при росте тарифа на 13-15% выручка растет более 50%. Дело в том, что с начала года, за компанией закреплен статус СТСО в разных регионах. СТСО – системообразующая территориальная сетевая организация – единый центр ответственности в регионе, который осуществляет функцию «одного окна» для потребителей услуг по передаче электроэнергии и энергосбытовых организаций. С 1 января 2025 года филиалы ПАО «Россети Волга» осуществляют функцию «одного окна» для потребителей услуг по передаче электроэнергии и энергосбытовых организаций на территории Саратовской, Самарской, Оренбургской, Пензенской, Ульяновской областей, Республики Мордовия и Чувашской Республики. 👆Подробнее о статусе и его привилегиях по ссылке. До применения Закона № 185-ФЗ: территориальные сетевые организации (ТСО) могли оказывать услуги по передаче электрической энергии; обязанности распределялись между множеством сетевых компаний в регионе без явного центра управления; ответственность за эксплуатацию сетей могла быть фрагментированной между разными юрлицами по разным территориям. После введения СТСО: в каждом субъекте РФ назначается одна системообразующая территориальная сетевая организация (СТСО), определяемая решением высшего должностного лица субъекта по критериям Правительства РФ; СТСО становится единственным центром ответственности за надежное функционирование электросетевого хозяйства субъекта и взаимодействие с Единой национальной (общероссийской) электрической сетью (ЕНЭС). Смысл нововведения: СТСО формирует упорядоченную систему управления сетями в регионе, устраняет раздробленность функций и служит основным сетевым оператором по всей территории субъекта. Владельцы сетевой инфраструктуры лишаются статуса территориальных сетевых организаций с 1 января 2025 года. Их эксплуатацию будет осуществлять СТСО. За СТСО закрепляется исключительная функция по заключению договоров, оказанию услуг по передаче электроэнергии потребителю. СТСО будет исполнять функции единственного центра ответственности за надежное энергоснабжение потребителей, а также обязанности по обеспечению эксплуатации бесхозяйных электросетевых объектов. Фактически частный сетевой бизнес был обнулён как бизнес. Владельцы частных сетей сохранили право собственности, но потеряли статус участника рынка, право получать тарифную выручку. ––––––––––––––––––––––––––––– Вывод в комментариях