Профиль инвестора Miragery | Тинькофф Инвестиции Пульс

Черкизово: сильный квартал, но дивиденд под вопросом Отчет Черкизово за 4К2025 получился сильным. Выручка квартала выросла до 78 млрд руб. (+11,8% г/г), скорректированная EBITDA — до 16,7 млрд (+58%), а скорректированная чистая прибыль — до 9,2 млрд руб. Это один из лучших кварталов в истории компании. По итогам второго полугодия выручка достигла 151,9 млрд руб. (+12,8%), а маржинальность заметно восстановилась благодаря ценовой конъюнктуре на курицу и повышению операционной эффективности. Операционный денежный поток за полугодие составил 24 млрд руб., но высокая инвестпрограмма (CAPEX 36,9 млрд руб.) частично съела эффект. Чистый долг снизился до 139,9 млрд руб., а ND/EBITDA — до 2,48. Это улучшение, но уровень долга всё ещё чувствительный для дивидендной истории. Ключевой вопрос — выплаты за 2025 год. При ND/EBITDA выше 2,5 дивиденды могут быть ограничены. Базовый сценарий предполагает около 230 руб. на акцию (доходность ~6–7%), но гарантий нет. При текущей цене мультипликаторы EV/EBITDA ~4,2–4,5 выглядят умеренными, однако потенциал роста ограничен. Вывод: отчет хороший, бизнес стабилизируется, но высокая инвестнагрузка и долг снижают инвестиционную привлекательность. Это скорее нейтральная позиция с умеренной дивдоходностью, чем яркая идея роста.

Норникель: отчет сильнее ожиданий, но цикл решит всё Норникель за 2025 год отчитался лучше прогноза: чистая прибыль акционеров 164 млрд руб. (+34% г/г), свободный денежный поток вырос более чем вдвое. Основной вклад — жесткий контроль расходов. Операционные издержки оказались ниже ожиданий (817 млрд руб. против прогноза 887 млрд), особенно по статье «прочие», а финансовые расходы сократились. Фактически менеджмент выжал максимум из текущей конъюнктуры. При этом выручка осталась почти без роста — около 1,15 трлн руб. Это означает, что улучшение прибыли носит во многом «внутренний» характер, а не связано с ценовым ралли в металлах. В операционной прибыли структурного прорыва нет — компания по-прежнему чувствительна к динамике никеля, палладия и меди. Дивиденд за 2025 год ожидается скромный — порядка 6 руб. на акцию (около 4% доходности). Существенного роста выплат в краткосрочной перспективе ждать не стоит: при капитализации ~2,5 трлн руб. прибыль пока недостаточна для агрессивной дивполитики. Главный драйвер — 2026–2027 годы. Если сохранится дисциплина по расходам и добавится рост цен на металлы (особенно меди), прибыль может удвоиться. Целевая оценка около 190 руб. предполагает ~20% потенциала. Но риски сохраняются: возможное усиление налоговой нагрузки и зависимость от экспортной конъюнктуры. Итог: Норникель — качественный циклический актив с улучшенной моделью, но финальное слово за рынком металлов. Без ценового драйвера это «разумно оцененная» компания, а не скрытая недооценка.

Инарктика: бизнес стабилен, апсайд — только через цену лосося Операционные результаты Инарктики за 2025 год практически полностью совпали с ожиданиями: выручка 24,6 млрд руб., объём продаж 22,2 тыс. тонн, биомасса в воде — около 30 тыс. тонн. Это важно: компания чётко управляет производственным циклом и прогнозируемостью, но именно поэтому сюрпризов в акциях рынок не получил. Снижение выручки связано не с управленческими ошибками, а с двумя внешними факторами: падением объёмов продаж из-за мора рыбы (около −14%) и снижением цен на лосось. Во втором полугодии 2025 года средняя цена опустилась примерно до 1 040 руб./кг — почти на 30% ниже уровней годом ранее. Пока признаков восстановления цен нет, и это ключевое ограничение для переоценки бизнеса. Финансово компания выглядит нормально: при текущих ценах EBITDA в 2026 году может составить около 10–11 млрд руб., чистая прибыль — порядка 4,5 млрд. Мультипликаторы P/E ~9–10 и EV/EBITDA ~5–6 нельзя назвать высокими, но и явного дисконта здесь нет. Это справедливая оценка бизнеса в нейтральном цикле. Главный драйвер — не операционная эффективность, а рынок. Если цены на лосось вырастут на 10–20%, в акциях появится заметный апсайд. Если нет — потенциал ограничен. Поэтому пока акции Инарктики выглядят скорее как наблюдательная позиция, тогда как её рублёвые облигации с доходностью 16–18% выглядят интереснее с точки зрения риск-доходности.

ВсеИнструменты (Ви.ру): прибыль восстановили, но рост рынка — под вопросом Результаты Ви.ру за 2025 год хорошо иллюстрируют смену приоритетов бизнеса: компания сознательно жертвует темпами роста выручки ради восстановления маржинальности и денежного потока. Годовая выручка выросла на 8% до 183 млрд руб., но в 4 квартале снизилась на 2% г/г. Количество заказов упало на 11%, что говорит о слабости спроса в DIY-сегменте. При этом чистая прибыль превысила 2,5 млрд руб. — выше собственного прогноза менеджмента. Ключевой драйвер — фокус на B2B. Этот сегмент уже формирует около 75–77% выручки и растёт на 16% в год, тогда как B2C падает. B2B-клиенты покупают чаще, с большим средним чеком и выше маржинальностью. Параллельно компания закрывает менее эффективные ПВЗ, развивает СТМ и выходит из ценовой войны с маркетплейсами. Результат — резкое улучшение свободного денежного потока и переход от чистого долга к чистой денежной позиции около 1,8 млрд руб. Но стратегически кейс остаётся неоднозначным. Сам менеджмент не даёт гайденс по росту выручки, а только по прибыли, фактически признавая, что рынок контролировать невозможно. Прогноз на 2026–2028 годы предполагает рост чистой прибыли, но он выглядит умеренным и уже частично учтён в оценке. При замедляющемся рынке товаров для строительства и ремонта это важный риск. Вывод: Ви.ру доказала, что умеет управлять издержками и генерировать cash-flow даже в слабом рынке. Но это уже не история роста оборотов, а история эффективности. Для инвестора — скорее аккуратный защитный кейс с дивидендами 7–11%, чем ставка на экспансию.

Astra и сделки с мажоритарием: корпоративный риск выходит на первый план Покупка Astra доли в компании «Аксиом» у своего контролирующего акционера — типичный пример сделки с заинтересованностью, к которой инвестору стоит относиться максимально осторожно. Формально всё корректно: 20% за 205 млн руб., прибыль «Аксиома» около 50 млн руб., мультипликатор P/E ~20. Но ключевой вопрос — не в цифрах, а в мотивации и корпоративном контроле. Фактически мажоритарий монетизирует личный актив за счёт публичной компании, минуя дивиденды. Для миноритариев это плохой сигнал. Такие сделки создают ощущение, что граница между «карманом акционера» и балансом компании размыта. Особенно настораживает скорость: актив был оформлен в текущем виде менее двух лет назад и довольно быстро перепродан в периметр группы. Дополнительный момент — оценка. Для частных сделок внутри группы мультипликатор P/E 20 выглядит завышенным, особенно если сравнивать с публичными аналогами. Обычно подобные активы переходят с дисконтом, а не по рыночной или премиальной цене. Это усиливает ощущение, что сделка больше выгодна продавцу, чем самой Astra. В инвестиционном кейсе это важный сдвиг акцентов. Операционно компания сильная, но корпоративные риски начинают перевешивать финансовые. Даже хороший рост и прибыль не компенсируют потенциальный конфликт интересов. Для инвестора это повод закладывать дисконт за governance или вовсе держаться в стороне до появления более прозрачной политики сделок со связанными сторонами.

Самолёт и облигации: высокий купон — это плата за риск, а не подарок. Запрос ГК «Самолёт» на государственную поддержку — тревожный, но не неожиданный сигнал. Компания просит льготное финансирование или иной стабилизационный инструмент на сумму до 50 млрд руб. сроком до трёх лет, фактически признавая напряжённость с ликвидностью. На этом фоне облигации резко просели и теперь торгуются с доходностью 25–27% годовых — уровень, характерный для стрессовых эмитентов, а не просто «высокого купона». Ключевая проблема — график погашений. В ближайшие два года на компанию приходится пик обязательств, а рынок жилья находится в фазе спада: продажи замедляются, денежный поток нестабилен, доступ к рыночному фондированию дорогой. Попытка сгладить долговую нагрузку и сдвинуть выплаты вправо логична, но она же повышает риск для держателей облигаций. Дополнительный негатив — подготовка новых дисконтных выпусков, которые потенциально размывают позицию текущих инвесторов. При этом формального дефолтного сценария рынок пока не закладывает. Бумаги перестали падать и частично отыграли снижение — вероятно, инвесторы рассчитывают на господдержку или управляемую реструктуризацию без списаний. История ПИКа 2008 года показывает, что такие кейсы в России возможны, но условия спасения почти всегда жёсткие и не в пользу миноритариев. Вывод простой: облигации «Самолёта» — инструмент для инвесторов, готовых к высокой волатильности и регуляторному риску. Доходность здесь компенсирует неопределённость, но не гарантирует сохранность капитала. Это уже не консервативный долговой актив, а ставка на исход переговоров с государством.

Astra: сильный 4 квартал — локальный апсайд, а не смена тренда Отгрузки Astra в 4 квартале выросли на 22% г/г — результат, который оказался заметно лучше ожиданий и сразу улучшил краткосрочную картину по прибыли. Квартальные отгрузки достигли 12,1 млрд руб., а по итогам года — 21,8 млрд (+9%). Для софтверной компании это важно: превышение отгрузок почти напрямую транслируется в чистую прибыль из-за относительно фиксированной себестоимости. Однако качественно структура роста не изменилась. Основной драйвер — расширение клиентской базы, а не рост среднего чека: отгрузки на одного клиента остаются около 1,1–1,2 млн руб. Это означает, что экстенсивная модель роста близка к насыщению, особенно в сегменте крупного и среднего бизнеса. Рекуррентность выручки по-прежнему низкая — около трети, так как большинство лицензий бессрочные и обновляются раз в несколько лет. Финансово 2025 год теперь выглядит лучше: чистая прибыль может составить около 6,5 млрд руб., EBITDA — 7,3 млрд, дивиденды — порядка 7 руб. на акцию. По мультипликаторам EV/EBITDA ~8 — это справедливая оценка для зрелой софтверной компании, но не дешевая. Ключевая проблема — 2026 год. При слабой экономике и высоких ставках ИТ-бюджеты режутся первыми, и оснований ждать ускорения выручки пока нет. Сильный 4 квартал — приятный сюрприз, но не сигнал начала нового цикла роста. Astra остается качественным, но уже достаточно оцененным активом без явных драйверов переоценки.

Рынок труда: разворот, который рынок акций пока игнорирует Январская статистика по рынку труда от HeadHunter выглядит хуже, чем просто «плохо». hh-индекс вырос до 9,6 — это максимальный уровень за всю историю наблюдений и явный сигнал рынка работодателя. Проще говоря, резюме много, вакансий мало, конкуренция за рабочие места резко усиливается. В январе количество активных вакансий упало на 30% г/г, тогда как число резюме выросло почти на 40%. Такой разрыв — редкость даже для кризисных периодов. Важно, что это уже не сезонный эффект. Падение вакансий продолжается несколько месяцев подряд, а восстановление спроса на труд не просматривается. Зарплатное давление ослабевает: предлагаемая зарплата остается выше ожидаемой, но разрыв минимален, а темпы роста доходов замедляются. Для экономики это прямой сигнал охлаждения внутреннего спроса, а для компаний — возможность сдерживать издержки. Отдельно стоит отметить производственный PMI: восьмой месяц подряд ниже 50. Это означает сокращение активности и подтверждает, что слабость рынка труда — отражение реального замедления экономики, а не статистический шум. В таких условиях бизнес откладывает найм, инвестиции и расширение. Ключевой вывод для инвестора: рынок труда — запаздывающий, но надежный индикатор цикла. Его текущее состояние плохо сочетается с оптимистичными ожиданиями по прибыли компаний в 2026 году. Акции, завязанные на внутренний спрос и рост занятости, остаются под давлением. Снижение ставки может изменить картину, но пока данных за разворот нет.

Полюс и золото: когда фундаментальный анализ бессилен История с Полюсом — хороший пример того, почему золотодобыча плохо поддается классическому фундаментальному анализу. Слишком много неопределенных переменных: долгосрочная цена золота, курс рубля, налоговый режим, себестоимость и, главное, реальные темпы добычи. Любая модель DCF здесь становится набором допущений, а не инструментом принятия решений. Сейчас ключевой риск — цикличность золота. За последние два года цена выросла более чем на 170%, а такие движения в истории происходили всего несколько раз и почти всегда заканчивались длительной коррекцией. Покупка золотодобывающих компаний на пике цикла исторически была одной из худших идей: после 1980 и 2011 годов инвесторы ждали возврата к пикам десятилетиями. Эйфория, разговоры про «новую нормальность» и $3000 за унцию — классические признаки перегрева. На уровне бизнеса Полюса неопределенностей не меньше. Компания закладывает резкий рост добычи за счет Сухого Лога, но прецедентов органического удвоения добычи за 5 лет в отрасли не существует. При этом качество руды на Олимпиаде снижается, а себестоимость уже начала расти. Дополнительно давит налоговый риск: с 2025 года введен дополнительный НДПИ, и при бюджетном дефиците давление может усилиться. Вывод простой: Полюс — не история для покупки «по модели». Это инструмент управления риском в портфеле и, возможно, фиксации прибыли на сильном рынке золота. Фундаментальный анализ здесь помогает не заработать, а не потерять.

Первый отчет Минэкономразвития ( по инфляции за период с 1 по 12 января зафиксировал рост цен на 1,26%. По оценкам ведомства, годовая инфляция достигла 6,3% в годовом исчислении. Значительный вклад внесли овощи: цены на плодоовощную продукцию (огурцы, помидоры и прочее) подскочили на 7,3% с начала года, аналогичная динамика у бензина. Услуги выросли на 1,81%, в то время как непродовольственные товары прибавили скромные 0,67%. Для сравнения, в прошлом году за первые 13 дней января цены росли на 0,67%. Банк России прогнозировал соответствующую цели в 4% динамику на уровне 0,66% месяц к месяцу. На данный момент траектория указывает на возможный прирост в 1,7–2% за весь январь — это в целом соответствует моим ожиданиям с учетом эффекта от повышения НДС, тарифов и индексаций. Важно отметить, что недельные данные не полностью отражают услуги. Окончательные выводы можно будет сделать только после публикации инфляции за январь в целом. Пока предварительно эффект от роста налогов, тарифов и других факторов оценивается в +1–1,2 п.п. — это грубая приближенная оценка. Изначально ЦБ прогнозировал 0,7–0,8 п.п., но в декабре уже отмечал риски более сильного давления из-за новых обстоятельств. В декабре, вероятно, сработал дезинфляционный эффект (инфляция могла оказаться ниже 4% SAAR), поэтому средняя инфляция за три месяца пока формируется на уровне 7,5–8% (SAAR). Это укладывается в текущую траекторию ключевой ставки, хотя данные пока не дают оснований для далеко идущих прогнозов. В целом, в первых числах ничего экстраординарного: основной импульс от НДС, тарифов и смежных факторов.