Профиль инвестора Rich_and_Happy | Тинькофф Инвестиции Пульс

| МосБиржа : комиссии вместо ставки Ключевые цифры: — Чистая прибыль: −25,0% г/г (до 59,4 млрд руб. / 79,2 млрд руб. годом ранее) — Операционные доходы: −11,1% г/г (до 129,0 млрд руб. / 145,1 млрд руб.) — Комиссионные доходы: +24,9% г/г (до 78,7 млрд руб. / 63,0 млрд руб.) — Чистый процентный доход: −39,0% г/г (до 50,0 млрд руб. / 81,9 млрд руб.) — Операционные расходы: +12,4% г/г (до 52,0 млрд руб. / 46,3 млрд руб.) Кратко: Сверхдоходы от высокой ставки уходят, процентный результат заметно снизился, зато комиссионная часть активно растёт. Биржа постепенно возвращается к своей привычной модели: из «бенефициара высокой ставки» снова становится инфраструктурной площадкой, где основу доходов формируют обороты рынков и комиссии. Подробно: Главное изменение — структура доходов. Комиссионные доходы выросли почти на 25%, до 78,7 млрд руб., и заняли долю в 61% от операционных доходов. Это результат высокой активности на рынках и расширения продуктовой линейки. Основной вклад в рост комиссий дали несколько сегментов: • Денежный рынок. Комиссии выросли примерно на 26% на фоне высокой активности операций репо и роста фондов денежного рынка. • Срочный рынок. Один из главных драйверов года — комиссии увеличились почти на 45% благодаря росту товарных, индексных и валютных деривативов. • Рынок облигаций. Очень сильная динамика — комиссии выросли примерно на 78%. В 2025 году активно размещались новые выпуски и резко вырос оборот вторичного рынка. • Рынок акций. Здесь динамика слабее: в IV квартале комиссионные доходы снизились на фоне падения оборотов и маркетинговых программ, которые временно уменьшили эффективную комиссию. • Финансовый маркетплейс «Финуслуги». Доходы выросли более чем в два раза, что показывает постепенный вклад экосистемных сервисов. Вторая важная часть отчёта — процентный результат. Чистый процентный доход снизился до 50 млрд руб. (−39% г/г) — это ожидаемая нормализация после периода сверхвысокой ключевой ставки. В 2025 году её пик доходил до 21%, что давало бирже повышенные процентные доходы. Теперь ситуация меняется. Динамика снижения процентных доходов продолжится. Ставка уже снизилась до 15,5% в 2026 году, и рынок ждёт дальнейшего постепенного снижения. Это означает, что процентная часть прибыли будет продолжать постепенно уменьшаться. Но есть важный момент, о котором часто забывают, когда говорят «МосБиржа уже не торт»: цикл снижения ставок обычно оживляет торговую активность. Растут обороты на рынке облигаций, увеличивается активность на срочном рынке и в управлении ликвидностью. А значит, комиссионная часть доходов получает поддержку. И это мы ещё не учитываем потенциальный фактор крипторынка. Если его постепенно начнут переводить в регулируемую инфраструктуру, то логика будет простой: обороты должны проходить через суверенные площадки. Это вам не YouTube через VPN смотреть, совсем другая история. За оборот вне регулируемых площадок со временем будут наказывать жёстко. Не завтра, конечно, но на горизонте пары лет такой сценарий выглядит вполне реалистично. Так что я считаю МосБиржу топовой историей, да дорогова-то. Ну а с чего хороший актив должен стоит дёшево? Операционные расходы выросли на 12,4%, что укладывается в прогноз компании. Основные причины — развитие IT-инфраструктуры, маркетинг и инвестиции в новые проекты. Также выросла численность персонала. Пока эффективность остаётся высокой — Cost/Income 40,3% // заметки на полях Cost/Income показывает какую долю доходов компания тратит на операционные расходы. То есть у МосБиржи: из каждых 100 руб. дохода — 40,3 руб. уходят на расходы, 59,7 руб. остаются до прибыли. // конец заметок на полях • Что в итоге? История интересная. Сверхдоходы от высокой ставки постепенно уходят, зато комиссионная база быстро растёт. Биржа остаётся инфраструктурным активом без долгов, с устойчивым денежным потоком и дивидендной политикой. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Аукционы Минфина: рынок не боится ни рубля, ни паузы в ставке По сегодняшним аукционам Минфина особых опасений по рублю и траектории снижения ставки не видно. Всего заняли 141,5 млрд руб. — ОФЗ 26246 : 78,1 млрд руб. — ОФЗ 26218 : 63,4 млрд руб. (49,8 — основной аукцион + 13,6 — дополнительный). Объёмы хорошие, спрос есть. Судя по аукциону, крупные игроки не слишком переживают из-за изменений бюджетного правила. Сильного ослабления рубля и длинной паузы в снижении ставки рынок пока не закладывает. Как писал ещё на прошлой неделе, когда появилась новость о пересмотре цены отсечения: «Рынок пока не видел финальных параметров. Поэтому без резких движений, коллеги — сначала смотрим настройки, потом оцениваем масштаб». Понятно, что чуть ослабить рубль бюджету было бы логично. В бюджете на 2026 год заложен среднегодовой курс 92,5 руб. за доллар. Но это расчётный параметр для бюджетных оценок, а не обещание держать курс на этом уровне. Фактически же рубль пока значительно крепче: — январь: 77,21 ₽/$ — февраль: 76,93 ₽/$ То есть текущий средний курс существенно ниже бюджетного ориентира. Поэтому главный вопрос сейчас не «будет ли ослабление», а каким окажется механизм и масштаб изменения бюджетного правила. Пока — ждём параметры. При этом текущие данные по инфляции тоже играют в сторону продолжения снижения ставки. Росстат оценил инфляцию за период с 25 февраля по 2 марта на уровне +0,08% — после 0,19% и 0,12% двумя неделями ранее (рис 1). Темп остаётся умеренным, и признаков ускорения инфляции в недельной статистике не видно. Если параметры нового бюджетного правила окажутся относительно мягкими (цена отсечения не ниже ~$50 за баррель), то снижение ставки в марте ещё на 0,5 п.п. выглядит вполне рабочим вариантом. Если же планку опустят сильнее — возможны разные сценарии. Ещё возникает простой вопрос: если правило ужесточат, а расходы не сократят (а в период замедления экономики их не режут), где брать деньги? Теоретически вариантов три: 1️⃣ Поднять налоги. Но этот вариант выглядит маловероятным. За последние годы налоговую нагрузку уже серьёзно увеличили по многим направлениям, и новый раунд сейчас выглядел бы странно. Плюс разговоры про дополнительные налоги на отдельные компании вроде Полюса или Норникеля пока больше из разряда рыночных слухов. Лично не очень в них верю. 2️⃣ Брать больше из ФНБ. Но возможности «кубышки» тоже не бесконечны. Плюс изменение бюджетного правила как раз нужно, чтобы брать от туда меньше. 3️⃣ Увеличить заимствования. Самый простой и наиболее вероятный путь — больше занимать на рынке через ОФЗ. В этом, кстати, нет ничего необычного: пару дополнительных триллионов Минфин спокойно разместит. Но тут вступает в игру логика денежно-кредитной политики. Как прямо отметил ЦБ: «Если изменение параметров бюджетного правила… приводит лишь к увеличению заимствований, то это требует более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки и более жёсткой ДКП.» Ключевая фраза — «более медленного». А не остановки или тем более разворота. Напомню: в 2023 году курс вырос с ~60 до ~80 рублей за доллар (почти на треть), а ключевая ставка всё это время оставалась без изменений. И именно это мы сейчас фактически видим на рынке. На аукционах Минфина спрос на ОФЗ никуда не делся — инвесторы спокойно продолжают покупать длинные бумаги. Это косвенно показывает, что рынок пока не закладывает резкого изменения сценария по ставке. Главный риск здесь один — чтобы ослабление рубля не вышло из-под контроля. Если курс будет вести себя спокойно, пространство для снижения ставки сохранится. Пока рынок голосует рублём: спрос на длинные ОФЗ остаётся. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

| Европлан : пик боли пройден. Теперь главное — цена. Кратко: 2025 год оказался жёстким для лизинга: ставка 21% ударила по клиентам (МСБ, перевозчики, стройка), выросла просрочка и резервы (COR 8,9% против 3,4% годом ранее). Проблема года — ухудшение платёжной дисциплины клиентов, а не устойчивости бизнеса. 2026 выглядит сильнее. Снижение ставки и ослабление рубля в плюс. Подробно: Ключевые показатели: — Чистая прибыль: –66% г/г (до 5,1 млрд руб. / 14,9 млрд руб. годом ранее) — Чистый процентный доход: –15% г/г (до 21,8 млрд руб. / 25,6 млрд руб.) — Стоимость риска (COR): 8,9% / 3,4% — Качество портфеля: NPL90+ — 1,8%, Стадия 3 — 3,5% Стадия 3 — это договоры, признанные кредитно-обесцененными по МСФО. Туда попадают не только 90+ дней просрочки, но и клиенты с высокой вероятностью дефолта. Важно: даже в пике цикла чистая процентная маржа (NIM = 9,5%) всё ещё перекрывает стоимость риска (COR = 8,9%). Бизнес не сломан — он переживает дорогую фазу денежного цикла. Но сохранение бизнеса потребовало жертв. Портфель сократился на 34%. В период дорогих денег компания выбрала не гнаться за объёмом, а беречь капитал и качество портфеля. • Всё плохо? Нет. Худшая точка по ставке уже позади. Сейчас ключевая 15,5%. Более того, на последнем заседании ЦБ регулятор дал мягкий сигнал: Банк России увереннее смотрит на возможность продолжения снижения ставки на ближайших заседаниях. Это: — снижает стоимость фондирования, — уменьшает давление на клиентов, — повышает инвестиционную активность МСБ. Для лизинга это критично — экономика бизнеса завязана на спреде между доходностью портфеля и стоимостью заимствований. Возможное ослабление рубля тоже плюс: — техника дорожает → растёт средний чек новых контрактов, — предмет лизинга дорожает быстрее остатка долга → улучшается LTV, — изъятая техника продаётся по более высоким ценам. Для автолизинга это поддержка маржи и снижение убытков при изъятиях. Если цикл снижения ставки продолжится — 2026 объективно должен быть сильнее. • Про Альфу Альфа-Банк выкупил 87,5% акций и выставил оферту по 677,9 руб. Пока действует оферта (до конца марта), апсайд ограничен ценой выкупа. Сейчас в бумаге больше арбитража, чем инвестиционной идеи. Лезть туда не стоит, лучше дождаться завершения оферты и понять, какой будет структура free float и ликвидность. Пока арбитраж идёт не очень интересно. • А по какой цене интересно? Компания ориентирует рынок на дивиденды 7 млрд руб. в 2026 году. , так сообщил нам “Интерфакс” со ссылкой на финансового директора. При 120 млн акций это примерно 58 руб. на акцию. Если считать от текущих уровней около оферты (≈678 руб.), дивдоходность выходит ~8–9%. Неплохо, но r/r тут без запаса прочности. При цене: — 600 руб. → доходность около 10% — 550 руб. → уже ~10,5% — 500 руб. → 11–12% Для циклического лизингового бизнеса, который только выходит из пика ставки, зона ниже 550 руб. выглядит уже интереснее с точки зрения матожидания. При этом нужно понимать: если ставка продолжит снижаться и прибыль Европлана будет расти, то рынок может начать переоценку раньше. • Что в итоге? 2025 год — это год очистки портфеля и прохождения пика жёсткой ДКП. Европлан не выглядит проблемной историей. Это классический циклический бизнес, который прошёл фазу давления. Сейчас ключевой вопрос — по какой цене вход даёт запас по риску. После завершения арбитража вокруг оферты волатильность может усилиться. Если рынок даст цены ниже 550 руб., картина по дивдоходности и мультипликаторам станет заметно интереснее. Возможный шум вокруг темы делистинга тоже может давать просадки — такие моменты часто создают точки входа, а не угрозу бизнесу. Подождём. PS Держу Европлан в портфеле. В случае делистинга продавать не планирую. Моя позиция — это отражение моего риск-профиля и горизонта, вам она может не подходить. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сезон отчётности [часть 2]: кто про цифры, а кто — про сказки Коллеги, пока идёт сезон отчётности и компании проводят конференц-коллы, можно услышать много вдохновляющего. Про суперперспективы. Про прорывные технологии. Про «новую фазу роста» и «трансформацию бизнеса». Звучит красиво. Но зарабатывание на бирже — это не про вдохновение. Это арифметика, теория вероятностей и дисциплина не отклоняться от стратегии. Рынок не платит за вдохновение. Он платит за положительное матожидание. Проблема в том, что человек устроен наоборот. Вы любите красивые истории, я люблю красивые истории, мы все любим красивые истории. Нам нужен герой, масштаб, будущее «через пять лет». А вот считать вероятности и оценивать риск — мозг не очень любит. Это справедливо и для трейдинга (не путать с лудоманией), и для инвестиций. Где нет математики — там нет системы. А без системы нет стабильной доходности. Поэтому в сезон отчётности очень хорошо видно, кто из эмитентов про цифры, а кто — про сказки. На выходных обсудили, что бывают эмитенты которые показывают рост выручки, новые рынки, амбициозные планы. А в отчёте маржа сжимается, FCF отрицательный, долг растёт — но это где-то внизу слайда. Это первый уровень. Лайт-босс для начинающего инвестора. Но бывают и более серьёзные ребята. Таких сразу не раскусить. На их конференц-коллах регулярно звучит что-то вроде: — «Мы меняем отрасль». — «Создаём экосистему нового поколения». — «Формируем рынок будущего». А через несколько месяцев "хлоп" доверчивого инвестора и допэмиссия «для ускорения роста». Или агрессивный набор долга — «чтобы занять долю рынка». А ещё чуть позже — ой «Внешняя среда оказалась сложнее ожиданий». Если внимательно смотреть на цифры, многое было видно заранее. Не в деталях, конечно и не всё. Но, к примеру, дефицит финансирования под амбициозный проект читается легко. Как и то, что предыдущие обещанные «прорывы» сгенерировали слишком скромный денежный поток. На конференц-коллах таких ребят часто план такой: 40 минут — стратегия, синергия, ИИ, масштабирование, покорение мира. 2 минуты — про маржу. Про денежный поток — вскользь. Про долг — «в комфортных пределах». Недавно был на одном таком онлайн-конференц-колле. Полчаса рассказывали, как всё прекрасно: стратегия работает, синергия реализуется, рынок растёт. Задаю простой вопрос: почему сжимается маржа? M&A за последние пару лет было немало. Тогда тоже говорили про синергию, масштабирование и эффект интеграции. Где результат в цифрах? Формат — через модератора. Вопрос, разумеется, не прошёл. Зато вопросы из серии «поделитесь видением будущего» — спокойно пропускали. Не буду показывать пальцами — рынок у нас узкий. Кто понял, тот понял. Если цифры сильные — ими гордятся. Если цифры слабые — начинается storytelling. Давайте о хорошем. Возьмём тот же Сбер . Топ-менеджмент мог бы часами рассказывать про ИИ, экосистему и технологии будущего. Но в фокусе — прибыль, ROE, капитал, стоимость риска. Сначала цифры. Потом — всё остальное. Именно так и должна выглядеть нормальная публичная компания. И в целом для сильного бизнеса даже точка входа(цена покупки) вторична — куда важнее его роль в системе и способность стабильно зарабатывать. Если вы ходите на дни инвестора или слушаете конференц-коллы, ориентиры простые: — маржа — денежный поток — NetDebt/EBITDA — динамика прибыли — устойчивость дивидендной базы Всё остальное — упаковка. Поэтому на звонках нас интересует не «видение будущего», а финансовая динамика и её причины. Рынок — это не конкурс презентаций. Он перераспределяет деньги от тех, кто покупает историю, к тем, кто покупает экономику бизнеса. Можно восхищаться слайдами. Но покупать нужно маржу, денежный поток и устойчивый баланс. Истории вдохновляют. Цифры зарабатывают. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

История ВДО: проверка временем Год назад обсуждали «Оил Ресурс». А точнее один из выпусков, который компания выпускала. Тогда компания размещала облигации под 33% годовых — для рынка это выглядело как классическая история ВДО: высокая премия за риск при понятных метриках. Тогда написал пост: «Собираем премию за риск, но не берём сам риск». Логика была простой. Эмитент относится к сегменту ВДО, но по финансовым метрикам выглядел устойчиво. Позже это подтвердило и рейтинговое агентство НРА: на момент публикации рейтинг был BB+, впоследствии он был повышен до BBB-. • Что видим сейчас? Финдиректор компании Игорь Коренев выступил на конференции «Cbonds & Smart-Lab PRO облигации 2.0» и подтвердил: бизнес масштабируется и продолжает системную работу с публичным долговым рынком. Можно отметить ключевые цифры: Выручка: 2022 — 8,9 млрд руб. 2023 — 11,0 млрд руб. (+24% г/г) 2024 — 24,3 млрд руб. (более чем в 2 раза г/г) 9М 2025 — 30,1 млрд руб. уже выше всего 2024 года EBITDA: 2022 — 193 млн руб. 2023 — 353 млн руб. 2024 — 1,03 млрд руб. (кратный рост за два года) 9М 2025 — 2,68 млрд руб. При этом долговая нагрузка остаётся управляемой: чистый долг / EBITDA — 1,9х. (данные по итогам 2024, в 2025 долг вырос, однако при росте EBITDA показатель долговой нагрузки остаётся около 2х). За три года действия облигационной программы инвесторам выплачено более 2,2 млрд руб. купонного дохода. На рынке ВДО именно платёжная история — главный маркер устойчивости. Отдельно отмечу, что компания достаточно открыто работает с рынком: публичные выступления, раскрытие стратегии, ответы на вопросы инвесторов. Для сегмента ВДО это важный фактор — прозрачность снижает неопределённость. Плюс стратегический вектор — развитие технологического направления (ТТХВ) и движение в сторону нефтесервисной модели. В сухом остатке: рост показателей, управляемый долг, повышение рейтинга и стабильные выплаты. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сезон отчётности: не верьте одной цифре Роман, спасибо за обратную связь. Коллеги. Сейчас сезон отчётности — и это то время, когда некоторые эмитенты особенно любят показать только "продающую сторону" рядовым инвесторам. Увидел отзыв, решил подсветить, что высокая дивдоходность, «дешёвый» P/E, рост прибыли — всё звучит убедительно. Но без системы это просто набор показателей. Один коэффициент — это шум. А вот комбинация показателей — уже анализ. Та самая «выжимка по отраслям» и связки метрик, о которых написал Роман, — это быстрый способ проверить, не продают ли вам красивую картинку вместо устойчивого бизнеса. Минимум, который стоит держать в голове: — Dividend Yield без анализа устойчивости — витрина, а не гарантия. — «Дешёвый» P/E без динамики прибыли — потенциальная ловушка. — Динамика Net Debt / EBITDA показывает, не финансируются ли дивиденды долгом. — FCF Yield отвечает на главный вопрос: есть ли реальные деньги. — Payout Ratio + динамика CAPEX помогает понять, остаётся ли кэш акционерам после инвестиций или всё уходит в дивиденды вместо будущего развития. Если вы хотя бы эту пятёрку смотрите системно — уже сильно снижаете вероятность ошибки. А для тех, кто хочет разложить это в стройную систему, есть бесплатный курс: «Основы выбора дивидендных акций и создание дивидендного дохода». — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Смена эпохи: войны множатся — баррель дорожает. Если посмотреть на последние годы, создаётся ощущение, что конфликтов стало непривычно много. Восточная Европа, Ближний Восток, напряжение в Азии. Это не совпадение. Только на прошлой неделе обсуждали «Четырёхлетие СВО», а теперь уже приходится разбирать Иран. Шапку геостратега снимать не успеваю. Ладно, шутки в сторону. Понимаю, что многим неприятно читать про военные конфликты (отписочки, кстати, скакнули). Ещё менее приятно — когда в них анализируют экономические последствия. Всегда найдётся комментарий в духе: «там людям плохо, а ты считаешь прибыль компаний». Но давайте честно. Моя задача — не писать то, что приятно читать. Задача этого канала (платного, бесплатного, курсов) — фиксировать логику принятия инвестиционных решений в реальном времени. Это не новостная лента и не политический манифест. Это рабочий процесс выбора активов и оценки рисков. И не нужно путать анализ с цинизмом. Рынки не останавливаются из-за наших эмоций. Нефть продолжает торговаться. Валюты двигаются. Компании зарабатывают или теряют деньги. Игнорировать это — не гуманизм. Это отказ видеть реальность. Многие любят готовый продукт, но не каждый готов смотреть на процесс его создания. Многие любят колбасу, но не каждый хочет видеть, как её делают. Инвестиционный анализ в реальном времени — примерно такой же процесс: не всегда эстетичный, но, в нашем случае, честный и прозрачный. Поэтому в посте на разбираем: • Почему войн меньше не станет. • Как конфликт вокруг Ирана влияет на Китай. • Где здесь деньги для России. • Когда нефть может закрепиться выше $80. • И при каком сценарии нефтяники получают «двойной драйвер». Приятного чтения на 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

| Интер РАО: выручка выросла двузначно, прибыль снизилась из-за налогов, баланс всё так же крепкий • Ключевые показатели: — Выручка: +13,7% до 1 760 626 млн руб. (годом ранее 1 548 447 млн руб.) — Операционная прибыль: −1,1% до 106 800 (108 005) — Прибыль до налогообложения: +1,4% до 184 785 (182 272) — Расход по налогу на прибыль: +46,4% до 50 951 (34 810) — Прибыль за период: −9,2% до 133 834 (147 462) — Итого совокупный доход: −17,9% до 124 714 (151 855) — Денежные средства и эквиваленты: −14,6% до 266 511 (312 088) • Что изменилось по сути: 1) Выручка +13,7% — это хороший результат и сильный рост по масштабам группы. 2) Не очень приятный момент: расходы росли быстрее. Оперрасходы +15,5%, и в итоге операционная прибыль чуть ниже (−1,1%), несмотря на рост выручки. 3) Главная причина падения чистой прибыли — налоги Прибыль до налогообложения чуть выросла (+1,4%), но налоговый расход подскочил на +46%, и чистая прибыль ушла в −9,2%. 😔 4) Кэш подушка уменьшилась, но баланс всё равно «крепкий»: Кэш и эквиваленты снизились на −14,6%, депозиты ≤3 мес — на −25,1%. При этом капитал вырос на +9,6%, общий баланс — +8%, а долговая нагрузка по кредитам/займам остаётся небольшой. • Что в итоге? Выручка выросла двузначно — бизнес продолжает расти. Да, чистая прибыль снизилась до 133,8 млрд руб. (−9,2%) — но это в основном из-за роста налоговой нагрузки. А значит и база для дивидендов стала меньше. Но эффект разовый. При этом Интер РАО остаётся сильным инфраструктурным активом: устойчивый спрос на электроэнергию, регулируемая модель, низкий долг и крупная денежная позиция. Т.е. это не год ухудшения бизнеса. Это год, когда налоги “съели” часть результата. Если в 2026 году налоговая нагрузка не будет расти, а выручка сохранит текущую динамику, прибыль вернётся к росту. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

| Ростелеком: выручка растёт, FCF держится, но прибыль под давлением Ключевые цифры: — Выручка: +12% г/г — 872,8 млрд руб. (годом ранее 779,9 млрд руб.) — OIBDA: +9% г/г — 331,0 млрд руб. (302,5 млрд руб.) — Маржа OIBDA: −0,9 п.п. — 37,9% (38,8%) — Операционная прибыль: +20% г/г — 149,4 млрд руб. (124,4 млрд руб.) — Чистая прибыль: −22% г/г — 18,7 млрд руб. (24,1 млрд руб.) — FCF: −6% г/г — 37,8 млрд руб. (40,3 млрд руб.) — Чистый долг / OIBDA: улучшение до 2,1х (2,2х) Если просто по цифрам, то рост бизнеса есть. Но структура результата нам важнее и интереснее. Несмотря на давление высокой ставки и рост финансовых расходов, операционно компания чувствует себя уверенно. Ключевые опоры бизнеса выглядят устойчиво. 1. Двузначный рост выручки (+12%) 872,8 млрд руб. (779,9 млрд руб. годом ранее). Драйверы — цифровизация, B2B/G, дата-центры, облака, кибербезопасность. Т.е. рост широкий. Это не разовая история, а структурный сдвиг в сторону более маржинальных цифровых сегментов. 2. OIBDA +9% при снижении CAPEX (–12%) // Заметки на полях OIBDA — это операционная прибыль до амортизации. Показывает, сколько бизнес зарабатывает «на операционке», без учёта износа активов и бухгалтерских корректировок. По сути — денежная эффективность основного бизнеса. // конец заметок OIBDA — 331,0 млрд руб. (302,5 млрд руб.). CAPEX — 158,0 млрд руб. против 178,8 млрд руб. годом ранее. Компания осознанно оптимизировала инвестиционную программу, удержав операционную эффективность. Это уже было видно в отчёте за III квартал 3. FCF остаётся положительным и устойчивым 37,8 млрд руб. (40,3 млрд руб.). На фоне дорогих денег и высоких процентных расходов — это ключевой маркер финансовой стабильности. 4. Долговая нагрузка под контролем Чистый долг / OIBDA — 2,1х (2,2х). При лимите в дивидендной политике 3,0х запас по устойчивости выплат сохраняется. ⚠️ Много смущающих моментов. Несмотря на устойчивую операционную динамику, в отчётности есть зоны, которые сдерживают итоговый финансовый результат. 1. Чистая прибыль –22% г/г 18,7 млрд руб. (24,1 млрд руб. годом ранее). Финансовые расходы выросли до 123,4 млрд руб. (86,8 млрд руб.). Высокая ставка напрямую давит на итоговую прибыль — проценты «съедают» операционный рост. Снижение ставки должно ситуацию улучшить. Но пока ставка не уйдёт ниже 12% сильного улучшения ждать не стоит. Но хуже тут вряд ли будет становиться. 2. Снижение маржи OIBDA 37,9% (38,8%). Не критично, но неприятно. Выручка растёт, но темпы роста издержек выше желаемых. Это сигнал, что бизнес работает в более жёсткой среде по затратам. 3. Мобильный сегмент без динамики Абонентская база — 48,9 млн (без роста). Дата-трафик –5% г/г. Фиксированный бизнес и B2B/G сейчас вытягивают динамику, тогда как мобильный сегмент — историческое ядро и массовая база — не даёт прироста. Это не критично, но для компании такого масштаба именно мобильная база обычно является источником масштабирования и кросс-продаж в B2C. Пока этого импульса нет. • Что в итоге? Главная проблема Ростелекома сейчас — не операционная модель, а стоимость денег. Бизнес зарабатывает больше, цифровые сегменты растут, CAPEX контролируется. Но высокая ставка трансформирует операционный рост в скромную чистую прибыль. При снижении ставки прибыль может быстро восстановиться. Дополнительный драйвер — вывод «дочек» на биржу. IPO «Базиса» показало, что рынку такие активы интересны: оценка выглядела разумной, писал об этом в конце прошлого года — и бумаги после размещения заметно подросли. Если практика продолжится, это может стать инструментом раскрытия стоимости всей группы. Тем более на горизонте — более крупные активы. Дивиденды будут скромные, так пару процентов на кофе — значительная часть прибыли сегодня уходит на обслуживание долга. Но, как говорится, мелочь, а приятно. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин меняет правила игры: курс, инфляция и длинные ОФЗ Сегодня прошли аукционы Минфина. Было всё спокойно. Минфин занял 176,2 млрд руб.: — 102,2 млрд — основное размещение + 46,8 млрд — допразмещение в ОФЗ 26252, — 27,2 млрд — ОФЗ 26253. Спрос хороший. рынок долга в хорошей форме, длинные бумаги берут, аппетит есть. Но сегодня поговорим не об этом. Главная новость дня — заявление Силуанова о возможном ужесточении бюджетного правила. Причём решения обещают принять «достаточно быстро», в течение пары недель. • Что это значит в двух словах — уже обсуждали. Теперь добавим фактуру и обсудим «побочный эффект». Правительство рассматривает снижение базовой цены отсечения по нефти — планки, выше которой нефтегазовые доходы считаются «дополнительными» и изымаются в резервы. Сейчас цена отсечения — $59/барр. А средняя цена Urals за январь 2026 — 40,95 $/барр. (оценка Минэка). Если планку опустят, допустим до $50, то продавать валюту из ФНБ продолжат. Просто объёмы уменьшатся примерно в два раза. А при восстановлении цены нефти восполнять ФНБ (т.е. покупать валюту) начнут раньше. • Зачем это делается? Антон Германович ответил предельно прямо: «…с тем, чтобы обеспечить сохранение средств ФНБ, с тем, чтобы меньше оказывать давление на валютный рынок». «Меньше давления на валютный рынок» читаем аккуратно как: меньше поддержки рубля со стороны бюджета. То есть больше пространства для более слабого курса. Как ослабление курса влияет на инфляцию: — Импорт дорожает → растут цены на товары с высокой импортной долей (электроника, лекарства, часть одежды, комплектующие). — Ускоряются инфляционные ожидания → бизнес быстрее перекладывает издержки в цены, население начинает покупать «впрок». — Второй круг эффектов → логистика, упаковка, оборудование, сырьё. Даже «российский» товар часто зависит от импортных цепочек. Добавим ещё один важный слой. Если из ФНБ продают меньше — дефицит бюджета придётся активнее финансировать через рынок. То есть через ОФЗ. А это — дополнительное предложение долга, которое будет давить на доходности, особенно на длинном конце, особенно если объёмы размещений вырастут быстрее, чем спрос. В итоге власти (в широком смысле) предстоит решать задачку с тремя переменными: курс — инфляция — заимствования, где дополнительное условие — не допустить рецессии. Ключевой вопрос — какой будет новая цена отсечения. От неё зависит масштаб эффекта. Как писал днём в примере, базовый ориентир вижу в районе ~$50 за баррель. Это логично с точки зрения постепенной настройки. Более резкое снижение означало бы, что проблемы глубже, чем нам видно снаружи. В целом считаю решение правильным — просто запоздалым. Эту настройку стоило делать ещё в прошлом году. Мы на канале уже много раз обсуждали, что задачку «слишком крепкого рубля» всё равно придётся решать. Вот её и решают. Налоги повышены, утильсборы введены, ФНБ заметно похудел. Теперь пришло время перестать играть в крепкий рубль и возвращаться к более устойчивой конструкции бюджета. Даже в текущих внешних условиях, модель экономики России была и остаётся экспортоориентированной. А значит, курс — это не просто цифра на табло, а фундаментальный элемент всей бюджетной и денежной архитектуры. А значит, если бюджет действительно отпускает курс — в выигрыше окажутся те, чья выручка в валюте, а издержки в рублях. Когда меняются правила (в нашем случае — бюджетные), меняются и рыночные фавориты. Лидеры последних месяцев — длинные ОФЗ — могут постепенно уступать место инструментам, чувствительным к курсу: замещающим облигациям и экспортёрам. Рынок ещё не видел финальных настроек. Поэтому без резких движений коллеги — ждём параметры и оцениваем масштаб. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

| Черкизово: рекорд по выручке, сильная операционка, но проценты кусаются • Ключевые цифры: — Выручка +11,4% г/г: 288,7 млрд руб. (259,3 млрд руб. годом ранее) — Операционная прибыль +62% г/г: 49,5 млрд руб. (30,6 млрд руб.) — Чистая прибыль +51% г/г: 30,0 млрд руб. (19,9 млрд руб.) — Процентные расходы +73% г/г: 21,5 млрд руб. (12,4 млрд руб.) • Кратко: Черкизово провело сильный год: выручка и операционная прибыль обновили максимумы, маржа восстановилась на фоне дешёвого зерна и улучшения ценовой конъюнктуры, эффективность бизнеса заметно выросла. Однако картину продолжает портить дорогой долг — процентные расходы резко увеличились и уже съедают значимую часть операционного результата. Компания отвечает сокращением инвестпрограммы и дивидендов, что поддерживает денежный поток сейчас, но сдерживает темпы роста в будущем. • Подробно: В разборе отчёта за III кв 25 обсуждали: квартал отличный, но процентные расходы разгоняются, CapEx режут, а дорогие деньги портят картину. Годовой отчёт это, по сути, подтверждает — но с приятной поправкой на сильное второе полугодие. Операционно компания показа хороший результат. Во втором полугодии улучшилась ценовая конъюнктура, дешёвое зерно поддержало маржу, а ассортимент сместился в более доходные позиции. Валовая прибыль выросла с 68,4 до 87,4 млрд руб. EBITDA и операционная прибыль растут быстрее выручки — значит, дело не только в ценах. Коммерческие и административные расходы почти не увеличились, несмотря на масштабирование бизнеса. Автоматизация и «домашняя работа» дали хороший эффект. Но второй тезис из 3К25 — про ставку — никуда не делся. Проценты выросли почти на 9 млрд руб. за год. При операционной прибыли 49,5 млрд обслуживание долга уже «съедает» почти половину операционного результата. Это и есть главный ограничитель чистой прибыли. В этом контексте компания ответила ожидаемо: инвестпрограмма сокращена. CapEx упал с 35,7 до 21,8 млрд руб., дивиденды снижены более чем втрое. В краткосроке отчёт от этого выглядит лучше — свободный денежный поток стабилизировался. В долгосроке это означает более сдержанный рост мощностей. Но и более здоровый его рост. Отдельно — биологические активы. В 2025 году их переоценка дала +10,9 млрд руб., тогда как год назад был отрицательный эффект. Это не деньги, которые пришли на счёт. Это переоценка животных и урожая по рыночной стоимости. И это нормальная особенность агробизнеса, но она усиливает зависимость прибыли от ценовой конъюнктуры. // Заметки на полях Если упростить: — Компания ещё не продала мясо. — Деньги ещё не заработала. — Но прибыль в отчёте уже частично показана. Если через полгода рынок развернётся вниз, будет обратная переоценка. То есть операционка может быть стабильной, а прибыль «проседает» из-за бухгалтерской корректировки. В 2025 чистая прибыль — 30,0 млрд руб. Из них 10,9 млрд — это переоценка. Это не плохо и не хорошо. Это специфика отрасли. Часть прибыли — «бумажная» до момента фактической реализации. // конец заметок • Что в итоге? Черкизово подтвердило два тезиса из последнего разбора: 1. Бизнес сильный, вертикально интегрированный, маржа быстро реагирует на дешёвое зерно и хорошие цены на мясо. 2. Дорогой долг остаётся системным риском. Если ключевая ставка продолжит снижаться, давление процентных расходов ослабнет — и компания сможет постепенно возвращать инвестиционную программу. Если ставка задержится высокой, проценты и дальше будут «съедать» значимую часть операционного результата. Мы видим сильный бизнес в непростой денежной среде. Дальше всё упирается в траекторию ставки. Считаю что худшее позади, в плане финансов спустились с 21% → до 15,5%, это уже путь большой и он продолжается, поэтому компанию добавляю в портфель. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

МГКЛ 001PS-02: фикс до 26% на 5 лет — стоит ли смотреть? ПАО «МГКЛ» выходит с новым выпуском объёмом 1 млрд руб. сроком на 5 лет с фиксированным купоном и ежемесячными выплатами . Ориентир ставки — до 26% годовых, ориентир доходности — до 29,34% . Размещение — букбилдинг на СПБ Биржа, сбор книги планируется на 3 марта. • Ключевые моменты: — Параметры ориентировочные и могут быть скорректированы. — Выпуск изначально ориентирован на широкую аудиторию: вход от 1 000 руб., участие доступно неквалифицированным инвесторам (при тестировании). Ранее порог входа был выше. — Для инсайдеров действует мораторий на участие в первичном размещении. • Почему это может быть интересно Фикс на 5 лет при текущем уровне ставок — это либо высокий стабильный денежный поток, либо дополнительный апсайд при дальнейшем снижении ключевой ставки. Ежемесячный купон усиливает эффект для стратегии регулярного дохода. С точки зрения рынка, ориентир до 26% по фиксированному купону в ВДО выглядит в пределах текущего диапазона для эмитентов рейтинговой категории BB в сегменте 3–5 лет. В зависимости от финального уровня в книге ставка может оказаться как ближе к нижней границе рыночного коридора, так и с небольшой премией к аналогам — всё решит спрос. • На что идут деньги. Средства от размещения направляются на развитие бизнеса и дочерних проектов, включая новое направление — инвестплатформу (первые 100 млн займов уже выданы через «Ресейл Инвест») . Это акцент на масштабировании модели, а не на рефинансировании старых обязательств. Ближайшее погашение — выпуск МГКЛ 001Р-01 (RU000A104XJ9) в декабре этого года. Его объём — 150 млн руб. На фоне текущих масштабов бизнеса это небольшая сумма, поэтому серьёзной нагрузки на компанию не создаёт. По сути, новый выпуск — это деньги на развитие, а не на рефинансирование старых обязательств. • Динамика бизнеса Бизнес компании недавно разбирали. Компания демонстрирует кратный рост выручки за последние годы и сохраняет высокую операционную динамику. Предыдущий выпуск был переподписан более чем в 3 раза. Что в итоге? Главный вопрос — какой купон утвердят по итогам книги. Если ставку зафиксируют ближе к верхней границе ориентира, выпуск может стать одним из наиболее интересных розничных предложений среди 5-летних бумаг. Если держать эмитента категории BB до погашения некомфортно, возможен и более короткий сценарий. В период снижения ставок фиксированные облигации обычно прибавляют в цене. Продажа выше номинала через несколько месяцев — рабочая стратегия при сохранении рыночной динамики. Практика у компании уже есть: из девяти выпусков МГКЛ пять сейчас торгуются с премией к номиналу. Фиксированные выпуски МГКЛ-001Р-08 и МГКЛ-001Р-07 находятся хорошо выше номинала — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Евротранс — сборник уроков. Дорогих. 😔 Евротранс — отличный учебный кейс. Из серии: «туда лучше не ходить — там тебя ждут одни неприятности». Пару лет назад перед IPO Евротранс писал, что оценка завышенная и большого будущего в истории не вижу. Летом прошлого года, когда отдельные блогеры активно пушили их облигации, написал пост «25% купон — 100% вопросы» — и логика была та же: история сомнительная. Тогда отмечал: — рост долговой нагрузки, — агрессивное перекредитование, — сигналы, что банки не готовы давать дешёвый долг. Сейчас пришло время снова написать: по рынку ходят новости о блокировке счетов ФНС на 223 млн руб., а ранее иск на 500 млн. Акции и облигации снижаются, а на основной сессии, вероятно, будет ещё волатильнее. Справедливости ради — это не приговор бизнесу. Но это ровно тот тип событий, о которых предупреждал: у компаний с дорогим фондированием и тонкой ликвидностью проблемы не «возникают внезапно». Они читаются в отчётности заранее. Вижу, как отдельные товарищи успокаивают: мол, суммы для компании небольшие. Коллеги, в этом и ключевая мысль этого поста сегодня: даже если цифры выглядят несущественными относительно EBITDA, оценивать надо не «процент от прибыли», а качество управления ликвидностью и устойчивость денежного потока. Проблемы с расчётами, блокировки счетов, кассовые разрывы — это сигнал о напряжении в финансах. И именно на такие сигналы рынок реагирует быстрее и жёстче, чем на красивые показатели рентабельности в отчёте. Если история выйдет за рамки «технической заминки», напоминаю — у меня есть инструкция в двух частях по работе с ВДО: «ВДО: высокий купон, высокая вероятность пожалеть». Часть 1) Часть2 Ключевое действие, если вы держать облигаций Евротранса: Получить информацию. Связаться с эмитентом, дождаться внятных комментариев. Если ситуация «техническая» и обязательства по выпускам исполнятся — бумаги могут отрасти на заявлениях менеджмента. В такие моменты разумно сокращать риск, а не «усреднять веру». Даже если эта история для вас из серии «зашёл не в ту дверь» — вы получили главное: опыт и понимание, за что была высокая доходность. Не переживайте, у всех на рынке бывают моменты, когда зашел не в ту дверь. А опыт в инвестициях — это актив, который со временем начинает приносить куда больше, чем любой «жирный» купон. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Четырёхлетие СВО: «Проект Украина» как инвестиционный кейс: хронология закрытия Коллеги, 24 февраля — четыре года с начала СВО. За это время российский рынок (и мы вместе с ним) прошёл путь от шока 2022 года через фазу адаптации и «закрытия контура» в 2023–2024 к новой нормальности 2025–2026. Внешняя изоляция и военный фактор никуда не делись — но перестали быть сюрпризом. Рынок научился с ними жить, учитывать их в оценках и закладывать в цены. Ключевая мысль для инвестора проста и оттого не слишком эффектна: СВО остаётся одним из ключевых драйверов. Спасибо капитан очевидность. Да, на стоимость активов и на способность компаний зарабатывать (а затем делиться прибылью через дивиденды с акционерами) влияют и высокая ключевая ставка, и инфляция, и налоговые изменения с «добровольными взносами», и курс рубля, и санкционный режим. Но если смотреть чуть глубже, каждый из этих факторов — прямое или косвенное следствие СВО. Санкции — очевидное следствие. Высокая ставка — реакция на инфляционные и курсовые шоки, которые усиливаются в военной экономике. Давление на бюджет и поиск дополнительных доходов — отражение выросших расходов. Даже динамика рубля — это производная от экспортных потоков, ограничений и вынужденной высокой ставки. Именно поэтому анализ рынка без учёта СВО сегодня — это анализ, в лучшем случае, без главной переменной, а в худшем просто гадание на кофейной гуще. В посте на разбираем: — Что изменилось за 4 года: от «risk-off на любой заголовок» к холодному макро-расчёту. — Инфраструктура как фактор переговоров: почему «свет» иногда важнее «фронта». — Деньги Москвы: сколько реально может финансировать РФ — и что говорят официальные операции ФНБ. — Деньги Киева: Украина и транши. От чего зависит устойчивость конструкции. — Хронология «проекта Украина» как инвестиционного кейса: от агрессивного масштабирования к режиму оптимизации и фазе фиксации. — Что означает «стадия управляемого закрытия» — и какие сценарии сейчас остаются на столе. — И главный вопрос: как возможная юридическая фиксация конфликта повлияет на санкции, прибыль компаний и геопремию в активах. Постарался без лозунгов. Только финансы, факты и логика баланса. Приятного чтения на 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

| ДОМ РФ: +35% к прибыли и ROE 21,6% 💪 • Ключевые цифры 2025 года: — Чистая прибыль — 88,8 млрд руб. (+35% г/г) — ROE — 21,6%, то есть на каждые 100 руб. капитала компания заработала 21,6 руб. — результат сильный, а высокая ставка в 2025 помогла процентной модели. — Активы — 6,4 трлн руб. (+15%) — Чистые процентные доходы (без учета секьюритизации) — 133,3 млрд руб. (+41%) — Чистые комиссионные доходы — +15% — Портфель секьюритизированной ипотеки — 1,93 трлн руб. (+20% г/г). Секьюритизация простыми словами — это «упаковка» ипотечных кредитов в облигации с последующей продажей инвесторам. В общем для квазигосударственного института развития динамика очень хорошая. Доходы диверсифицированы: процентная маржа, комиссии, агентские функции, секьюритизация. Это снижает зависимость от одного источника прибыли и частично сглаживает цикл ставки. • На что обратить внимание Резервы растут. Расходы на создание резервов и переоценку кредитов — 44 млрд руб. (+17%). Пока это выглядит как разумная консервативность на фоне высокой ставки и жестких условий финансирования. Компания закладывается на возможное охлаждение стройсектора. Но если: — замедлится рынок жилья, — застройщики столкнутся с кассовыми разрывами, — сократятся продажи по ДДУ, — возникнут проблемы у одного из самых крупных игроков, То резервы могут начать расти существенно быстрее портфеля. А это уже прямое давление на чистую прибыль через стоимость риска. У Дом РФ крупный корпоративный портфель — 2,7 трлн руб. (+35% г/г). А проектное финансирование по определению чувствительно к фазе цикла. Поэтому за этим блоком стоит следить особенно внимательно — на фоне сокращения объёмов льготной ипотеки и всё ещё высокой ключевой ставки по рыночным программам. • Что в итоге? 2025 год для компании получился сильным: рост прибыли, масштабирование баланса, ROE выше 20%, IPO и переход к полноценной публичной модели. Бизнес сейчас выглядит дифференцированно, устойчиво и системно. Дальше ключевые переменные — динамика рынка жилья и траектория ставки ЦБ. Постепенное снижение ставки — скорее плюс: оно поддержит спрос, снизит стоимость риска и ускорит оборот капитала. Но важно, чтобы в процессе пока идёт снижение ставки охлаждение стройки не оказалось сильнее ожиданий. Иначе давление быстро перейдёт в блок резервов — а это самый прямой способ сильно уменьшить чистую прибыль. Наблюдение продолжаем. Кандидат хороший. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

327 млрд за день. Рынок долга окончательно проснулся. Если на прошлой неделе мы обсуждали, что Минфин показал лучший результат аукционов с начала года — с серьёзным отрывом от предыдущих размещений, — то сегодня объём заимствований оказался почти вдвое выше. Итого: 327,5 млрд руб. — рекорд за несколько месяцев. Из них: — 72,3 млрд руб. в ОФЗ 26245 — 255,2 млрд руб. в ОФЗ 26254 Ещё в первых числах февраля писал, почему Минфин «жадничал» и не давал рынку премию, комбинируя отмены аукционов, небольшие объёмы размещений и высокую избирательность по цене: «Поведение Минфина выглядит рациональным: спешить с дорогими заимствованиями действительно нет смысла, пока ЦБ удерживает контроль над инфляцией, а рынок постепенно переваривает новую реальность.» Сейчас эту реальность рынок переварил. ОФЗ расхватывают как горячие пирожки, квартальный план заимствований ускоренно нагоняется, а выходящие данные только подогревают интерес к длинным выпускам. Какие именно данные? — разберём ниже. • Недельная инфляция: темп остаётся низким С 10 по 16 февраля рост цен составил всего 0,12%, после +0,13% и +0,20% двумя неделями (рис 1). Среднесуточный прирост в феврале — 0,020%. Для сравнения: в феврале 2025 было 0,029%. Темп ощутимо ниже прошлогоднего. Картинка в целом спокойная: без широкого разгона по корзине. Пока инфляция идёт низким, контролируемым темпом, без признаков повторного ускорения. • «Инфляция в России» и «Оценка трендовой инфляции» за январь. В январе рост 1,62% м/м против 0,32% в декабре. Месячный прирост с сезонной корректировкой в пересчёте на год (saar) — до 14,6%. Да, это много. Но ЦБ прямо указывает, что ускорение произошло «преимущественно за счёт разовых факторов: повышения НДС, акцизов, утилизационного сбора и индексации регулируемых тарифов». При этом прирост цен без 20% наиболее волатильных компонентов снизился до 5,91%, а базовая инфляция — до 5,43%. То есть широкого разгона по корзине пока нет — всплеск во многом технический. Эффект «значительный, но временный». К ключевым рискам повторного разгона можно отнести: 1. закрепление вторичных эффектов налоговых мер; 2. повышенные инфляционные ожидания (ЦБ отмечает, что «проинфляционные риски преобладают» на среднесрочном горизонте). В целом набор последних месяцев стандартный. • Что в итоге? В сухом остатке: инфляция выше цели, но её траектория остаётся управляемой — без признаков раскручивания спирали. Жёсткие денежно-кредитные условия сохраняются, трансмиссионный механизм работает, а ЦБ удерживает ситуацию в контуре контроля. Для держателей качественного долга (АА–ААА) это среда, в которой можно спать относительно спокойно. А вот сегмент ВДО — рейтинги BBB и ниже — будет чувствовать давление: высокая ставка и дорогие деньги никуда не делись. Жёсткая ДКП — это фильтр по качеству риска. И пройдут его не все. В стратегии у нас подавляющие большинство именно таких. Кстати, рубеж +40% доходности наконец-то взят (рис. 2). Пока интерфейс показывает 39,95%, но завтра обновится — и будет красиво. На всё про всё ушло год и 3,5 месяца. Не то что бы это моя заслуга большая. Скорее заслуга ЦБ. А я просто в подходящий момент стратегию запустил. Писал тогда, что на рынке долга была полная безнадёга, безперспективняк и большинство уже махнуло рукой и не ждало ничего хорошего. В общем отличный момент тогда был. Примерно как сейчас в акциях 😉 PS Наберём 100 лайков — выложу текущий состав портфеля. Сейчас там 13 выпусков корпоратов и 6 ОФЗ. PPS Ладно, три вы уже видите на скрине: МТС 1P-28 Европлан 001Р-09 АФК Система БО 002Р-03 Но остальные — за лайкосы. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Самый опасный соперник инвестора Инвестирование — это не Олимпийские игры. Здесь нет общего старта, финиша и единой таблицы результатов. Хотя такую таблицу мы всё равно регулярно составляем у себя в голове: сравниваем доходности, сроки входа, «чувствование рынка», будто это зачёт с публичным рейтингом. Инвестирование — это не способ победить других в их игре. Это способ контролировать себя в своей собственной игре. — Бенджамин Грэм Фраза простая. Но рынок постоянно превращают в соревнование: Кто зашёл в раньше остальных. кто «поймал дно» в кто угадал ставку и набрал на всё ОФЗ 26238 кто сделал +40% за год. И начинается гонка — без понимания дистанции и без ответа на главный вопрос: а ваша ли это вообще дистанция? Попытка повторить чужой успех — чаще его витрину — обычно заканчивается разочарованием. Копируют портфели «гуру», пересобирают стратегию под очередной модный тренд, ориентируются на скриншоты доходности. Иногда даже не задумываясь, что этих «портфелей» может не существовать. Но даже если портфель реальный — вы всё равно не знаете исходных данных. — Какой это капитал? Это все деньги человека — поэтому он осторожен? Или 5% состояния — поэтому он может позволить себе быть таким рисковым парнем? — Есть ли у него подушка безопасности или кредитная нагрузка? — Его горизонт — 3 месяца до отпуска или 10 лет до финансовой свободы? — Какую просадку он способен выдержать? −15% — неприятно, но терпимо? Или −50% — и начнутся нервные эфиры с бутылочкой вина? — Что для него рынок? Инвестиции? Азарт? Работа блогера? Или попытка построить дивидендную «зарплату»? — Есть ли обязательства — семья, дети, ипотека? Или он может легко себе позволить «обнулиться» и начать заново? Вы правда сможете копировать не просто сделки, а логику решений, не зная всего этого? Инвестирование — это всегда про контекст. А чужой контекст вы почти никогда не видите. Поэтому главный вопрос не в том, кто быстрее. Главный вопрос — совпадает ли чужая игра с вашей и хотите ли вы вообще в это играть. Для одного −20% — рабочая волатильность и возможность докупить. Для другого −10% — стресс и продажа «чтобы стало спокойнее». Мы постоянно сравниваем себя с другими. Часто — даже не замечая этого. Если вы бегали, то знаете, как это работает. Вы бежите в парке в своём темпе. С музыкой, аудиокнигой или просто думаете о своём. Всё ровно, всё под контролем. Вы знаете, сколько собираетесь пробежать и зачем вообще вышли. И вдруг впереди появляется другой бегун. Темп растёт сам собой. Появляется азарт. Хочется догнать. Рационально это бессмысленно. Но психологически — очень понятно. Проблема в том, что вы не знаете: — когда он стартовал, — какую дистанцию бежит, — может, он свернёт через километр, — а может, это его разминка перед марафонским забегом. Вы видите только текущий отрезок. И на основании этого меняете свою стратегию. Проблема в том, что если сорваться со своего темпа ради чужого — легко не добежать до собственного финиша, получить «травму» или не догнав решить, что бег «Это не моё». На рынке происходит то же самое. Вы видите чужую доходность. Чужие сделки. Чужую уверенность. И начинаете менять ̷с̷о̷б̷с̷т̷в̷е̷н̷н̷ы̷й̷ ̷т̷е̷м̷п̷ свою стратегию. Но "дистанция" то по-прежнему ваша. Коллеги, мы не обязаны участвовать в чужой гонке доходностей. Но мы обязаны понимать свои цели. В инвестициях нет задачи кого-то обогнать (ну разве что инфляцию). И тот, кто это понимает, рано или поздно обнаруживает простую вещь: Рынок — не соперник. Другие инвесторы — не соперники. Главный соперник всегда один — мы сами. Поэтому инвестирование — это не способ победить других. Это способ научиться управлять собой. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

| Яндекс: экосистема ускоряется, но нюансы остаются Яндекс опубликовал результаты за 4 кв. и 2025 год. И если коротко — рост действительно сильный. Ключевые цифры: • Выручка за 2025 год — 1 441 млрд руб. (+32% г/г) • EBITDA — 280,8 млрд руб. (+49% г/г) • Рентабельность EBITDA — 19,5% (рост на 2,3 п.п.) • Скорр. чистая прибыль — 141,4 млрд руб. (+40% г/г) Баланс комфортный: 250 млрд руб. кэша и чистый долг всего 0,2x EBITDA . В отчёте мы хорошо видим как масштаб вместе с улучшением маржинальности генерирует отличный кэш 💪 •Что хорошо? - Городские сервисы дают вклад в прибыль — EBITDA блока выросла кратно. Маркет улучшает юнит-экономику, такси стабильно генерит кэш. - Финансовые сервисы — самый быстрорастущий сегмент. Выручка +156% за год . Это уже почти(почти!) отдельный финтех-бизнес внутри экосистемы. Но там есть свои нюансы. О них ниже. - B2B Tech (Cloud) — +48% по году, маржинальность растёт. Очень стратегически важное направление. •Что немного смущает? 1. Поиск и реклама растут медленно. Ядро бизнеса — всего +4% г/г в IV кв. . EBITDA почти без роста. При этом компания активно инвестирует в ИИ (55 млрд руб. за год) . То есть ядро не драйвер, а скорее «донор» для новых направлений. 2. Финансовые сервисы всё ещё около нуля по EBITDA. Да, убыток сократился , но это масштабирование с кредитным риском. Рост через BNPL и кредитные продукты — это всегда потенциальный риск качества портфеля при замедлении экономики. А экономика замедляется и кредитные риски только начинают во всю реализовываться. Посмотрим насколько хороши скоринг модели у Яндекса в будущих отчетах. • Ключевой риск о котором в презентации нет. Автономные технологии. Пока это чистая инвестиционная фаза: убыток по EBITDA 15,4 млрд руб. за год. Если компания начнёт агрессивное масштабирование роботакси и автономных грузовиков — капитальные затраты могут заметно (прямо очень заметно) вырасти. А при неудачной коммерциализации это способно «съесть» часть будущей прибыли группы. Да. Я согласен, что это долгосрочная ставка. Но и вам надо согласиться, что пока — это расход. • Дивиденды. Менеджмент планирует рекомендовать 110 руб. на акцию. «Рост выплаты +37,5% г/г.» звучит красиво. Это позитивный сигнал — компания переходит к более системной дивполитике. Но в абсолюте доходность всё ещё скромная. •Что в итоге? Яндекс - это экосистема с несколькими растущими сегментами, заметным улучшением маржи последнее время и сильным балансом. Рост хороший. Качественный. Но: •ядро бизнеса замедляется. •финтех пока не доказал устойчивую прибыльность, а стресс тест только предстоит. •автономные технологии — большой долгосрочный эксперимент, с большими расходами на старте. Как история роста — выглядит сильно. Как дивидендная — пока нет. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

От 21% к 15,5%: ЦБ прошёл большой путь. Что дальше? Свежий «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики» говорит нам следующие: Кратко: Денежная масса замедляется (М2 уже 10,6% г/г против 19–24% на пике), кредитный импульс остывает, рубль крепкий — антиинфляционный эффект работает. Это формирует базу для дальнейшего снижения ставки. Главные риски — как финансировать дефицит бюджета и возможное ослабление рубля. Подробно: • Денежная масса замедляется «Годовые темпы роста денежной массы (М2) и широкой денежной массы (М2Х) продолжили замедляться и по итогам 2025 г. составили 10,6 и 12,0% после 12,3 и 13,1% в ноябре соответственно». Динамику можно посмотреть на рис 1. Для сравнения: на пике 2022–2024 гг. М2 росла на 19–24% г/г. Сейчас — 10,6%. Это уже совсем другая скорость денежного расширения. Замедляется и кредитный импульс: «Вклад требований банковской системы к экономике в годовой прирост широкой денежной массы составил 10,4 п.п. после 11,9 п.п. в предыдущем месяце». Если говорить прямо: в долгосрочной логике инфляция — явление прежде всего монетарное. Когда темпы прироста денежной массы снижаются почти вдвое относительно пиков, избыточное денежное давление на экономику постепенно уходит. Это не мгновенный процесс, но фундамент для более устойчивой ценовой динамики формируется именно здесь. А значит, сохраняются и аргументы в пользу процентных инструментов — в том числе длинных ОФЗ (условные 26238 ), которые выигрывают при замедлении инфляции и стабилизации ставок. • Курс рубля и валютный канал ЦБ указывает: «Поддержку курсу продолжала оказывать жесткая ДКП» В январе рубль укрепился: к доллару США — на 3,3%, к евро — на 1,8%, к юаню — на 2,7%. Укрепление курса — это прямой антиинфляционный фактор через импортные цены. Валютный канал трансмиссии работает. О курсе рубля чуть ниже ещё вспомним. • Риски: 1️⃣Бюджетные риски. В отчёте упомянута «высокая вероятность реализации бюджетных рисков». Если доходы бюджета окажутся ниже ожиданий (а с текущей нефтью, курсом рубля и придавленным спросом они окажутся ниже ожиданий с большой вероятностью), государству придётся искать компенсацию. Исторически варианты нам хорошо известны: — «нашлёпки» НДПИ и «добровольные взносы» в отдельных секторах. Пару лет назад рынок это уже проходил. Тогда под удар попадали одни компании, завтра это могут быть другие — крупные экспортёры у которых дела идут хорошо всегда в фокусе. Такие как Полюс и Норникель — Альтернативный путь — увеличение заимствований. Т.е. разогнать всё фискальным импульсом через рост расходов. И в этом случае ЦБ придётся компенсировать проинфляционный эффект более жёсткой ДКП. В этом смысле это история «облигационеры против акционеров». Либо налоги и нашлёпки новые — тогда ЦБ снижать ставку проще. Либо мягче бюджет и выше инфляционные риски — тогда осторожнее и медленней снижать ставку придётся. 2️⃣Ослабление рубля. Сейчас валютный канал работает в плюс: «Поддержку курсу продолжала оказывать жесткая ДКП» Но валютный фактор — самый волатильный. При развороте ослабление рубля быстро трансформируется в импортируемую инфляцию. А это — риск замедления или паузы в дальнейшем смягчении ДКП. И здесь важно понимать масштаб уже пройденного пути. С пика ключевой ставки в 21% экономика прошла довольно жёсткий цикл охлаждения — сейчас ставка 15,5%. Это уже существенное смягчение, но при этом денежные условия по-прежнему остаются жёсткими. • Что в итоге? Вывод простой: высокая ставка делает своё дело. Денежный импульс гасится, рубль стабилен, агрегаты остывают. Это означает, что фундамент для дальнейшего снижения ставки формируется. ЦБ уже прошёл большой путь: с 21% до 15,5%. Теперь задача не переохладить экономику слишком сильно, но и инфляцию к целевым уровням довести. Задача не простая, учитывая что идёт СВО и санкции никто не отменял. Но ЦБ с ней справляется. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

МГКЛ: 2,9 млрд за январь и уверенный старт 2026 Группа «МГКЛ» опубликовала предварительные операционные результаты за январь 2026 года. Ключевые цифры: — Выручка: 2,9 млрд руб., рост в 4 раза г/г. — Розничные клиенты: 21 тыс. (+10% г/г). — Доля товаров со сроком хранения >90 дней — 6,5%. Главное здесь — контекст. 2025 год для компании был рекордным, поэтому текущий кратный рост — это уже не эффект низкой базы, а продолжение масштабирования. Бизнес ускоряется уже после сильного года — признак структурного расширения модели. Отдельно важно качество динамики. Доля товаров со сроком хранения более 90 дней — всего 6,5%, практически минимальный уровень. Для быстрорастущих ресейл-моделей главный риск — накопление складских остатков и заморозка оборотного капитала. Пока этого не видно. Оборачиваемость сохраняется, товарные потоки контролируются, операционная дисциплина не теряется даже при кратном росте выручки. Компания продолжает диверсификацию: ресейл-платформа, оптовое направление, ломбардная модель, инвестиционная платформа (уже выданы первые 100 млн руб. займов). Это снижает концентрацию рисков и делает масштабирование менее зависимым от одного сегмента. Отдельно отмечу отраслевой момент. В конце января появилась инициатива разрешить ломбардам принимать в залог цифровые активы. Сейчас совокупный портфель рынка — около 100 млрд руб., и участники отрасли говорят о кратном потенциале роста при запуске такого механизма. МГКЛ уже рассматривает возможность принимать цифровые активы, об этом они заявили в январе. Если раньше основой залога было золото, то теперь на горизонте — крипта. Похоже, золото получает цифрового конкурента. Насколько быстро эта идея превратится в рабочую модель — вопрос к регулятору. И ещё раз подчеркну: это только операционные данные за первый месяц года. Полную картину даст годовой отчёт за 2025 год — там станет понятно, как оборот конвертируется в маржу, денежный поток и прибыль. Но старт года выглядит впечатляющим и опять превышает прошлогодние показатели. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

| НорНикель: прибыль +22%, долг −17%, но США усиливают давление Финансово компания стабилизировалась. Но одновременно усилился внешний риск — США предварительно одобрили антидемпинговую пошлину 132,83% на российский палладий. Разберём обе истории по порядку. 1. Финансы 2025 — Выручка: 1 147 млрд руб. −1,6% г/г (2024: 1 166 млрд). Снижение умеренное — ценовой фон пока не идеальный. — Операционная прибыль: 331 млрд руб. −0,4% г/г (332 млрд). Бизнес держит маржу. — Чистая прибыль: 207 млрд руб. +22,3% г/г (169 млрд). Прибыль восстановилась. Это уже не «тяжёлый» 2024. — Операционный денежный поток: 498 млрд руб. +20,2% г/г (414 млрд). То что приятно посмотреть: компания генерирует кэш. — CapEx: 212 млрд руб. −4,7% г/г (223 млрд). Инвестцикл остаётся большим, но без ускорения. — Баланс — аккуратное оздоровление. Совокупный долг: ~837 млрд руб. −16,6% г/г ( ~1 011 млрд). Долговая нагрузка снижается. Кэш — 165 млрд руб. Т.е. финансово компания выглядит устойчиво. Можно было бы сделать вывод: «Ну такое». Ведь выручка стагнирует, а операционная прибыль на плато. Но в валюте картина иная, Выручка: $13 763 млн +9,8% г/г (2024: $12 535 млн). Операционная прибыль: $3 938 млн, +10,2% (3 574 млн). Чистая прибыль: $2 470 млн +36% (1 815 млн). Операционный денежный поток (net): $6 018 млн +36% (4 433 млн) Догадаться тут не сложно почему. Средний курс USD/RUB: 2024 — 92,6 → 2025 — 83,6. Рубль укрепился почти на 10%. А для экспортёра это автоматически «сжимает» рублёвые показатели даже при росте валютной выручки. Операционно бизнес вырос и вырос хорошо. Рублёвая «стагнация» — эффект курса, а не ухудшение бизнеса. И это важное уточнение, прежде чем делать выводы по качеству бизнеса. Перспективы рубля это отдельная история. Но небольшое ослабление будет сразу в большой плюс в рублёвом отчёте. 2. Теперь о ̷н̷е̷п̷р̷и̷я̷т̷н̷о̷м̷ геополитике International Trade Administration США предварительно одобрила антидемпинговую пошлину 132,83%. Финальное решение — ориентир 28 апреля 2026 года. Если введут компенсационную пошлину, она может быть начислена задним числом — с июля 2025 года. Импорт российского палладия в США: 2024 — ~$878 млн 2023 — ~$1,08 млрд 2022 — ~$1,35 млрд Т.е. поставки в США — не символические. Суммы значимые. Но тут ключевой момент «если». НорНикель контролирует ~40% мирового рынка палладия. Компания ожидает дефицит палладия в 2025–2026, а не профицит. — Производство в Северной Америке уже сократилось на 21%. — Средняя цена палладия в 2025 выросла на 17%. Т.е. не сказать, что это рынок, где металл «некуда девать». Да, маршруты поставок могут перестроиться. Да, волатильность может вырасти. Но фундаментальный баланс спрос/предложение пока не выглядит плохим. Т.е. если сильно упростить, то можно свести всё к примерно следующему: 2025 — это: ✔ прибыль +22% ✔ денежный поток +20% ✔ долг −17% и всё это при окрепшем рубле. То есть компания финансово крепче, чем год назад. 2026 — это: ⚠ геополитический риск и неопределённость по формату пошлин. Но это не история «всё пропало». Это история усложнения внешней среды. Если риск реализуется, это скорее вопрос торговых маршрутов и ценовой динамики, чем физического «выключения» объёмов. С высокой вероятностью компания уже работает над «гибкой перенастройкой» экспортных потоков. Геополитический риск повышает волатильность, но не ломает фундамент. При этом, с учётом неопределённости по пошлинам и возможного ретроспективного эффекта, на щедрые дивиденды в ближайшей перспективе не рассчитывал. Приоритет, скорее всего, останется за устойчивостью баланса и гибкостью в условиях внешнего давления. Но если история с пошлинами не получит жёсткого продолжения, дивидендный вопрос быстро вернётся в повестку. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией