Профиль инвестора Bitkogan | Тинькофф Инвестиции Пульс

📌Неэффективность рынка на примере Сегежи Компания недавно отчиталась по МСФО за 2025 г. Результаты ужасают. Данные г/г: • Выручка -12% • Операционный убыток 51 млрд руб. против убытка 4,2 млрд руб. годом ранее • OIBDA 12 млн руб. против 10 млрд руб. годом ранее • Чистый убыток – 88,3 млрд руб. против убытка 22,2 млрд руб. годом ранее Гигантский убыток – следствие обесценений на 36,1 млрд руб. Даже если скорректировать на обесценения, все равно получается убыток. Обесценения произошли из-за консервации одного из лесопильных заводов. Ситуация тяжелая. ❗️3 года подряд компания генерирует убыток на операционном уровне. То есть, это убыток еще до выплаты процентов по долгу. Капитал просто «прожигается». Если после допэмиссии он был порядка 56 млрд руб., то теперь он практически обнулился. ☝️Мы считаем, что в кейсе Сегежи новый раунд допэмиссии практически неизбежен. А теперь возвращаемся к заголовку. Откуда же взялась неэффективность? Компания стоит 78 млрд руб. По EV стоимость еще выше – 145 млрд руб. Возникает справедливый вопрос, за что здесь платит инвестор 145 млрд руб.? За операционные убытки 3 года подряд или за вновь растущий долг? В лучшие времена Сегежа генерировала порядка 30 млрд руб. EBITDA. К текущим значениям это EV/EBITDA 4,8x(это если представить, что Сегежа смогла заработать те самые 30 млрд руб.). За что здесь инвесторы платят такие немыслимые деньги? ❗️В таком состоянии как сейчас, справедливая стоимость акций видится в РАЗЫ меньше текущих значений. Ситуацию исправит лишь сочетание факторов: сильное ослабление рубля, нормализация конъюнктуры, возвращение европейских маржинальных рынков. Ничего из этого пока нет. 🔍Поэтому, допэмиссия, по нашему мнению, очень вероятна. И не забывайте, что после допэмиссии компания будет еще дороже стоить. Вот такая вот неэффективность российского рынка.

📌Газпромнефть МСФО 2025 г. Взгляд в зеркало заднего вида. Данные за 4КВ2025, г/г: • Выручка -24% • Операционная прибыль -22% • Чистая прибыль -75% Результаты за 4КВ2025 и за весь 2025 г. не должны быть сюрпризом. Конъюнктура прошлого года не позволила нефтяникам показывать достойные результаты. Ожидаемо слабые показатели. Все внимание на первый квартал текущего года на фоне новых реалий на рынке энергоносителей. 🔍А пока что вернемся к отчету. Что самое главное? • Скорректированная чистая прибыль 4КВ2025 всего 10 млрд руб. Корректировали на курсовые разницы • В 4КВ2025 пик CAPEX’a, из-за чего FCF отрицательный, но по году небольшой плюс • Общий долг перевалил за 1 трлн руб. • Чистый долг к EBITDA составляет 1,0х Несмотря на то, что Net Debt/EBITDA все еще на комфортном уровне(1,0х), тенденция к росту долга продолжает набирать обороты. ❗️Например, 2021 г. Газпромнефть закончила с показателем чистого долга на уровне 246 млрд руб. Теперь он составляет 1095 млрд руб. Это возникло в том числе за счет повышенных дивидендов, которые компания платила в последние годы в пользу материнского Газпрома. Текущая ситуация на рынке нефти способна в значительной степени помочь компании, поэтому снижение долга напрашивается. По мультипликаторам лишь справочно, нужно оценивать форвардные данные за 2026 г.(пока что сложно ввиду высочайшей волатильности): P/E = 10,1x; EV/EBITDA = 3,3x. 💡Если выбирать здесь и сейчас какого-то нефтяника, то выбор пал бы на Газпромнефть из-за высокой доли downstream. Крэк-спреды сейчас на очень высоких уровнях, а значит переработка должна работать с высокой маржой.

📌Отчетность Позитива за 2025 год Компания представила МСФО за непростой для всего сектора 2025 год. Смотрим на результаты детальнее. Данные г/г: • Отгрузки +40% | 33,6 млрд руб. • Выручка +26% | 30,9 млрд руб. • EBITDA +91% | 12,3 млрд руб. • Чистая прибыль 7,3 млрд руб. против убытка годом ранее • NIC 2,7 млрд руб. против убытка 2,7 млрд руб. годом ранее По отгрузкам компания попала в свой гайденс, который давала ранее. Позитивный сигнал. Кроме того, заметно как POSI старается оптимизировать свои расходы, которые снизились аж на четверть, если в расчет не брать оплату труда. Это правильные и эффективные меры в непростое время для IT-сектора. Из позитивного отметим снижение чистого долга к EBITDA до 1,7х. К слову, в 1КВ2026 показатель снизился уже до 0,6х. Также компания планирует выплатить дивиденды из расчета 28,08 руб./акция за 2025 г. 🔍Теперь к целям на 2026 год • Отгрузки ожидаются на уровне 40-45 млрд руб. • Операционные расходы планируют сохранить на уровне 2025 г. • Существенный рост NIC (аналог чистой прибыли) • Продолжение дивидендных выплат при условии Net Debt/EBITDA < 2,5x Как итог, компания трезво и вполне справедливо оценивает сложившуюся ситуацию и не гонится за сказочными темпами роста. Именно такой взвешенный подход должен более чем удовлетворить инвестиционное сообщество. 💡Умеренный рост ключевых финансовых метрик, сохранение уровня операционных расходов и постепенное наращивание прибыли — это правильно выбранная стратегия на текущий год исходя из всех сложных вызовов, которые есть в макросреде. Следим за результатами ключевого игрока из сектора кибербезопасности.

📌Как дела у Инарктики? Акции Инарктики – крупнейшего российского производителя аквакультурной красной рыбы с начала года снизились в общей сложности более чем на 16%, в т.ч. влияние оказал выход отчета по итогам 2025 г. В целом результаты, действительно, оказались слабее наших ожиданий (г/г): • Выручка: 24,6 млрд руб. (-22% г/г) • Биомасса рыбы в воде на конец 2025 г.: 30,1 тыс. тонн (+33%) • Скорр. EBITDA: 5,7 млрд руб. (-54% г/г) при рентабельности в 23% (40% в 2024 г.) • Чистый убыток: -2,2 млрд руб. (против 7,8 млрд прибыли в 2024 г.) • Скорр. чистая прибыль (до учета переоценки биологических активов): 2,1 млрд руб. (против 10,3 млрд в 2024 г.) • Чистый долг / EBITDA LTM: 2,4х (1,0х годом ранее) 🔔Конечно, результаты компании существенно ухудшились на фоне продолжения влияния изменений цепочек поставок и реализации биологических рисков 2023 – 2024 гг., когда биомасса в воде снизилась 33% (г/г) из-за аномально низкой температуры воды и высокой интенсивности инвазии вши. Другим негативным фактором стало общее снижение цен на красную рыбу по сравнению с пиком в 2024 г. Более того, валовая прибыль снизилась сильнее чем выручка (на 45%) из-за роста удельных издержек. Также опасение вызывает стремительное увеличение долговой нагрузки. При этом важно, что благодаря развитию собственных заводов по производству мальков и успешному зарыблению объем биомассы рыбы в воде постепенно восстанавливается(+33% в 2025 г.), а объем товарной рыбы превысил показатель 2024 г. на 27%. При этом нужно понимать, что цикл выращивания атлантического лосося и морской форели длится около двух лет, поэтому рост биомассы будет транслироваться в финансовые показатели со значительным лагом. Более того, рынок аквакультурной красной рыбы сохраняет потенциал и увеличился на 8% в натуральном выражении в 2025 г. Наконец, Инарктика не исключает выплаты дивидендов по итогам 2025 г. и 1кв 2026. 🔍Таким образом, мы негативно оцениваем перспективы Инарктики в краткосрочной перспективе и не включаем ее акции в наши стратегии. При этом мы считаем, что компания обладает потенциалом роста на горизонте 1-2 лети позитивно оцениваем усилия по восстановлению биомассы. Так, успешное зарыбление в предыдущие году будет конвертироваться в рост финансовых показателей в 2026-2027 гг. Более того, компания успешно реализует проекту по модернизации и вертикальной интеграции, что в сочетании с сохранением спроса на рынке является позитивным фактором.

📌Перспективы российского нефтегаза не так радужны, как может показаться на первый взгляд Конфликт на Ближнем Востоке делает российский нефтегазовый сектор явным бенефициаром. Логика проста: растут цены на энергоносители ➡️ растет маржинальность ➡️ растет прибыльность компаний. Но на самом деле все намного сложнее. И тут дело в атаках украинских БПЛА и дронов на российские объекты нефтегазовой инфраструктуры. ➡️За последнее время пострадали комплекс «Новатэка» в Усть-Луге, один из ключевых НПЗ «Сургутнефтегаза» , Саратовский НПЗ (входящий в состав «Роснефти» ), порт Приморск и Новороссийск. Все это приводит к тому, что российские нефтегазовые компании так или иначе будут испытывать сложности на своих объектах, останавливать заводы, испытывать трудности с добычей, нефтепереработкой, логистикой. Проблема еще и в том, что оценить масштаб повреждений практически невозможно, СМИ такую информацию не дают. Например, серьезные повреждения НПЗ или иных терминалов/комплексов могут устраняться до года. Если урон небольшой, то все может ограничиться неделей-другой. Думаю, каждый способен представить какие последствия ждут компанию, если ключевой НПЗ полностью выходит из строя на год. Это очень серьезно. Но пугать не будем, как показывает практика, крупные НПЗ останавливаются обычно ненадолго. Посмотрим, как будет в этот раз. И как бы ни хотелось роста российского рынка, но в таких условиях добиться его действительно тяжело. Динамика IMOEX это подтверждает: рост цен на энергоносители и падающий российский бенчмарк. Вот текущая реальность, с которой мы сталкиваемся. ❗️Тема очень острая и важная. Кажется, что рынок в полной мере недооценивает эти угрозы, которые с каждым днем становятся только серьезнее. Тенденция усиливается, а просвета в переговорном процессе не видно. Вывод прост. Бежать, сломя голову и покупать акции нефтегаза, пожалуй, не лучшая затея. Поэтому по-прежнему обращаем внимание на консервативные инструменты: ОФЗ, фонды денежного рынка. А дополнить это можно дивидендными акциями, которые не подвержены описанным выше угрозам.

📌Страсти по ЮГК: золотая лампа Алладина Вчера ближе к вечеру на российском фондовом рынке прогремела новость: на счета ЮГК наложен арест. В контексте потенциальной сделки по приватизации госпакета акций компании это выглядит довольно странно. ➡️Сразу после выхода новости котировки начали рушиться. Падение остановилось на отметке -18% (low торгового дня). Причем, если подсчитать, сколько потеряла капитализация ЮГК в деньгах к этому моменту, то получим сумму…. 32,7 млрд руб. Рынок еще раз доказал, что здесь все точно, как в аптеке. Далее начался отскок, но это уже не имело принципиального значения — джинн вылетел из медной (или вернее, золотой) бутылки. Вот только будет ли у Алладина право на 3 желания? А теперь давайте тезисно «изобразим», что мы имеем по данному кейсу на текущий момент. 1️⃣Ранее СМИ сообщали, что государство готовит сделку по продаже компании частному инвестору. 2️⃣Компания имеет на балансе около 39 млрд руб. нераспределенной прибыли. Причем, важно понимать, что это не кэш, а всего лишь «бумажная» статья баланса. Она отражает накопленную за несколько лет сумму, которую компания не направляла на дивиденды, а тратила на иные цели, например, на капекс. К слову, кэша на балансе компании ЮГК — порядка 1,5 млрд руб. 3️⃣Суд обязал компанию перевести на свой депозитный счет 32 млрд руб. Причем речь идет не о конфискации — деньги будут просто храниться на счете суда. 4️⃣Интересный факт: вчера ЮГК опубликовала не только сообщение о решении суда. До этого сообщения также появились существенные факты о привлечении новых кредитов на общую сумму около 33 млрд руб. Совпадение? Эти заимствования, безусловно, обращают на себя внимание. С учетом новых обязательств, чистый долг ЮГК возрастает на 43% и достигает примерно 107,5 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA LTM (2 полугодие 2024 года+ 1 полугодие 2025 года) составляет в этом случае около 3,0х. Вроде некритично, и держатели облигаций могут перевести дух. Пока. Если обобщить, то возникает логичный вопрос: что это было, Карл? Получается, что компания собирает деньги, чтобы исполнить решение суда? Скорее всего. Но почему в преддверии важной сделки? Государство таким образом препятствует выводу капитала из компании? Но ведь сейчас основной бенефициар — именно государство в лице «Росимущества» (67,25%)… Происки бывшего основного акционера? В это верится с трудом. 🤔Короче говоря, пока вопросов больше, чем ответов. Однако неопределенность в бумаге, связанная с корпоративными рисками, сейчас предельно высокая. Первое, что приходит в голову: вероятно, сделка по приватизации пройдет с дисконтом. Да, там предполагается аукцион, но переплачивать и так, вероятно, никто из потенциальных интересантов не хотел. А теперь и подавно. В заключении вернемся на секунду к аналогии с джинном. Вспоминается хорошая фраза из старой арабской сказки: «Да, джинн никого не может убить. Но пережить придется много!». Слишком много неопределенности.

📌Отчет Татнефти по МСФО за 2025 г. За что инвестор платит 9 годовых прибылей? Данные г/г: • Выручка -10% • Операционная прибыль -37% • Чистая прибыль -48% • OCF -38% • FCF -56% Результаты в годовом эквиваленте ожидаемо слабые: крепкий рубль, низкие цены на нефть, как итог давление на маржу и прибыльность. 🔍Более детально обратимся к данным за второе полугодие. В сравнении с первым полугодием выручка выросла на 7%, а операционная и чистая прибыль на 29% и 73% соответственно. Во-первых, рост выручки(+7%) обогнал рост операционных расходов(+4%), во-вторых, имели место неденежные факторы, а именно курсовые разницы. Во втором полугодии убыток от курсовых разниц составил 1,9 млрд руб., а в первом превысил 23 млрд руб. Из примечательного: чистый долг вновь вернулся в отрицательную зону, составив (-32 млрд руб.) против порядка 6 млрд руб. в 1П2025. Всех волнует вопрос дивидендов. Прогнозы аналитиков рознятся, в среднем ожидается, что компания может заплатить 50% от прибыли и дивиденд за 4КВ2025 составит 10,2 руб./акция. Мы предполагаем, что агрессивность выплат может вернуться и Татнефть направит 100% от РСБУ, практически 19 руб./акция. ❗️Акции сейчас торгуются по P/E на уровне 9,3. Возникает справедливый вопрос, за что инвестор платит более 9 годовых прибылей? Вероятно, за чрезмерную веру в стабильный курс нефти выше отметки $100 и за значительное сокращение дисконтов Brent-Urals. Но на данный момент это кажется чрезмерно эмоциональным. Или же за дивдоходность, которая суммарно за год составит чуть более 5%? Это не выглядит привлекательным ни с одной стороны. Разумеется, инвесторы прайсят будущую прибыль и P/E 2026 будет ниже с текущим уровнем цен, но нужно оставаться объективным и смотреть более шире. Оцениваем вероятность длительных цен на текущих уровней как низкую.

📌Московская биржа: финансовые результаты 2025 г. На прошлой неделе Московская биржа опубликовала отчет по МСФО за 2025 (г/г): • Операционные доходы снизились на 11,1% до 129 млрд руб. • Комиссионные доходы выросли до 78,7 млрд руб. (+24,9%) • Процентные и прочие финансовые доходы составили 50 млрд руб. (-38,4%) • Скорр. EBITDA составил 84,9 млрд руб. (-18,6%) • Чистая прибыль снизилась до 59,4 млрд руб. (-25.1%) Мы оцениваем результаты Мосбиржи как умеренно-позитивно. Так, операционные доходы продолжили ожидаемо снижаться на фоне смягчения ДКП, а их доля по итогам 2025 г. сократилась до 38,8% в общей структуре доходов с 56,5% в 2024 г. При этом важно, что площадка показала существенный рост комиссионных доходов (на 24,9% до 78,7 млрд руб.) благодаря сильной динамике объеме торгов в большинстве сегментов рынка.Единственным исключением стали комиссионные доходы рынка акций (-23,9%) при снижении объемов торгов на 17,8% из-за отрицательных итогов маркетинговой программы для сделок с паями ПИФов, запущенной в 3кв2025, а также низкая активность на рынке в целом.Данная динамика обусловило снижение скорр. EBITDA и чистой прибыли. При этом важно отметить сохранение рентабельности по EBITDA на высоком уровне – более 65%. Более того, Набсовет Мосбиржи предварительно рекомендовал направить на дивиденды 75% чистой прибыли за 2025 г. или 19.57 руб. /акция, что соответствует доходности в 11% и является привлекательным уровнем. Какие перспективы ❓ 🔍В 2026 г. мы ожидаем сохранение тренда на рост активности клиентов и объемы торгов, а следовательно, и увеличение комиссионных доходов. При этом общий эффект на доходы будет частично вымещаться снижением процентных доходов. Тем не менее, учитывая способность площадки к адаптации к новым условиям, амбициозную стратегию развития и дивидендный фактор мы сохраняем позитивный взгляд на акции Мосбиржи.

📌Кольский никель «Норникеля» Где «Норникель» производит, собственно, сам никель? В Норильске? А вот и нет, весь объем никеля компания получает на Кольской ГМК, которая расположена в Мончегорске, недалеко от Мурманска. Напомним, что по итогам прошлого года «Норникель» выпустил около 200 тыс. т никеля. А это, ни много ни мало, 16% мирового производства. На прошлой неделе нам удалось побывать на предприятии и воочию наблюдать производственный процесс. Кстати, за поездку — огромная благодарность «Т-Банку» (проект ). Мы посетили основные цеха — рафинировочный и электролизный. Кроме того, мы пообщались с представителями «Норникеля» на темы, которые сегодня могут быть интересны инвесторам. 1️⃣Потенциальные тарифы на поставки российского палладия в США. Компания относится к этому философски: металл найдет свой рынок в любом случае. Ну и, принятие таких мер повысит волатильность глобальных цен металлов платиновой группы. 2️⃣Потенциальный налог на сверхприбыль. В «Норникеле» не исключают, что нечто подобное может произойти на фоне значительного роста цен на металлы. Однако в компании отмечают, что корректировка формулы НДПИ проводилась в 2022 году и уже привязана к динамике цен на металлы. Все это пока гипотетически, но предупрежден — значит вооружен. Повлияет ли такое событие на дивиденды, на которые намекал не так давно Владимир Потанин? Поживем — увидим. 3️⃣Медный завод в Китае. Работа в данном направлении идет, и в компании уверены, что этот проект в будущем принесет бенефиты. Во-первых, металл будет ближе к конечным потребителям («Норникель» основную часть производимой меди продает в Азии). Во-вторых, снизится нагрузка на окружающую среду в РФ. Компания уделяет вопросам экологии очень большое внимание. Зачем вообще мы время от времени посещаем активы российских публичных компаний? Для того чтобы доносить до инвесторов наши идеи, лучше всего понимать ту или иную компанию изнутри, вживую пообщаться с менеджерами, сотрудниками, рабочими. Вдохнуть неповторимый воздух большого промышленного производства, в конце концов!

📌Стоит ли скупать акции российской нефтянки в связи с ситуацией в Иране? Друзья, всем привет! Вчера и в выходные дни на торгах Мосбиржи происходила настоящая эйфория. Причем происходила она исключительно в акциях нефтегазового сектора. Сначала планки в выходные, потом гигантские объемы торгов уже в понедельник. Вдруг всем понадобились акции нефтегаза. Из интересного: в акциях «Роснефти» вчера был максимальный объем с начала СВО. В других нефтяниках тоже очень высокие обороты. Не исключим, что фонды начинают снова входить в отрасль. Разберемся, насколько целесообразно покупать именно сейчас. ➡️Прежде всего: все зависит от того, по какому сценарию будет развиваться конфликт на Ближнем Востоке. Разумеется, если увидим экстремальное развитие событий, с уходом Brent на $100, то акции нужно покупать здесь и сейчас. Но мы более консервативно смотрим на ситуацию, скачок цен на нефть может оказаться краткосрочным. А еще, что самое главное — фундаментальная картина для российских нефтяников остается не особо привлекательной: ▪️По-прежнему крепкий рубль, который давит на маржу. ▪️Огромные скидки на нефть марки Urals после санкций на ЛУКОЙЛ и «Роснефть». ▪️Индия все больше отказывается от отечественной нефти. Часть выпадающих объемов идет в Китай, который требует еще больших скидок. ▪️Мультипликаторы остаются непривлекательными. ▪️Форвардная дивидендная доходность ниже доходности по депозитам. Текущая ситуация обеспечит нашим нефтяникам короткий отрезок с хорошими показателями. Но этого недостаточно для того, чтобы картина для них поменялась в корне. ➡️Сейчас средний EV/EBITDA нефтянки мы оцениваем в 3,3х и ждем его незначительное улучшение в этом году. Средняя дивдоходность может составить порядка 9%, что значительно ниже доходности ОФЗ и других консервативных инструментов. Многие скажут: «надо смотреть на будущее». И правильно скажут, вот только за 2026 год мы не ждем значительного увеличения дивидендных выплат со стороны нефтянки. Вывод. Агрессивно скупать российскую нефтянку не стоит. Конфликт может очень быстро закончиться, и все это спекулятивное безумие завершится так же быстро, как и начиналось. Фундаментальная картина не в пользу представителей отрасли. И не забывайте про психологию торговли. Уж очень любит наш инвестор покупать в тот момент, когда видит большие зеленые свечки на графике. Хотя, как часто это бывает, такие входы обычно заканчиваются неудачей.

📌Ростелеком отчитался Недавно крупнейший в России телеком оператор и интегрированный провайдер цифровых решений - Ростелеком опубликовал финансовые результаты за 2025 г.: • Выручка увеличилась на 12% до 872,8 млрд руб. • Показатель OIBDA вырос до 331 млрд руб. (+9%) при небольшом снижении рентабельности (-0.8 п.п.) до 37,9%. • Операционная прибыль увеличилась на 20% до 149,4 млрд руб. • Чистая прибыль составила 18,7 млрд руб. (-22%) • FCF незначительно снизился – на 6% до 37,8 млрд руб. • Чистый долг / OIBDA составил 2,1x (против 2,2х годом ранее) 🔔На наш взгляд, отчет Ростелекома представляется умеренно-позитивными, особенно учитывая, что компании удалось улучшить результаты по сравнению с 1П2025. Основными драйверами роста выручки и OIBDA стали проекты по цифровизации бизнеса и государственного сегмента, мобильный бизнес, услуги дата-центров и облачные сервисы, а также решения в области кибербезопасности. Конечно, чистая прибыль Ростелекома снизились под давлением роста финансовых расходов. При этом компания сохранила фокус на повышение эффективности и оптимизацию инвестпрограммы, в т.ч. снизив Capex на 21% до 51,6 млрд руб. Более того, Ростелекому удалось несколько снизить долговую нагрузку (до 2,1х по Чистый долг/OIBDA) и обеспечить сопоставимый с 2024 г. размер FCF – почти 38 млрд руб. Таким образом, мы сохраняем позитивный взгляд на акции Ростелекома и ожидаем, что компания станет бенефициаром смягчения ДКП в 2026 г., продолжая сохранять статус лидера на рынке телеком услуг и ключевого партнера по цифровизации государства. Дополнительным фактором роста станет продолжение практики вывода на биржу дочерних компаний Группы.

📌Промомед – операционные результаты за 2025 г. Сегодня Промомед - ведущая инновационная биофармацевтическая компания опубликовала операционные результаты за 2025 г. Ключевые показатели (г/г): • Выручка составила 38 млрд руб. (рост на 75,2% против роста рынка на 11,6%) • Бюджетные и коммерческие каналы продаж показали рост на 26% и 118%, соответственно, а их соотношение составило 34% и 66% • Выручка сегмента Эндокринология выросла на 163% до 21,6 млрд руб. • В сегменте Онкология выручка выросла на 43% г/г до 7,0 млрд руб. • Суммарная доля Эндокринологического и Онкологического портфелей в выручке составила 76%(против 61% годом ранее) На наш взгляд, Промомеду удалось показать сильные операционные результаты по итогам 2025 г. Так, компания продолжила расти опережающими темпами - в 6 раз выше темпа роста фармацевтического рынка в денежном выражении. Также важно отметить существенный рост продаж в наиболее релевантных и маржинальных сегментах (Эндо и Онко) и их высокую долю в выручке. Более того, количество препаратов в портфеле достигло 364 шт. (+21шт. г/г), что подчеркивает постоянное расширение продуктовой линейки и является драйвером долгосрочного устойчивого роста бизнеса. Данные факторы позволят Промомеду подтвердить и финансовый прогноз на 2025 г. 🔍Таким образом, мы считаем, что Промомед обладает значительным потенциалом роста на горизонте года благодаря ожидаемому расширению продуктового портфеля и выводу в рынок инновационных препарат, что будет способствовать росту финансовых и операционных показателей. Дополнительными драйверами для акций компании могут стать потенциальные дивиденды в 2026 г., а также наращивание экспорта.

📌Лазеры для всех. В гостях у VPG LaserOne. Недавно, благодаря команде Т-Пульс, удалось посетить предприятие по производству лазеров и лазерного оборудования в Подмосковье. Предприятие принадлежит компании VPG LaserONE (ГК Softline ). На этом заводе не просто собирают оборудование из импортных комплектующих — вовсе нет. Это производство полного цикла: от специального оптоволокна для лазеров до самих лазеров, а также промышленного и медицинского оборудования, созданного на их основе. 🔍Интересно, что медицинское оборудование VPG LaserONE пользуется доверием и спросом за рубежом, в том числе в Китае. Впечатлили машины для лазерной резки, очистки и сварки металлов. Современное оборудование для проведения хирургических операций поражает уровнем технологий. Даже удивительно, что всё это производится на одном предприятии. Примечательно, что компания не останавливается на достигнутом. В её арсенале есть передовые решения и для дата-центров. Например, оптическая транспортная платформа «Горизонт» — это оборудование, обеспечивающее максимально быструю передачу данных в кластерах ЦОД по оптоволокну. Сейчас, когда дата-центры растут как грибы после дождя, такие решения придутся как нельзя кстати, не говоря уже о промышленном и медицинском направлениях. Cпасибо команде Т-Пульс за организацию, а Softline и VPG LaserONE за гостеприимство и увлекательный экскурс в мир передовых технологий.

📌На фоне новостей от «Самолета» , которые недавно «взбодрили» рынок, возникает вопрос: Как вообще дела с долгом у публичных девелоперов? Затронем такую важную составляющую, как долговая нагрузка. Сразу объясним, что долг у застройщиков принято рассматривать как с учетом проектного финансирования (ПФ), так и без него. Суть механизма ПФ: банк выдает застройщику кредит под определенный объект. Дольщик приобретает объект недвижимости, вносит денежные средства на счета эскроу. Застройщик получает эти деньги только в момент сдачи. ПФ является основным источником финансирования в секторе девелопмента. ➡️ В приведенной таблице видны значения чистого долга с ПФ и без него. В среднем ПФ от общего долга составляет порядка 80%. То есть, финансовых обязательств не так много, как может показаться. Наиболее крепкий — ПИК : много денег, комфортная долговая нагрузка. Даже региональный АПРИ чувствует себя неплохо, располагая комфортным уровнем долга. Проблема состоит в другом — как девелоперам своевременно справляться со своими процентными платежами, будь это облигации или банковские кредиты. И дело в том, что чем больше задержек по вводу жилья есть, тем меньше денег (ликвидности) получает застройщик. 🔍Даже несмотря на неплохие продажи девелоперов («ЛСР» , «Эталон» , «Самолет») по итогам года нужно достаточно внимательно оценивать операционные и финансовые параметры каждого отдельного эмитента. Например, смотреть на темпы продаж, объем земельного банка, сроки раскрытия эскроу и т.д. Да, финансовые расходы могут превышать операционную прибыль, как у приведенных компаний, но это может быть временно, так как отрасль циклична. С нетерпением ждем финансовых отчетностей девелоперов по итогам 2025 г. Они внесут достаточно ясности. Сектору очень поможет снижение ставки в район 12-13%.

📌Что происходит в аптеках? В конце прошлой недели под арест в рамках требований неизвестной ростовской компании «Агро Строй+» со стороны Аптечной сети «36,6» попали счета и активы ПАО «Аптечная сеть 36,6», дистрибутор ООО «Гуд Дистрибьюшн Партнерс» («Джи Ди Пи»), «Аптека-А.в.е», «Аптека-А.в.е-1» и ее экс-совладельцы ВладимирКинцурашвили и Иван Саганелидзе. Однако дело ситуация в целом выглядит довольно запутанной. Так, упомянутые бизнесмены вышли из бизнеса «36,6» еще в 2018 г., сохранив за собой только аптечный бренд A.v.e. При этом бренд перестал существовать в 2022 г. на фоне финансовых трудностей, а оба экс-совладельца были признаны банкротами. 🤔Текущие претензии связаны с долгами с долгами фармдистрибутора Alliance Healthcare Russia, которую «36,6» приобрели в 2016 г. Позднее компания была обанкрочена, переименована в «Фарм-Логистик» и ликвидирована в начале 2025 г. При этом компания группы «36,6» - «Джи Ди Пи» в 2019 г. сама уступила долг «Фарм-Логистик» той самой «Агро Строй+», которая и подала текущий иск. На данный момент ситуация выглядит достаточно странной и запутанной, что уже негативно сказывается на отношениях с контрагентами компании. Например, один из топ-4 дистрибьюторов уже приостановил поставки продукции. 🔍При этом, мы считаем, что серьезных проблем для Аптечной сети «36,6» ситуация сама по себе создать не должна, так как арест счетов и активов является нормальной практикой в делах о банкротстве. Так, котировки Аптечной сети «36,6» отреагировали на новость несущественно снижением - в пределах 3-4%. В это же время, на наш взгляд, основным риском данного иска (хоть и с невысокой вероятностью) может быть попытка ускорения продажи Аптечной сети «36,6», что становится все более частой практикой на российском рынке для компаний с долговыми претензиями. Поэтому мы продолжаем следить за развитием событий и не принимаем решений относительно бумаг «36,6». UPD. СМИ сообщают, что арест с счетов и активов снят

📌ЮГК: полеты во сне и наяву В последние дни в акциях ЮГК наблюдалась повышенная волатильность. Например, 29 января была свечка аж на 1,08 руб. (+48%), а к текущему моменту от своего пика бумага упала на 30%. Мы видим здесь две ключевых причины: 1️⃣Акции компании наконец начали отыгрывать движения в глобальных ценах на золото. В этом контексте сегодняшний обвал логичен, так как золото снижается на 6%, и падение усиливается. 2️⃣Новости относительно приватизации госпакета ЮГК. В Минфине заявили, что документы по продаже госпакета в целом подготовлены, сейчас их рассматривает правительство. Здесь также нет ничего удивительного: многие спекулятивно покупали ЮГК на хайпе вокруг приватизации. Как только появилась какая-то новая информация (пусть и без конкретики), спекулянты пошли фиксировать прибыль. А тут еще и золото «помогло». ☝️Напомним, что правительство намерено продавать госпакет ЮГК на открытом аукционе. Если мы поставим себя на место потенциального покупателя, то цена около 1,08 руб. (недавний high) за акцию ЮГК выглядит чрезмерно дорого. По такой оценке рынка мультипликатор P/E (LTM) у ЮГК будет находиться на уровне 11,2х или всего на 9% дешевле «Полюса» (P/E 12,2х). Масштабы и качество компаний несопоставимы, поэтому такой дисконт видится фантастическим. В текущих ценах ЮГК торгуется по P/E, равному 7,6х, дисконт по отношению к «Полюсу» при этом равен 60%. По нашему мнению, здесь ЮГК чрезмерно недооценена. 🔍Какой дисконт видится справедливым? Вопрос творческий, но мы бы оценили его в 30%. В этом случае оценка стоимости акций ЮГК в сравнении с «Полюсом» составляет около 0,9 руб. Мы не знаем, какой дисконт считают для себя приемлемым покупатели, и какая будет итоговая цена. Это покажут итоги аукциона, который может состояться уже скоро. ➡️В любом случае, сейчас играют спекулянты. С точки зрения фундаментального подхода, ЮГК с приходом большого стратега может существенно улучшить свои финансовые показатели на горизонте 1-3 лет. Ресурсная база у компании для этого есть. В чем риск? По текущей ситуации — это приход непубличного игрока. Например, УГМК (как гипотетический претендент на госпакет) традиционно не любит, чтобы ее «дочки» торговались на фондовом рынке. Второй риск — низкая цена покупки (например, ниже текущей рыночной). В любом случае после аукциона нас ждет обязательная оферта. Цена, скорее всего, будет равна цене покупки ЮГК на аукционе. Подождем, посмотрим.

📌Результаты НоваБев и ВинЛаб На этой неделе НоваБев Групп - крупнейшая алкогольная компания России и ее собственная розничная сеть ВинЛабопубликовали операционные результаты за 2025 г. Сам НоваБев показал нейтральные результаты на фоне стагнации рынка и снижения розничных продажалкогольной продукции. При этом компании удалось сохранить ключевые операционные показатели (г/г): • Общий объем отгрузок остался стабильным и составил 15,8 млн дал (снижение всего на 2%), несмотря на стагнацию отрасли • Отгрузки собственной продукции остались на уровне 2024 г. (12,7 млн дал) • Премиум-сегмент показал двузначные темпы роставыручки • Объем отгрузок партнерских брендов снизился на 10% до 3,1 млн дал на фоне изменения структуры импорта и рынка Отдельно стоит отметить сильные результаты розницы ВинЛаб: • Объем розничных продаж с учетом НДС вырос на 8,4% из-за увеличения среднего чека на 9,5% • Количество торговых точек сети достигло 2 175 (+7%) • Ecom-направления восстановилось после кибератаки, и доля онлайн-продаж составила 15,4% к концу 2025 г. (против 14,9% годом ранее) 🔍Таким образом, мы нейтрально оцениваем результаты НоваБев Групп, но сохраняем позитивный взгляд на акции компании. Основными факторами роста в т.ч. могут стать увеличение доли премиального сегмента и потенциальное IPO ВинЛаба, которое станет существенным драйвером роста всей группы, особенно учитывая значительный рост данного розничного направления.

📌Топ акций на 2026 год: выбор Bitkogan Российский рынок акций переживает не лучшие времена: по-прежнему высокая ставка, геополитическая напряженность, внешняя неблагоприятная конъюнктура. Но даже в таких условиях можно и нужно отбирать качественные бумаги. • «Сургутнефтегаз» преф . Здесь основная ставка — на ослабление рубля. Если это произойдет, то кубышка компании переоценится, что положительно скажется на прибыли и дивидендах. Мы ждем слабые результаты за 2025 год и скромные дивиденды, но огромную дивдоходность уже за 2026 год. • ВТБ . Ставка на восстановление банковских метрик на фоне снижения «ключа». Помимо всего прочего, ВТБ остается самым дешевым банком в секторе. Бонусом идут дивиденды. Вопрос лишь в том, какой Payout стоит ждать. Надеемся на лучшее (50%). • Сбер . Один из самых качественных представителей банковского сектора по маржинальности. Ожидаем дивиденд 37-38 руб./акция за прошлый год и около 40 руб./акция за 2026 год. По-прежнему торгуется ниже 1 капитала. • ГМК «Норникель» . Ралли в металлах не заканчивается. Разумеется, ГМК — один из ключевых бенефициаров. Вполне реально возвращение к дивидендам на фоне нормализации свободного денежного потока. • «Интер РАО» . Делаем выбор в пользу консервативного бизнеса, который зарабатывает не только за счет своей операционной деятельности, но и благодаря размещению средств на депозитах. А бонус — выплата дивидендов, при Payout всего 25% дивдоходность превышает 10%.

📌Дивидендный гэп «ЛУКОЙЛа»: стоит ли откупать? Считаем, что рано. Много причин, почему гэп может закрываться достаточно долго. • Рыночная конъюнктура. Рублевый Urals за 11 месяцев 2025 года на 23% ниже прошлогодних значений. По последним данным, дисконт Urals к Brent составляет порядка $20-30. Сюда добавляйте дисконт за санкционную нефть «ЛУКОЙЛа» . Да и рубль остается крепким. Все это создает давление на маржинальность. • Мультипликаторы. Да, по EV/EBITDA «ЛУКОЙЛ» торгуется дешево, всего 2,3х против 2,6х по сектору. Но такая низкая оценка держится уже достаточно долго. Предлагаем посмотреть на P/B, который хорошо отрабатывал в циклических историях. По P/B сейчас «ЛУКОЙЛ» торгуется на уровне 0,63х. Мы полагаем, что такая оценка не учитывает в полной мере все риски. Видим справедливый уровень 0,5х. • Риски по активам никуда не делись. До сих пор не решен вопрос с зарубежными активами. Здесь могут возникнуть большие трудности с продажей и выводом денежных средств. Про последствия продажи писали ранее. • Рынок не прайсит риск отказа от финальных дивидендов за 2025 год. Мы предполагали, что «ЛУКОЙЛ» может отказаться от выплат за 1-е полугодие 2025 года, но дивиденды все-таки были рекомендованы. Остается выплатить за второе полугодие. Здесь мы видим 2 сценария: «ЛУКОЙЛ» или перечисляет дивиденды (тогда они могут составить 120-150 руб./акция, что достаточно скромно), или нет. Второй сценарий даже близко не прайсится рынком, хотя вероятность ненулевая. Стоит ли судорожно бежать и продавать акции? Не стоит. Но и покупать на текущих уровнях мы не хотим. Наше мнение — дороговато. Интересным остается диапазон ниже 5 тыс. руб./акция. ➡️Ну и забывать про позитивный сценарий не нужно. Если «ЛУКОЙЛу» безболезненно удастся продать зарубежные активы и получить денежные средства, то явно в акциях увидим ралли.