Профиль инвестора Bitkogan | Тинькофф Инвестиции Пульс

📌Сегежа отчет по МСФО за 1КВ2026. Допэмиссия близится? Данные г/г: • Выручка -29% • OIBDA -90% • Рентабельность по OIBDA – 1,2% против 8,6% годом ранее • Чистый убыток +15% • Чистый долг -52% Мало того, что обвал финрезов, так еще и обвал операционных данных. Сегежа в очень тяжелом положении. Компания генерирует убытки 15 кварталов подряд, операционный убыток – 13 кварталов подряд. 🔔Многие удивятся, а как чистый долг снизился вдвое? В 1 квартале прошлого года еще не было допэмиссии, которая снизила долг почти на 100 млрд руб. А теперь Сегежа увеличивает чистый долг на протяжении целого года. Допэмиссия помогла в моменте, но ситуация продолжает ухудшаться. ❗️Капитал компании обнулился и составил -7,6 млрд руб. Мы считаем, что все идет к очередной дополнительной эмиссии, которая снова размоет акционеров. Держать акции такого эмитента мы точно не планируем.

📌Рубль ослаб С начала лета рубль быстро дешевеет. Всего за 3 дня он ослаб на 3,7% против доллара , который уже достиг уровня 73,9. На этом фоне для людей выглядит пугающей новость об увеличении покупок валюты со стороны Минфина до 9,9 млрд руб. в день. На деле ничего страшного не происходит. ➡️Это операции по бюджетному правилу. Они лишь сглаживают влияние нефти. Сейчас мы продаем ее по цене $90+ за баррель. Покупки валюты частично компенсируют укрепление рубля из-за роста нефтяных доходов. Так почему же рубль дешевеет? В мае он был очень крепким из-за отложенных продаж валюты за март-апрель. 🔹В марте в страну поступала валютная выручка от дешевой нефти в начале года по $45 за баррель. Раз нефть была дешевой, по бюджетному правилу надо было продавать валюту для поддержки рубля. Но делать этого не стали, операции заморозили. А затем провели отложенные продажи в мае, когда рубль и так был крепким. Теперь, когда эти отложенные продажи заканчиваются, рубль отреагировал небольшим ослаблением. 🔹Есть и еще один фактор. Начиная с июля сократятся продажи валюты от ЦБ в рамках зеркалирования инвестиций из резервов ФНБ. Когда из него берут деньги на инвестиции, валюту сразу не реализуют — ЦБ это делает только полгода спустя. Так, в 1 полугодии 2026 продают валюту за использование резервов во втором полугодии 2025 года. Объем продаж валюты составляет 4,6 млрд руб. в день, они поддерживают рубль в январе-июне этого года. Но уже в этом году инвестиций из ФНБ почти не было, а значит, и не будет зеркалирующих продаж во втором полугодии 2026 года. То есть через месяц уйдет еще один небольшой фактор поддержки нашей валюты. В остальном у рубля все прекрасно: процентные ставки высокие, спрос на импорт слабый из-за снижения экономики, а экспортные доходы, наоборот, высокие. В результате рубль в ближайшие 2 месяца может стать вместо очень крепкого просто крепким, дойдя до уровней около 75 руб. за доллар.

📌Дивиденды Ростелекома Вчера СД Ростелекома – крупнейшего в России телеком оператора и интегрированного провайдера цифровых решений, рекомендовал выплатить дивиденды по итогам 2025 г. в размере 2,71 руб. на одну обыкновенную (д.д. 5,3%) и одну привилегированную акцию (д.д. 5,1%). Дата отсечки – 20 июля. 🔍На наш взгляд, рекомендация выглядит вполне разумной в текущих условиях. Общий размер выплат составит 9,5 млрд руб. или около 51% чистой прибыли, что полностью находится в рамках дивидендной политики компании. Стоит отметить, что, в этом году дивидендная доходность по префам снизилась из-за одинакового размера выплат на оба типа акций. Однако, исторически эти выплаты были соразмерны, и скорее выплаты прошлого года на префы была аномальной. Поэтому мы позитивно оцениваем дивиденды Ростелекома за 2025 г., особенно, учитывая непростую ситуацию с долговой нагрузкой. При этом в целом фундаментальная картина в акциях компании остается достаточно сильной. Результаты 1кв показывают, что компания сильно начала 2026 г. (г/г): • Выручка увеличилась на 10% до 208,9 млрд руб. • OIBDA составила 83,9 млрд руб. (+14%) при рентабельности 40,1% (+1,4 п.п.) • Чистая прибыль выросла на 10% до 7,4 млрд руб. • FCF составил -5,6 млрд руб. (+15,3 млрд руб.) • Чистый долг / OIBDA - 2,1х (против 2,3х годом ранее) 💡Таким образом, мы сохраняем позитивный взгляд на акции Ростелекома. Ожидаем, что высокомаржинальные цифровые направления останутся драйвером роста. При этом компания продолжит сохранять статус лидера на рынке телеком услуг и ключевого партнера по цифровизации государства, а также компания станет бенефициаром смягчения ДКП в 2026 г. При этом Ростелеком продолжает платить хоть и не самые высокие, но стабильные дивиденды.

📌«ЕВРАЗ»: иногда они возвращаются Вчера на Мосбриже начали торговаться акции компании «ЕВРАЗ» под тикером EVRZ {$EVRZ}. Стоит ли брать акции? «ЕВРАЗ» — крупный российский металлургический холдинг с полной вертикальной интеграцией. Компания включает в себя как сталелитейные, так и добывающие активы (железная руда и уголь): НТМК, ЗСМК, «Евразруда», а также некоторые другие, в том числе, дивизион по производству пентоксида ванадия. Холдинг ранее имел британскую юрисдикцию: его расписки до 2022 года торговались на Лондонской фондовой бирже. Однако затем на основании закона об экономически значимых организациях компания вернулась в российский периметр. ➡️Торги стартовали с цены 60 руб. за бумагу, в начале торгов наблюдалась крайне высокая волатильность: максимум был зафиксирован на уровне 87,89 руб. Мы оцениваем само событие как позитивное. Однако сомневаемся, что именно сейчас стоит ввязываться в игру с акциями «ЕВРАЗ»: 1️⃣Бумаге присвоен третий уровень листинга. Это означает низкую ликвидность, потенциально высокую волатильность и, следовательно, повышенные риски. С начала дня объем торгов акциями «ЕВРАЗ» составил около 37 млн руб. (для сравнения, «Северсталь» — порядка 250 млн руб.). Это косвенно может говорить об очень низком free-float. 2️⃣Сейчас невозможно оценить фундаментальную составляющую, поскольку последняя опубликованная отчетность датирована 1 полугодием 2022 года. 3️⃣Российский рынок стали и сырья для ее производства находится в депрессивном состоянии. Лишним тому доказательством служат недавние финансовые результаты «Северстали» и ММК . Предполагаем, что у «ЕВРАЗ» ситуация аналогичная. 4️⃣Еще одно немаловажное обстоятельство — это «Распадская» , в которой ЕВРАЗ владеет 93,24% акционерного капитала. В последние годы из-за зарубежной прописки «Распадская» не могла выплачивать дивиденды. И это вряд ли изменится в ближайшем будущем: Во-первых, за 2025 год «Распадская» оказалась убыточна на уровне операционной прибыли. Во-вторых, накопленная ранее нераспределенная прибыль существенно снизилась на конец 2025 года: по сравнению с 2023 годом сокращение данной статьи баланса составило 33%. Вывод? Полагаем, что пока акции «ЕВРАЗ» и «Распадской» выглядят слишком рискованно. Сильные движения не исключены, но это в настоящее время может быть продиктовано лишь повышенной волатильностью. Вопрос о полноценном IPO «ЕВРАЗ» пока остается открытым.

📌Дивиденды МД Медикал В конце прошлой недели СД МД Медикал (бренд «Мать и дитя») – одного из лидеров на рынке частных медицинских услуг, рекомендовал по итогам 2025 г. направить на дивиденды 47 руб. / акция, что соответствует дивидендной доходности в 3,6%. ГОСА состоится 25 июня, дата отсечки – 14 июля. Отметим, что с учетом промежуточных выплат итоговые дивиденды за полный 2025 г. составят 89 руб. / акция или около 62% от годовой чистой прибыли. Общий объем в % от прибыли, конечно, оказался ниже, чем в прошлом году, но здесь важно понимать, что те выплаты после редомициляции в 2024 г. включали дивиденды, пропущенные за предыдущие периоды. Более того, сама по себе выплата в 62% от чистой прибыли является достаточно высоким уровнем и позитивным фактором, подтверждающим устойчивый рост компании. 🔍Наше мнение Мы сохраняем позитивный взгляд на акции МД Медикал. Компания показала сильные результаты как по итогам 2025 г., так и уже по итогам 1кв2026. Так, несмотря на высокую базу 1кв2025, общая выручка в 1кв2026 выросла на 32,1% (г/г) до 11,8 млрд руб., в т.ч. за счет роста амбулаторныхпосещений в 2,1 раз благодаря приобретению сети «Эксперт». Также отметим, что снижение некоторых операционных показателей (койко-дни, пункции ЭКО) было компенсировано ростом среднего чека. Наконец, МД Медикал обладает устойчивым финансовым положением и не привлекает заемное финансирование, а сильные финансовые показатели транслируются в растущие дивидендные выплаты.

📌ИПР Ленэнерго. Форвардные дивиденды. Вчера Ленэнерго опубликовало ИПР, в котором раскрыла финансовые результаты на последующие периоды. Прежде всего, в контексте Ленэнерго это важно для держателей привилегированных акций . Итак, компания ожидает, что в последующие 3 года чистая прибыль будет составлять: 40 млрд руб. в текущем году, 61,6 млрд руб. в 2027 г. и 58,4 млрд руб. в 2028 г. Соответственно, всех волнует вопрос, сколько это в дивидендах? • 2026 г. = 42,9 руб./акция с доходностью 11,4% • 2027 г. = 66 руб./акция с доходностью 17,5% • 2028 г. = 62,6 руб./акция с доходностью 16,6% ❗️Итого 171,5 руб./акция только дивидендами за 3 предстоящих года. А еще не забываем, что совсем недавно СД компании рекомендовал выплатить дивиденды за 2025 г. в размере 36,7 руб./акция. То есть, за 3 года суммарный дивидендный поток может составить более 200 руб. при цене акций 375 руб. Это выдающиеся цифры. В прошлом ИПР компания, кстати, закладывала более высокую прибыль за 2026 г., но прибыль последующих периодов все равно впечатляет. Важно – в течение года может выйти еще одна обновленная версия ИПР, в котором будут раскрыты новые скорректированные показатели, причем в обе стороны. 💡Тем не менее, в нашей стратегии автоследования Bitkogan RUB Pro мы продолжаем удерживать бумаги Ленэнерго. Покупали их еще давно около 200 руб./акция и агрессивно докупали на «проливе» в октябре прошлого года. Акции занимают топ-1 долю среди акций в нашей стратегии.

📌Российская нефтянка почти растеряла весь рост. Возможность или лучше держаться подальше? Роснефть , ЛУКОЙЛ , Татнефть , Газпромнефть , Сургутнефтегаз . Что их объединяет? Акции всех этих компаний растеряли практически весь рост со 2 марта. Именно тогда начался стремительный взлет нефти на фоне конфликта на Ближнем Востоке. Некоторые мировые нефтяники (Chevron, Exxon) тоже растеряли рост. Но давайте будем объективны: их акции, в отличие от российских, и до конфликта торговались на локальных максимумах. Так что потери для них не столь существенны. А вот с российской нефтянкой все сложнее. Мы несколько раз писали о том, что не стоит агрессивно заходить в бумаги отечественного нефтегаза, подробно объясняя причины. К сожалению, опасения сбылись. ❗️Но теперь нефтянка скорректировалась, а цены на нефть остались высокими. Появилась ли возможность для входа или пока лучше держаться в стороне? Тезисно — о ключевых нефтяниках: ▪️ЛУКОЙЛ. Высокие риски связаны с потерей международных активов. Важно понять, как компания будет работать без международного сегмента. Плюс сохраняется неопределенность вокруг их продажи. Даже если сделка состоится, вряд ли «ЛУКОЙЛ» получит эти средства до снятия санкций. ▪️Татнефть. Это едва ли не единственная компания сектора, чья нефтяная инфраструктура практически не подвергалась атакам беспилотников и дронов. Но при этом «Татнефть» — самая дорогая компания в секторе. Пока особого интереса к акциям не видим. ▪️Газпромнефть. Наиболее защищенный Московский НПЗ — важное преимущество компании. Стоимостная оценка нас тоже устраивает: по EV/EBITDA бумаги торгуются на уровне 3,4x, а форвардный мультипликатор — еще ниже. Поэтому акции уже есть в одной из стратегий, и мы рассматриваем возможность увеличения доли. ▪️Роснефть. Здесь видим серьезные риски из-за атак на инфраструктуру — Саратовский НПЗ, Туапсинский НПЗ и другие объекты. Интересной бумага станет ближе к уровню 380 руб. за акцию. ▪️Сургутнефтегаз. Выбор — только в пользу привилегированных акций. «Обычку» не рассматриваем. Идея в префах — среднесрочная: ожидаем высокий дивиденд за 2026 год при очень слабых выплатах за прошлый год. ❗️Какие выводы можно сделать? Ключевой тезис, который мы хотели бы донести: не стоит без разбора покупать всех нефтяников только из-за роста цен на нефть. Сейчас логичнее делать акцент на компаниях с высокой долей переработки. Дело в том, что крэк-спреды с начала конфликта на Ближнем Востоке выросли очень сильно. Простыми словами, крэк-спред — это разница между ценой нефтепродуктов и стоимостью закупаемой нефти. Сейчас ситуация складывается так, что именно нефтепереработчики могут получить максимальную выгоду, а не нефтедобытчики. Среди российских компаний высокая доля переработки — у Башнефти , Газпромнефти и Роснефти. Если у нефтепереработчиков все так хорошо, почему акции продолжают падать? Во-первых, давит слабость всего рынка и апатия инвесторов. Во-вторых, крепкий рубль. В-третьих, высокая доходность консервативных инструментов. Рынок пока не осознает, что отчеты за 1КВ2026 у нефтянки могут оказаться ударными — особенно у нефтепереработчиков.

📌ЮГК: продано! Продано? Сегодня Росимущество объявит открытым аукцион по продаже госпакета акций ЮГК . Сбор заявок пройдет до 15 мая, а итоги будут подведены 18 мая. Шаг аукциона составит 2% от начальной цены (около 3,24 млрд руб.). Кроме того, участники должны внести задаток в размере 20% от стартовой цены (32,4 млрд руб.). ➡️Напомним, что государство оценило 67,2% акций ЮГК в 140,4 млрд руб. или порядка 0,94 руб. за акцию. Оценка с учетом ряда непрофильных активов, задействованных в потенциальной сделке, составила 162 млрд руб. ▪️Итоговая оценка примерно на 27% превышает текущую рыночную цену. При этом по мультипликатору P/E ЮГК оценена на уровне 13,0х. Это дороже, чем «Полюс» (текущий P/E около 10,2х) — самая эффективная золотодобывающая компания не только в РФ, но и в мире. Учитывая несопоставимое качество активов и ресурсной базы двух компаний, мы полагаем, что оценка Росимущества выглядит завышенной. Не исключаем, что аукцион состоится с участием лишь одного претендента. Однако всем памятен кейс «Домодедово», когда также участник был один. Фокус в том, что его заявка была отклонена, и аукцион был признан несостоявшимся. При второй попытке продажи «Домодедово» был проведен голландский аукцион с понижением стоимости. В итоге компания была продана ровно по цене в 2 раза ниже оценки. 🔍Мы не исключаем, что подобная история может произойти и с ЮГК. Вероятность оцениваем как небольшую, но риски есть. Плюс ко всему, одним из основных претендентов на компанию в прессе называют УГМК, которая дистанцируется от публичного статуса своих «дочек». Учитывая все риски и высокий уровень неопределенности, мы воздерживаемся от каких-либо действий с акциями ЮГК.

📌Евротранс МСФО 2025 г. Продолжаем смотреть на отчетности компаний за прошлый год. Особое внимание к Евротрансу , который потревожил нервы своим акционерам и держателям облигаций. Данные г/г: • Выручка +43% • Операционная прибыль +26 • EBITDA +24 • Чистая прибыль -14% Многие спросят, как при таком росте выручки возможно падение чистой прибыли? Рост процентных расходов, вот основная причина слабой динамики прибыли. 🔍Обращаем внимание, что затраты на финансирование уже составляют 66% от EBITDA, хотя до этого стабильно были ниже 50%. Тревожный звоночек. Если конъюнктура пошатнется, а долговая нагрузка останется на прежнем высоком уровне, процентные расходы рискуют сравняться с EBITDA. При этом, чистый долг к EBITDA без аренды составляет 2,2х. Другая особенность бизнеса – высокая оборачиваемость. Евротранс продолжает годами наращивать свои запасы, рост на 41% г/г, это достаточно много. Если раньше мы предполагали, что компания сможет реализовать их по выгодным ценам, то сейчас природа затоваривания нам не ясна. В любом случае, излишняя затоваренность ведет к давлению на свободный денежный поток, который и так остается в отрицательной зоне. В конце 2025 г. Евротранс давал предварительные итоги года: • Ожидали выручку более 250 млрд руб. По факту вышло практически 266 млрд руб. • Ожидание по EBITDA – выше 24 млрд руб. Прогноз не выполнен • И чистый долг к EBITDA менее 2,4х. Тут не придраться ❗️Мы предполагали, что компания сможет заработать порядка 9-10 млрд руб. чистой прибыли за счет реализации запасов, но этого не случилось, а произошло дальнейшее затоваривание. По мультипликаторам дешево, но рисков много. Хотелось бы улучшения взаимодействия компании с инвестиционным сообществом.

📌Результаты НоваБев за 2025 г. На прошлой неделе НоваБев Групп - крупнейшая алкогольная компания России опубликовала финансовые результаты за 2025 г., показав уверенный рост большинства показателей (г/г): • Общий объем отгрузок в условиях стагнирующего рынка снизился незначительно до 15,8 млн дал (-2%) • Выручка увеличилась на 10% до 149,3 млрд руб. на фоне роста продаж высокомаржинальных премиальных брендов • Показатель EBITDA достиг 21,2 млрд руб. (+14%) • Чистая прибыль составила 5,2 млрд руб. (+13%) 🔔Отдельно стоит отметить динамику розничного сегмента «ВинЛаб»: • Выручка сети выросла на 9% до 95,1 млрд руб. • EBITDA составила 12,1 млрд руб. (+22%) • Количество торговых точек увеличилось на 7% до 2 175 Таким образом, мы считаем, что НоваБев Групп показала сильные результаты по итогам 2025 г., что подтверждает успешность вертикально-интегрированной бизнес-модели компании и диверсификации портфеля. Наконец, сегодня СД НоваБев рекомендовал дивиденды по итогам 2025 г. в размере 10 руб. / акция (доходность 2,5%). Суммарные выплаты за 2025 г. составят 30 руб./акция (дд около 7,6%), что является не самим высоким, но все же неплохим уровнем. 🔍Что касается перспектив компании, мы сохраняем позитивный взгляд на ее акции. Основными факторами роста могут стать дальнейшее увеличение доли премиального сегмента и потенциальное IPO «ВинЛаба», которое станет существенным драйвером роста капитализации всей группы. Важным является сохранение дивидендного фактора.

📌Неэффективность рынка на примере Сегежи Компания недавно отчиталась по МСФО за 2025 г. Результаты ужасают. Данные г/г: • Выручка -12% • Операционный убыток 51 млрд руб. против убытка 4,2 млрд руб. годом ранее • OIBDA 12 млн руб. против 10 млрд руб. годом ранее • Чистый убыток – 88,3 млрд руб. против убытка 22,2 млрд руб. годом ранее Гигантский убыток – следствие обесценений на 36,1 млрд руб. Даже если скорректировать на обесценения, все равно получается убыток. Обесценения произошли из-за консервации одного из лесопильных заводов. Ситуация тяжелая. ❗️3 года подряд компания генерирует убыток на операционном уровне. То есть, это убыток еще до выплаты процентов по долгу. Капитал просто «прожигается». Если после допэмиссии он был порядка 56 млрд руб., то теперь он практически обнулился. ☝️Мы считаем, что в кейсе Сегежи новый раунд допэмиссии практически неизбежен. А теперь возвращаемся к заголовку. Откуда же взялась неэффективность? Компания стоит 78 млрд руб. По EV стоимость еще выше – 145 млрд руб. Возникает справедливый вопрос, за что здесь платит инвестор 145 млрд руб.? За операционные убытки 3 года подряд или за вновь растущий долг? В лучшие времена Сегежа генерировала порядка 30 млрд руб. EBITDA. К текущим значениям это EV/EBITDA 4,8x(это если представить, что Сегежа смогла заработать те самые 30 млрд руб.). За что здесь инвесторы платят такие немыслимые деньги? ❗️В таком состоянии как сейчас, справедливая стоимость акций видится в РАЗЫ меньше текущих значений. Ситуацию исправит лишь сочетание факторов: сильное ослабление рубля, нормализация конъюнктуры, возвращение европейских маржинальных рынков. Ничего из этого пока нет. 🔍Поэтому, допэмиссия, по нашему мнению, очень вероятна. И не забывайте, что после допэмиссии компания будет еще дороже стоить. Вот такая вот неэффективность российского рынка.

📌Газпромнефть МСФО 2025 г. Взгляд в зеркало заднего вида. Данные за 4КВ2025, г/г: • Выручка -24% • Операционная прибыль -22% • Чистая прибыль -75% Результаты за 4КВ2025 и за весь 2025 г. не должны быть сюрпризом. Конъюнктура прошлого года не позволила нефтяникам показывать достойные результаты. Ожидаемо слабые показатели. Все внимание на первый квартал текущего года на фоне новых реалий на рынке энергоносителей. 🔍А пока что вернемся к отчету. Что самое главное? • Скорректированная чистая прибыль 4КВ2025 всего 10 млрд руб. Корректировали на курсовые разницы • В 4КВ2025 пик CAPEX’a, из-за чего FCF отрицательный, но по году небольшой плюс • Общий долг перевалил за 1 трлн руб. • Чистый долг к EBITDA составляет 1,0х Несмотря на то, что Net Debt/EBITDA все еще на комфортном уровне(1,0х), тенденция к росту долга продолжает набирать обороты. ❗️Например, 2021 г. Газпромнефть закончила с показателем чистого долга на уровне 246 млрд руб. Теперь он составляет 1095 млрд руб. Это возникло в том числе за счет повышенных дивидендов, которые компания платила в последние годы в пользу материнского Газпрома. Текущая ситуация на рынке нефти способна в значительной степени помочь компании, поэтому снижение долга напрашивается. По мультипликаторам лишь справочно, нужно оценивать форвардные данные за 2026 г.(пока что сложно ввиду высочайшей волатильности): P/E = 10,1x; EV/EBITDA = 3,3x. 💡Если выбирать здесь и сейчас какого-то нефтяника, то выбор пал бы на Газпромнефть из-за высокой доли downstream. Крэк-спреды сейчас на очень высоких уровнях, а значит переработка должна работать с высокой маржой.

📌Отчетность Позитива за 2025 год Компания представила МСФО за непростой для всего сектора 2025 год. Смотрим на результаты детальнее. Данные г/г: • Отгрузки +40% | 33,6 млрд руб. • Выручка +26% | 30,9 млрд руб. • EBITDA +91% | 12,3 млрд руб. • Чистая прибыль 7,3 млрд руб. против убытка годом ранее • NIC 2,7 млрд руб. против убытка 2,7 млрд руб. годом ранее По отгрузкам компания попала в свой гайденс, который давала ранее. Позитивный сигнал. Кроме того, заметно как POSI старается оптимизировать свои расходы, которые снизились аж на четверть, если в расчет не брать оплату труда. Это правильные и эффективные меры в непростое время для IT-сектора. Из позитивного отметим снижение чистого долга к EBITDA до 1,7х. К слову, в 1КВ2026 показатель снизился уже до 0,6х. Также компания планирует выплатить дивиденды из расчета 28,08 руб./акция за 2025 г. 🔍Теперь к целям на 2026 год • Отгрузки ожидаются на уровне 40-45 млрд руб. • Операционные расходы планируют сохранить на уровне 2025 г. • Существенный рост NIC (аналог чистой прибыли) • Продолжение дивидендных выплат при условии Net Debt/EBITDA < 2,5x Как итог, компания трезво и вполне справедливо оценивает сложившуюся ситуацию и не гонится за сказочными темпами роста. Именно такой взвешенный подход должен более чем удовлетворить инвестиционное сообщество. 💡Умеренный рост ключевых финансовых метрик, сохранение уровня операционных расходов и постепенное наращивание прибыли — это правильно выбранная стратегия на текущий год исходя из всех сложных вызовов, которые есть в макросреде. Следим за результатами ключевого игрока из сектора кибербезопасности.

📌Как дела у Инарктики? Акции Инарктики – крупнейшего российского производителя аквакультурной красной рыбы с начала года снизились в общей сложности более чем на 16%, в т.ч. влияние оказал выход отчета по итогам 2025 г. В целом результаты, действительно, оказались слабее наших ожиданий (г/г): • Выручка: 24,6 млрд руб. (-22% г/г) • Биомасса рыбы в воде на конец 2025 г.: 30,1 тыс. тонн (+33%) • Скорр. EBITDA: 5,7 млрд руб. (-54% г/г) при рентабельности в 23% (40% в 2024 г.) • Чистый убыток: -2,2 млрд руб. (против 7,8 млрд прибыли в 2024 г.) • Скорр. чистая прибыль (до учета переоценки биологических активов): 2,1 млрд руб. (против 10,3 млрд в 2024 г.) • Чистый долг / EBITDA LTM: 2,4х (1,0х годом ранее) 🔔Конечно, результаты компании существенно ухудшились на фоне продолжения влияния изменений цепочек поставок и реализации биологических рисков 2023 – 2024 гг., когда биомасса в воде снизилась 33% (г/г) из-за аномально низкой температуры воды и высокой интенсивности инвазии вши. Другим негативным фактором стало общее снижение цен на красную рыбу по сравнению с пиком в 2024 г. Более того, валовая прибыль снизилась сильнее чем выручка (на 45%) из-за роста удельных издержек. Также опасение вызывает стремительное увеличение долговой нагрузки. При этом важно, что благодаря развитию собственных заводов по производству мальков и успешному зарыблению объем биомассы рыбы в воде постепенно восстанавливается(+33% в 2025 г.), а объем товарной рыбы превысил показатель 2024 г. на 27%. При этом нужно понимать, что цикл выращивания атлантического лосося и морской форели длится около двух лет, поэтому рост биомассы будет транслироваться в финансовые показатели со значительным лагом. Более того, рынок аквакультурной красной рыбы сохраняет потенциал и увеличился на 8% в натуральном выражении в 2025 г. Наконец, Инарктика не исключает выплаты дивидендов по итогам 2025 г. и 1кв 2026. 🔍Таким образом, мы негативно оцениваем перспективы Инарктики в краткосрочной перспективе и не включаем ее акции в наши стратегии. При этом мы считаем, что компания обладает потенциалом роста на горизонте 1-2 лети позитивно оцениваем усилия по восстановлению биомассы. Так, успешное зарыбление в предыдущие году будет конвертироваться в рост финансовых показателей в 2026-2027 гг. Более того, компания успешно реализует проекту по модернизации и вертикальной интеграции, что в сочетании с сохранением спроса на рынке является позитивным фактором.

📌Перспективы российского нефтегаза не так радужны, как может показаться на первый взгляд Конфликт на Ближнем Востоке делает российский нефтегазовый сектор явным бенефициаром. Логика проста: растут цены на энергоносители ➡️ растет маржинальность ➡️ растет прибыльность компаний. Но на самом деле все намного сложнее. И тут дело в атаках украинских БПЛА и дронов на российские объекты нефтегазовой инфраструктуры. ➡️За последнее время пострадали комплекс «Новатэка» в Усть-Луге, один из ключевых НПЗ «Сургутнефтегаза» , Саратовский НПЗ (входящий в состав «Роснефти» ), порт Приморск и Новороссийск. Все это приводит к тому, что российские нефтегазовые компании так или иначе будут испытывать сложности на своих объектах, останавливать заводы, испытывать трудности с добычей, нефтепереработкой, логистикой. Проблема еще и в том, что оценить масштаб повреждений практически невозможно, СМИ такую информацию не дают. Например, серьезные повреждения НПЗ или иных терминалов/комплексов могут устраняться до года. Если урон небольшой, то все может ограничиться неделей-другой. Думаю, каждый способен представить какие последствия ждут компанию, если ключевой НПЗ полностью выходит из строя на год. Это очень серьезно. Но пугать не будем, как показывает практика, крупные НПЗ останавливаются обычно ненадолго. Посмотрим, как будет в этот раз. И как бы ни хотелось роста российского рынка, но в таких условиях добиться его действительно тяжело. Динамика IMOEX это подтверждает: рост цен на энергоносители и падающий российский бенчмарк. Вот текущая реальность, с которой мы сталкиваемся. ❗️Тема очень острая и важная. Кажется, что рынок в полной мере недооценивает эти угрозы, которые с каждым днем становятся только серьезнее. Тенденция усиливается, а просвета в переговорном процессе не видно. Вывод прост. Бежать, сломя голову и покупать акции нефтегаза, пожалуй, не лучшая затея. Поэтому по-прежнему обращаем внимание на консервативные инструменты: ОФЗ, фонды денежного рынка. А дополнить это можно дивидендными акциями, которые не подвержены описанным выше угрозам.

📌Страсти по ЮГК: золотая лампа Алладина Вчера ближе к вечеру на российском фондовом рынке прогремела новость: на счета ЮГК наложен арест. В контексте потенциальной сделки по приватизации госпакета акций компании это выглядит довольно странно. ➡️Сразу после выхода новости котировки начали рушиться. Падение остановилось на отметке -18% (low торгового дня). Причем, если подсчитать, сколько потеряла капитализация ЮГК в деньгах к этому моменту, то получим сумму…. 32,7 млрд руб. Рынок еще раз доказал, что здесь все точно, как в аптеке. Далее начался отскок, но это уже не имело принципиального значения — джинн вылетел из медной (или вернее, золотой) бутылки. Вот только будет ли у Алладина право на 3 желания? А теперь давайте тезисно «изобразим», что мы имеем по данному кейсу на текущий момент. 1️⃣Ранее СМИ сообщали, что государство готовит сделку по продаже компании частному инвестору. 2️⃣Компания имеет на балансе около 39 млрд руб. нераспределенной прибыли. Причем, важно понимать, что это не кэш, а всего лишь «бумажная» статья баланса. Она отражает накопленную за несколько лет сумму, которую компания не направляла на дивиденды, а тратила на иные цели, например, на капекс. К слову, кэша на балансе компании ЮГК — порядка 1,5 млрд руб. 3️⃣Суд обязал компанию перевести на свой депозитный счет 32 млрд руб. Причем речь идет не о конфискации — деньги будут просто храниться на счете суда. 4️⃣Интересный факт: вчера ЮГК опубликовала не только сообщение о решении суда. До этого сообщения также появились существенные факты о привлечении новых кредитов на общую сумму около 33 млрд руб. Совпадение? Эти заимствования, безусловно, обращают на себя внимание. С учетом новых обязательств, чистый долг ЮГК возрастает на 43% и достигает примерно 107,5 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA LTM (2 полугодие 2024 года+ 1 полугодие 2025 года) составляет в этом случае около 3,0х. Вроде некритично, и держатели облигаций могут перевести дух. Пока. Если обобщить, то возникает логичный вопрос: что это было, Карл? Получается, что компания собирает деньги, чтобы исполнить решение суда? Скорее всего. Но почему в преддверии важной сделки? Государство таким образом препятствует выводу капитала из компании? Но ведь сейчас основной бенефициар — именно государство в лице «Росимущества» (67,25%)… Происки бывшего основного акционера? В это верится с трудом. 🤔Короче говоря, пока вопросов больше, чем ответов. Однако неопределенность в бумаге, связанная с корпоративными рисками, сейчас предельно высокая. Первое, что приходит в голову: вероятно, сделка по приватизации пройдет с дисконтом. Да, там предполагается аукцион, но переплачивать и так, вероятно, никто из потенциальных интересантов не хотел. А теперь и подавно. В заключении вернемся на секунду к аналогии с джинном. Вспоминается хорошая фраза из старой арабской сказки: «Да, джинн никого не может убить. Но пережить придется много!». Слишком много неопределенности.