Профиль инвестора DolgosrokInvest | Тинькофф Инвестиции Пульс

Несколько заметок о валюте *️⃣Не будем гадать, связанные это вещи или нет, но последние полгода отмечается явная закономерность - в преддверии заседания по ставке рубль начинает достаточно активно слабеть (3-4-5% за несколько дней), после чего на более жёстком решении, чем хотелось бы наверно многим (ставку снижают снижают меньше, чем возможно) рубль снова начинает укрепляться. *️⃣ Если предпочитаете часть своих сбережений хранить в валюте, то следует отметить, что в этом году юань укрепился к доллару на ~3.5%. Никто не знает, как поведут себя валюты в будущем, тем более в начале абсолютное большинство прогнозировало девальвацию юаня к доллару из-за тарифов Трампа, но в этом году портфель из двух валют принес бы слегка меньший убыток, хотя все равно существенный. *️⃣Уже относительно давно разошлись тезисы Орешкина о возможных причинах крепости рубля. Но ещё интересно отметить следующее. У ЦЭП ГБП есть очень хороший график (прикреплен) про динамику экспорта в разрезе нефтяного и ненефтяного экспорта. Из этого графика можно сделать 2 вывода: 1) довольно банальный - экспорт стабилен, т.к. рост ненефтяного экспорта компенсирует падение нефтяного и 2) более интересный - падение нефтяного экспорта примерно на 2/3 компенсируется бюджетным правилом, но при этом ненефтяной экспорт растет, что в совокупности приводит к увеличению потенциального объема предложения валюты на рынке и в том числе обеспечивает текущую крепость рубля. *️⃣Снова банальная истина - не спекулируйте валютой. Одно дело - иметь часть сбережений в валюте (в виде валютных облигаций) в качества хеджа отпуска, валютных трат и т.д. В этом нет ничего плохого и неправильного. Другое - попробовать заработать на спекуляциях валютой и тем более валютными фьючерсами. В этом даже среди профессионалов успешны отборные единицы, потому никто не знает направление курса, а если даже направление очевидно (рубль же всегда обесценивается😁), то, как показал этот год, 1) не очевидно 2) тайминг валютных курсов - ещё более гиблое дело чем чего-либо ещё.

Монополия: не первая и не последняя После ситуации на рынке произошла череда panic sales (наш портфель идет +1.0% за аналогичный период) во многих выпусках эмитентов как ВДО, так и инвестиционного грейда. Обоснованно или нет, отвечать не будем, но есть аспект, который хотелось бы разобрать. Краткая предыстория: в одном из чатов финансового канала встрепенулся "хомяк" (этот термин не относится к адекватной части розничной аудитории с профильным опытом работы и адекватным самосознанием), который посчитал, что Уральская сталь имеет рейтинг A, следовательно, она неприкосновенна по отношению к понятию "дефолт". И вообще кейс Монополии — это другое. В связи с этим принято решение в формате "express-review" посмотреть наиболее дискуссионных эмитентов на рынке на текущий момент. Имена эмитентов брали в комментариях к публикации наших хороших знакомых. 1️⃣ Уральская сталь 25-го декабря предстоит крупное погашение на 10 млрд руб. Отчетность за 9М2025 по РСБУ показывает не самые впечатляющие результаты: (а) выручка упала на ~41 млрд руб. до 82.7 млрд руб., (б) убыток на уровне EBIT составил 6.1 млрд руб. vs прибыль 12.2 млрд руб. в прошлом году, (в) чистый убыток 12.6 млрд руб. vs прибыль 5.5 млрд руб. Здесь примечательно 2 момента: — НКР отозвал рейтинг в связи с недостаточностью информации для применения методологии. Здесь все достаточно понятно — апдейт по рейтингу должен был произойти как раз в декабре, но видимо эмитенту не хочется видеть существенный даунгрейд даже от НКР. По АКРА есть еще пару месяцев. — У компании появился долгосрочный долг. По МСФО на 30.06.2025 практически весь долг краткосрочный, но на 30.09.2025 появляется кредит на 23.3 млрд руб. от одного из банков до 2030 г. Следовательно, пошли рестракты. Посмотрим МСФО. EBITDA за 6М2025 составила 152 млн руб. При этом чистый долг компании составил 80.3 млрд руб. {$RU000A105Q63} 2️⃣ Полипласт Забавно, что НКР повысил рейтинг в ноябре 2025 г. на основании результатов 2024 г., хотя уже была доступна отчетность по МСФО за 6М2025. Что еще более забавно, так то, что некоторые источники квалифицируют эмитента как инвестиционно привлекательного. Для понимания в цифрах (на основании данных МСФО на 30.06.2025): — 1.3x ICR — исторический low с 2022 г., при этом тенденций для повышения EBITDA margin г-г нет. — Выручка LTM составила 176.9 млрд руб., EBITDA = 50.8 млрд руб. Рост выручки и EBITDA в 1П2025 составил 65% и 67%, соответственно. При этом процентные расходы выросли в 2.6x до 18.5 млрд руб. LTM значение превышает 30 млрд руб. — Те, кто ставят на перспективу эмитента за счет капитальных инвестиций, не учитывают тот факт, что инвестпрограмма подразумевает еще 62 млрд руб. При этом LTM значение составило 53.3 млрд руб. Скорее всего, во 2П2025 компания приостановит инвестиции, иначе денежного потока для обслуживания долга не хватит. — Ну и самое интересное: 179.1 млрд руб. Чистый долг, 3.5x EBITDA. 81.0 млрд руб. краткосрочного долга. 155 млрд руб. — банковский долг. — В декабре put по ПолиплП2Б7 объёмом на $25 млн, незначительный выпуск. Но что делать с банками на 80 млрд руб. — хороший вопрос. 3️⃣ Делимобиль Очень тезисно пройдемся (на основании МСФО на 30.06.2025): — Выручка +16% (LTM 29.9 млрд руб.), EBITDA -36% (LTM 4.5 млрд руб.), при этом Чистый долг составляет 30.7 млрд руб. (6.8x EBITDA). — ICR 0.4x, краткосрочный долг с учетом лизинга = 2.7x EBITDA. — На основании РСБУ за 9М2025 процентные расходы за 3-й квартал выросли на 1.4 млрд руб. до 4.3 млрд руб. Мы надеемся, что текст выше поможет нашей аудитории не опираться на мнение "блогеров" и инвестиционных сообществ, а принимать самостоятельные решения на основе фактических данных. Если кто-то из каналов питчит эмитентов выше, можете смело отправлять ссылку на данную публикацию с просьбой прокомментировать, открывали ли они отчетность или нет.

Портфель - Итоги за 01.11.25-30.11.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам ноября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Ноябрь - месяц очередной переоценки рыночных ожиданий, хотя и не такой резкой как в июле (оптимизм) или в сентябре (пессимизм). Этому поспособствовали несколько причин: 1️⃣Замедление инфляции в ноябре и возврат текущих темпов роста цен к уровням таргета после ускорения в сентябре-октябре. 2️⃣Как результат первого пункта, рост ожиданий ещё одного снижения ставки в декабре на 50 б.п. до 16%. 3️⃣Выход Минфина на рынок с флоутерами и, в меньшей степени, но все же, с валютными бондами, что снизило давление на длину. В результате длинные ОФЗ продолжили осторожный рост после достижения локального минимума в середине октября, а акции, пробыв в двухмесячном пике, несколько воспряли, в том числе в связи с очередной активизацией мирного трека. Какие-то особенные события в других облигационных сегментах выделить сложно. В отсутствии таковых рынок продолжил планомерный рост, формируя доход в основном за счёт купонов. Заметными аутсайдерами стали все валютные инструменты, т.к. рубль снова укрепился к иностранным валютам. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.33% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.46% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.26% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.18% *️⃣Вим Ликвидность: 1.37% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: 5.99% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -2.83% *️⃣Юань (курс ЦБ): -2.43% *️⃣Евро (курс ЦБ): -2.75% Долгосрок По итогам ноября портфель составляет 1 566 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 44.6%. Доходность с начала года составляет 31.0% — незначительный прирост в ноябре, тем не менее >30% за неполный год вполне неплохо. Цифра дня — доходность за предыдущие 12 месяцев составила 40.3%. То есть, если бы год назад зашли на рынок и следовали бы той же самой стратегии, то перформанс портфеля за существование в рамках года на низкой базе дал бы 40%. Но здесь нужно признать, что ноябрь-декабрь прошлого года были отвратными для облигаций. Сейчас это все компенсируется сполна. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 39% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 43% — CBI AA notch = 7% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-ноябрь 23.7%, при этом наш портфель показал доходность 31.0%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Симпл, Фордевинд, ДелЛиз, Инвест КЦ, АБЗ-1, МФК Лайм-Займ, Новатэк, Интерскол КЛС, О'КЕЙ, Т-Финанс, Рольф и Самолет на сумму 17 457 руб. 03 декабря 2025 г.

GFC стал основной причиной последующего скепсиса, который существует до сих пор, в отношении ипотечных и других секьюритизированных облигаций. Не обошла эта тенденция стороной и российский рынок. Но если посмотреть на данный вопрос фундаментально, то ипотечные облигации, облигации, обеспеченные потребительскими кредитами, и пр., выпускаемые сейчас в РФ, не имеют ничего общего с тем, о чем идёт речь выше, в книге. Стандарты кредитования довольно высокие. О ни NINJA кредитах речь не идет. Если ЦБ видит повышенные кредитные риски, то оперативно ужесточает макропруденциальную политику. Бума ни на рынке кредита в целом, ни на рынке ипотеки в частности, нет. Секьюритизированные облигации занимают довольно небольшую долю рынка, чтобы это могло вызвать какие-либо проблемы в неблагоприятном сценарии. Никакие CDO и прочие продукты финансового инжиниринга, которые породили основные скрытые риски, не распространены. Сами секьюритизированные облигации защищены гарантиями со стороны банков-агентов (выкуп облигаций в случае дефолта), переобеспечением активов над обязательства (в случае потребительских кредитов на 20-30%) и запасом процентной маржи (30-40% ставки по кредитам против ~20% по облигациям). Таким образом, даже уровень дефолтов в 10% и более (что гораздо выше текущего уровня) не приведет не то что к полному дефолту облигаций, а даже частичному неисполнению обязательств. Вывод отсюда довольно простой и, конечно же, не заключается в призыве идти и покупать любые секьюритизированные активы, а, напротив, как обычно подходить к изучению любого вопроса комплексно и не доверять стереотипам и прочей неподтвержденной фактами информации.

#цб Что решение Банка России и новый среднесрочный прогноз означают для рынка облигаций? Банк России в пт снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16.50%, что было небольшим, но положительным сюрпризом для рынка, судя по динамике в первые минуты после решения. Но после на рынке началась очередная коррекция. В этот раз из-за значимого повышения прогноза по средней ставке на 2026 год с 12-13% до 13-15%, хотя неделями ранее Заботкин несколько раз упоминал, что значительной коррекции среднесрочный прогноз не требует. Несмотря на негативную в моменте реакцию, в-общем, для перспектив рынка облигаций мало что изменилось (с точки зрения направления ДКП) по нескольким причинам: *️⃣Предыдущий прогноз был скорее нереалистичным, т.к. предполагал снижение ставки до 10-11% к концу следующего года. *️⃣В обновленном прогнозе даже в случае движения по верхней границе уже к середине 2026 года ставка может снизиться до 14%. Если прогноз реализуется. *️⃣Но есть причины полагать, что регулятор недооценивает скорость охлаждения экономики (как было в последний год) и поэтому будет вынужден снижать ставку быстрее в 2026 году, т.к. эффекты от высоких ставок продолжают накапливаться в экономике как снежный ком. *️⃣Хотя справедливо будет заметить, что регулятор часто ошибается и в обратную сторону. Иными словами, инфляция оказывается более высокой и устойчивой. В таком случае, согласно политике ЦБ, требуется очередной раунд Higher for longer. Но не считаем, что это base case в текущих условиях.

Гельтек-Медика: 22% — много или мало для дебюта? Мы давно не рассматривали первичные размещения. Особенно среди дебютантов. Но уже на днях стартует размещение выпуска облигаций от производителя медицинских гелей — Гельтек-Медика. Кратко рассмотрим компанию, её предложение для рынка, а также наше мнение относительно выпуска. Текущий формат мнения не стоит относить к привычному "аналитическому", так как здесь мы постарались дать наше видение простыми словами для большинства аудитории. *️⃣Краткая информация о выпуске — 500 000 000 рублей — 3 года (1 080 дней) — 22% фикс купон ежемесячно (24.36% YTM) — Без оферт и амортизации — ruBBB со стабильным прогнозом от Эксперт РА *️⃣О Компании Совкомбанк подготовил достаточно подробную управленческую презентацию по эмитенту. Гельтек — Российская медико-косметическая компания, основана в 1994 году. Является лидером в производстве медицинских гелей (в том числе для УЗИ) с оценочной долей рынка от 50% до 70%. Активно развивает косметическое направление — бренды Geltek и The U. Ключевой канал продаж — маркетплейсы (Ozon и WB) с долей >50%. При этом на ключевой бренд приходится 82% выручки по итогам 2024 года. Топ-4 категории бренда Гельтек формируют ~70% выручки. Компания достаточно хорошо закреплена в сегменте медицинских гелей, который формирует ключевую выручку, при этом есть амбициции по выходу в уходовую косметику и развитию прочих брендов. У компании есть достаточно существенная зависимость от импортных поставок. Несмотря на зависимость от импортных поставок, компания имеет 2 собственные производственные площадки, а также 1 в состоянии строительства. С точки зрения финансов стоит отметить МСФО отчетность в 2024 году, которая дает более адекватные результаты по сравнению с РСБУ, где появление НМА завышает чистую прибыль. В частности в 2024 г. компания признала в составе НМА технологические регламенты и ТЗ на сумму 958 млн руб., что откровенно говоря никак не относится к денежному потоку. В остальном у Компании достаточно хорошие финансовые показатели: *️⃣Выручка: 2 312 ('24) vs 1 341 ('23) *️⃣EBITDA margin: 14.1% ('24) vs 22.6% ('23) *️⃣ЧД / EBITDA: 1.4x ('24) vs 0.4x ('23) *️⃣ICR: 102.5x ('24) vs 30.0x ('23) *️⃣CFO: -119.2 ('24) vs 49.2 ('23) Планы по показателям вполне реалистичные: 3.9 млрд руб. выручки в 2025 при EBITDA на уровне 0.6 млрд руб. (15% EBITDA margin). По итогам 1П2025 по РСБУ мы видим, что они подтверждаются — рост выручки с 929 млн руб. до 2 127 млн руб. В презентации Совкомбанка указано, что эмитенту предстоит погашение 0.5 млрд руб. в 2025 г., при этом мы не видим этой суммы в МСФО отчетности, а также по итогам 1П2025 РСБУ. При этом полагаем, что выпуск направлен на пополнение оборотного капитала для целей поддержания темпов роста. *️⃣Мнение Рейтинг выглядит справедливо, несмотря на определенные манипуляции с НМА. Даже без их учета финансовый профиль выглядит достаточно привлекательно. При этом стоит отметить, что ключевой канал продаж компании — маркетплейсы, характеризующийся низким порогом входа. Но, на наш взгляд, brand awareness играет ключевую роль в пользу компании. Отрицательный CFO по итогам 2024 г. характеризуется высоким оборотным капиталом, при этом долговая нагрузка остается адекватной. Тем не менее, кредитный портфель был в основном представлен льготным финансированием от МСП Банка. Текущий облигационный долг однозначно окажет давление на ICR, а необходимость повышенных инвестиций в маркетинг (специфика канала продаж) не позволит маржинальности выйти выше текущих уровней. На карте рынка (без учета Монополии, Электрорешений и ТГК) выпуск компании однозначно выглядит фаворитом. 14 октября 2025 г.

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.09.25-30.09.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам сентября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок На рынке как акций, так и облигаций летний оптимизм, пиком которого стала встреча на Аляске, сначала сменился затишьем, а потом и вовсе разочарованием (в очередной раз), отправившись в пике после higher for longer заседания Банка России 12 сентября и неоправдавшихся ожиданий быстрого снижения ключа (тоже не в первый раз, и не в последний), которые усилились рядом негативным новостей (геополитика, бюджет, налоги и т.д.), а единственным островком стабильности продолжает выступать рубль, хотя без волатильности не обошлось (валюта в моменте прибавляла 5-6% к концу августа). Тем не менее, повторим прошлый вывод с небольшой оговоркой на динамику кредита и инфляции (они стабилизировались): В целом макроэкономические тенденции последних месяцев (замедление кредита и инфляции, снижение деловой активности и фактической динамики экономики) сохраняются, а возможно даже и ухудшаются (более быстрое охлаждение экономики, чем прогнозирует консенсус), что позволит центральному банку продолжить цикл снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. что должно поддержать рынок в ближайшие месяцы, т.к. большая часть негатива уже заложена в котировки. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: -2.73% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: -0.28% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.48% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.27% *️⃣Вим Ликвидность: 1.36% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: -7.26% *️⃣Доллар (курс ЦБ): 3.16% *️⃣Юань (курс ЦБ): 2.90% *️⃣Евро (курс ЦБ): 3.29% Долгосрок По итогам сентября портфель составляет 1 517 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 41.0%. Доходность с начала года составляет 27.7%. Заседание ЦБ внесло корректировки в динамику портфеля — в целом достаточно приемлемую после рекордного роста бондового рынка. Портфель в сентябре вырос всего на 1.74% — ниже было только в феврале. В начале сентября произошло удивительное событие для одного из эмитентов в портфеле — писали об этом здесь. При средней цене покупки в апреле на уровне 99% мы полностью вышли из бумаг эмитента после стабилизации. Итоговая доходность по позиции за 6 месяцев оценивается в 10.6%. Несмотря на абсолютно уникальную возможность — не использовали её, так как не соответствует принципам портфеля. Из новых имен в портфеле: АБЗ-1 и Интерскол. К первому давно присматривались — после повышения рейтинга до инвестиционного решили включить в портфель. Интерскол стал интересен как валютная диверсификация с высокой доходностью даже для рублевых ставок — особенно после анонса сделки с УК Первой, в рамках которой проводится cash-in в размере 1 млрд руб. Более подробно здесь. Поздравляем компанию с успешной сделкой. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 36% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 44% — CBI AA notch = 8% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-сентябрь 19.7%, при этом наш портфель показал доходность 27.7%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам ДелЛиз, ИнвКЦ, Лайм-Займ, СТМ, МБЭС, АФБ, Т-Финанс, Фордевинд, Симпл, Новатэк, Самолет, О’Кей и Рольф на сумму 24 818 руб. 03 октября 2025 г.

{$RBZ5} Для большей читабельности рассмотрим ещё ряд графиков (расчет по итогам вчерашнего дня), а именно: какую доходность от вложений в длину можно получить при параллельном сдвиге кривой (не всей кбд, а в части длины) на 100, 200, -100, -200, -300, -400 б.п. На этих же графиках хорошо видна разная чувствительность выпусков к изменению ставок. Так при параллельном сдвиге кривой вниз на 100 б.п. наибольшую доходность принесет выпуск 26230 (21.55%). Рядом расположилась народная любимица 26238 (20.95%). Хуже всего выступят 26239 (18.00%) и 26218 (18.07%), что, очевидно, - следствие разной дюрации и меньшего процентного риска. При параллельном сдвиге вниз на 200 б.п. лидеры и отстающие те же, но разрыв между максимальной (28.68% для 26230) и минимальной (21.93% для 26239) доходностью увеличивается до почти 7 п.п., а также заметен отрыв лидеров от третьего места (26.88% для 26240). Чем сильнее снижение ставок, тем выше становится разброс и отрыв лидеров от остальных, а также вперёд вырывается 26238. Но здесь интересен последний график, на котором одновременно показана доходность от вложений в длину на горизонте 12 месяцев при параллельном сдвиге кривой вверх на 200 на б.п. и вниз на 400 б.п. Основные тенденции те же, но для напоминания отметим больший риск в наиболее длинных выпусках при реализации негативного сценария. Также на последнем графике под звёздочкой показана доходность от вложений в 26238 при снижении YTM на 350 б.п. и она сопоставима с доходностью большинства других выпусков при снижении YTM на 400 б.п. Возможно это и есть ответ, почему этот выпуск торгуется заметно ниже рынка.

#цб {$RBZ5} После текущей коррекции, которая формально ещё продолжается, доходности длинных ОФЗ вернулись к уровню 15%, что делает их снова интересными с точки зрения риска и потенциальной доходности. Чтобы проверить данный тезис, рассмотрим потенциальные доходности от инвестирования в длину в разных сценариях на горизонте года, но прежде кратко перечислим основные причины коррекции и почему вероятно рынок переоценивает их значение. 1️⃣Основной этап коррекции начался после решения Банка России снизить ставку на 100 б.п. в начале сентябре с довольно жёсткой риторикой относительно текущего шага и будущей траектории (вероятно здесь зашит эффект от повышения НДС). Хотя ранее, буквально за неделю до заседания, рынок ожидал шаг как минимум в 200 б.п. На данный момент ожидания по ставке на конец года резко передвинулись вверх, а некоторые участники рынка теперь прогнозируют сохранение КС на ближайшем заседании в октябре на уровне 17% , что естественно не самый радужный вариант для длины. 2️⃣ Бюджет и повышение НДС. НДС практически тарифы ЖКХ довольно быстро отражается на ценах. Выше цены - выше ставки - правило, которому ЦБ за последние пару лет хорошо научил рынок. Вдобавок к этому, дефицит бюджета в номинальных величинах (в текущих рублях) сохранится довольно высоким, что означает более высокие предложение госдолга и бюджетный стимул. А, учитывая хроническое перевыполнение плана Минфином в части расходов и дефицита, ожидания, что данная тенденция продолжится (т.е. расходы и дефицит будут снова выше), преобладают. 3️⃣В-третьих, наверно можно отметить снова охладившиеся надежды на скорое решение конфликта и очередное ужесточение риторики в сторону России, что, конечно же, не добавляет оптимизма. Отвечая на первые пункт, важно ещё раз напомнить, что цикл смягчения денежно-кредитной политики продолжается. И даже проинфляционный сценарий (средняя ключевая ставка в 2026 году составит от 14 до 16%), ОНЕГДКП Банка России подразумевает несколько снижений до конца 2026 года, не говоря уже про рисковый. Это, конечно же, не так оптимистично, как ранее ожидал рынок, но тем не менее тенденция очевидна, скорость - нет. Что касается бюджета: - об этом уже много сказано, но ещё раз, - НДС вносит разовый эффект к увеличение общего уровня цен, наподобие тарифов ЖКХ. Величину этого эффекта можно прикинуть по опыту из недавнего прошлого. •В 2018 ЦБ ожидал рост инфляции от повышения НДС с 18% до 20% от 0.5% до 1.5 п.п., но анализ фактических эффектов в 2019 указал на дополнительный рост цен в пределах 0.55-0.7 п.п., т.е. по нижней границе диапазона. Фактический эффект естественно узнаем постфактум, но есть основания полагать, что на фоне замедляющейся экономики (а по некоторым оценкам экономика находится на гране рецессии) он будет сопоставим или даже меньше (0,5–0,7 п.п). - если текущие прогнозы, согласно последним поправкам, по исполнению бюджета в 2025 году будут выполнены, то нас ждёт сильный дезинфекционный (оговорка, но весьма точная) дезинфляционный эффект в декабре ввиду резкого снижения расходов ввиду изменения изменения сезонности трат. - в совокупности с низким ростом расходов Минфина в 2026 году, согласно внесенному проекту, в номинальных величинах (~3-4%) и падением в реальных (т.к. пока нет оснований полагать, что инфляция придет даже к таргету в 4%), это может обеспечить ещё большее охлаждение экономики и в результате снижение инфляционного давления и ключевой ставки.

Ещё немного о возможном будущем флоутеров на нашем рынке, но для начала небольшое введение: •Активное начало история облигаций с плавающим купоном берет в середине 1970х годов в ответ на рост инфляции и сильную волатильность процентных ставок в мире в целом и в США, как основном финансовом рынке, в частности. Первым выпуском флоатеров стало размещение итальянской энергетической компании «ENEL» в 1970м году. После перехода Федеральной Резервной Системы от таргетирования стоимости банковских резервов к таргетированию темпов роста денежной массы в октябре 1979 года волатильность процентных ставок значительно усилилась , что стало дополнительным стимулом к развитию фондов денежного рынка и облигаций с плавающим купоном. В начале 1980х годов рынок флоатеров испытал бурный рост, увеличившись с 5 млрд долл. в 1980м году до 15 млрд долл. в 1983 году. К середине 1980х годов рынок флоатеров достиг зрелости с увеличением объема и срочности выпусков и емкости вторичного рынка. Повышение спроса и уровня конкуренции привели к сокращению спредов и увеличению ликвидности рынка. Дальнейшее развитие рынка флоатеров происходило в парадигме всего рынка. К текущему моменту мировой рынок публичного долга превышает 140 трлн долл., из которых порядка 12-15 трлн долл., или 8-11%, приходится на облигации с плавающим купоном. Очень похоже на то, что происходит на российском рынке в последние годы: инфляция, волатильность процентных ставок, высокие реальные процентные ставки - все это поспособствовало активному росту объемов размещений и выходу в массы облигаций с плавающим купоном. В итоге сейчас на Мосбирже торгуется почти 400 выпусков флоутеров, и большинство из них выпущено в последние 2 года. В млрд руб. в обращении флоутеры занимают примерно треть всех ОФЗ и ~15% всех корпоративных облигаций, не говоря о том, что банковский кредит в подавляющем большинстве случае выдаётся бизнесу также под плавающую ставку. Что будет по мере дальнейшей стабилизации/нормализации ситуации (в том числе снижении как номинальных, так реальных процентных ставок до умеренных уровней)? Частично этот ответ рынок даёт уже сейчас. В разгар рыночной эйфории размещения флоутеров снизились, хотя и остаются значительными по меркам прошлых лет (до 2023-2024 гг.), т.к. эмитенты стараются зафиксировать относительно комфортные уровни ставок (~14% для ААА в фиксе по сравнению по сравнению с 18-19% во флоутере) на следующие год-два, в том числе, чтобы снизить свои процентные риски. Вероятно тенденция продолжится. Ниже инфляция, ниже ставки, меньше размещений флоутеров, больше фиксов. Но самое главное, ниже кредитные спреды и, соответственно, ниже маржа во флоутерах (5-летний Аэрофлот с рейтингом АА вчера разместился со спредом 160 б.п., а в декабре спреды ААА были ~200 б.п.). @DolgosrokInvest

Фордевинд | Результаты за 1-е полугодие 2025 года – РСБУ Как и ранее рассматриваем результаты по крупнейшему эмитенту в портфеле "Долгосрок". Результаты 1-го квартала мы публично не рассматривали, но тем не менее продолжаем пристально мониторить финансовые результаты Компании. К сожалению, эмитент не публикует в открытом доступе детальные презентации по финансовым и операционным результатам, что достаточно важно с учетом запуска направления факторинга. Кроме того, в октябре ожидается пересмотр кредитного рейтинга от Эксперт РА. Напомним, что в 30.10.2024 Эксперт РА повысил рейтинг Компании до BB+ со Стабильным прогнозом. По нашим ожиданиям, агентство можем повысить рейтинг сразу на 2 ступени, что позволит Компании приблизиться к инвестиционному качеству. Ключевые показатели г-г (CAGR 4Y) — Процентные доходы +52% г-г до 1 553 млн. руб. (+44%) — Чистые процентные доходы до РО +48% до 914 млн. руб. г-г (+40%) — Резервы под обесценение +124% до 321 млн. руб. г-г (+37%) — Чистые процентные доходы после РО +25% до 593 млн. руб. г-г (+41%) — Чистая прибыль +28% до 336 млн. руб. г-г (+37%) — Капитал +24% до 1 224 млн. руб. г-г (+38%) — Портфель +20% до 7 075 млн. руб. г-г (+41%) — ROE +11 п.п. до 64% г-г Компания продолжает показывать уверенные результаты, являясь лидером сегмента. Процентные доходы за предыдущие 12 месяцев превысили отметку 3 000 млн руб., что является впечатляющим результатом на фоне отсутствия значимого роста по средней ставке портфеля. Фактически, Компания имеет достаточно конкурентные по сравнению с банками условия и при этом показывает более высокие операционные результаты. Тем не менее, мы видим, что жесткая ДКП оказывает влияние и на саму Компанию — не видим стремительный рост портфеля. Среди логического объяснения — ухудшение кредитного профиля заемщиков, что вынуждает Компанию более консервативно подходить к вопросам выдачи финансирования. Кроме того существенно выросли резервы, что подтверждает наш тезис. Тем не менее, уровень ROE за 4 года фактически не изменился — даже при росте портфеля в 4 раза Компания показывает доходность на капитал выше 60%. Рынок МФО в МСП Стоит отметить, что по итогам 2024 года коммерческие МФО впервые обошли государственные в структуре выдач МСП — 73.3 млрд руб. (56.5% рынка). По сути рынок остается достаточно концентрированным — по нашим оценкам на Топ-2 игрока приходится >50% выдач. Вход новых игроков на рынок пока не является успешным. Из открытых кейсов — Бро22 и Поток.Финанс в совокупности имеют портфель не более 1.5 млрд руб. Кроме того, первый имеет достаточно настораживающие показатели — в 1П2025 портфель снизился до 706 млн руб., а процентные доходы практически полностью были исчерпаны резервами — 205 млн руб. процентных доходов vs 162 млн руб. резервов под обесценение. Во II квартале 2025 года выдачи МФО бизнес-займов выросли до 40 млрд рублей (+23% кв/кв), восстановившись после сезонного спада. Уровень просроченной задолженности (>90 дней) в сегменте бизнеса также возрос, как и общерыночный NPL. По нашим оценкам выдачи ЮЛ и ИП за предыдущие 12 месяцев составили 136.1 млрд руб. (+21% АППГ). При этом портфель вырос до 104.4 млрд руб. (+23.6% АППГ). Облигации По состоянию на 12.09.2025 г. на рынке обращаются 6 выпусков компании cовокупной суммой 1 769 млн. руб. Компания погасила в сентябре дебютный выпуск МФК Фордевинд, 01. В мае 2026 года Компании предстоит погасить выпуск МФК Фордевинд, 001Р-01 на 500 млн руб. При этом по выпуску МФК Фордевинд, 001Р-04 в апреле 2026 года запланирована put-оферта — объём выпуска в обращении 431 млн руб. ____________ На 31.08.2025 доля выпусков эмитента в портфеле "Долгосрок" составляла 24.6%. @DolgosrokInvest 15 сентября 2025 г.

(3/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом Оценка Контекст оценки сегмента дискаунтеров приобретает особую значимость на фоне недавней сделки «Магнита» по покупке сети «Азбука Вкуса». Возникает естественный вопрос — во сколько был оценён сегмент «ДА!» при разделении периметра? Из пояснений к финансовой отчётности следует, что практически вся долговая нагрузка осталась на стороне ООО «О’КЕЙ», в то время как дискаунтеры, напротив, получили в структуре сделки 6,6 млрд руб. денежных средств. При этом на дату передачи на балансе «ДА!» учитывались чистые обязательства в размере 22,0 млрд руб., которые, как мы думаем, предполагается компенсировать. Дополнительно был признан убыток от обесценения в размере 22,7 млрд руб., отражённый в рамках прекращаемой деятельности. Не исключено, что данный элемент имеет налоговые цели, так как капитал ушел в глубоко отрицательную зону. На основании этих данных можно приблизительно восстановить логику оценки сегмента для целей выбытия: (+) Балансовая стоимость чистых активов — 4,6 млрд руб. (+) Признание обязательств по «чистому долгу» — 22,0 млрд руб. (–) Корректировка на аренду и денежные средства — 1,8 млрд руб. (=) EV (без учета переоценки) = 24,7 млрд руб. → Соответствует ≈ 3,2x EV / EBITDA LTM Однако с учётом признанного убытка от выбытия сегмента — а он по своей сути отражает разницу между балансовой и рыночной стоимостью — справедливо предположить, что реальная внутренняя оценка сегмента была существенно выше. Тогда: (=) EV по балансовому подходу — 24,7 млрд руб. (+) Переоценка до рыночной стоимости — 22,7 млрд руб. (=) Справедливая оценка EV = 47,4 млрд руб. → Соответствует ≈ 6,1x EV / EBITDA LTM Такая мультипликативная оценка уже ближе к рыночным сделкам в сегменте продовольственного ритейла и соответствует уровням, по которым закрывались последние крупные сделки. В этой конструкции структура выглядит достаточно логично: для менеджмента — потенциально dilutive, а для акционеров — очевидно accretive, с фокусом на более маржинальный и быстрорастущий сегмент бизнеса. Что дальше? Мы ожидаем последующих действий со стороны покупателя. Без подтверждённого плана дальнейших шагов структура сделки остаётся уязвимой: как видно из достаточно грубой оценки долговой нагрузки периметра гипермаркетов, на менеджмент ложится значительный объём обязательств, требующих скорого урегулирования. По нашим предположениям, финальное закрытие сделки в текущем виде вряд ли состоится ранее IV квартала 2025 года — I квартала 2026 года. До наступления ключевых корпоративных триггеров сохраняем текущую позицию в облигациях эмитента. Если вам нравится такой формат обзоров вместо привычных pdf материалов, то мы будем публиковать их чаще. Все, что от вас нужно — поставить реакцию, чтобы мы понимали, что делаем это не зря. ❤️ P.S. Отдельная благодарность автору канала МСФО налегке за участие в разборе примечаний к отчетности компании. @DolgosrokInvest

(2/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом По своей сути сделка представляет собой форму MBO — механизма, уже не раз применявшегося на российском рынке. Однако в данном случае она отличается рядом особенностей. Во-первых, характер расчётов между сторонами остаётся неясным: вероятнее всего, переход активов будет сопровождаться минимальными или нерыночными денежными компенсациями. Во-вторых, структура предполагает полное разделение операционного и юридического периметра между сегментами гипермаркетов и дискаунтеров, с последующим взаимозачётом обязательств. И в-третьих, в отличие от классических MBO-сделок последних лет, где активы выкупались у иностранных мажоритариев, покидающих российский рынок, здесь конечные бенефициары — российского происхождения — сохраняют участие в бизнесе, переключаясь на сегмент дискаунтеров. В совокупности это позволяет говорить о сделке как о стратегическом перераспределении активов в рамках Группы, направленном на выход владельцев из стагнирующего сегмента гипермаркетов и фокус на более растущем направлении — сети «ДА!». При этом долговая нагрузка, включая обязательства перед внешними кредиторами, остаётся в периметре передаваемого актива. В результате создаётся структура, в которой менеджмент получает операционный контроль над гипермаркетами, принимая на себя всю связанную долговую нагрузку, в то время как владельцы — сохраняют активы в сегменте с более высокой динамикой роста и меньшими операционными рисками. А зачем это менеджменту? Возникает резонный вопрос: зачем забирать актив, даже бесплатно, если его долговая нагрузка существенно превышает стоимость собственного капитала? Для людей, стоявших у истоков компании, выводивших её на международный рынок и обладающих десятилетиями отраслевого опыта, подобный шаг вряд ли кажется очевидным. Однако, на наш взгляд, ответ лежит глубже и выходит за рамки прямой финансовой логики. Предпосылкой такой конструкции может быть наличие на рынке потенциальных стратегических инвесторов — конкурентов, которые по тем или иным причинам не могут напрямую выйти на акционеров с предложением о сделке. В этом контексте управленческая команда оказывается в уникальной позиции: она может принять на себя риски переходного периода, формально выкупив актив у акционеров, а параллельно начать подготовку к дальнейшей сделке уже с внешним покупателем. В таком сценарии выигрывают все стороны: — Стратегический инвестор получает доступ к доле рынка и устраняет потенциального конкурента; — Акционеры закрывают вопрос с активом, потерявшим инвестиционную привлекательность, и могут сосредоточиться на развитии более перспективного направления (в данном случае — дискаунтеров); — Менеджмент участвует в реализации сделки, монетизирует участие и встраивается в структуру нового собственника. Подобные сделки, как правило, не носят спонтанный характер. Подготовка, включая предварительное структурирование со стороны потенциального покупателя, вероятнее всего велась задолго до публичного объявления о реструктуризации. Маловероятно, что менеджмент инициировал бы столь масштабное перераспределение активов без наличия предварительных договорённостей или, по крайней мере, soft commitments со стороны заинтересованных сторон. Допускаем, что на текущий момент уже существует индикативный документ, отражающий базовые условия будущей сделки, которая может быть реализована сразу после завершения юридического разделения операционных периметров. __________________________ продолжение... @DolgosrokInvest

(1/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом Важный дисклеймер: Настоящий текст содержит аналитические суждения и интерпретации, основанные на публичных данных и субъективной оценке авторов. Представленная информация не является утверждением фактов, не носит достоверно установленного характера и не должна рассматриваться как таковая. Ранее проводили опрос, где большинство аудитории проголосовали за разбор компании О’Кей. Мы длительное время анализировали Группу как и следовало, но по итогу решили ограничиться именно разбором Сделки — она является ключевым фактором для оценки эмитента. Для аудитории Dolgosrok Mastermind мы направляли обзор днем ранее, на что получили хорошую обратную связь. В связи с этим решили опубликовать и в общий канал. Начать разбор сделки хотелось бы с примечания 1(d) к отчетности ООО "О'Кей" за 6М2025. Группа рассмотрела свои прогнозы движения денежных средств в контексте текущих и прогнозируемых рыночных условий, а также имеющиеся неиспользованные кредитные линии, раскрытые в Примечании 17, ведет переговоры с банками относительно рефинансирования текущей части долга и уверена, что сможем выполнить свои обязательства по мере наступления срока их погашения. Предыстория История «О’КЕЙ» — это прежде всего история её владельцев. Дмитрий Троицкий, Дмитрий Коржев и Борис Волчек начали как друзья из Петербурга, а стали основателями одной из крупнейших продовольственных сетей страны. Их подход к бизнесу всегда был приватным: без публичных заявлений, без открытого диалога с инвесторами и без привычной по западным меркам IR-стратегии. Даже после IPO на Лондонской фондовой бирже в 2010 году, когда компания получила оценку в млрд, контроль остался в тех же руках — через Nisemax Co Ltd (51 %) и напрямую у Волчека (28 %). Но публичный статус не изменил характера управления. Акционеры не стремились объяснять рынку свои шаги, не раскрывали детали стратегии и почти не участвовали в публичной коммуникации. На фоне стабильных финансовых показателей и заметной генерации кэша, акции «О’КЕЙ» всё равно торговались с дисконтом. Причина — в персонифицированной модели управления, где ключевые решения принимаются закрытым кругом, без институциональной прозрачности. Запуск формата дискаунтеров «Да!» стал иллюстрацией этой логики. Идея, возможно, рациональная — но реализация оставалась внутренним проектом без внешнего нарратива. Для инвестора это выглядело как риск: новый бизнес-поток без внятной диверсификации акционерной структуры, без объяснений и без обособленной оценки. «О’КЕЙ» всегда оставался в первую очередь частным проектом — даже в публичной оболочке. Именно этим объясняется и сохраняющийся дисконт к оценке, и тот факт, что реструктуризация 2025 года была проведена не как рыночная трансформация, а как закрытая внутригрупповая сделка между менеджментом и контролирующими владельцами. Бизнес в таких компаниях — продолжение характера акционеров. В случае «О’КЕЙ» — это бизнес, по-прежнему управляемый изнутри, в привычной системе координат. Сделка 26 декабря 2024 г. ритейлер объявил о реструктуризации бизнеса, предусматривающей передачу периметра гипермаркетов в управление команде менеджмента. Если ранее рассматривались различные сценарии, включая возможную продажу долей в люксембургском холдинге O’Key Group S.A., то в настоящий момент структура сделки прояснилась: речь идёт о передаче операционного юрлица — ООО «О’КЕЙ». При этом юридические детали передачи ООО «ДА!» в пользу аффилированной структуры пока остаются менее прозрачными — особенно с учётом того, что конечным бенефициаром остаётся зарегистрированное в Люксембурге юрлицо DА! S.à r.l. __________________________ продолжение... @DolgosrokInvest

АКРА понизило кредитный рейтинг АО «Монополия» до уровня BBB(RU), изменив прогноз на «развивающийся» •Понижение кредитного рейтинга АО «МОНОПОЛИЯ» (далее — Компания, «Монополия») обусловлено снижением оценок за размер, долговую нагрузку и денежный поток Компании. На фоне образовавшегося переизбытка мощностей грузоперевозчиков тарифы на автомобильные грузоперевозки значительно снизились. В результате этого сложившаяся на рынке автомобильных грузоперевозок конъюнктура оказала давление на финансовые показатели Компании в 2024 году и первом полугодии 2025 года. При этом Агентство по-прежнему высоко оценивает операционный риск-профиль Компании, отмечая ее сильную позицию в сегменте цифрового фрахта, а также сильные бизнес-профиль и корпоративное управление. Финансовый риск-профиль оценивается на среднем уровне, поддержку ему оказывают оценки рентабельности и ликвидности. •Изменение прогноза по кредитному рейтингу со «Стабильного» на «Развивающийся» отражает риски, сопряженные с отклонением темпов роста финансовых показателей Компании от прогнозных в 2025–2026 годах, ввиду неопределенности в отношении скорости восстановления рынка. Про долговую нагрузку: •В 2024 году на фоне снижения FFO до фиксированных платежей резко возросла долговая нагрузка Компании. Из-за кризисных явлений на классическом рынке автомобильных грузоперевозок в конце 2024 года и в 2025-м стратегия Компании по снижению долговой нагрузки будет реализована более медленными темпами, чем ожидалось ранее. Поскольку «Монополия» приняла решение о переходе на бизнес-модель «легких активов» и реализует собственный парк транспортных средств, АКРА ожидает, что денежные потоки от таких продаж будут направлены на снижение долга. •Уровень покрытия фиксированных платежей оценивается как низкий: по итогам 2024 года отношение FFO до фиксированных платежей к фиксированным платежам было значительно меньше 1,0х. Агентство ожидает, что на фоне снижения ключевой ставки и уровня долга Компании уровень покрытия начнет восстанавливаться со второго полугодия 2025 года. •Агентство отмечает, что уровень покрытия фиксированных платежей очень чувствителен к отклонениям от заявленных сроков и цен продажи парка транспортных средств. •График погашения долга не предполагает существенных пиков, а в январе 2026 года Компании предстоит погасить выпуск облигаций на сумму 3 млрд руб. Также погашение в декабре на сумму 300 млн руб. Что касается текущих процентных платежей, ближайший из которых будет 5 сентября на сумма около 6 млн руб, то ежемесячные выплаты в по облигационному долгу составляют порядка 140 млн руб. @DolgosrokInvest {$RU000A10AA02}

События последних дней снова предоставили интересные (вероятно) возможности: *️⃣Самый яркий кейс - залив выпусков монополии на плохой отчетности. Отчётность действительно плохая, но не настолько, чтобы рынок так обвалил облигации, как будто наступил дефолт (если, конечно, нет никакого инсайда). Так самый короткий выпуск эмитента с погашением в конце января сегодня на закрытии основной сессии торговался с доходностью более 90%. Остальные выпуски также сильно пролили (но они несут больше риска из-за более высокой дюрации, следовательно, менее привлекательны в случае спекулятивного интереса). Реакция выглядит избыточной, очевидный panic sale. Компания на данный момент продолжает исполнять обязательства. Естественно, случай уже не инвестиционный, т.к. долговая нагрузка слишком высокая и выживание компании зависит от возможности привлечения капитала, продажи активов и т.д. Но нормализация сентимента относительно перспектив компании краткосрочно вполне возможна. Вспомним кейс самолёта, который рынок хоронил весь прошлый октябрь, и последующее его восстановление (в котировках). *️⃣Рейтинговое агентство Эксперт РА сегодня понизило рейтинг Сегеже до ВВ-, что стало неожиданностью для рынка. Снижение рейтинга связано с продолжающимся ухудшением метрик долговой и процентной нагрузок в отчетном периоде по сравнению с датой последнего пересмотра рейтинга, вызванных сохранением негативной динамики показателя EBITDA на фоне сохраняющихся отраслевых факторов, в первую очередь – высокого уровня волатильности рыночной конъюнктуры и высокой стоимости обслуживания долга. Реакция в виде падения последовала довольно быстро. Хотя в течение дня многие выпуски отыграли часть потерь. В целом, учитывая особый статус и стратегическую значимость актива, а также попытки компании и всего холдинга системы выжить, короткие выпуски эмитента могут представлять некоторый интерес. Что касается более долгосрочной истории, то тут спектр неопределённостей гораздо шире, и не факт, что в процессе сохранения компании облигационеры не пострадают. *️⃣Самолёт Р13 с офертой в конце января торгуется с 28й доходностью после новости об уголовном деле, которую довольно быстро опровергли. Остальные выпуски также дают более высокую доходность чем до события и ещё не полностью восстановились от потерь. Компания уже не в первый раз выделяется не с лучшей стороны. Но пока продолжает исполнять обязательства. Основные риски долгосрочно все же скорее связаны с GR, чем с проблемами в основном бизнесе в силу его цикличности. *️⃣Помимо перечисленных рискованно-спекулятивных кейсов в целом на рынке есть ещё единичные выпуски, которые могут представлять интерес. Особенно на фоне косяков биржи с расчетами доходностей. Таким образом мы приобретали в течение последнего месяца в портфель выпуски СТМ 1Р3 (сейчас доходность - 21.92%, оферта в декабре), О'кей Б1Р5 (18.9%, в мае), НовтехБ2 (21.11%, через год). @DolgosrokInvest

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.08.25-31.08.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам августа. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок После двух месяцев эйфории в августе наступило некоторое затишье. Прошлый позитив иссяк, а новых причин для продолжения такого же быстрого роста не появилось - рынок облигаций встал на паузу, прибавив в основном за счёт купонов, а офз (ценовой индекс) и вовсе символически снизились. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 0.66% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.72% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 2.98% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.56% *️⃣Вим Ликвидность: 1.41% Что касается акций, то очередной негатив не реализовался. А встреча президентов придала рынку сильный позитивный импульс, который к концу месяца также постепенно ослаб. Но в любом случае август стал одним из лучших месяцев для рынка акций за последнее время. *️⃣Индекс Мосбиржи: 6.31% На валютном рынке смешанная динамика. С одной стороны, юань несколько укрепился к рублю, с другой, рубль - к доллару и евро. В целом курс национальный валюты стабилизировался в последние месяцы, достигнув максимума в июле, после чего возможно наметилась тенденция к развороту. *️⃣Доллар (курс ЦБ): -1.84% *️⃣Юань (курс ЦБ): 1.42% *️⃣Евро (курс ЦБ): -0.95% В целом макроэкономические тенденции последних месяцев (замедление кредита и инфляции, снижение деловой активности и фактической динамики экономики) сохраняются, а возможно даже и ухудшаются (более быстрое охлаждение экономики, чем прогнозирует консенсус), что позволит центральному банку продолжить снижение ключевой ставки на ближайшем заседании. Долгосрок По итогам августа портфель составляет 1 500 тыс. руб. В августе портфелю не хватило 70 б.п., чтобы достигнуть 40% накопленной доходности. При этом доходность сначала года составила 26.2%. Как и писали в предыдущем обзоре — вся доступная денежная ликвидность была направлена на приобретение новых выпусков в портфеле. В частности портфель пополнился новыми именами: были приобретены выпуски облигаций Новых Технологий, СТМ и ЖКУ РС (Я). В отношении ЖКУ достаточно очевидна причина включения в портфель — значимая просадка после задержки перечислений и техдефолта, что привело к снижению рейтинга до ruC с изначального ruBBB. На наш взгляд, история техдефолта не носит кредитный характер и обусловлена исключительно спецификой унитарных предприятий. 100% компании принадлежат Республики Саха (Якутия), которая имеет рейтинг ruA+. При этом компания обладает важным для региона значением. Излишняя распроданность выпуска на панике, на наш взгляд, хорошая точка входа на незначительную долю для краткосрочной альфы. Было несколько перекладок в выпусках следующих эмитентов: О'Кей (сделка технически была сегодня), Фордевинд и Симпл. Подобрали более интересные по параметрам выпуски тех же эмитентов. Продали выпуск МТС-Банка. С момента приобретения в конце ноября 2023 года получилось зафиксировать 31.7% доходность за время владения. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 30% — CBI BBB Group = 8% — CBI A Group = 46% — CBI AA notch = 8% — Cbonds CBI AAA notch = 9%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-август 21.2%, при этом наш портфель показал доходность 26.2%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам ДельтаЛизинг, Инвест КЦ, Лайм-Займ, Т-Финанс, Фордевинд, Монополия, Новатэк, Самолет, О’Кей и Рольф на сумму 22.9 тыс. руб. Пополнений портфеля в августе не было. @DolgosrokInvest 02 сентября 2025 г.

МГКЛ планирует выпустить облигации, привязанные к золоту, - повод вспомнить, что происходило с аналогами от селигдара за последний год. Ранее: *️⃣Проблема оценки облигаций с индексируемых номиналом. *️⃣Почему падают "золотые" облигации Селигдара? *️⃣Облигации с индексируемым номиналом: линкер на КС от МФК Т-Финанс. *️⃣Валютные облигации. И чем они похожи на инфляционные ОФЗ и золотые бонды Селигдара? Спойлер: они не выросли. И даже ещё немного упали (с даты предыдущей публикации), несмотря на снижение ставок и рост золота, т.к. укрепление рубля компенсировало большую часть ралли в золоте, реализовав тем самым валютный риск. Итого держатели золотых облигаций Селигдара за этот период (без месяца год) заработали в лучшем случае чуть меньше 10% (с учётом купона 5.5%). Справедливости ради, сейчас может быть неплохой момент для приобретения подобных структурных продуктов. В том числе аналогов от МГКЛ. Такой акцент поставлен нарочно, т.к. риски (факторы неопределенности), к которым кроме классических кредитного, в том числе корпоративного, и процентного добавляется ещё и валютный, и риск базового актива, никто не отменял. Причин несколько: *️⃣Золото в рублях на длинной дистанции растет, как за счёт валютной переоценки, так и за счёт роста цены базового актива (особенно в последние годы. В обоих случаях риски сейчас скорее смещены в позитивную (для данного вида облигаций) сторону. *️⃣Снижение номинальных процентных ставок приводит в том числе и к снижению премии к базовому активу (золото, валюта, инфляция). *️⃣ Высокая доходность относительно базового актива. Для выпусков селигдара ~10%, для нового выпуска МГКЛ ~14-15% (в зависимости от итогового купона). Это выше чем по большинству валютных облигаций. *️⃣В случае МГКЛ компания также часто даёт премию к рынку. Как следствие, выпуски эмитента торгуются выше номинала. P.s. в данном случае точно будет актуально: не является инвестиционной рекомендацией. @DolgosrokInvest