Профиль инвестора Long_Term_Investments | Тинькофф Инвестиции Пульс

Ребалансировка индекса Мосбиржи Вчера Мосбиржа объявила о ребалансировке индекса, которая произойдет 19 декабря. Основные изменения: - Значительно увеличится free float для Яндекса и ВТБ - Войдут в индекс Ozon, Дом РФ и Циан - Будет ряд изменений в отраслевых индексах, не буду их все перечислять В результате ребалансировки вес Яндекса в индексе увеличится примерно с 4.5% до 7.3% и он займет четвертое место после Сбера, Лукойла и Газпрома. Вес ВТБ и Ozon тоже будет достаточно значимым - 3.6% и 2.4% соответственно. У Дом РФ и Циан будет небольшой вес - 0.5% и 0.3%. Еще примечательно, что вес Технологического сектора в индексе превысит 11% и он займет третье место после Нефтегаза и Финансов, опередив Майнинг. Доля сырьевых компаний/экспортеров в индексе уже едва превысит 50% после ребалансировки, хотя отчасти это связано с крепким рублем и низкими ценами на нефть. Чистые покупки для всех акций, вес которых вырастет в индексе, вряд ли превысят 50% от их среднего дневного объема торгов, поэтому не ожидаю значимого эффекта от ребалансировки на их котировки. P.S. Решения индексного комитета пока, на мой взгляд, не совсем прозрачны. В том же Яндексе могли поднять free float еще в сентябре, но тогда решили этого не делать, хотя за прошедшие три месяца никакой новой информации о структуре акционеров не появилось, как минимум в публичном поле.

Дивиденды, ближайший отчет и возобновление торгов Ozon Озон в пятницу впервые в своей истории объявил дивиденды. За 9 месяцев заплатят 143.55 рублей на акцию, ДД 3.5% к цене перед остановкой торгов. Акции Ozon пока не торгуются, реакцию рынка на дивиденд будет оценить сложно, так как в понедельник выйдет отчет за третий квартал, а во вторник возобновление торгов и может быть навес из ЕК. Начало выплаты дивидендов после переезда было достаточно ожидаемым и слухи об этом давно ходили. Размер дивидендов оказался примерно в рамках моих ожиданий. У Ozon нет формальной дивидендной политики и вряд ли она будет в ближайшее время. Думаю как и Яндекс будут платить относительно небольшие дивиденды из свободного кэша и плавно их повышать со временем. Сумму выплаченных дивидендов составит около 30 млрд рублей, на долю Системы придется около 10 млрд, если ее доля в Ozon сохранилась на прежнем уровне (с 2022 года ее не раскрывали). Акции Системы вчера выросли на новости на 2%+, но затем скорректировались. Математически выплата дивидендов Ozon не должна влиять на оценку Системы (оценка доли в Ozon уменьшится на размер полученного кэша от дивидендов). На долговую нагрузку дивиденды Ozon также сильно не повлияют, так как чистый долг на корпоративном центре составляет около 400 млрд рублей. Но благодаря ним хотя бы обслуживать проценты по долгу станет чуть проще (хотя они все еще не покрываются дивидендами от принадлежащих активов с текущими ставками), чем и вызвана реакция рынка. Я не держу акции Системы и пока не планирую их покупать. В понедельник будет отчет Ozon за третий квартал - ожидаю сильные результаты. Консенсус закладывает в Q3 38 млрд EBITDA и рост GMV на 45% YoY. Я ожидаю примерно такую же EBITDA и чуть более консервативный рост GMV (ближе к 40%). Но в любом случае отчет будет очень сильным, Ozon вероятно опять увеличит гайденс по EBITDA, так как текущий гайденс на 2025 год в 100-120 млрд сделает за три квартала. Ожидаю что по факту EBITDA в 2025 году может составить около 150 млрд. Как откроются торги акциями Ozon во вторник сложно сказать. С одной стороны бизнес показывает отличную динамику показателей, с другой с момента остановки торгов рынок упал, а также будет какой-то навес из ЕК, размер которого сейчас сложно оценить. У меня есть акции Ozon в портфеле, продавать пока не планирую, но будет зависеть от динамики котировок. Более подробно взгляд на бизнес опишу после отчета за третий квартал.

НДС для разработчиков ПО Вчера появилась еще одна инициатива Минфина, согласно которой предлагается отменить льготу по НДС для продажи ПО. Сейчас продажи ПО не облагаются НДС, со следующего года НДС может вырасти сразу до 22%. Пока инициатива еще не принята и есть вероятность, что ее скорректируют или вообще отменят, но скорее всего это уже новая реальность. Что это значит для сектора: 1) Это однозначно плохо для всех разработчиков ПО (Позитив, Астра, Диасофт, Аренадата, Ива, Софтлайн), а также слегка негативно для Ростелекома, VK и Яндекса, где есть бизнес по разработке ПО 2) Оценить эффект от НДС не тривиально, так как большинство клиентов - это крупные компании, которые сами платят НДС, т.е. могут делать взаимозачет входящего НДС. По этой причине инициатива выглядит не так страшно, как может показаться на первый взгляд. 3) При этом часть клиентов НДС не платят, поэтому не могут делать зачет входящего НДС. Это касается гос органов, банков, организаций с льготами по НДС, малого и среднего бизнеса, физлиц. Для большинства разработчиков ПО банки и гос органы наиболее релевантны, так как являются крупными заказчиками. 4) В итоге в результате новых налоговых изменений будет какая-то комбинация из взаимозачета НДС без реального эффекта на бизнес, роста цен, снижения спроса и снижения маржи у разработчиков ПО. Оценить эти пропорции сейчас достаточно сложно. Я пока заложил в прогноз умеренное замедление роста выручки и снижение маржинальности в 2026 году относительно предыдущих вводных. 5) На первый взгляд больше всех от новых налогов пострадает Диасофт, так как продает софт в основном банкам (у них нет НДС), плюс он сильнее всего страдает от роста страховых взносов (выше доля ФОТ в выручке и ниже средние ЗП, чем у других компаний в секторе). Акции разработчиков ПО вчера заметно просели на этой новости. Предварительный взгляд, что сектор сейчас не особо интересен для инвестиций с учетом новых вводных, но и очевидного шорта в акциях скорее нет, так как котировки уже сильно упали и как минимум часть негатива уже впитали. Не считая небольших спекулятивных сделок планирую пока понаблюдать за ситуацией со стороны и подождать большей ясности.

Повышение страховых взносов для IT-компаний Недавно вышла новость, что Минфин планирует повысить страховые взносы на доходы сотрудников с 7.6% до 15%. В базовом варианте речь про повышение до предельной базы, которая в 2025 составляет 2.7 млн рублей в год и индексируется каждый год. Но также есть вариант увеличения страховых взносов до 15% на все доходы. Для сравнения, большинство компаний платит страховые взносы 30% до предельной суммы и 15.1% сверху. Какой это окажет эффект на IT-компании, если инициативу реализуют? По разработчикам ПО ударит больнее всего, так как их расходы на персонал составляют 50-75% выручки. Самый большой негативный эффект будет на Диасофт (на ФОТ идет ~75% выручки, и средняя зарплата ниже аналогов в секторе), но в целом по всем компаниям порядок цифр будет сопоставимый. Если на пальцах, затраты на ФОТ при прочих равных вырастут на 4-5%, это грубо 2-4% выручки. У компаний в секторе «нормальная» маржа NIC ~20-30%, т.е. NIC может упасть на 10-15%, если компании не смогут переложить рост расходов в цены. При этом сейчас маржинальность у многих компаний снизилась и негативный эффект на прибыль может быть больше из-за ее низкой базы. В общем, не смертельно, но весьма неприятно. На HeadHunter эффект небольшой - ФОТ составляет 20-25% выручки, при этом маржа по чистой прибыли ~50%, грубо можно оценить негативный эффект как 1% выручки и 2% прибыли. Для ХХ намного болезненнее был бы рост налога на прибыль, вполне вероятно его поднимут для IT-компаний раньше 2030 года, но пока не видел обсуждений на эту тему на следующий год. У Яндекса, Ozon и Циан немного сложнее оценить эффект, там насколько знаю далеко не все сотрудники попадают под льготную ставку страховых взносов. Но во всех трех компаниях эффект в любом случае будет ближе к HeadHunter, чем разработчикам ПО. У Whoosh и Делимобиля эффект будет небольшой, но у обеих компаний итак хватает сложностей из-за высокой ставки. Итого - в случае роста страховых взносов будет ощутимый негативный эффект для разработчиков ПО, относительно небольшой негативный эффект для остальных технологический компаний. P.S. Также видимо уже принято решение по увеличению НДС с 20% до 22%. Тезисно про возможный эффект: - Разработчики ПО тут, наоборот не пострадают (они НДС сейчас и не платят в основном). - HH и Циан сильно не пострадают, pricing power + высокая маржинальность помогут сгладить негативный эффект. - Для Яндекса, Ozon, Whoosh, Делимобиля умеренно негативно, как и для большей части экономики (хотя Whoosh пока не платит НДС, но начнет после окончания льгот Сколково) - Для Ozon даже больший потенциальный негатив - снижение планки для попадания под 5% НДС с 60 млн рублей в год сейчас до 10 млн, если его примут. Многие селлеры на маркетплейсах итак не много зарабатывают, НДС еще сильнее ухудшит их экономику.

SPO ВТБ $VTBR Основная интрига на российском рынке на этой неделе - параметры сделки ВТБ. Ранее объявили максимальный объем размещения (1.264 млрд акций) и целевую сумму (80-90 млрд рублей), вчера озвучили максимально возможную цену - 73.9 рубля за акцию. По факту цена допэмиссии с высокой вероятностью будет ниже, но какой именно - пока неизвестно. Подробнее: Что будет происходить дальше: 1) 16-18 сентября принимаются заявки по открытой подписке. Можно выставить заявку по любой цене или указать максимальную цену, по которой готовы купить акции. 2) 19 сентября компания озвучит цену допэмиссии, в этот же день станет известна аллокация и акции должны быть зачислены на счет. В случае высокого спроса аллокация может составить меньше 100%. Пока есть информация от ВТБ, что общий объем заявок превысил объем размещения. 3) Если у вас есть прем право (были акции ВТБ на 11 августа и вы затем подавали заявку на участие в прем праве через брокера), то с 19 сентября будет опция купить акции ВТБ со 100% аллокацией по заданной цене (вероятной равной цене допэмиссии, хотя в теории может немного отличаться). Их нужно будет отдельно оплатить в течение 5 рабочих дней, зачислены они будут чуть позднее. ВТБ объявил, что в рамках прем права поданы заявки на 94.8 млн акций или около 7 млрд рублей. Мой взгляд на компанию и сделку такой: 1) ВТБ стоит дешево, ~0.4 P/B и ~2 P/E, если банк выполнит гайденс по прибыли на 2025 год (500 млрд рублей). Префы здесь считаю в капитализации по номинальной стоимости. Также банк является одним из бенефициаров снижения ставки - сейчас у него низкая процентная маржа из-за дорогих пассивов, при снижении ставки она может «разжаться». 2) В позитивном сценарии при выполнении гайденса по прибыли и выплате 50% прибыли на дивиденды (как в этом году) дивдоходность будет значительно больше 20% от текущей цены акций и это может дать значительный апсайд. В целом есть тренд на выплату дивидендов со стороны госкомпаний, и для бюджета они точно не будут лишними. Пока открытый вопрос, хватит ли капитала на такой дивиденд без новых допэмиссий (если нет, payout могут снизить, например, до 25%). Сейчас банк выполняет все нормативы по достаточности капитала, но без большого запаса. 3) В этом году за 7 месяцев банк уже заработал чуть больше 300 млрд рублей прибыли из целевых 500 млрд - пока идет в рамках гайденса, но нужно подсветить два риска. Во-первых, значительная часть прибыли сформирована разовыми доходами, которые сложно прогнозировать и они могут быть волатильными. Во-вторых, у ВТБ сейчас низкие резервы и пока не было негативных сюрпризов, как у некоторых других банков, но в случае ухудшения ситуации в экономике такой риск тоже есть. Плюс в том, что ВТБ ежемесячно отчитывается по МСФО и можно оперативно отслеживать ситуацию в бизнесе. 4) Еще один момент - ВТБ анонсировал конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, вероятно она произойдет в 2026 году. Компания говорит, что планирует ее сделать на рыночных условиях, однако пока параметры не будут известны, это будет дополнительным фактором неопределенности. 5) С точки зрения локальной динамики акций многие участники рынка шортили/шортят их в расчете откупить на допэмиссии. Исходя из этого, на мой взгляд, можно ожидать, что локально цена акций вряд ли уйдет значимо ниже цены SPO, если не появится дополнительных негативных драйверов. Какой будет эта цена - пока неизвестно, мой базовый сценарий - с умеренным дисконтом к текущей рыночной. Здесь не буду пытаться угадывать конкретное число - скоро узнаем. Итого С учетом описанных вводных планирую участвовать в размещении ВТБ, по размеру и параметрам заявки решу 18 сентября в последний день. Также у меня есть прем право на несколько процентов портфеля, рассчитываю его использовать, если цена на рынке будет выше цены допэмиссии. Далее буду смотреть по ситуации, многое будет зависеть от ежемесячных отчетов ВТБ (ближайший в конце сентября) и общей динамики экономики и рынка.

ЦБ снизил ставку на 100 бп, США грозят новыми санкциями ЦБ снизил ставку на 100 бп и сказал на пресс-конференции, что рассматривал только варианты холд и -100 бп, -200 бп даже не было на столе. Возможно по факту было, но ЦБ специально дает жесткий сигнал. В целом вся риторика была достаточно жесткой. ЦБ считает (или как минимум так коммуницирует), что с экономикой все в порядке, рецессии нет, большинство компаний чувствуют себя нормально, а кризисные проявления носят изолированный характер в отдельных отраслях. От Эльвиры Набиуллиной в начале была достаточно детальная и заранее заготовленная справка про состояние сельскохозяйственной отрасли в Алтайском крае и сектора в целом. В частности она говорила, что 80% компаний в крае прибыльны, и вообще весь сектор неплохо зарабатывает, а для инвестиционных нужд есть льготные кредиты. Ее можно косвенно считать как посыл, что если компании жалуются на сложную ситуацию - то это проблемы на уровне самих компаний, а не экономики в целом. Вероятно самый оптимистичный сценарий теперь - это снижения по 100 бп до 15% к концу года. А может быть на 16-17% вообще будет пауза. И похоже единственный сценарий, в котором можно ожидать более быстрое снижение ставки - это реальный кризис в экономике (дефолты, сокращения и т.д.), который уже будет виден всем невооруженным глазом, что тоже явно не будет позитивом для большинства акций. На этом фоне рынок пролили на 2-3%, а также немного скорректировалась валюта, прервав рост последних дней. Правда отчасти пролив рынка еще мог быть связан с геополитикой - параллельно с пресс-конференцией ЦБ проснулся Трамп и накидал негативных комментариев про Россию. Также разные западные чиновники предлагают усилить санкции против России, т.е. какие-то обсуждения на эту тему видимо действительно есть, и это не очередной пакет санкций ЕС, на которые уже никто не реагирует. Пока мой базовый сценарий, что каких-то радикальных жестких санкций не будет. Большинство возможных прямых ограничений уже наложены, действительно болезненными могут быть только жесткие вторичные санкции против крупнейших торговых партнеров России. Но я сомневаюсь, что США и Европа готовы из-за России нарушить свою торговлю с Китаем и Индией. Но список SDN вполне может пополниться новыми компаниями и танкерами - может быть умеренный негатив для нефтянки, возможно других экспортеров, и дополнительный драйвер для девальвации рубля, если введут какие-то дополнительные ограничения. После решения и пресс-конференции ЦБ стал немного негативнее смотреть на российский рынок на горизонте до конца года. Хотя портфель преимущественно в акциях, в нем немного сократилась экспозиция на более чувствительных к состоянию экономики эмитентов, а несколько закредитованных компаний в небольшом шорте (хотя я редко что-то шорчу). @long_term_investments

Сегодня VK отчитался за второй квартал и первое полугодие, коротко основные тезисы: 1) Впервые за долгое время провели звонок с инвесторами, после перерыва постепенно возвращаются в публичное поле 2) Второй квартал подряд EBITDA ~5 млрд рублей, подняли гайденс на год до 20+ млрд (было 10+ раньше) - в целом ожидаемо после результатов за Q1 3) Сильное замедление в основном рекламном бизнесе, как и у Яндекса, выручка Соц сетей в Q2 всего +7% YoY (хуже Яндекса и рынка). Отдельно соц. сеть VK +11% 4) Все сегменты вышли в плюс по EBITDA и растут быстрее основного бизнеса, но тоже замедлились в Q2 5) У VK Tech по-прежнему хороший рост выручки, быстрее рынка. Первое полугодие убыточно, но из-за сезонности бизнеса это частая история для разработчиков ПО, корректнее смотреть по итогам года. 6) Капекс VK значительно снизился, дали ориентир капекс + капитализация НМА 15% от выручки 7) По прибыли и FCF у VK пока приличный в минус и до выхода в положительную зону еще достаточно далеко 8) После допэмиссии чистый долг сократился до 77 млрд рублей. Большая часть долга под льготную ставку 3.7%, в целом долговая проблема решена, но ценой размытия в 2.5 раза Отдельно комментарий про блокировку звонков через Whatsapp и Telegram под предлогом борьбы с мошенничеством. Многие могли на собственном опыте убедиться, что звонки через мессенджеры стали очень плохо проходить в последние дни, так что видимо решение уже принято и внедряется. Также сотрудникам как минимум одного крупного банка недавно запретили общаться с клиентами через зарубежные мессенджеры, только Max или по телефону - вероятно это не последний подобный случай. На звонке сказали, что никакой монетизации Max пока не планируется, что логично, учитывая его раннюю стадию развития. В целом регуляторные ограничения могут поспособствовать значительному росту аудитории Max, эффекта на P&L в ближайшие годы это не даст, но стоимость Max как актива увеличит. Мне как пользователю блокировки, естественно, не нравятся, надеюсь дальше звонков дело не пойдет. @long_term_investments

Сделки в Softline и М.Видео За последние сутки появились новости про появление новых акционеров у двух российских публичных компаний: 1) SK Capital (фонд ВЭБа и Сколково) покупает 10%+ долю в Softline за 5 млрд рублей Цена сделки не раскрыта, акции продали из квази-казначейского пакета. Softline планирует направить деньги на M&A и международную экспансию. У нового инвестора локап 2 года. С учетом того, что акции Softline перед сделкой торговались около исторических минимумов, а ранее компания делала байбэк по более высоким ценам, акционеры от этой сделки напрямую не заработали, скорее что-то потеряли. Разве что можно считать плюсом, что казначейский пакет не потратят на неоднозначные сделки или программы мотивации, так как ранее от Softline не было прозрачной коммуникации, что они планируют делать с собственными акциями. Тем не менее акции Softline в момене выросли на 20%, сейчас растут на 10%+. Вероятно кто-то считает, что у нового инвестора хороший админ ресурс и он может помочь Softline с новыми контрактами или выгодными M&A сделками. Но на мой взгляд такая логика немного притянутая и я бы не стал закладывать ее в оценку компании. Ранее похожая история была с акциями IVA Technologies, когда на новостях о том, что фонд Екатерины Тихоновой и Натальи Поповой купил 1% компании акции в моменте выросли на 80% и до сих пор +40% от новости. Забавно, что даже сегодня акции IVA выросли утром на 5%, хотя текущая новость не имеет к ним никакого отношения. 2) JD косвенно стал акционером М.Видео JD купил немецкую компанию Ceconomy, которая владеет несколькими сетями по продаже электроники, в том числе MediaMarkt. А MediaMarkt владеет 15% М.Видео. Так JD косвенно стал акционером российского ритейлера. Тут сразу несколько моментов, на которые стоит обратить внимание: - Сделка по покупке Ceconomy была объявлена 31 июля, за последние 2 недели ничего не изменилось, просто российские СМИ обратили на нее внимание только сейчас - Сумма сделки $2.5 млрд, а оценка доли в М.Видео всего ~$25 млн. Думаю что JD конечно в курсе, что им достался российский актив, но вряд ли он как-то влиял на их мотивацию в рамках сделки. Любые спекуляции на тему того, что JD интересен российский рынок, пока сильно преувеличены. У компании было несколько скромных попыток начать работать в России еще до ковида, но их быстро свернули. С российского рынка по сути ушла даже Alibaba, хотя когда-то Aliexpress был чуть ли не лидером. Российский рынок Екома уже давно является красным океаном и новым игрокам делать тут особо нечего. Вероятность что JD попытается начать какую-то деятельность в России из-за того, что им случайно достался пакет в М.Видео оцениваю как крайне низкую. Тем не менее акции М.Видео выросли на 10% на открытии торгов и сейчас растут на 5%. Как и в случае с Softline считаю, что реакция на новость преувеличена и на компанию она не окажет никакого значимого влияния. У меня нет в портфеле перечисленных акций и не планирую их покупать. Шортить тоже не планирую - как показывает пример IVA, на подобных новостях разогнать котировки могут и сильнее, так что лучше просто понаблюдать со стороны. @long_term_investments

$OZON Отчет Ozon за второй квартал Сегодня отчитался Ozon - очень сильные результаты: - GMV +51% YoY (ускорение vs +47% в Q1) - Выручка +87% - EBITDA 39 млрд руб (vs 0 год назад) - Впервые символическая чистая прибыль без бумажных переоценок Гайденс росту GMV увеличили с 35-40% до 40%+. Гайденс по EBITDA подняли с 70-90 млрд рублей до 100-120 млрд, но и новый гайденс выглядит консервативно относительно результатов на первое полугодие (уже заработали 71 млрд EBITDA). Про редомициляцию не сказали ничего нового, кроме того, что будет до конца года. На вопросы про навес ответили, что не боятся его и не планируют ничего специально делать, чтобы его нивелировать. По результатам за второй квартал и первое полугодие обращает на себя внимание несколько фактов: 1) Одновременное ускорение GMV при росте маржинальности. Обычно маркетплейсы могут гибко «переключаться» между ростом (увеличивая промо активности) и маржинальностью (снижая их), одновременный рост показателей - отличный результат. Также такой рост выделяется на фоне значительного замедления Яндекс Маркета (WB свои метрики перестал раскрывать). 2) Клиентские остатки Финтеха выросли в Q2 на 130 млрд рублей (+60% QoQ), очень сильный рост, причем весь за счет текущих счетов, которые дают Озон Банку бесплатное фондирование. Также впервые раскрыли NIM Озон Банка - 12.4% в Q2’25 (9.4% за вычетом резервов) - это даже выше, чем у Т-Технологий. При этом кредитный бизнес Озон банка пока не очень большой, основные доходы приносят бесплатные остатки на текущих счетах. Соответственно, снижение ключевой ставки будет немного давить на показатели Озон банка, в этом плане он похож на БСП среди публичных аналогов. 3) OCF формально 180 млрд рублей, но он по большей части сформирован притоком клиентских денег в Финтех, не знаю зачем вообще Ozon подсвечивает эту цифру. Но отдельно у Маркетплейса OCF тоже вырос до 27 млрд рублей, а FCF стал положительным в Q2. Здесь опять основная часть OCF сформирована оборотным капиталом, но это особенность бизнес модели, так что я не считаю эти цифры «нечестными», как считают некоторые инвесторы. 4) Маржа по EBITDA уже два квартала подряд ~4% GMV, из них ~2.5% относится к Маркетплейсу. Это уже фактически соответствует долгосрочному таргету маржинальности, который ранее коммуницировал менеджмент. Но судя по тому, как быстро Ozon вышел на эти цифры - это не предел и на горизонте нескольких лет можно увидеть и более высокие значения. Я покупал акции Ozon, когда их недавно пролили на новостях о редомициляции, и сейчас это одна из самых больших позиций в портфеле. @long_term_investments

Результаты Positive Technologies за первое полугодие На прошлой неделе Позитив отчитался за второй квартал и первое полугодие. Основные цифры за полугодие: - Отгрузки 7.4 млрд рублей, +49% YoY - Выручка 6.8 млрд, +28% YoY - EBITDAC -5.8 млрд (vs -2.5 млрд в H1’24) - NIC -7.6 млрд (vs -5.0 млрд в H1’24) Менеджмент подтвердил гайденс на этот год - Отгрузки 33-38 млрд рублей и положительный NIC. Напомню основные тезисы про отчетность российский разработчиков ПО, связанные с сезонность бизнеса, особенно актуальные для Позитива: 1) Результаты за первое полугодие в целом не очень показательны, так как основные доходы выпадают на четвертый квартал. Для понимания, 7.4 млрд отгрузок за полугодие - это только 22% от минимальной границы гайденса на 2025 год. 2) Убыток сам по себе тоже не показателен, важна динамика расходов. Позитив в этом году потратил “всего” ~1 млрд на PHDays в Лужниках в этом году vs ~1.5 млрд в прошлом. Штат сотрудников сейчас даже чуть меньше, чем год назад. Но расходы на R&D и капитализацию разработок подросли, плюс компания теперь тратит ~0.5 млрд в квартал на обслуживание долга, которого год назад не было. 3) С учетом того, что Позитив позиционирует нижнюю границу гайденса этого года как “точно сделаем”, его скорее всего подтвердят и после отчета за третий квартал, а получилось достичь или нет мы узнаем только в январе. В целом результаты оцениваю нейтрально. У меня сейчас нет позиции. Короткий комментарий по поводу недавних хакерских атак на целый ряд российских компаний, включая публичные Аэрофлот и Винлаб (Новабев). В моменте они вряд ли как-то отразятся на доходах Позитива, у компании длинный цикл продаж и крупные заказчики не начнут импульсивные покупки решений в сфере кибербезопасности. В Q4 и следующем году может быть небольшой положительный эффект, вероятно какие-то контракты будет заключить чуть проще, но вряд ли он будет значимым. При этом есть обратный риск - если будут новые атаки на компании, где стоят решения Позитива, может быть небольшой репутационный ущерб. Спекулятивный эффект на котировки от уже случившихся атак, вероятно, в значительной степени уже впитан в цену акций Позитива, они в последние недели лучше коллег по сектору. @long_term_investments

Отчет Яндекса Яндекс сегодня отчитался за второй квартал и провел звонок с инвесторами Общие тезисы: - Довольно сильные результаты по выручке (+33% YoY) и EBITDA (66 млрд), лучше консенсуса и большинства ожиданий - Гайденс на год ожидаемо сохранили - Дивиденд 80 рублей на акцию, пока решили не увеличивать - Про структуру акционеров дополнительных деталей не дали кроме того, что новый фри флоат посчитан по методологии Мосбиржи, поэтому рассчитывают на рост веса в индексе - SBC (вознаграждение акциями) постепенно снижается, все в рамках ожиданий - Капекс снизился как % от выручки, в абсолюте на уровне прошлого года - Прибыль, OCF и FCF заметно выросли, если очистить от переоценок / изменений оборотного капитала По основным сегментам: - Поиск сильно замедлился, выручка +12% YoY vs +21% в Q1. На звонке сказали, что на недвижку, авто и финансы приходится четверть выручки Поиска и этот сегмент ощутимо просел, остальные чувствуют себя лучше. - В Райдтехе тоже снизились темпы роста GMV до 14% (отчасти эффект укрепления рубля), но выручка и EBITDA по-прежнему растут на 20%+ - Сказали, что городские сервисы принесли 14.5 млрд рублей рекламной выручки во втором квартале - прилично - В Екоме тоже замедление роста GMV, но выручка растет быстро, +46% YoY. Маржинальность по EBITDA чуть улучшилась, но все еще большой минус в абсолюте. На звонке сказали Лавка растет +48% YoY, значительно быстрее рынка. - Доставка, Фантех - продолжают неплохо расти - В Cервисах объявлений выручка -5%, вероятно за счет Авто.ру - Прочие бизнесы - очень большой рост выручки, +89% YoY, при этом значительно снизился убыток сегмента - Финтех рост х2.1 по GMV, по выручке кажется х3, внес значительный вклад в рост прочих бизнесов - Отдельно раскрыли выручку B2B Tech, +59% во втором квартале, сильный результат - намного быстрее рынка и публичных разработчиков ПО - Межсегментная выручка значимо сократилась, что добавило несколько процентных пунктов к росту общей выручки В целом оцениваю отчет как умеренно позитивный. Несмотря на значимое замедление основного рекламного бизнеса компания в целом смогла сохранить высокие темпы роста и немного увеличить маржинальность. @long_term_investments

$YDEX Завтрашний отчет Яндекса и консенсус аналитиков Перед отчетами крупных компаний обычно публикуется консенсус прогноз аналитиков по основным метрикам. Например, сейчас вышел консенсус по Яндексу (отчет завтра). Яндекс - очень не тривиальный бизнес для прогнозирования - у компании куча сегментов, и во многих из них компания может гибко балансировать между темпами роста и маржинальностью в зависимости от приоритетов бизнеса. Поэтому на основе только публичной информации сделать точный прогноз даже на квартал вперед очень сложно. Если посмотреть на консенсус, бросается в глаза, что у всех 8 аналитиков минимальный разброс прогноза по выручке и EBITDA, как будто они списывали друг у друга :) Как получились такие прогнозы думаю всем понятно. Соответственно, можно ожидать, что компания озвучит завтра результаты, которые примерно совпадут с консенсусом и каких-либо сюрпризов ждать не стоит. Также скорее всего Яндекс подтвердит гайденс на 2025 год - исходя из текущей динамики нет причин его пересматривать. В случае с Яндексом и некоторыми другими компаниями я обычно даже не трачу время на прогноз по кварталам внутри года, он не дает особой ценности, основной фокус на более длинный временной горизонт. Небольшой интригой может быть размер дивиденда за полугодие, который также, вероятно, озвучат завтра. Последние два полугодия Яндекс платил по 80 рублей на акцию, на мой взгляд можно ожидать небольшой рост выплаты (условно до 100 рублей на акцию, чтобы начать формировать историю будущего дивидендного аристократа), либо как минимум сохранение текущего уровня, меньше вряд ли дадут (сильно больше тоже ждать не стоит). Из интересного - Яндекс обновил структуру акционеров на сайте, сейчас она указана на 2 июля. Доля основных акционеров снизилась с 79.2% до 66.58%, соответственно фри флоат вырос с 17.2% до 29.8%. Если Мосбиржа учтет новый фри флоат, то вес Яндекса в индексе может увеличиться с текущих 4.7% до примерно 8.1%. Общее количество акций в обращении выросло до 393 млн, из которых 379 млн “активные” с правом голоса и получения дивидендов, а 14 млн отложены в рамках программы мотивации. На самом деле “реальное” количество акций находится где-то между этими цифрами, я на текущий момент учитываю 387 млн акций исходя из гайденса по размытию 2% в год. @long_term_investments

Комментарии по отчетам компаний 1) Северсталь МСФО за второй квартал Компания сегодня первой отчиталась по МСФО за второй квартал, тут сразу финансовые и операционные результаты: - Производство стали +8%, продажи +4% - Выручка в Q2 -16% YoY из-за снижения цен на сталь - EBITDA в Q2 -36% YoY, Чистая прибыль -55% - FCF 3.6 млрд рублей, без высвобождения оборотного капитала был бы в минусе - У компании сейчас активная фаза инвестиционного цикла, Capex 40+ млрд третий квартал подряд - Чистый долг нулевой Компания говорит, что спрос на металлопродукцию на российском рынке в первом полугодии снизился на 15% YoY, во многих сферах вроде машиностроения еще сильнее. С текущими вводными бизнес Северстали не интересен, как и весь сектор металлургов, но при развороте цикла компания снова должна начать хорошо зарабатывать - вопрос как быстро это случится. У меня в портфеле сейчас нет экспозиции на сектор. 2) Европлан операционные результаты за второй квартал Тоже пресс-релиз сегодня, ожидаемо очень слабые операционные результаты: 1) Новый бизнес 21.7 млрд рублей, -68% YoY (flat QoQ) 2) Все сегменты бизнеса падают на 60%+ (легковая, коммерческая, самоходная техника) Как и у Северстали, у Европлана сейчас сложная ситуация в бизнесе из-за ситуации в экономике, лизинг вообще одна из самых пострадавших из-за высокой ставки сфер. На горизонте пары лет (а может быстрее), вероятно, ситуация наладится и компания вернется к традиционно высокой рентабельности, но ближайшие кварталы будут сложными. Мне в целом нравится бизнес Европлана, но пока считаю, что в финансовом секторе есть более интересные истории. 3) Селигдар - день инвестора и операционные результаты за второй квартал На прошлой неделе компания провела день инвестора и сразу раскрыла операционные результаты за второй квартал, коротко основные моменты: - Подтвердили планы увеличить добычу золота до 20 тонн (х2.5 к 2024 году) и олова до 14-16 тыс. тонн (х6 к 2024 году). Ранее давали ориентир на 2030 год, сроки не уточняли - Запустили Хвойный, должен дать +2.5 тонны золота к 2026 году. Но основной рост далее - это сложные и дорогие проекты на крайнем севере в Якутии и Чукотке, есть риск, что сроки и бюджеты будут увеличиваться - В первом полугодии добыча золота на уровне прошлого года, в концентратах хороший рост (олово +41%, медь +29%) - Выручка в первом полугодии +42%, в основном за счет роста цен на золото Золотодобытчики - одни из немногих экспортеров в России, кто не почувствовал давление укрепления рубля, так как цены на золото сильно выросли. С операционными дохода у Селигдара все хорошо, как и у коллег по цеху, но у компании большая часть долга в золотом эквиваленте (и немного в серебре еще), что увеличивает долговую нагрузку и рисует большие бумажные убытки. Я давно держу экспозицию на золото, с конца 2022 года, когда оно стоило вдвое дешевле, чем сейчас, но через зарубежные рынки - там есть золотодобытчики, которые стоят еще дешевле, чем российские, менее 2 EV/EBITDA. @long_term_investments

Скоро начинается сезон отчетов за второй квартал, пока первые компании начали публиковать операционные и ежемесячные результаты. Ниже короткое саммэри по тем, что успел посмотреть. Whoosh - операционный отчет за первое полугодие - Очень слабые результаты, поездки -10% YoY (при росте парка на 19%) - Впервые раскрыли поездки в Латам - там хорошая динамика, но низкая база - Whoosh ссылается на плохую погоду и другие внешние факторы, но у конкурентов динамика значительно лучше Про Вуш и рынок самокатов чуть позже сделаю более подробный пост Х5 - операционный отчет за второй квартал Сильные операционные результаты: - Выручка +21.6% YoY, небольшое ускорение vs Q1’25 - LFL +13.9% (+1.5% траффик, +12.2% чек) - трафик замедлился, но чек вырос сильнее Q1 - Впервые раскрыли LFL Чижиков, очень высокий, +36% (трафик +15%) На операционном уровне бизнес Х5 в последние годы показывает отличную динамику, но последние пару кварталов у компании сильно просела маржа. Основной вопрос в Х5 - сможет ли компания в Q2 вернуться к марже по EBITDA 6%+ и выполнит ли соответствующий таргет за 2025 год. ММК - операционный отчет за второй квартал - Слабые операционные результаты, производство стали в Q2 -22% YoY, за полугодие -18% YoY. - Ранее ММК в среднем производил чуть более 3 млн тонн в квартал, последние 4 квартала ~2.5 млн тонн - В Q1’25 у ММК была минимальная прибыль и слегка отрицательный FCF. С учетом того, что операционные результаты в Q2 примерно на том же уровне и цены на сталь в России сильно не изменились, ожидаю схожих финансовых результатов во втором квартале. БСП - результаты за июнь по РСБУ - Прибыль за июнь 1.7 млрд рублей, ранее банк стабильно зарабатывал ~5 млрд прибыли в месяц - Основная причина снижения прибыли в июне - рост резервов, но скорее это доначисление за предыдущие месяцы - Кредитный портфель +11.4% в Q2 и +12.2% с начала года, растет значительно быстрее конкурентов - Достаточность капитала немного снизилась (H1.2 16.7%, Н1.0 19.8%), но все еще намного выше других публичных банков, у БСП еще есть большой запас для роста портфеля У БСП исторически отчетность по РСБУ близка к МСФО, больших сюрпризов быть не должно. За первое полугодие банк, вероятно, заработал около 27-28 рублей дивидендов. Основной вопрос в БСП - упадет ли прибыль банка при снижении ставки (и возможном росте резервов). Я ожидаю скорее умеренное снижение, банк по-прежнему останется дешевым, но в секторе, на мой взгляд, сейчас есть более интересные истории. @long_term_investments

$QIWI Не все киви одинаково полезны или еще один пример неэффективности рынка В академической экономике принято считать, что финансовые рынки эффективны. Но любому человеку, который хоть немного следит за рынками, очевидно, что это не так. Вот свежий пример, который иллюстрирует тезис. Чуть ранее сегодня вышла новость, что Fusion Factor проведет реорганизацию компании Киви (помните такую?), будет новая стратегия развития. В целом ничего непонятно, но про компанию давно ничего не было слышно, может быть это позитив? Так подумал кто-то на рынке и акции выросли на новости на 5-7%. Правда есть небольшая проблема. АО Киви уже не имеет никакого отношения к NanduQ Plc, которая торгуется на Мосбирже под тикером QIWI. Российский бизнес (как раз АО Киви) уже продан, сейчас за тикером QIWI скрывается кипрский холдинг с небольшим бизнесом в Казахстане, т.е. новость не должна никак влиять на котировки. Но кто разберется в этих Киви? Если вдруг у вас каким-то образом завалялись в портфеле акции QIWI, то сейчас хороший момент их продать на задерге, с высокой вероятностью они снова вернутся к значениям до новости. Я бы может спекулятивно немного зашортил задерг, если бы была возможность, но шорт QIWI кажется никто из брокеров не дает. Это, кстати, уже третий такой скачок за июнь, предыдущие два быстро сдувались. При этом нельзя сказать, что в акциях QIWI совсем нет никакой идеи. Во-первых, есть оферта по 195 рублей, если цена уйдет ниже - можно купить и получить почти безрисковую прибыль (первый этап по 210 рублей прошел успешно). Во-вторых, NanduQ должна получить кэш за продажу российского бизнеса (пока до сих пор не получила большую часть) и сумма ликвидных активов балансе должна стать больше капитализации компании, если все заплатят. Но пока совсем не очевидно, что акционеры QIWI получат от этих денег какую-то пользу. Вполне может быть сценарий МГТС, про который недавно писал, где денег на балансе тоже больше капитализации, но толку от них особо нет. Так что покупать акции QIWI пока не планирую. @long_term_investments

Отчет Диасофт за 2024 финансовый год Диасофт сегодня отчитался за 2024 финансовый год. У компании смещенная на квартал отчетность (редкость для российского рынка), финансовый год заканчивается 31 марта. Основные метрики: Выручка 10.1 млрд, +10% YoY EBITDA 2.9 млрд, -25% YoY EBITDAC 1.6 млрд, -45% YoY NIC 1.5 млрд, -38% YoY Достаточно слабые результаты за прошедший год, которые оказались хуже гайденса, который компания давала ранее. Изначальный прогноз был 11.8 млрд рублей выручки и 4.7-5 млрд рублей EBITDA. Затем гайденс по выручки снизили до 10.9 млрд рублей после прошлого отчет и по факту получилось еще меньше. Компания объясняет результаты тем, что закрытие проектов на 1.4 млрд рублей перенеслось на 2025 год + часть проектов не реализовались. При этом Диасофт достаточно активно нанимал людей и закладывал базу расходов под более высокий результат, из-за чего EBITDA и прибыль значительно снизились. Ситуация во многом схожа с Позитивом, только Диасофт изначально закладывал не такие высокие темпы роста и не так сильно увеличивал расходы, поэтому ограничился снижением маржинальности бизнеса, но остался прибыльным. Стоит отметить, что в Q4 выручка снизилась на 18%, причем выручка от внедрения продуктов была отрицательной, -0.5 млрд рублей. Не понял сходу, почему так получилось, допишу если узнаю. Гайденс Компания дала прогноз на следующий год: Выручка 12-12.5 млрд руб, +20-25% YoY EBITDA 4.5-5 млрд руб, маржа 37-40% R&D 1.6 млрд руб (vs 1.4 в прошлом году) EBITDAC 2.9-3.4 млрд руб (расчетный) Гайденс по выручке включает 1.4 млрд рублей, которые должны «доехать» из прошлого года, но часть запланированных на этот год проектов может по аналогии сдвинуться на следующий. У меня вызывает вопрос в первую очередь гайденс по EBITDA, для его выполнения компании нужно сохранить расходы на ФОТ на уровне 2024 года, что будет сделать непросто без сокращения сотрудников. При этом сильно сокращать штат Диасофт не может, так как большая часть его бизнеса завязана на внедрение продуктов у заказчиков, а для этого нужны люди. В своих расчетах пока беру гайденс компании по выручке по нижней границе и немного более консервативный прогноз по EBITDA. Дивиденды Диасофт направит по итогам 2024 года 80% EBITDA на дивиденды, как и обещал ранее. Компания платит дивиденды по кварталам, финальная выплата будет в июле. Стоит отметить, что сейчас компания направляет на дивиденды больше, чем зарабатывает - выплаты за 2024 года составят 155% NIC, а от FCF еще больше, он был близок к нулю в прошлом году. У Диасофта пока отрицательный чистый долг и компания пока может себе позволить такие выплаты. За 2025 год снова планируют заплатить 80% EBITDA, а далее payout может быть снижен, стоит иметь это в виду, если держите Диасофт ради дивидендов. Мнение У Диасофта в целом неплохой и прибыльный бизнес, но по результатам 2024 года он стал стоить даже дороже Астры, которая растет значительно быстрее. У меня сейчас нет в портфеле акций Диасофта и пока не планирую покупать. Хотя компания напрямую не страдает от ставки, так как у нее нет долга, на ее бизнесе вероятно сказывается сокращение бюджетов клиентов. Так что этот год также будет непростым, а дальше пока сложно загадывать - будем смотреть по ситуации. @long_term_investments

Новые дивидендные сюрпризы и недовольные акционеры Сегодня на ГОСА ОГК-2 не одобрили выплату рекомендованных СД дивидендов. Ранее в понедельник то же самое произошло в ТГК-1. Обе компании являются дочками ГЭХа, который принадлежит Газпрому, т.е. по сути госкомпании. В обоих случаях основной акционер просто не голосовал по вопросу выплаты дивидендов, хотя голосовал по остальным вопросам собрания. Акции ОГК-2 и ТГК-1 на этих новостях ожидаемо упали. Из публичных дочек ГЭХа остался еще Мосэнерго, ГОСА было вчера, на этой неделе должны также объявить решение по дивидендам. Мосэнерго единственный из трех компаний не пропускал выплаты в последние годы, посмотрим как будет в этот раз, у меня нет мнения, так как не слежу за компанией. Такая неопределенность с дивидендными выплатами, мягко говоря, не способствуют улучшению инвестиционного климата и росту капитализации российского рынка (хотя президент поставил такую цель). Периодически можно услышать различные инициативы со стороны государства, которые должны способствовать росту рынка, но начать следовало бы с гигиенического минимума - не кидать с дивидендами (как сейчас), не конфисковывать акции (как в СМЗ), не ограничивать выплату купонов (как в Борце) и т.д. И главное - это даже не требует затрат денег (как различные льготы), нужно всего лишь поставить себя на место обычных инвесторов и не делать то, что явно вредит их интересам. Более того, бюджет в перспективе даже заработает больше денег за счет налогов на прирост капитала при росте стоимости акций. Но, к сожалению, это пока мало кого-то интересует. Частые компании в России тоже далеко не всегда придерживаются лучших корпоративных практик. Например, МТС с 2019 года качает деньги из МГТС займами вместо выплаты дивидендов, что очевидно некрасиво по отношению к миноритарным инвесторам, хотя и не является нарушением закона, вопрос больше в морально-этической плоскости. И МТС далеко не единственный, кто так делает, подобных примеров на российском рынке много. У МТС и МГТС тоже на этой неделе были ГОСА, впервые за несколько лет очные. У МТС все прошло спокойно кроме жалоб на отсутствие пирожков и пластиковых стаканчиков для воды, вопрос про дивиденды МГТС там аккуратно вынесли в кулуары и не стали публично отвечать. А вот на ГОСА МГТС было неспокойно, дивиденды опять ожидаемо платить не будут, у некоторых акционеров уже сдали нервы и они высказали менеджменту МГТС все, что думают, но по правилам Пульса сюда нельзя прикреплять ссылку на видео. Теперь осталась последняя интрига - ВТБ, ГОСА будет 30 июня. Ожидаю, что дивиденды заплатят, рынок тоже закладывает вероятность 90%+. У ВТБ длинная история несдержанных обещаний перед акционерами и плохая репутация, посмотрим, сможет ли компания ее поправить за достаточно короткий срок. Такие примеры тоже есть: например, Сафмар в 2024 году, или Газпром ненадолго в 2020-2021 годах (но потом он снова расстроил инвесторов). У меня есть значимая позиция в ВТБ, но пока она больше спекулятивная под одобрение дивидендов, далее буду решать по ситуации. @long_term_investments

Не стоит обещать будущую доходность Одна из негативных характеристик российского фондового рынка - плохая коммуникация большинства публичных компаний с инвесторами. Зачастую ее вообще нет, некоторые компании даже отчетность нормально не раскрывают (крестики Сургута и т.д.). Но бывают случаи, когда коммуникация с инвесторами есть, но она настолько странная, что лучше бы ее не было. И ярким таким примером является Евротранс. Компания недавно опубликовала “Стратегию повышения акционерной стоимости”, где обозначила следующие цели по росту бизнеса, а еще дала прогноз по стоимости собственных акций на 3, 7 и 10 лет вперед. Евротранс прогнозирует TSR (доходность собственных акций с учетом дивидендов) на уровне 30-50% годовых до 2027 года и 25-35% годовых далее. Обычно обещание высокой будущей доходности - это жирный красный флаг, после которого можно дальше даже не рассматривать инвестиционную возможность. Особенно на 10 лет вперед, и особенно в России (я вообще не уверен, что могу хоть что-то спрогнозировать на такой срок). В целом обещания высокой будущей доходности обычно дают только мошенники. Но исходя из презумпции невиновности пока можно сделать оговорку, что мошенники и очень странные публичные компании вроде Евротранса. Интересно, куда смотрит регулятор - на развитых рынках за такие обещания компания бы в лучшем случае отделалась штрафом и корректировкой материалов, а в худшем кто-то мог бы сесть за решетку. За самим бизнесом Евротранса я особо не слежу, это один из редких случаев, когда компания, как говорят, “non-investable”, т.е. лучше просто держаться от нее подальше. P.S. В мире, наверное, есть только один громкий пример, когда кто-то публично обещал огромную доходность инвесторам и действительно смог ее обеспечить, построив большой успешный бизнес. Речь про Илона Маска и Tesla. Он, конечно, говорил от своего лица, в официальных презентациях компании целевую цену акций через 5-10 лет никто не рисовал. Tesla официально раньше ограничивалась формулировкой, что долгосрочная цель - растить бизнес с CAGR 50%, а затем вообще ее убрала и стала более консервативной. Но Маск и Tesla - лишь исключение, подтверждающее правило. К тому же это действительно инновационная компания, которая сильно изменила огромную глобальную автоиндустрию, а не сеть заправок в Подмосковье. И еще чем дальше, тем выше база и более безумны прогнозы Маска, и далеко не факт, что они сбудутся (сейчас я скорее не вижу кратного апсайда на обозримом горизонте и думаю, что этого не произойдет). Последняя версия, что Tesla будет стоить дороже, чем следующие 5 компаний вместе взятые. Сейчас это почти $15 трлн - в 15 раз больше, чем стоит Tesla. И другие компании тоже не будут стоять на месте. Намного больше успешных примеров среди компаний, которые придерживаются обратной стратегии - under promise and over deliver. Т.е. не давать громких обещаний, особенно на длинном временном горизонте, а просто хорошо делать свою работу и показывать на деле ее плоды. Покупать акции таких компаний обычно намного безопаснее и доходнее. P.P.S. Есть еще интересное мысленное упражнение. Допустим прошло 10 лет и акции Евротранса выросли в 10 раз от текущих значений (рост около 26% годовых, и еще дивиденды сверху немного добавят). Это примерно середина диапазона, который дала компания. Если вы точно знаете, что у акций компании будет такая цена через 10 лет, то можете ли быть уверены, что их покупка сейчас будет хорошей инвестицией? Я сходу придумал 3-4 сценария, в которых покупка акций с такими вводными сильно расстроила бы инвестора через 10 лет. @long_term_investments

ЦБ снизил ставку до 20% Сегодня ЦБ впервые за 3 года снизил ставку, с 21% до 20%. Как писал вчера, это был скорее ожидаемый сценарий, хотя была значимая вероятность, что ставку сохранят. А вот реакция рынка сегодня стала скорее неожиданной. Во-первых, ЦБ дал достаточно жесткий сигнал на пресс-конференции. Сказали, что снижение больше 100 бп вообще не рассматривали, были варианты 0, 50, 100 бп (хотя по рынку ходили “инсайды”, что будет кат 200 бп). И в целом, что жесткая ДКП с нами надолго, быстрого снижения ставки ждать не стоит и т.д. Во-вторых, выяснилось что рынок уже по сути заложил снижение ставки как базовый сценарий, а многие еще и спекулятивно забились в акции и длинные ОФЗ с плечами перед заседанием ЦБ. В итоге на факте после небольшой свечки вверх все начали фиксировать позиции и в итоге укатали рынок, от пиков дня в 13:30 индекс упал на 5%, а чувствительные к ставке акции вроде Системы и застройщиков и вовсе до 10%. Если бы ЦБ не снизил ставку, похоже на рынке была бы кровавая пятница. Следующее заседание ЦБ будет 25 июля, и оно будет опорным (ЦБ обновит среднесрочный прогноз). Вероятно, нас снова ждет интрига - ЦБ может как оставить ставку, так и продолжить плавно ее снижать, в зависимости от данных по инфляции и другим макро параметрам, которые накопятся за 1.5 месяца. Разве что рост ставки в ближайшее время можно почти исключить - любой центробанк в мире старается не делать “пилу”, так как это сильно подрывает доверие рынка. Так что можно сказать, что начался цикл снижения и основной вопрос теперь - как быстро будет снижаться ставка и будут ли по дороге продолжительные паузы на каких-то уровнях. Снижение ставки явно позитивно для длинных ОФЗ, вероятно многие управляющие ждали начала цикла снижения ставки, чтобы начать увеличивать дюрацию своих портфелей. Для акций при прочих равных тоже, но здесь уже больше нюансов. Для компаний с большим уровнем долга разницы между 20% и 21% ставкой почти нет, так что начало цикла снижения ставки само по себе не поможет, важна его скорость, а здесь пока много неизвестных. Мой взгляд на рынок не изменился, никаких сделок сегодня не делал и значимых изменений в портфеле пока не планирую. @long_term_investments

Допэмиссия в Сегеже Сегежа провела допэмиссию на 113 млрд рублей. Запланировали ее еще в декабре, по слухам заинтересованные стороны долго обсуждали параметры и видимо наконец договорились. Что известно: - Допэмиссию выкупили Система (основной акционер) и банки-кредиторы. Система сохранила контроль в Сегеже, т.е. потратила более 50 млрд рублей на участие в допэмиссии. - Цена допэмиссии 1.8 рублей (была известна ранее), около +10% к текущей рыночной - Финансовый долг после допэмиссии снизится до 60 млрд рублей (был 152 млрд рублей на конец 202 года, т.е. с начала года вырос еще на ~20 млрд). Вероятно погасят почти весь банковский долг, останутся в основном облигации. - Будет кратное размытие, количество акций вырастет в ~5 раз (было 15.7 млрд акций, станет почти 80 млрд акций) Сегежа после допэмиссии (на основе отчетности за 2024 год): - Капитализация ~130 млрд рублей - Чистый долг ~55 млрд рублей - EV ~185 млрд рублей - OIBDA ~10 млрд рублей - EV / OIBDA ~18 - Net Debt / OIBDA ~5.5 Если коротко - допэмиссия превращает Сегежу из зомби просто в сильно закредитованную и очень дорогую компанию. Несмотря на сильное снижение долга OIBDA по-прежнему не будет покрывать проценты + капекс, прибыль и FCF будут отрицательными. Так что долг Сегежи далее продолжит расти, но уже не так быстро. При этом OIBDA может еще снизиться относительно прошлого года из-за укрепления рубля. Чтобы Сегежа выплыла, должно одновременно сложиться несколько факторов: - Улучшение конъюнктуры рынка (рост цен на продукцию + девальвация) - Значительное снижение ставки Мнение Акции Сегежи фундаментально абсолютно не интересны с текущими вводными и «справедливая» цена ее акций значительно ниже текущих значений. Но важно понимать, что Сегежа сейчас скорее рассматривается рынком как спекулятивная ставка на ставку, и на мультипликаторы не многие обращают внимание. Если ЦБ снизит ставку в пятницу, то акции вполне вероятно будут в лидерах роста в первое время. К томе же у компании маленький фри-флоат (не более 6 млрд рублей, реальный скорее еще меньше) и много шортов, поэтому может даже получиться шорт-сквиз. В общем это достаточно частая история, когда компания фундаментально сильно переоценена, но локально шортить акции может быть даже опаснее, чем покупать. В таких случаях лучше просто понаблюдать со стороны. Бонды Сегежи после допэмиссии стали более безопасны, чем были ранее, но значимые риски все еще остаются. Сегежа по-прежнему сильно закредитованная и убыточная компания, которая будет вынуждена наращивать долговую нагрузку в ближайшее время для поддержания своей деятельности. @long_term_investments

Астра - результаты за первый квартал Астра вчера отчиталась за первый квартал. Традиционно первый квартал не показательный у разработчиков ПО, поэтому короткий пост. Основные метрики: Отгрузки 1.9 млрд, +3% YoY Выручка 3.1 млрд, +70% YoY Прибыль 0.2 млрд, -9% YoY EBITDAC -0.3 млрд, flat YoY NIC -0.2 млрд, улучшение YoY Основное, на что можно обратить внимание - разница между отгрузками (которые почти не выросли) и выручкой (которая выросла на 70%). Разница возникла из-за особенностей учетной политики - отгрузка признается, когда Астра сделала продажу клиенту, а выручка - когда клиент начал использовать лицензии или равномерно за период (как техническая поддержка). Компания говорит, что это скорее разовая история и в будущем не должно быть таких больших расхождений. Для понимания динамики бизнеса важнее смотреть на отгрузки и они были очень слабыми, но компания заранее об этом предупреждала. Говорят во втором квартале динамика уже лучше и далее должно быть ускорение. При этом расходы выросли в 1.5 раза, компания продолжает нанимать сотрудников и инвестировать в рост бизнеса. Гайденс Ранее Астра давала гайденс по утроению прибыли за 2 года (с 3.6 млрд в 2023 году до 10.8 млрд в 2025). После отчета за 2024 год менеджмент скорректировал прогноз, теперь ожидают х2 в 2026 году vs 2024 (рост с 6 млрд до 12 млрд). Речь про чистую прибыль, которая не учитывает капитализацию расходов, NIC будет ниже. После первого квартала сказали, что изменений в гайденсе нет. Скорее речь про 2026 год, так как сделать почти 11 млрд прибыли в 2025 выглядит мало реально. С учетом темпов роста расходов я закладываю, что прибыль по итогам 2025 года будет примерно на уровне 2024, без значимого роста. Соответственно, основной рост для выполнения гайденса может прийтись на 2026 год, но так далеко сложно загадывать в текущей ситуации. Мнение У меня сейчас нет в портфеле разработчиков ПО. Хотя их бизнес напрямую не страдает от высокой ставки (у большинства компаний в секторе высокая маржа и нет долга), страдают их клиенты, которые режут бюджеты, поэтому 2025 год также будет непростым для сектора. Возможно будет оживление осенью, если ставку снизят, рынок взбодрится и появятся новые эмитенты (Солар, VK Tech и т.д.), что добавит интереса и к уже торгующимся игрокам. Плюс в этом году у большинства компаний будет более сильное смещение показателей в четвертый квартал, так что первое полугодие будет не очень показательным. @long_term_investments

Результаты Европлана за первый квартал Европлан на этой неделе ожидаемо слабо отчитался за первый квартал. На компанию сильно давит высокая ставка ЦБ, что выражается в двух основных моментах: 1) Объем нового бизнеса упал более чем вдвое. Весь рынок лизинга в России под сильным давлением, так как желание / возможность брать автомобили или технику в лизинг с текущими ставками есть не у многих. 2) Очень сильно выросли резервы. Исторически они составляли менее 10% выручки, в Q1’25 выросли почти до 60% выручки. В результате чистая прибыль Европлана в Q1 снизилась на 68% YoY до 1.4 млрд рублей. Компания показывает в презентации LTM ROE 23%, но отдельно в Q1 он был ~11%. Вообще у Европлана хороший бизнес, в последние годы компания работала с ROE 35-40%, а машины и оборудование в лизинге, как правило, покрывают сумму обязательств клиентов. Сейчас редкая ситуация, когда из-за затянувшейся очень жесткой ДКП бизнес-модель дает сбой, и 2025 год будет сложным. При этом Европлан пока планирует даже нарастить дивиденды в 2025 году до 10.5 млрд рублей (ДД ~14%) с 9 млрд в 2024 году. Это больше прогнозной прибыли за 2025 год, но у компании значительный запас по капиталу и лизинговый портфель снизится в этом году, поэтому прогноз выглядит выполнимым, если не будет дальнейшего ухудшения ситуации в бизнесе. При снижении ставки бизнес Европлана может оживиться вместе со всем сектором, а часть клиентов может реализовать отложенный спрос, но многое будет зависеть от траектории ставки и состояния экономики. Менеджмент пока не менял прогноз по удвоению лизингового портфеля к 2028 году vs 2024. Я пока наблюдаю за Европланом со стороны, но держу на радаре как одного из возможных бенефициаров снижения ставки. @long_term_investments

Распаковка ЗПИФ, контролирующего Яндекс Сегодня вышла новость, что Консорциум Первый (ЗПИФ, который владеет ~65% в МКПАО Яндекс) передаст акции Яндекс в прямое владение пайщикам. Ранее сообщалось, что долями в ЗПИФе владели: - 35% ФМП (менеджмент Яндекса) - 25% LETA Capital (Александр Чачава) - 15% структуры Лукойла - 15% компания Павла Прасса (Инфинитум) - 10% Меридиан Сервис (Александр Рязанов) Кроме того, в раскрытии Яндекса еще ~14% акций относятся к «основным акционерам», но неизвестно, кому они принадлежат. Итого «основные акционеры» владеют 79% компании. Передача акций связана с окончанием lock up периода в 1 год. В теории после получения акций в прямое владение их будет проще продавать полностью или частями, что может вызвать опасения возможного «навеса» в акциях. Пайщики ЗПИФ получает акции в прямое владение в течение пары месяцев. Также сегодня вышла новость, что Каталитик пипл (принадлежит 50/50 Т-Технологиям и Интерросу) покупает 9.95% в МКПАО Яндекс. Каталитику перешел пакет Меридиан Сервис, и видимо еще какой-то пакет акций, так как у Меридиан была эффективная доля ~6.5%. Цена и детали сделки неизвестны кроме того, что «эффективная цена ниже рыночной». Яндекс пока никак не комментировал «распаковку» ЗПИФ. В последний раз компания раскрывала структуру акционеров на 31 января. Надеюсь раскроют обновленную структуру после отчета за второй квартал в июле - будет очень интересно на нее посмотреть. Фактически все, что может сейчас сделать компания, чтобы успокоить рынок насчет потенциального навеса - это периодически раскрывать структуру акционеров и показывать, что «основные акционеры» не продают акции. Вхождение в капитал Каталитик на самом деле умеренно позитивно для акционеров Яндекса, так как у значительного пакета появился понятный акционер и эти акции явно не окажутся в рынке в обозримом будущем. Для самой компании скорее нейтрально. Для Т-Технологий тоже думаю сделка в итоге будет хорошей, но насколько понимаю большого дисконта при покупке не было. Апсайд скорее в возможном более тесном сотрудничестве двух компаний и долгосрочном потенциале бизнеса Яндеса. @long_term_investments

Дивидендная засуха Вчера был богатый день на объявления о дивидендных выплатах (точнее их отсутствии). Кто не заплатит дивиденды из крупных компаний: - Норникель - ожидаемо, менеджмент заранее об этом говорил - НЛМК - рынок закладывал значимую вероятность дивиденда - Магнит - рынок закладывал значимую вероятность дивиденда Акции отреагировали соответствующим образом - Магнит и НЛМК скорректировались, Норникель почти никак не отреагировал Ранее в мае решил не платить дивиденды ЕМЦ, где потенциально могла быть большая выплата с двузначной ДД. Остальные компании вроде Ленты сегодня, ранее Северсталь, ММК, Русагро и т.д. решили не платить скорее ожидаемо из-за сложной конъюнктуры или отсутствия у мажоритария возможности/необходимости получать дивиденды. Позитивный сюрприз сегодня пока был только от дочек ГЭХа (ТГК-1 и ОГК-2), которые решили выплатить дивиденды после перерыва в 3 и 1 год соответственно. В обоих случаях двузначная дивдоходность, с учетом роста котировок сегодня. Но компании крайне непрозрачны и делать какие-либо выводы о выплатах в будущем сложно, так что покупать их акции под выплату дивидендов я бы не спешил. Наименее чувствителен к дивидендным выплатам IT-сектор, где дивдоходность обычно не очень высокая и основной тезис в компаниях в росте бизнеса. Из относительных сюрпризов Циан перенес большой разовый дивиденд (вероятно на осень), так как завершает процедуру переезда. А HeadHunter, наоборот, начнет платить дивиденды чаще, по полугодиям. Сегодня вечером будет решение по дивидендам Совкомбанка (рынок оценивает вероятность скорее как 50/50), а на следующей неделе должны объявить за 2024 год те, кто этого еще не сделал (кроме Транснефти, она обычно объявляет в июне, но там вопрос лишь в размере дивиденда). @long_term_investments

Газпром без дивидендов + решения по другим госкомпаниям СД Газпрома рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 год. Формально по дивидендной политике Газпром мог заплатить 50% от прибыли (почти 26 рублей на акцию, ДД почти 20%), но у компании отрицательный FCF и большой долг, поэтому экономического смысла в дивидендах не было и решение не платить вполне разумное. Большинство участников рынка не ждали дивиденды, поэтому акции на новости скорректировались не сильно, на 2-3%. Интересно, что рынок после новости наоборот немного вырос - видимо кто-то закрывал шорты. Газпром - не единственная госкомпания, которая отказалась от стандартной практики платить 50% прибыли на дивиденды. Во вторник аналогичное решение было принято по Совкомфлоту (акции упали на этом на ~5% во вторник вечером). Компания могла заплатить 9.7 рублей на акцию (ДД ~12%), в отличие от Газпрома у Совкомфлота нет долга и положительный FCF. Но ситуация в бизнесе сильно ухудшилась в конце прошлого года из-за санкций на большую часть флота, поэтому будущие показатели будут хуже и решение не платить дивиденды тоже вполне можно объяснить экономической логикой. Также недавно дивиденд решили не платить Россети Северо-Запад. По дивполитике могли быть двузначные дивиденды и в отличие от Газпрома и Совкомфлота явных проблем в бизнесе нет. Здесь решение было менее очевидным, возможно связано с большой будущей инвестпрограммой. Остальные дочки Россетей объявили дивиденды без сюрпризов (там, где они ожидались). А еще раньше от дивидендов на ближайшие несколько лет отказались ФСК и Русгидро - у обеих компаний большая программа капекса и значимый долг, поэтому выплата дивидендов была бы не логична. В итоге многие госкомпании отходят от стандартной практики выплаты 50% прибыли на дивиденды, которая была в последние годы. Но это случается не в первый раз, и в целом дивидендная политика не гарантирует выплаты. Важно понимать ситуацию в бизнес и реальную возможность платить дивиденды, у многих компаний нет возможности платить дивиденды из прибыли без ущерба для бизнеса. Основная интрига, которая осталась среди госкомпаний - это ВТБ. Банк не платил дивиденды с 2021 года из-за проблем с капиталом и недавно анонсировал выплату 25.58 рублей на акцию (ДД ~27%), но ее еще должно одобрить собрание акционеров 30 июня. В данном случае я ожидаю, что выплату скорее согласуют, но возможна ситуация, как в Газпроме в 2022 году, когда собрание акционеров не одобрило дивиденды, несмотря на рекомендацию СД. Возможность ВТБ платить регулярные дивиденды в будущем без допэмиссий пока под вопросом. И еще среди крупных госкомпаний дивиденды пока не объявил Ростелеком. Здесь дивиденды будут, но компания недавно изменила политику и дивиденд на обычку может быть значительно ниже, чем в предыдущие годы. Возможно не все участники рынка пока это понимают. @long_term_investments

Результаты Софтлайн за первый квартал Софтлайн сегодня отчитался за первый квартал - компания раскрывает основные метрики, но отчет сокращенный без детализации. Результаты Оборот 24 млрд рублей, +12% YoY Валовая прибыль 9.3 млрд, +19% YoY EBITDA 1.8 млрд, +3% YoY Прибыль 0.7 млрд, x3.3 YoY У Софтлайна, как и у всего сектора, есть ярко выраженная сезонность с перекосом в четвертый квартал. Но при этом EBITDA более стабильна и в ней нет таких сильных колебаний, как у большинства разработчиков софта. Чистая прибыль намного более волатильна, так как у компании много бумажных переоценок (белорусские бонды на балансе, M&A и другие статьи). Гайденс Компания подтвердила гайденс на 2025 год: - Оборот 150 млрд рублей, +24% YoY - Валовая прибыль 43-50 млрд - EBITDA 9-10.5 млрд Долг В отличие от большинства IT-компаний, у Софтлайна значимая долговая нагрузка, а сезонность денежных потоком отличается от чистых разработчиков ПО за счет дистрибьюторского бизнеса. В Q4 приток кэша и чистый долг снижается, а внутри года долговая нагрузка, наоборот, растет. В Q1 чистый долг 14 млрд рублей, Net Debt / EBITDA = 2.0. Штат сотрудников С третьего квартала общий штат сотрудников не растет, хотя у компании за это время было несколько M&A. Это косвенно говорит, что в каких-то направлениях бизнеса была точечная оптимизация или остановка найма и естественный отток сотрудников. Количество разработчиков при этом продолжает расти. Дивиденды В среду 21 мая будет СД, где обсудят размер дивиденда за 2024 год. По текущей политике компания стремится платить не менее 25% прибыли и не менее 1 млрд рублей за 2024 год. Если заплатят по политике, дивиденд на акцию составит 2.5 рубля, дивдоходность чуть более 2%, немного. Мнение Софтлайн всегда был сложным для понимания бизнесом из-за большого количества входящих в холдинг компаний, M&A, допэмиссий, переоценок и прочих факторов, осложняющих анализ. Думаю большинство инвесторов даже не понимает, как формируется выручка компании (в зависимости от направления она была от 25% до 100% от оборота в 2024 году, и этот процент может сильно меняться). Может как-нибудь позже дойдут руки сделать детальный разбор бизнеса, а пока коротко скажу, что я вне позиции и наблюдаю за акциями со стороны. @long_term_investments