Профиль инвестора ArtAero | Тинькофф Инвестиции Пульс

‼️ФНС заблокировала счета МГКЛ для взыскания задолженности на сумму 484 000 рублей. Сумма смешная — ситуация неприятная. UPD: Компания в своем ТГ канале пишет, что: В настоящий момент ограничения на счетах компании отсутствуют, компания работает в штатном режиме. Ранее технически была заблокирована незначительная сумма в рамках стандартных процедур налогового администрирования. Обязательства уже исполнены. Все расчёты проводятся в обычном режиме, деятельность компании не затрагивалась.

ВИС Финанс БО-П12 🗓 Книга: 23.04.26 🗓 Размещение: 28.04.26 Параметры выпуска: ✔️ Срок до погашения: 3,5 года ✔️ Дюрация: 2,65 года. ✔️ Купон: 17% (18,4% YTM)/ 30 дней ✔️ Объем: не более 2,5 млрд ✔️ Рейтинг: ruA+ Эксперт РА/AA-.ru НКР Очередное размещение эмитента, ставшего уже серийным. С одной стороны, рынок не очень такое любит, с другой, временной лаг между размещениями дает расторговаться предыдущим выпускам, также эмитент не раздувает объем, взяв в 11 выпуск заявленные "не более 2,5 млрд". Можно ожидать, что и в новой бумаге объем будет соответствовать заявленному. На позитиве рынка перед заседанием ЦБ купон 16,5-17% выглядит хорошо, как и честный срок обращения в 3.5 года. На 16 купоне выпуск примерно сравняется с БО-П11 , сохранив длину, как небольшое преимущество на цикле снижения ДКП. В отличие от ЛСР, у ВИС нет такого хорошего сентимента, даже наоборот — как АА- он не торгуется. В последние дни очень много размещений в близком рейтинге инвест грейда, а завтра их аж 4 штуки по рейтингу подряд: ВУШ, ЛСР, ВИС, ПГК. Сложно сказать точно, как это скажется на снижении купонов, и кто больше оттянет денег инвесторов; предположу, что ВИС и ВУШ здесь в менее выигрышном положении, чем ЛСР и ПГК по совокупности причин: серийность, сентимент, рейтинг. Так что завтра нужно следить за снижениями купонов в этих размещениях, они могут повлиять на итоговую оценку интереса участия. Что касается удержания бумаги ВИС в холд. Это инвест грейд, но с некоторой спецификой. По кредитному риску ничего особенно плохого нет, но те, кто на рынке давно, помнят, какие горки устраивали бумаги эмитента на новостях о нем. Имейте это ввиду.

Размещение ЛСР 002Р-01 🗓 Книга: 23.04.26 🗓 Размещение: 28.04.26 Параметры выпуска: ✔️ Срок до погашения: 3 года ✔️ Дюрация: 2,07 года. ✔️ Купон: 16,5% (17.81%% YTM)/ 30 дней ✔️ Амортизация по 30% в даты 24-го и 30-го, 33-го купонов ✔️ Объем: 5 млрд ✔️ Рейтинг: A(RU) АКРА/ruA Эксперт РА Выпуски эмитента традиционно торгуются с очень положительным сентиментом и дают доходности ниже своих рейтингов. Ближайший выпуск в обращении отметил оранжевым. В карте рынка отсечены бумаги Самолета. Стартовый купон 16,5% выглядит на этом фоне слишком привлекательно, чтобы не быть сниженным. Учитывая отношение инвесторов к эмитенту и рынок сейчас, даже купон от 16% выглядит хорошо с неплохой вероятностью апсайда. Ближайший ЛСР 001Р-11 с купоном 16% торгуется по цене выше 101%, при этом он еще и короче. Со всем вышесказанным даже при купоне 15,5-15,75% новый выпуск относительно своих бумаг будет с небольшой премией, хотя здесь уже есть конкуренты в рейтингах повыше. А с выпуском 001Р-11 он сравняется примерно на купоне 15,3%. В зависимости от финального купона, выпуск может быть интересен и спекулянтам, и холдерам инвест грейда. По последней отчетности (1п2025) эмитент выглядит, как крепкое сингл А, оттого и торгуется соответствующе. Средняя длина в 2 года (даже с учетом амортизаций) делает размещение интересным при продолжении снижения КС. Также выпуск подойдет для диверсификации в этом сроке, и, соответственно, для ребалансировки старых выпусков эмитента, если вы их держите. Еще из нюансов — слишком много первички в последние дни и особенно завтра, чуть подробнее напишу позже в разборе размещения ВИСа.

Группа Эталон – разбор отчета за 2025 Основным акционером Группы Эталон является АФК Система, что накладывает свой очень специфический отпечаток на финансовый менеджмент дочерних компаний. И Эталон не стал исключением (как Аренза) В рейтинге ЕРЗ Эталон занимает 11 место в стране. По объему ввода в 2026 году ЕРЗ уже показывает 4е место в стране (5е место по Москве) Эмитент указывает, что не капитализирует проценты в себестоимость / запасы, как большинство застройщиков. При этом в выручку включается значительный «мнимый» компонент экономии на эскроу. Из выручки и EBITDA эти начисления исключены Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка*: 135 855 млн. (🔼 +15% к 2024) 🟡 EBITDA*: 8 611 млн. (🔻 -29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -81 732 млн. (против -89 609 млн. в 2024) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +8 709 млн. (🔻 -33% к 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔼 4 889 млн. Остатки на эскроу: 🔻 104 298 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 3,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -22 336 млн. (против -6 914 млн. годом ранее) 🔴 Финансовый долг: 222 491 млн.(🔺 +19%), краткосрочный долг: 38,4% Чистый долг: 113 304 млн. (🔺 +89%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 80%! (в 2026 году уже падает до 39% на момент обзора) * - с корректировкой на доходы от экономии на эскроу Если откинуть из выручки и EBITDA фантомные доходы от экономии на эскроу, то мы видим кроме чистого убытка крайне низкий уровень EBITDA и недопустимо низкий уровень рентабельности. При возврате скорректированной EBITDA на инвестированный капитал на уровне 3,4% очевидно, что компания не в состоянии обслуживать свой долг из результатов операционной деятельности и будет строить долговую пирамиду, что мы и наблюдаем: рост долга на падении EBITDA и операционном убытке Денежный поток от операций до изменения оборотки (FFO) минимален и четко совпадает со скорректированной EBITDA. На проценты и налог на прибыль этого размера FFO закономерно не хватает. И на этом фоне эмитент продолжает наращивать объемы строительства, вкладывая отсутствующие у него деньги в новые объекты, и еще больше увеличивая долговую нагрузку, итак убивающую бизнес. Выглядит, как самоубийство. Зато в 2026 году компания уже поднялась на 4е место по объему ввода с 11-12го в прошлом. Напоминает Самолет несколько лет назад Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х7,56 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): 🔺 х13,2 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): 🔻 х0,3 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,79 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 2,7 Долговая нагрузка явно за гранью допустимого для инвест грейда. У Брусники хотя бы EBITDA есть, а здесь ни собственного капитала, ни прибыли. Ликвидность и Альтман в допустимой зоне из-за высокой доли долгосрочного долга и высокого размера оборотных активов, где находятся строящиеся объекты Аудитор отмечает риск нарушения банковских ковенант по одному из кредитов в 2026 году, что может дополнительно снизить ликвидность. Тем не менее эмитент явно с начала текущего года сдал большой объем жилья и получил значимый объем денег с эскроу счетов. Также 84% долга у Эталона занято по плавающим ставкам, что будет автоматически вести к снижению процентной нагрузки при смягчении ДКП Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от Эксперт РА, снижен 17.04.26, стабильный ☑️ A- от НКР, присвоен 31.03.26, стабильный В прошлом разборе эмитента был скепсис по поводу рейтинга от Эксперт РА и оснований для его присвоения. И вот, пожалуйста: рейтинг снижен. Еще крайне осторожно, на мой взгляд. На оценку НКР после этого даже смотреть стыдно При текущем уровне ставок Эталон не в состоянии обслуживать свои долги (как, впрочем, и многие детища АФК). Да, компания очень большая. Да, устойчивая, т.к. основной долг банковский и длинный. Но в отчете эмитент уже указывает на разработку антикризисного плана (продажу часть проектов), что в их ситуации выглядит оправдано

Бизнес Альянс – разбор отчета РСБУ за 2025 К моменту разбора негативный сентимент вокруг Бизнес Альянса потихоньку стихает. Бумаги эмитента с фиксированным купоном постепенно выровнялись с рынком в своем рейтинге. Бесконечно бояться отраслевой специфики клиентов не возможно. Пока лизинговые компании так или иначе справляются со снижением платежеспособности своих лизингополучателей. И проблемы примерно у всех, а не только у Бизнес Альянса За год в отраслевом рейтинге эмитент по размеру портфеля поднялся на 1 строчку с 26 на 25 место. А вот по размеру нового бизнеса упал на 49 место с 32го, уступив Лизинг-Трейду, ТЕХНО Лизингу, ТАЛКу и Роделену. Т.е. компания «едет» в основном на давно сформированном долгосрочном лизинговом портфеле из прошлых лет Основные финансовые результаты 2025: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 12 349 млн. (🔼 +5% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 3 287 млн. (🔼 +28%) 🟢 EBITDA: 3 029 млн. (🔼 +39%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 20,1% 🟡 Чистая прибыль: 165 млн. (🔻 -41,5%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +252 млн. (-8 197 млн. в 2024), денежный поток от операций до изменения ЧИЛ составляет +826 млн. Остаток кэша на балансе – 🔼 1 137 млн. 🟢 Финансовый долг: 13 907 млн. (🔺 +1,7%), доля короткого долга – 24,5% На фоне длительных опасений рынка в отношении эмитента отчетность выглядит просто отлично. Компания не стагнирует (выручка и EBITDA растут), но наращивание портфеля предельно ограничено до весьма скромных 5% в год. В результате денежный поток от операций вышел в положительную зону, т.е. компания реально зарабатывает, а не просто начисляет деньги в P&L На пиковых ставках долг практически не вырос (на фоне очень сдержанного роста портяеля), а чистый долг даже косметически сократился (-1,5%). При этом фондирование имеет комфортную структуру и на ¾ состоит из длинных денег Запасы на балансе все-таки появились (в прошлом году не было), но их всего 100 млн. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>9 для сектора): 🔽 х12,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге): 🔽 х4,2 ЧИЛ / чистый долг: 🟡 х0,97 ICR (🔴<1,4): 1,08 Коэффициент текущей ликвидности* (🟡 от 1,5 до 2): 🔻 1,88 Z-счет Альтмана* (🟢>2,6): 2,98 * - исключен долгосрочный ЧИЛ из расчета Угроз кассовых разрывов из-за комфортной структуры долга не просматривается. Тем не менее долг по-прежнему крайне высокий. Процентные расходы продолжают съедать практически всю EBITDA, да и выручку тоже. Чистая прибыль и денежный поток от операций хоть и находятся в положительной зоне, но стремятся к нулю в масштабах бизнеса. Т.е. компания работает исключительно на обслуживание процентов Кредитный рейтинг: 🆕 BBB- от НРА, присвоен 09.02.26, стабильный ❌ BB+ от АКРА отозван 17.02.2026 Эмитент наконец-то нашел, где получить более соответствующий своим космическим амбициям рейтинг, и тут же отказался от более скромного рейтинга в агентстве первого эшелона В целом компания выглядит в чем-то лучше, а в чем-то хуже находящихся рядом в рейтинге Роделена и Лизинг-Трейда. Отрыв от них на 2-3 ступени по рейтингу действительно выглядел не очень логично. BBB- на фоне крайне высокого уровня долговой нагрузки выглядит более или менее обоснованным

По мотивам "укатанных" купонов (часть 2) (1 часть Балтийский лизинг БО-П22 : стартовый купон 20,75%, разместились с 20%. От изначального объема от 500 млн. собрали в итоге 3,5 млрд. Выпуск неплохо начал торги и даже вырос через несколько дней, при этом доходность очень быстро стала ниже, чем в БО-П19 , который даже падал в цене. Но это все равно не остановило рост П22. Сейчас цена почти 102%. ГК Самолёт 002Р-03 : стартовый купон 21,5%, с ним и разместились. Собрали изначально заявленный объем в 1 млрд. Выпуск пытался оторваться от номинала, но так и не смог, закрепившись сейчас в диапазоне 99,5-100% от номинала. Автобан Финанс БО-П08 : стартовый купон 17,5%, разместились с 16,9%. Заявленный объем от 5 млрд (вместе с флоатером), собрали 8.5 млрд. только в фикс. После старта сделал небольшие горки над номинал и под него, придя сейчас к цене около 100%. ОДК 001Р-01 : стартовый купон 17,5%, разместились с 17%. Выпуск по купону и дюрации близок к Автобану, разместившемуся чуть раньше. Имеет тот же рейтинг. При заявленном объеме от 3 млрд. вместе с флоатером собрал 15 млрд. только в фикс. Начал торги устойчиво около номинала, но ни раздутый объем, ни купон всего лишь на 0,1% выше Автобана по помешали ему достигнуть цены в 101,8%. Эталон-Финанс 002Р-05 : стартовый купон 20,5%, разместились с 20%. Заявленный объем от 1 млрд., взяли в итоге 4,5 млрд. Выпуск даже по опубликования не очень хорошей отчетности не смог закрепиться на номинале, не смотря на то, что 002Р-04 с таким же купоном, но ощутимо короче, торговался до нового выпуска выше номинала. (Пост написан до понижения рейтинга эмитента и учитывает котировки до этого события). Итоги (с точки зрения инвестора) Среди инвест грейда выпуски (пост о ВДО был ранее) распределились так: 1. Выпуски победители: Однозначно, среди последних фиксов это ОДК. Хорошо обошел прямого конкурента в лице Автобана и уверенно торгуется выше номинала. С некоторой натяжкой сюда же можно отнести Балтийский Лизинг, потому что он все таки давал лучший купон в рейтинге и длине. 2. Выпуск прокатило. Самолет, потому как давал условия, имея на рынке выпуски с лучшей доходностью, но торгуется все равно около номинала. 3. Выпуски неудачники. Автобан, потому как легко можно было взять позицию ниже номинала, а купон при этом не сказать, что прямо занижен, особенно в сравнении с ОДК, в котором купон выше всего на 0,1, но и объем раздули сильнее. Эталон, потому что и сам завалился, даже до отчетности его можно было набрать по 99,5% и ниже, так еще и 002Р-04 утащил вслед за собой под номинал. Что еще хотелось бы отметить: "победители" и "прокатило" здесь очень условны, потому как в отличие от бумаг в первой подборке ( здесь купоны в основном не выглядели прямо заниженными в сравнении с рынком и бумагами эмитентов, даже наоборот, за счет длины и относительно своих старых выпусков новые размещения выглядели лучше (кроме Самолета). Пока что настроения на рынке позволяли эмитентам сильно раздувать объемы, но после старта торгов успех вообще был не гарантирован. БалтЛиз вырос за счет объективно лучшего купона, Самолет на примерно заслуженном месте. Автобан и Эталон, на мой взгляд, торговались похуже, чем должны были, и лишь ОДК показал результат заметно лучше всех (учитывая стартовые параметры). АБЗ в выборку не попал, потому что только начал торги, но выглядит уже не ахти, мягко говоря. Вроде бы, безудержный жор если не закончился, то заметно поутих.

МГКЛ – разбор отчета МСФО за 2025 Эмитент долгое время был в фаворе у инвесторов. Еще летом 2025 года сделки по размещению облигаций проходили с сумасшедшей переподпиской, а старые бумаги торговались по 110-120% от номинала, что свидетельствовало о крайне позитивном отношении инвесторов к бумагам МГКЛ Но дальше как-то не задалось: снижение рейтинга, подозрения в совершении M&A сделок «без экономической обоснованности», рост гудвилла на балансе, снижение рейтинга, переход эмитента с Мосбиржи на СПб, скандалы с манипуляциями бумагами (на смехотворные суммы по официальным данным), выпуск странных линкеров… Сейчас в обращении у МГКЛ есть 9 облигаций на Мосбирже на сумму чуть менее 4 млрд. руб. И еще что-то на СПб Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель выданных займов: 1 102 млн. (🔼 94% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 32 039 млн. (🔼 +268%) 🟢 EBITDA: 2 037 млн. (🔼 +101%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔻 26,3% 🟢 Чистая прибыль: 724 млн. (🔼 84%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: +1 652 млн. (+534% к 2024), денежный поток от операций до изменения оборотных активов составляет +2 091 млн. (всего +280 млн. в 2024) Остаток кэша на балансе – 🔼 4 582 млн. (!) 🔴 Финансовый долг: 5 896 млн. (🔺 +127%) Чистый долг: всего 1 315 млн. Очень-очень странная отчетность, наводящая на мысли о Евротрансе. Кратный рост выручки до кажущихся безумными в таком бизнесе 32 млрд. достигается за счет роста торговли драгметаллами, где валовая прибыль стремится к нулю. Так что реальный рост и мастаб бизнеса правильнее оценивать по чистой прибыли и денежному поту. Рост есть, но масштабы гораздо меньше Тем не менее, бизнес растет. Денежный поток от операций устойчиво положительный (хотя и несколько спрятан в отчетности). В чем же подвох? ⚠️ Совершенно не понятно, зачем было занимать 3,3 млрд. за год (под 24-30%), чтобы сложить 4,6 млрд. кэша на бланс., из которых 3,8 млрд. – это «деньги в кассе», которые даже в РЕПО не отнесешь 🤯 ⚠️ Гудвилл на балансе продолжает бодро расти с 0,5 до 1,3 млрд. за год. В «нормальной» практике гудвилл должен быть дополнительным репутационным капиталом компании. Но в отечественных ВДО эта статья чаще становится отражением перекачки денег акционерам или аффилированным лицам ⚠️ При наличии большого объема средств (на балансе) у компании продолжают расти арендованные активы, а собственные средства не растут совсем, что крайне странно Все это вызывает подозрения. Но по формальным признакам всех хорошо: кэша переизбыток (ликвидность должна быть отличная), входящих судебных претензий нет, налоговых задолженности тоже не обнаруживается. Создается впечатление, что компания сидит на матрасе с деньгами. Ну, вывели что-то куда-то. С кем в этой стране не бывает. Осталось то все равно больше. Но меня тревожность, не имеющая формализованных причин, не покидает Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х3,2 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 🔽 х0,65 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 1,96 По сопоставлению долга и процентов с EBITDA МГКЛ выглядит сейчас лучше многих. Денежный поток, подтверждающий эти начисления, также зафиксирован и аудитором подтвержден. Зачем при наличии такого объема свободных средств такое кредитное плечо по пиковым ставкам, остается загадкой Кредитный рейтинг: 🔽 BB- от Эксперт РА, снижен 12.09.25, стабильный 🆕 BB от НРА, присвоен 21.11.25, стабильный Что тут скажешь? По формальным признакам все хорошо для такого рейтинга. Но в такой благостной картине действия менеджмента по наращиванию долга выглядят очень подозрительно. Северсталь вон на пике ставок при наличии денег долг выгасила и осуществила долгосрочные инвестиции в основные средства. А МГКЛ занял по пиковым ставкам и показал огромный объем неиспользуемого кэша на балансе + рост гудвилла 🤷🏻‍♂️

Облигации с "укатанным" купоном Посмотрим, как прошли следующие размещения бумаг, после первой волны пожирания рынком первички на любых условиях. В этот раз выпусков больше, разделю их на ВДО и инвест грейд. Начнем с ВДО. Рейтинг ВВВ (Слайд 1): Бизнес Альянс 001Р-09 : стартовый купон 23,5%, по нему и разместились. На момент написания поста размещено всего 18% выпуска. Под номинал не падает, появился в Тиньке, на карте рынка выглядит не хуже остальных, но все еще в простыне. По скорости размещения это точно и не успех, но и неудачником его не назвать, хотя купон у него не занижен. Сентимент все-таки решает🤷‍♂️ Роделен 002Р-05 : стартовый купон 23%, дали 22%, немного повисел в простыне и все-таки завершил размещение. Торгуется примерно наравне выпуском 2Р3 , после размещения таки немного ушел под номинал до цены 99,6-9%. АПРИ 002Р-14 : стартовый купон 25%, дали 24,75%, взяли объема немного больше планового. После старта цена доходила до 100,5%, но праздник не долго длился, сей час цена 99,88-100%. Бумага длиннее и дает доходность немного лучше 13 и 12 более ранних выпусков, но из-под номинала никак не поднимается. Все-таки рынок уже набрался выпусков от АПРИ и больше просто не готов переваривать такие объемы. По крайней мере быстро после размещения. ЭкономЛизинг 002Р-02 : купон 23%. Торгуется по 100,4%. Средний купон, но в целом это категория "прокатило", а эффект Александрова не оправдался. Рейтинг ВВ (Слайд 2): ДиректЛизинг 002Р-06 : купон на старте был не выше 25,5%, дали 24,5%, торгуется немного выше номинала по 100,4%, по доходности находится ближе к верху в своем рейтинге. ФИНЭКВА 001Р-02 : купон 23% и относительно большой объем для эмитента. Не смотря на условия хуже своего же первого выпуска, новый смог и разместить большой объем и не уйти под номинал. БиоВитрум 001Р-02 : купон: 23,25%, примерно в рынке для рейтинга, но здесь ажиотаж вокруг размещений Ренессанса (ну и еще сектор фармы, справедливости ради) сработал в полной мере: и выпуск разорвали, и цена доходила до 102%, оставаясь сейчас на уровне 101%. ПКО Бустер.Ру БО-03 : купон: 23,5%. На данный момент цена совсем чуть-чуть недотягивает до 101%, так что, учитывая то, что новый выпуск дает доходность уже хуже, чем близкие к нему его же выпуски и подрос, это тоже можно считать заслугой все того же Ренессанса. Итоги (с т. з. инвестора) В этот раз (пока только среди ВДО) я бы распределил выпуски так: 1️⃣ Выпуски победители. На мой взгляд это Биовитрум и, с некоторой натяжкой, Бустер. Их стартовые условия были не так уж и хороши, как в итоге они торгуются. Сыграли не условия, а отрасль и организатор. 2️⃣ Выпуски прокатило. ЭкономЛизинг, ДиректЛизинг, ФинЭква. 3️⃣ Выпуски не прокатило. Роделен — все-таки купон не очень, хоть в итоге разместился, а сейчас ниже номинала. Не критично, но потому и не неудачник. Бизнес Альянс — нормальный купон и длина, но очень подозрительно завис в простыне. АПРИ — потому что не он подтянулся к старым выпускам, а они к нему, как итог цена около номинала. По итогам торгов бумаг выше не могу сказать, что первичка умерла, совсем нет, размещения выходят даже с не очень интересными купонами. Но темпы жора, на мой взгляд, поутихли и победители в ВДО по силе апсайда уже не те, что были ранее и даже появились выпуски, которые торгуются чуть хуже, чем могли бы (посмотрим еще на днях, как дела в инвест грейде). Тем временем и RBGI немного снизился, и да, легких денег в первичке больше нет, т.к. эмитенты в большинстве своем не дают премии к вторичному рынку. А дальнейший рост долгового рынка и смягчение ДКП под все большим вопросом из-за не снижающейся инфляции, последствий конфликта на Ближнем Востоке и транслируемой Минфином неопределенности. Не ждать ли,часом, локальной коррекции? Пы.Сы.: Пост был написан два дня назад и публикуется с опозданием, цены немного могли измениться.

Размещение Эталон-Финанс 002Р-05 📆 Дата сбора заявок: 08.04.2026 📆 Дата технического размещения: 10.04.2026 Параметры выпуска: ✔️ Срок до погашения: 3 года (25.03.2029); ✔️ Дюрация: 2.125 года ✔️ Ориентир купона: ежемесячный, фиксированный, ориентир - не выше 20.5%. ✔️Доходность: не выше 22.54% ✔️ Объем выпуска: от 1 млрд ✔️ Кредитный рейтинг: ruA-, стабильный, A-.ru, стабильный ✔️ G-спред (max):8.84 Эталон-Финанс АО - ведущая российская девелоперская компания объектов комфорт, бизнес, премиум и элит сегментов на рынке Москвы. Входит в группу «Эталон». Как и все застройщики, эмитент сполна ощутил на себе влияние высокой ключевой ставки. По доступной отёчности МСФО за 1 полугодие 2025 года видно падение основных показателей (EBIDTA чуть подросла), а также рост долга. Ситуацию несколько стабилизирует проведенное SPO акций. Эмитент пытается оптимизировать свой, делая ставку на более стабильный премиум-сегмент, а также другие направления. Тем не менее Эксперт РА подтвердил рейтинг ruA- со стабильным прогнозом, а в конце марта 26 года НКР присвоил такой же рейтинг. У эмитента в обращении 5 ликвидных выпусков. Новый предлагает более привлекательные условия: выше дюрацию (немного портит картину наличие амортизации, но она приходится на последние полгода), на 0.7% выше доходность. Снижение купона до уровня 19.8% обеспечит паритет с выпуском 2Р4, но он почти в половину короче. Среди других выпусков на вторичке бОльшую доходность имеют только не менее проблемные Самолет и Брусника (хотя у последней дела стали получше). Остальные заметно уступают новому выпуску, поэтому выпуск будет не хуже рынка даже при снижении купона вплоть до 18.9-19% (если сравнивать с другими эмитентами, разместившийся не так давно Борец 1Р5 торгуется выше 104%). К сожалению, бумага не из серии «купил и забыл»: требуется пристальное наблюдение за эмитентом, как и за любым застройщиком сейчас.

Размещение АПРИ 002Р-14 🗓 Дата: 31.03.26 (книга) - 03.04.26 (тех.размес.) Параметры выпуска: ✔️ YTM до 28,08% при max купоне 25% ✔️ BBB- от НКР/НРА ✔️ Объем: 2 млрд. рублей ✔️ Срок 4,93 года / дюрация от 2,58 лет Рынок девелоперов в этом рейтинге очень разреженный, а у АПРИ свой сентимент, так что сравнивать новый выпуск, на мой взгляд, имеет смысл только с другими выпусками эмитента. Подсвечу только, что такой длины (~2,6 лет) в этом сегменте рынка нет даже у самого длинного сейчас Глоракса 1Р5 Ликвидные выпуски АПРИ без "купонного задерга" лежат на достаточно явной инвертированной линии тренда. Для нового выпуска "справедливой" доходностью по этой линии тренда выглядит 26,7-26,8%, что соответсвует купону 24% Но рынок уже достаточно насыщен длинными выпусками АПРИ. Последний выпуск 2Р13 с объемом 2,7 млрд. расторговывался долго и тяжело. И в результате едва-едва оторвался от номинала В результате, чтобы привлечь инвесторов в новый сравнительно крупный (для эмитента) выпуск надо дать хотя бы небольшую премию. Я ожидаю, что хороший спрос и некоторый потенциал роста бумаги будет при купоне 24,5%+. При купоне 24% бумага запросто может лечь на линию тренда и остаться у номинала до общего сдвига рынка вниз. Учитывая еще и то, что эмитент может взять весь объем, что ему дадут в книге. Конечно, при дальнейшем смягчении ДКП самый длинный выпуск будет наиболее чувствителен к снижению доходностей. Но ЦБ в последние дни ужесточает риторику, так что я бы ориентировался только на текущее состояние рынка без длинных прогнозов. Что может поддержать выпуск? Эмитент не раскрыл пока отчетность за 2025 год в отличие от Брусники, которая уже порадовала инвесторов и придала буст своим выпускам. АПРИ же пока ограничился раскрытием операционных результатов, в которых показал резкий рост продаж в январе-феврале 2026 года. В целом это был достаточно оживленный период для строительной отрасли, который показал всплеск выдачи ипотеки перед пересмотром условий семейных программ. В интервью АВО эмитент сообщил о некотором сокращении долговой нагрузки за тот же период Звучит оптимистично, но с операционными результатами и интервью всегда так. Хотелось бы вместе с этим увидеть раскрытие отчетности за 2025 год. Но до размещения это уже вряд ли случится P.S. АКРА опубликовало недавно свою версию факторов повышенного риска дефолта. В том числе агентство отметило в своем отчете, что с дефолтами девелоперов мы в последние годы не сталкивались, не смотря на негативный сентимент вокруг отрасли...

Группа Брусника – разбор отчета за 2025 Брусника раскрылась по полному году одной из первых. За 2025 год эмитент отметился техническим дефолтом в ноябре 2025 и негативным прогнозом по рейтингу от АКРА в декабре 2025. В рейтинге ЕРЗ Брусника сохранила 8е место по объему ввода жилья в стране. На долговом рынке эмитент также сохраняет активные позиции, так что разбор отчетности крайне интересен Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 115 565 млн. (🔼 +52% к 2024) 🟢 EBITDA: 44 408 млн. (🔼 +94%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -56 531 млн. (против -57 772 млн. в 2024) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +44 346 млн. (🔼 +98%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 4 021 млн. Остатки на эскроу: 112 835 млн. (🔼 +66%) 🟡 ROIC по EBITDA: 14,2% 🟡 ROIC по FFO: 14,2% 🟢 Чистая прибыль: 7 605 млн. (🔼 +70%) 🟡 Финансовый долг: 290 950 млн.(🔺 +41%), краткосрочный долг: 26,4% Чистый долг: 174 094 млн. (🔽 -13%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0%! (против 2,8% в 2024) Данные как будто бы великолепны: рост бизнеса, положительный денежный поток от операций до изменения оборотного капитала, в котором сидит незавершенное строительство и активы по расчетам с покупателями (рассрочки?) Чистый долг вообще снижается! Просрочек в сдаче нет. Вообще! Остатки на эскроу растут бешенными темпами, т.е. продажи то реально растут к 2024 году! В 2024 году нас встревожили признаки значительного вывода капитала в пользу бенефициара. В 2025 многие из них исчезли: дивиденды больше не начисляются (кстати, дивы 2024 начислены, но так и не заплачены), расчеты по сделкам с бенефициаром не проводятся, займы связанным сторонам немного сократились. Однако, есть подозрение, что схема расчетов с бенефициаром усложнилась: в 2025 году произведена некая уступка долга связанной стороны бенефициару и встречный зачет требований. Разбираться в этих хитросплетениях все сложнее, но какие-то расчеты там продолжаются… Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х13,4 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): 🔽 х3,9 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х2,4 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,03 Собственного капитала по-прежнему непристойно мало, но как только собственник притормозил вывод средств, собственный капитал начал расти. В остальном долговая нагрузка как будто бы не критична. Соотношение ЧД/EBITDA вернулось в желтую зону из-за резкого роста остатков на эскроу Краткосрочного долга всего на 78 млрд., а невыбранных кредитных линий на 709 млрд. Разрывов ликвидности быть не должно. Тем более, что эскроу счета заполнены до отказа, а девелопер сдает объекты точно в срок. Похоже, что тех.дефолт конца 2025 года действительно был лишь следствием чьего-то лютого раздолбайства или некомпетентности. Проблем с ликвидностью мы в по отчетности не видим 🤷🏻‍♂️ Кредитный рейтинг: ✅ А- от АКРА, подтвержден 01.12.25, негативный (!) ☑️ A- от НКР, подтвержден 17.10.25, стабильный, естественно АКРА объясняет негативный прогноз рисками невыполнения плана продаж в текущих сложных для девелоперов макроэкономических условиях. Так всем девелоперам можно негативный прогноз влепить В целом дела в Бруснике за год стали видимо лучше: продажи идут активно, экспроу счета наполняются, выросла прибыль и рентабельность, просрочек нет. Долг растет медленнее прибыли, рентабельность инвестированного капитала существенно повысилась. Денежный поток от операций отрицателен, но на росте бизнеса это допустимо. Проблем с ликвидностью не видно, долговые метрики за год улучшились. И главное, что похожих на вывод капитала расчетов с бенефициаром стало меньше Наблюдение за эмитентом по-прежнему требуется, но явного кризиса в компании мы не наблюдаем Длинные выпуски Брусника 002Р-06 и Брусника 002Р-04 уже показывают неплохой рост с момента публикации отчетности @CorpBonds

Предстоящие оферты и погашения в апреле эмитентов инвест грейда от ВВВ+ до АА- (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: В инвест грейде не часто к погашениям и офертам бывает что-то интересное, а вот совсем смешные доходности — часто. 1️⃣ Селектел 001P-04R {$RU000A1089J4} — проходное погашение на 4 млрд. 2️⃣ РУСАЛ Братск БО-01 {$RU000A0JWDN6} — погашение выпуска на 10 млрд. Простая доходность 12,83%. Ликвидность не очень, но если получится продать, то хорошо. 3️⃣ АФК Система БО 002Р-01 — пут выпуска на 12 млрд. руб. Торгуется выше номинала, простая доходность 14,53%. Имеет смысл оставить, если вы уверены в хорошем купоне после оферты. 4️⃣ ГТЛК 001P-04 — проходной пут выпуска на 10 млрд. Простая доходность 20,11 %. 5️⃣МОТОРИКА БO-01 — пут выпуска на 300 млн. Простая доходность 14,74%, маловато для А рейтинга от НКР, выпуск уже начал амортизироваться на каждом купоне. 6️⃣ ТрансФин-М ПАО 001P-04 — пут выпуска на 9,2 млрд. Простая доходность 29,94%. В прошлом эмитент имел негативный сентимент и этот выпуск даже бывал на планках. В последнее время не знаю, что там происходит, не ИИР. 7️⃣ ЗАСЛОН 001Р-01 {$RU000A1064X8} — погашение выпуска в 1млрд. Простая доходность 19,94%. 8️⃣ Биннофарм Групп 001Р-02 — проходной пут выпуска на 3 мдрд. 9️⃣ СУЭК-Финанс 001Р-06R — пут выпуска на 14 мдрд. Простая доходность 14,99%. В прошлые оферты СУЭК давал хорошие купоны для своего выпуска. Как будет здесь скоро узнаем. Эмитент из тревожного сектора угольщиков, который все еще имеет негативный сентимент и проблемы в отрасли. 1️⃣0️⃣ ХК Новотранс 001P-02 {$RU000A103133} — погашение остатка в 12,5% от номинала выпуска на 5 млрд. Простая доходность 14,63%. Ликвидность не очень, если получится, то можно и продать. 1️⃣1️⃣ Центр-инвест ПАО БО-13 — пут выпуска на 300 млн. Простая доходность 17,05%. 1️⃣2️⃣ АБЗ-1 001P-04 {$RU000A1065B1} — погашение остатка в 17,5% от номинала выпуска на 1,5 млрд. руб. Простая доходность 16,38%, что не очень интересно, а выпуск относительно ликвиден. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. Пы. Сы.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта или если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

Предстоящие оферты и погашения в апреле эмитентов ВДО от В- до ВВВ (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: 1️⃣ БЭЛТИ-ГРАНД ООО БО-П05 — проходное погашение оставшихся 80 рублей номинала. 2️⃣ Сибирское Стекло БО-П04 — пут на 300 млн. Простая доходность 20,46 %. 3️⃣ АйДи Коллект 05 $айди — пут выпуска на 722 млн. руб. С чего-то вдруг цена по 100,7% от номинала, но там ликвидность никакая. 4️⃣ АйДи Коллект 03 — погашение выпуска на 800 млн. Простая доходность 27,99 %. 5️⃣ Фордевинд 05 — пут выпуска на 431 млн. руб, торгуется по 100,1%, желающие могут попытаться сдать в стакан чуть дороже номинала. 6️⃣ Аквилон-Лизинг БО-02-001P — погашение оставшихся 25% от номинала выпуска в 100 млн. руб. Простая доходность 20,27% 7️⃣ Агротек БО-01 {$RU000A105QZ6} — погашение оставшихся 30% от номинала выпуска в 135 млн. руб. Простая доходность 15,62%. 8️⃣ СЕЛЛ-Сервис БО-01 — пут выпуска на 250 млн. руб., торгуется по 100,2%, желающие могут попытаться сдать в стакан чуть дороже номинала. 9️⃣ Байсэл 001P-02 — пут микровыпуска на 31 млн. руб., тоже торгуется по 100,2%, желающие могут попытаться сдать в стакан чуть дороже номинала. Ликвидность, конечно, смешная. Простая доходность 19,69%. 1️⃣0️⃣ МВ ФИНАНС 001Р-04 {$RU000A106540} —погашение одного из многострадальных выпусков М.Видео. Таки дожил до него, и, учитывая допку, как будто бы с погашением не должно быть проблем. Ну и еще есть время выйти с новым выпуском до этого события. Торгуется почти по номиналу, простая доходность 24,84%. 1️⃣1️⃣ ТЕХНО Лизинг 001P-04 {$RU000A1032X5} — погашение оставшихся 70% от номинала выпуска в 500 млн. руб. Простая доходность 24,31%. Новый выпуск умудрился разместиться на 250 млн+ и продолжает по чуть-чуть продаваться из простыни. Вроде бы денег должно хватить, но и идеи что-то получить здесь все равно никакой нет в любом случае. 1️⃣2️⃣ ДАРС-Девелопмент 001Р-02 {$RU000A108AS9} — погашение выпуска на 1 млрд. руб. Простая доходность 24%. 1️⃣3️⃣ Лизинг-Трейд 001P-03 — в конце марта аморт на 8,33%, а потом в апреле погашение оставшихся 8,37% от номинала выпуска в 500 млн. руб. Простая доходность 11,48% и в стакане даже какая-то ликвидность бывает. 1️⃣4️⃣ Татнефтехим 001-P-02 — пут выпуска на 300 млн. руб., торгуется по 100,7%, желающие могут попытаться сдать в стакан дороже номинала. Простая доходность 11,6% 1️⃣5️⃣ ЦРС Садко 001P-01 {$RU000A109SX9} — колл в середине месяца. Цена 102,33 %, простая доходность и YTM отрицательны к коллу, YTM к погашению 23,27%. Пока что эмитент колл не объявлял, но еще и далековато до него. В прошлом таком посте так же было с МЦП, который выпуск в итоге выкупил. 1️⃣6️⃣ Уральская Сталь БО-001Р-02 {$RU000A1066A1} — погашение выпуска на 10 ярдов. Простая доходность 60,63%. Эмитент входит в ЧС КорпБондс. В прошлые погашения все прокатило, прокатит ли в этот раз? Посмотрим. Желающим поучаствовать: "Безумству храбрых...", — ну, вы и сами знаете🫡 1️⃣7️⃣ АПРИ БО-002Р-02 — пут выпуска на 1 млрд. руб., торгуется по 100,7%, желающие могут попытаться сдать в стакан дороже номинала. Простая доходность 19,95%. Эмитент продолжает выходить на рынок, в конце марта очередной выпуск на 2 млрд., если его соберут, то и оферты бояться не стоит, но зачем тут сидеть дороже номинала — непонятно. Выкуп после оферты будет традиционно для АПРИ через 2 недели. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. Пы. Сы.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта или если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности/потенциально опасный эмитент.

Автоассистанс: обзор отчета за 9м2025 «АВТОАССИСТАНС» — федеральный оператор услуг эвакуации и технической помощи на дороге. По сути небольшая компания с одним облигационным выпуском на 17 (!) млн. руб. от октября 2024 года. Финансовые результаты за 9м2025: 🟡 Выручка: 1 013 млн. (🔻 -6% к 9м2024) 🟢 EBITDA: +108 млн. (🔼 +79%) 🟢 Чистая прибыль: +85 млн. (🔼 +52%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +122 млн. Остаток кэша на конец периода: 13 млн. 🟢 ROIC по EBITDA: 53% 🟢 Финансовый долг: 64 млн.( 🔽 -3% к 2024), краткосрочный долг: 17% По базовым показателям все идеально кроме стагнации выручки. Минимальный долг практически полностью состоит из старого облигационного выпуска и лизинга. Других финансовых долгов нет. Как будто бы все отлично. Только бизнес очень маленький, а все внеоборотные активы – это НМА и лизинг. Ничего своего на балансе нет. Зато на балансе есть долгосрочные финансовые вложения (выданные третьим сторонам займы) на 176 млн. Интересно было бы посмотреть, кому выдана вся нераспределенная прибыль компании Также обращает на себя внимание рост просроченной дебиторской задолженности на 62% за 9 месяцев до 128 млн. Похоже, что полагаться на сольную отчетность этого эмитента особо не стоит. Теперь смотрим метрики кредитной устойчивости Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,37 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): х0,22 ICR по EBITDA (🟢>3): х44 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,64 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,19 Долговой нагрузки практически нет, как и предполагалось. И при этом текущая ликвидность и Альтман уже в зоне максимальных рисков дефолта. Дело в огромной по меркам компании кредиторской задолженности (363 млн.) Если к этому добавить, что из 240 млн. оборотных активов 128 – это уже просроченная дебиторка, то начинает выглядеть предельно критической И в этом месте эмитент хочет занять еще 350 млн. без залога в облигациях. Это х2,8 к EBITDA LTM. В стагнирующем бизнесе, где вся нераспределенная прибыль выведена в займы связанным сторонам, а на кредиторскую задолженность приобретены нематериальные активы Кредитный рейтинг: ☑️ BB+ от НКР, повышен 03.12.25, стабильный НКР, как обычно, щедро на рейтинги. Да и фасад у компании хороший: рост EBITDA, почти нет долговой нагрузки, коэффициент покрытия процентов х44, положительный денежный поток от операций… Только ликвидных активов для покрытия текущих обязательств нет. И основных средств нет – только выданные займы, НМА и активы в форме права пользования. И еще просроченная дебиторка. Как будто бы эмитент ничего и не скрывает. Но риски видны только для тех, кто повнимательнее посмотрит отчетность.

Балтийский лизинг: разбор отчета 2025 Эмитент хорошо известен рынку. Это одна из крупнейших лизинговый компаний с высоким рейтингом, имеющая специфический сентимент на розничном рынке из-за отношения инвесторов к бенефициару компании. В данном случае повторы бессмысленны. Кому нужна фактура, можно посмотреть предыдущие обзоры. А мы предлагаем сразу переходить к динамике прошлого года В итоговом отраслевом рэнкинге от Эксперт РА Балтийский лизинг за год поднялся с 7й на 4ю строчку по объему нового бизнеса за год. По размеру портфеля компания занимает 8ю строчку Основные финансовые результаты за 2025 год (МСФО): 🟡 ЧИЛ: 161 370 млн. (🔻 -1,8% к 2024 г.) 🟢 Процентные доходы от лизинга: 42 328 млн. (🔼 +24%) 🟢 EBITDA: 34 512 млн. (🔼 +14%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔻 16,4% 🟡 Чистая прибыль: 3 132 млн. (-49%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -2 352 млн. (против -24 292 млн. годом ранее), денежный поток от операций до изменения портфеля: -5 336 млн. Остаток кэша на балансе: 🔻 7 206 млн. 🟡 Финансовый долг: 160 493 млн. (🔺 +2%), краткосрочный долг не раскрывается 🤔 Какая-то в целом невнятная картина. Вроде и выручка растет, и EBITDA, и прибыль положительная. Но портфель потихоньку стагнирует, размер дебиторки по расторгнутым договорам растет. Хорошо, что объем изъятого имущества для перепродажи держится на стабильном уровне – в прошлом году удалось распродать большую часть изъятого. Денежный поток как до изменения портфеля, так и после, отрицателен. Масштабы оттока не критичны для такого размера компании, но в результате при стагнирующем лизинговом портфеле долговая нагрузка также косметически растет. Ситуация к прошлому году косметически ухудшилась, хотя и не критично На этом фоне неприятно смотрится выплата дивидендов в размере 4 482 млн. Это больше чистой прибыли за 2025 год и при отрицательном денежном потоке от операций. В результате собственный капитал в бизнесе сократился Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 в лизинге): 🔺 х6,4 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге): 🔽 х4,4 Лизинговый портфель / чистый долг: 🟡 х1,09 ICR (🔴<1,4 в лизинге): x1,17 В целом с прошлого разбора мало что поменялось. Долговая нагрузка средняя для лизинга, покрытие процентов слабое в эпоху высоких ставок. Но, вроде бы, ничего смертельно опасного Кредитный рейтинг: ✅ AA- от АКРА, подтвержден 11.12.2025, развивающийся ✅ AA- от Эксперт РА, подтвержден 28.01.2025, стабильный АКРА также отмечает выплаты дивидендов выше размера прибыли за год и снижение доли собственного капитала в бизнесе, хотя опять же оно носит косметический характер Последние проблемные кейсы в целом показывают, что Эксперт на проблемных эмитентов реагирует сейчас наиболее оперативно. Его рейтинг самый свежий. Так что я полагаюсь скорее на него, чем на развивающийся прогноз от АКРА, хотя и его надо принимать к сведению В целом можно сказать, что за год у БалтЛиза дела скорее чуть-чуть ухудшились, но насколько незначительно, что этим можно и пренебречь. Если вы держали Балтийский лизинг год назад, то сейчас кредитные риски в нем примерно сопоставимы. Если не держали и тогда, то и сейчас не стоит {$RU000A106144}

Агрофирма Рубеж: оценка текущего состояния. К сожалению, стандартные методики для этого не годятся. Проблема в том, что компания выходила на биржу, как стандартное МСП с управляющим бенефициаром (Павлом Артемовым). Он же вел коммуникацию и инвесторами. В феврале компания была полностью продана Далее начинается неопределенность и гипотезы. Предположительно, компания была приобретена крупным агрохолдингом ГАП «Ресурс». Однако, эти предположения не имеют четкого подтверждения. Формально новыми владельцами стали 4 несвязанных юрлица. Далее гипотезы и объяснении строятся на связи некоторых менеджеров этих компаний со структурами ГАП Ресурс. Что там точно происходит мы не знаем Доли всех 4 юрлиц находятся под обременением, что наводит на мысль о выкупе на заемные (leveraged buyout). Такие кейсы в ТГК-14, М.Видео и других вызывали длительный негативный сентимент на рынке На коммуникацию с инвесторами новый собственник системно не выходил. На рынке существует гипотеза, что компания была выкуплена только ради земельного банка, который может быть использован в рамках холдинга. А на юрлице эмитента продолжает висеть финансовый долг и лизинг. Как новый собственник планирует обойтись с этими обязательствами, можно только гадать Отчетность за 9м2025 раскрыта, но судить о деятельности компании по ней теперь крайне сложно. Что мы можем более или менее определенно сказать по последней отчетности: ✅ Мы видим, что формальных признаков вывода активов (земли) из компании нет. Основные средства остались на уровне около 7 млрд. Значит как будто бы это юрлицо планируется дальше использовать. Но это не точно! ❎ Выручка схлопнулась на 52% г/г. Похоже, что деятельность сворачивается, но постепенно ❎ По начислению деятельность убыточна. Чистая прибыль отрицательна. EBITDA LTM также в зоне финансовых потерь 🤔 Чистый денежный поток от операций формально в положительной зоне (+567 млн.), но это видимость. Такой результат получен за счет неадекватного наращивания коммерческого долга с 1,2 млрд. до 4,3 млрд. всего за 9 месяцев. Предположительно, компания не рассчитывается со своими поставщиками, что позволяет до поры до времени аккумулировать средства у себя на счетах ⚠️ В результате с 2025 года резко выросло количество входящих судебных исков. В общей сложности к эмитенту за последний год вошло 33 разбирательства на 230+ млн. руб. Основные претензии – неисполнение или ненадлежащее исполнение обязательств по договорам. Вот и весь секрет положительного денежного потока ✅ Налоговых задолженностей и претензий пока нет. Т.е. поставщикам не платить можно, а вот с государством в такие игры новый собственник не играет Вывод из всего этого крайне неопределенный. По формальным признакам позиция нового собственника напоминает мне бизнес-этику 90х: «если клиент лох, то его нужно стричь» Может ли компания продолжать самостоятельно обслуживать свой долг? Тут все-таки можно посмотреть на основные долговые метрики: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): х1,92 Чистый долг / EBITDA LTM 🔴: EBITDA LTM отрицательна (убыток)! ICR по EBITDA (🔴<1,5): х0,14 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,92 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 0,25 Нет, собственного ресурса для обслуживания долга у АФ Рубеж нет. Есть ли этот ресурс у ГАП Ресурс? Наверняка. Но будет ли он задействован для поддержки эмитента, можно только гадать. Кредитный рейтинг: ❌ отозван еще 25.10.24 (АКРА) в связи с окончанием срока действия договора Видимо, сделка уже тогда готовилась Вывод: без поддержки собственника этот бизнес может схлопнуться в любой момент. Масштаб собственника позволяет поддерживать и обслуживать долг Рубежа, но намерения собственника не ясны, а его действия в отношении эмитента вызывают тревожность.

Облигации с "укатанным" купоном. Принято считать, что на здоровом рынке у новых выпусков должна быть премия к нему, но последние размещения выходят с доходностями рынка или даже хуже. Посмотрим, как они чувствуют себя после старта торгов. Выпуски "победители": 1️⃣ ИЛОН: старт 20%, снизили до 17,7%. Сентимент сделал свое дело, бумага торгуется по цене 101,8% с YTM 17,87%, являясь антилидером по доходности в своем рейтинге и даже рейтингах выше. Если вы в него зачем-то пошли, то я вас поздравляю, но надо ли держать это дальше, когда есть сопоставимые доходности даже в А+? 2️⃣ ЭкоНива: старт 18%, снизили до 16,75%. В такой дюрации бумага еще не выглядит сильно перекупленной и торгуется по 101%+ с YTM 17,51%. В рейтинге А+-АА- есть несколько компаний, которые традиционно торгуются с доходностями рейтингов выше. К таким относятся Селектел, Рвижн и Инарктика, их сентимент уж слишком положительный, а у последнего выпуска Рвижн еще и выпуск маленький. На их фоне ЭкоНива не просто не перекуплена (см карту), а ее выпуск даже недооценен, если считать, что она может присоединиться к ним по сентименту. Это не Айти, но и Инарктика тоже не Айти🤷‍♂️ 3️⃣ Р-Вижн: старт 17%, снизили до 15,25%. Выпуск маленький, сентимент зашкаливает в плюс, и даже с таким купоном торгуется по цене 100,8% с YTM 15,94%. С такими параметрами у нее уже есть достаточно конкурентов в АА-АА+ грейде. Не сказать, что она дала апсайд, но так разместиться — определенно успех. Облигации с "укатанным" купоном. Ч2/2 Выпуски "прокатило": 4️⃣ Сэтл: старт 17,25%, снизили до 16,5%. На открытии можно было купить бумагу чуток ниже номинала, но в целом она сейчас в рынке, торгуется около 100,2% с YTM 17,65%. У эмитента, как вариант, есть бумага , прошедшая только что оферту. Она короче почти в два раза, купон 17% против 16,5% в новой, цена 100%. На фоне Р-Вижн успех бумаги не очевиден, но она торгуется совсем рядом с с бумагами А+-АА, будучи при этом из сектора строийки, который сейчас не оценивается рынком положительно. 5️⃣ Арлифт: старт 25%, снизили до 23,5%. Ничего интересного по такому купону выпуск из себя не представлял, начал торги чуть ниже номинала, где его временами можно подобрать и сейчас. Торгуется вокруг цены 100% с YTM 26,15%. Не ушел на 99% и даже это уже для него хорошо. 6️⃣ ЭнергоТехСервис 001Р-09: старт 19%, снизили до 18%. Торгуется чуть-чуть ниже номинала с YTM 19,56%, альтернатив полно на любой вкус, но и антилидером, как ИЛОН, не является. Выпуск обычный: 7️⃣ Борец: выделяется среди всех остальных тем, что не укатал стартовый купон. Нельзя сказать, что дал апсайд, нельзя сказать, что дал низкий купон. На старте можно было купить в стакане чуть ниже номинала. Торгуется по 100,7% с YTM 19,74%. Проблемы компании известны, по этому, как оценивать его кредитное качество — решать вам. Итог: жор на первичке в этих размещениях в целом удался, никто не ушел заметно под номинал, а ЭкоНива даже дала апсайд 1%. Илон я не беру в расчет, потому что это совсем не рыночная история. Большинству этих выпусков можно было и на их сборе в книгу и даже сейчас найти достойные альтернативы. Для холдеров инвест грейда эти размещения были неплохими и позволили и набрать длины, и диверсифицировать портфель. Для гонцов за быстрым апсайдом еще рано делать выводы, некоторые выпуски и недели не торгуются, но пока что размещения практически не оправдали ожиданий, потому что то, что можно было взять в стакане ниже номинала на старте, а после этого все еще дает менее 1% — это не быстрый апсайд. Дальнейшее движение будет зависеть от ЦБ завтра и настроений рынка после него. И будем наблюдать за котировками прошедших соборов на этой неделе. Пы.Сы: Атом я не привожу, потому что считаю купон 14,7% вполне нормальным для него. Пы.Пы.Сы.: В некоторых картах рынка отсечены совсем уж зашкаливающие доходности у проблемных эмитентов, особенно у Евротранса😁