Профиль инвестора ArtAero | Тинькофф Инвестиции Пульс

ТЕХНО Лизинг – разбор отчета РСБУ 2025 За эмитентом мы следим 5й год. Сложное положение в отчетности видели давно, но КРА начали реагировать только недавно. Давайте посмотрим отчет за 2025 г. и бегло проверим результаты I кв 2026 За 2025 г. ТЕХНО Лизинг в отраслевом рейтинге рванул с 51 на 38 место по новому бизнесу. А по размеру портфеля эмитент сохраняет 51 место Основные фин. результаты 2025: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 4 112 млн. (🔻 -5,8% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 2 200 млн. (🔼 +38%) 🟢 EBITDA: 962 млн. (🔼 +4,2%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 18,2% 🟢 Чистая прибыль: 147 млн. (🔼 +168%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +311 млн. (-48,5 млн. в АППГ), денежный поток от операций до изменения ЧИЛ составляет всего +56 млн. Остаток кэша на балансе – 🔼 434 млн. 🟢 Фин. долг: 4 728 млн. (🔺 +0,9%), доля короткого долга – 🔽 37% Чистый долг: 4 294 млн. (🔽 -3,6%) 2025 год прошел у компании неплохо. Объем инвестиций в лизинг немного сократился, но этого оказалось достаточно, чтобы улучшить позицию в отраслевом рейтинге. На этом фоне растут выручка, прибыль и денежный поток от операций. Снижается и чистый долг (хотя медленнее ЧИЛ) В качестве негатива стоит подсветить рост запасов. 2023 год – 56 млн., 2024 – 256 млн., 2025 – 375 млн. А в I кв 2026 запасы достигают 451 млн. Это главный негатив для компании, характеризующий, видимо, объем изъятий и растущий сток техники, который эмитент не успевает по нужным ценам распродать или сдать в повторный лизинг. Это и есть главный признак ухудшения качества портфеля, о котором нам сообщают КРА В начале 2026 года мы увидели влияние снижения качества активов на бизнес. Кроме роста запасов растет дебиторка (просроченные лизинговые платежи). ЧИЛ сокращается еще на 6% за квартал. Выручка падает на 12,6% до 382 млн. (это при росте дебиторки). Денежный поток от операций снова уходит в отрицательную зону: -238 млн. против +106 млн. в I кв 2025. Растет долговая нагрузка, а запасы кэша сокращаются с 434 до 351 млн. Тем не менее денег достаточно для прохождения ближайших амортизаций и процентных платежей Основные коэф. фин. устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х8,3 Чист. долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге): 🔽 х4,5 ЧИЛ / чист.долг: 🟡 х1,0 ICR (🔴<1,4): 🔻1,03 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔼 1,66 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 🔼 3,0 Динамика большинства долговых метрик к 2024 году положительная. На пике процентных ставок снизился только коэффициент покрытия процентов: обслуживание долга съедает всю EBITDA. Постепенное погашение облигаций (амортизация) производится из ЧИЛ или из рефинансирования (новых займов) Рост ликвидности достигается за счет роста изъятых запасов и просроченных платежей на баланса. Формально активы есть, а реально конвертировать их в деньги при необходимости все сложнее. И в начале 2026 ситуация еще немного ухудшилась. Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от Эксперт РА, снижен 21.11.25, развивающийся Вот это интересно! По итогам I кв 2026 снижение рейтинга выглядит понятным и обоснованным. По полному 2025 – не столь однозначно. Из ноября 2025 – вообще непонятным. Выглядит так, что агентство в этот раз сработало на упреждение и в итоге четко попало со своим прогнозом. Развивающийся прогноз отражает неопределённость относительно сроков и эффективности реализации проблемных активов, а также их влияния на финансовые метрики. Бумаги эмитента в обращении дают доходности в 25-28% YTM и все в дюрации от года, так что погашения пока не близко: , , , Пока мы видим, что финансовые метрики удовлетворительны. Запасы кэша эквивалентны примерно 35% процентных платежей прошлого года, а ставки планомерно снижаются. Доступ к перекредитованию у эмитента есть, а сушка лизингового портфеля позволяет временно вынуть ликвидность из основного бизнеса в случае необходимости Ситуация требует регулярного мониторинга, но поводов для паники в эмитенте нет

Росинтер Ресторантс: разбор отчета МСФО 2025 По годовому отчету эмитента чуть получше разобрались с учетом арендных платежей и уточнили EBITDA. В результате часть расчетов не сходится с тем, что мы видели в анализе за полугодие. Это скорее следствие изменение методик расчета Эмитент в соответствии со стандартом IFRS 16 учитывает часть платежей по операционной аренде, как процентные платежи, а остальную часть классифицирует в амортизацию. Мы же в своем анализе считаем операционную аренду операционными расходами, что делает наши расчеты несопоставимыми с «лобовыми» расчетами по раскрытой отчетности После дискуссий с рядом аудиторов на Ярмарке эмитентов мы по-прежнему считаем такой подход правильным и продолжаем его придерживаться Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 7 764 млн. (±0% к 2024) 🟡 EBITDA: 591 млн. (🔻 -35%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -210 млн. (-83 млн. в АППГ) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +828 млн. (+13% к 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔻 100 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 7,0% 🟡 по FFO: 9,9% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -168 млн. (+1,5 млн. в 2024) 🟡 Финансовый долг: 11 109 млн.( 🔺 +6,4%), краткосрочный долг: 🔽 18,6% Годовые результаты противоречивы: EBITDA стагнирует, по итогу компания уходит в чистый убыток и немного наращивает долг. Чистый денежный поток от операций после всех арендных платежей в слегка отрицательной зоне, но все же ближе к нейтральному нулю Тем не менее мы видим, что компания улучшила в прошлом году свои позиции по ликвидности: сильно сокращен короткий долг в пользу длинного, сокращена кредиторка. В результате дефицит чистого оборотного капитала сократился с 4,3 до 2,4 млрд. В купе с сокращением административных затрат на 26% за год меры по финансовому оздоровлению налицо Важные события произошли и после отчетной даты: ✅ Принято решения о допэмиссии акций на 3,75 млрд. по закрытой подписке. История похожа не Сегежу, вроде. Часть будет реализована через встречный зачет требования, а часть – деньгами. В результате должна сократиться долговая нагрузка и чуть улучшиться ликвидность. Цифр мы не видим, к сожалению ✅ Одобрено решение о реструктуризации банковских кредитов. Это также снижает в краткосрочном периоде риски дефолта по банковским кредитам, но долгосрочно может ухудшить права облигационеров, как это произошло в той же Сегеже Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): на отчетную дату капитал отрицателен Чистый долг / EBITDA (по FFO) (🔴>4): 🔺 х18,6 (х13,3) ICR по EBITDA (по FFO) (🔴<1,5): х0,73 (х1,03) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,26 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 🔻 -3,8 Долговая нагрузка прямо очень тяжелая. Причины принятых в 2026 году решений по рестракту банковских долгов и допэмиссии с вложением в капитал понятны. Это должно сократить долговую нагрузку так или иначе и повысить ликвидность. Насколько можно понять, акционеры поддержали компанию через списание (частичного или полного) своего долга, а банки «впрыснули» ликвидность через вход в капитал и реструктуризацию сроков/условий кредитов Кредитный рейтинг: 🔽 BB от АКРА, снижен 10.04.26, негативный и под наблюдением Учитывая все выше, не удивительны и доходности эмитента в выпусках , если не сказать большего. Кроме уже сказанного АКРА отмечает недоступность кредитных линий для поддержки ликвидности. Статус «под наблюдением» предполагает получение информации об условиях реструктуризации банковских кредитов и объеме реальных денежных вливаний в бизнес по результатам допэмиссии. Вполне понятно и разумно: надо узнать, о чем там в кулуарах договорились, и оценить, как это повлияет на дальнейшее выживание Если уж АКРА не знает, то и мы не знаем. Ждем новостей с полей. Компания за выживание борется. Но выживание сейчас будет зависеть от результатов закрытых переговоров

Предстоящие оферты и погашения в июле эмитентов инвест грейда от ВВВ+ до АА- (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: 1️⃣ iВУШ 1P2 — погашение выпуска на 4 млрд. Простая доходность 24,82%. Не то чтобы особенно хорошо, но выпуски длиннее дают такой YTM, а не простую доходность. Про риски эмитента на погашении подробнее писали здесь ( 2️⃣ ЕСЭГ1PC7 — пут выпуска в юанях на 1,95 млрд. юаней. Простая доходность 24,45% по цене 98,7%, спред в стакане тоже присутствует, но попытаться взять можно при желании. Понятно, что существуют курсовые риски, помните об этом. 3️⃣ АРЕНЗА1Р04 — пут выпуска на 400 млн. Торгуется чуть дороже номинала, простая доходность 14,19%, что маловато. Ликвидность низкая, но можно попытаться продать по номиналу или даже чуть выше. 4️⃣ ПР-Лиз 1P3 — погашение выпуска на 400 млн. Простая доходность 10,31%. Ликвидность низкая, но можно попытаться продать по номиналу или даже чуть выше. 5️⃣ БСК 1Р-03 — погашение оставшихся 25% выпуска по 6 млрд. Простая доходность 13,09%, мало для ВВВ+, ликвидность низкая. 6️⃣ iMT_FREE01 — погашение выпуска на 3 млрд. Простая доходность 15,08%. Ликвидность средняя, можно продать по номиналу или даже чуть выше. 7️⃣ МТС-Банк05 — погашение выпуска на 3 млрд. Простая доходность 12,54%. Ликвидность есть, можно продать чуть выше номинала. 8️⃣ СистемБ1P7 — пут выпуска на 10 млрд. Простая доходность 15,08%, выпусков интереснее у эмитента полно на рынке. Ликвидность есть, можно продать дороже номинала. 9️⃣ sСТМ 1P2 — погашение выпуска на 10 млрд. Простая доходность 20,23%, ликвидность высокая. Доходность чуть выше, чем у более длинных бумаг, но не настолько высокая, что бы быть в зеленой зоне. 🔟 и 1️⃣1️⃣ РУСАЛ БО05 и РУСАЛ БО06 — пут двух близнецов по 2 млрд юаней каждый. Простая доходность 11,36% и 12,15% соответственно. Для эмитента это неплохо, но не забываем о курсовых рисках. Ликвидность не высокая, но и не совсем нулевая. 1️⃣2️⃣ БинФарм1P4 — пут выпуска на 4 млрд. Простая доходность 16,09%. Впуск торгуется по 101%, ликвидность есть. Фиксы у эмитента все короткие и торгуются с не очень интересной доходностью и дюрацией, потому вероятность хорошего купона на оферте не высока. В основном какой-то интерес есть или в относительно рискованном Вуше, или же в валютных бумагах, где присутствуют другие риски. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

Предстоящие оферты и погашения в июле эмитентов ВДО от В- до ВВВ (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: 1️⃣ МигКр 02 — погашение оставшихся 4% выпуска на 200 млн. Ликвидность слабая. Простая доходность к погашению 14,15%, торгуется около номинала, по возможности есть смысл выйти. 2️⃣ ЭЛРЕШ 1Р1 — погашение выпуска на 426 млн. Не так давно разместили новый выпуск на млрд., было бы странно после этого не пройти погашение. Простая доходность к погашению 18,96% при YTM 24%+ в более длинных бумагах. Если хотите держать эмитента, есть смысл переложиться. Эмитент все еще находится в ЧС КорпБондс, рассмотрим, стоит ли ему там оставаться и далее после разбора отчетности. 3️⃣ УрожайБО03 — погашение выпуска на 200 млн. Простая доходность к погашению 32,89%, у более длинный выпусков тоже доходности космические. Эмитент имеет рейтинг ССС от АКРА, описание здесь ( )Не отмечаю бумагу зеленым цветом только по высокой доходности, потому как это повышенный риск. 4️⃣ Артгн БО01 — погашение выпуска на 300 млн. Простая доходность к погашению 18,42%, что маловато для ВВВ-. 5️⃣ ЛКХ-01 — колл выпуска на 50 млн. Простая доходность к погашению сильно отрицательная, выпуск торгуется по цене 106%. YTM к погашению 29,64%. Поскольку это сингл В, я бы такое по такой цене не держал. Если не боитесь колла, наблюдайте хотя бы за первичкой, если выйдет с новым выпуском — то вероятно для колла. 6️⃣ МигКр 03 — формально погашение оставшихся 4% выпуска на 200 млн. будет в августе, до до австуга пройдет еще 2 аморта, потому дюрация бумаги очень короткая. Сейчас остаток номинала 120 руб (12%), торгуется выше номинала, простая доходность к погашению 5,26%. Ликвидность слабая, по возможности есть смысл выходить. 7️⃣ Шевченк1Р4 — погашение оставшихся 25% выпуска на 250 млн. Ранее на оферте эмитент поставил купон 0,01% на радость инвесторам. Простая доходность к погашению 14,92%, ликвидность в стакане слабая, спреды большие (учитывая срок сильно влияет на доходность каждый рубль цены), по возможности есть смысл выйти. 8️⃣ Байсэл 1Р1 — пут выпуска на 200 млн. Простая доходность к погашению 24,49%. 9️⃣ ПИМ БО-02 — пут оставшихся 25% выпуска на 175 млн. Простая доходность к погашению 18,2%, что маловато для эмитента. 🔟 ЛКХ-02 — колл выпуска на 50 млн. Простая доходность к погашению отрицательная, выпуск торгуется по цене 105%. В общем, ситуация такая же, как с с 1 выпуском под номером 5. В целом, особо комментировать и нечего, практически все выпуски дают заниженную для эмитента или рейтинга доходность. Для любителей острых ощущений можно попытать удачи в Урожае, но у него есть выпуски подлиннее с ценой пониже и , при успешном погашении и при их росте прибыль может быть выше, чем 10 рублей в 3 выпуске. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

ГТЛК – разбор отчета МСФО за 2025 ГТЛК – это, как мы помним, сложный для анализа эмитент, бизнес которого выходит далеко за пределы лизинговой отрасли. Кроме лизингового портфеля (ЧИЛ), в ГТЛК есть активы в понятной операционной аренде, а также активы по концессионному соглашению на строительство порта и авансы, выданные будущим поставщикам лизинговых активов на строительство объектов, таких как корабли, космические спутники и т.д. Поэтому мы будем анализировать как сам ЧИЛ, так и расширенный портфель, включающий все перечисленные выше типы бизнес-активов эмитента МСФО отчет ГТЛК имеет нестандартную структуру без разделения на долгосрочный / краткосрочные активы / обязательства. В итоге расчет показателей, связанных с ликвидностью, по МСФО отчетности невозможен В отраслевом рейтинге ГТЛК устойчиво занимает 1е место по объему портфеля за 2025 год. А по объему нового бизнеса компания опустилась со 2го на 3е место Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг: 544 342 млн. (🔼 +15% к 2024 г.) 🟢 Расширенный портфель: 1 210 299 млн. (🔼 +11%) 🟢 Выручка: 133 451 млн. (🔼 +12%) 🟡 EBITDA: 106 661 млн. (🔻 -6,7%) 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 8,9% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -26 301 млн. (против +1 827 годом ранее) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -135 305 млн. (-110 393 млн. в 2024), денежный поток от операций до вложений в расширенный портфель составляет -16 347 млн. Остаток кэша на балансе: 🔻 25 252 млн. 🟡 Финансовый долг: 1 010 286 млн. (🔺 +7,6%) 2025 год по МСФО у ГТЛК неоднозначен. Портфель и выручка растут, но EBITDA застряла, а по чистой прибыли и денежному потоку компания ушла в зону жесткого оттока капитала: -26 млрд. убытка по начислению и -16 млрд. оттока «по кассе» до вложений в рост расширенного портфеля Главная причина – это рост процентных расходов на почти 27 млрд. (+24,4%). Также в 2025 году нет значительных прочих доходов, которые в 2024 году в основном формировались доходами от реализации активов (18 млрд.) Также в отчетности видны все типичные для лизинговой отрасли признаки ухудшения операционной эффективности: (1) собираемость процентных платежей снизилась до 95,9% с 99,7% в прошлом году; (2) запасы растут в 2 раза - с 1,4 до 2,8 млрд. Но в примечаниях эмитент раскрывает, что 99% запасов составляют «воздушные суда», а после отчетной даты они были переданы новому арендатору Чистый долг растет на 110 млрд., а расширенный портфель – на 119 млрд. На снижении ставки ситуация должна начать нормализацию Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔺 х5,2 Чистый долг / EBITDA (🔴>8 в лизинге): 🔺 х9,2 Расширенный портфель / чистый долг: 🟢 х1,23 ICR (🔴<1,4): 0,87 Собственный капитал в бизнесе хороший, расширенный портфель с запасом покрывает размер долга. Пугают значения EBITDA и денежного потока, а также покрытие процентов с коэффициентом менее х1. Это значит, что ГТЛК в 2025 году часть нового долга пустила на погашение процентов по старым долгам У эмитента значительная доля долга привлечена по плавающим ставкам. Это видно даже по облигациям. В результате в 2026 году процентная нагрузка должна снизиться. Но пока мы этого не видим Кредитный рейтинг: ✅ AA- от Эксперт РА, 11.12.25, стабильный (ОСК: BBB+) ✅ AA- от АКРА, 17.03.26, стабильный (ОСК: bbb+) В числе лучших бумаг ГТЛК — последние длинные фиксы и , из флоатеров с формулой БЕЗ суммы КС и квартальным купоном , и . По ликвидности эти выпуски также выглядят чуть лучше остальных бумаг эмитента Государственный институт развития экономики перешел в 2025 году в состояние долговой перегрузки, как и многие закредитованные коммерческие компании. Вряд ли он пойдет ко дну, но без господдержки ГТЛК не сможет продолжать наращивать темпы бизнеса тем же темпом, что и в прошлые годы. А на фоне снижения ставки ситуация должна будет постепенно выправиться

Ред Софт: разбор отчета 2025 Эмитент «взрослеет»: становится крупнее, получает повышение рейтинга, начинает выпускать МСФО отчетность Ред Софт» — российский разработчик и поставщик ИТ-решений и услуг, Продукты включены в Единый реестр российских программ для электронных вычислительных машин и баз данных. Эмитент активно участвует в программах импортозамещения в сфере IT. Его РЕД ОС входит в топ-3 отечественных операционных систем и по открытым данным занимает около 12% рынка Аудитор МСФО отчетности – ФБК. Арендные платежи на балансе – это земля и здания (видимо, офисы). Из расчета долга и EBITDA их исключаем Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 4 619 млн. (🔼 +22% к 2024) 🟢 EBITDA: 1 557 млн. (🔼 +60%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +1 403 млн. (🔼 +137%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +1 327 млн. (🔼 +30%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 🔼 1 128 млн. 🟢 ROIC по EBITDA (по FFO): 🔥 66,5% (57%) 🟢 Чистая прибыль: +1 450 млн. (🔼 +73%) 🟢 Финансовый долг: 384 млн.( 🔺 +24%), краткосрочный долг: 34% Все показатели без исключений идеальны. Импортозамещение у Ред Софта даже с долей 12% рынка идет прекрасно! Денежный поток великолепный без оговорок на рост бизнеса. Размер долга в процентах растет темпами, сопоставимыми с FFO, но в абсолюте любой вид прибыли, денежного потока и выручки вырос заметно больше, чем долг за год. Также надо обязательно отметить, что чистый долг отрицателен (кэша в 3 раза больше, чем долговой нагрузки) Предположительно эмитент выходит на рефинанс под погашаемые короткие выпуски облигаций скорее ради сохранения биржевой истории, чем из-за реальной необходимости в деньгах Можно посетовать, что дебиторка за год резко выросла, но с учетом специфики заказчиков (госструктуры и крупные корпорации) это не удивительно. При этом запасы кэша также выросли, а денежный поток от этой дебиторки особенно не страдает Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,2 Чистый долг / EBITDA (и к FFO): 🟢 чистый долг отрицателен! ICR по EBITDA / FFO (🟢>3): х24,7 / х21,0 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,6 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 8,3 Давненько мы такой картины не видели в ВДО. У эмитента нет проблем ни с долговой нагрузкой, ни с текущей ликвидностью. Все индикаторы сигналят об абсолютно комфортном и устойчивом положении эмитента. Даже при желании к чему-нибудь придраться не получается Кредитный рейтинг: 🆙 BBB+ от АКРА, повышен 16.04.26, стабильный Предыдущий рейтинг действовал на уровне BBB. В целом эмитент за последние 5 лет дисциплинированно получил 5 повышений. По последнему отчету есть ощущение, что и в BBB+ Ред Софту уже тесновато. Да, компания поменьше, чем РЖД, Газпром или Почта, но направление в сторону рейтинговой траектории как минимум Позитива в целом прорисовывается Не удивлюсь, если новый выпуски Ред Софта рынок выкупит на сильно меньших доходностях, чем мы видим в рейтинге ВВВ+ (~20% на момент публикации). Старые выпуски торгуются 2Р-04 {$RU000A106CR1} и 2Р-05 торгуются со смешной доходностью, хотя они сильно короткие. Не удивлюсь и диапазону 16-18%, т.к. рынок с большой вероятностью не согласится с КРА в оценках кредитного риска эмитента

Омега – обзор отчета 2025 Это парадоксальный эмитент, риски которого лежат за рамками стандартных метрик. В этой связи анализ по коэфф. в приложении к Омеге существенного смысла не имеет. Приведем только самые основные показатели для понимания масштабов бизнеса и дальнейшего анализа Аудитор – хорошо знакомый нам РБ. Выражает немодифицированное мнение (без оговорок). Проблем в отчетности не видит. В качестве ключевого вопроса аудита вынес оценку НМА, которая, безусловно важна, но для данной компании ключевой не является Основные фин. результаты 2025: 🟢 Выручка: 846 млн. (🔼 +10%) 🟢 EBITDA: 165 млн. (🔼 +14%) 🟢 Чист. прибыль: 26,5 млн. (🔼 +75%) 🟢 Чист. денежный поток от операций: +86 млн. (-241 млн. в 2024) 🟢 Фин. долг: 559 млн. (🔽 -9%), доля короткого долга – 7,2% Если посмотреть на динамику, всех финансовых метрик, у компании просто все великолепно! Выручка и прибыль растут, денежный поток от операций вышел в положительную зону, долг снижается. Чего еще можно желать в кризисные годы? Если дальше посмотреть коэф. долговой нагрузки и фин. устойчивости, то все они тоже будут в желто-зеленой зоне, что для современных закредитованных и едва выживающих ВДО не свойственно Что же тогда так напрягает рынок в этой компании, и почему цена ее единственной облигации без единого дефолта уже находится на уровне 34% от номинала, а прогнозная доходность (это флоатер) зашкаливает за 100%? ⚠️ Компания имеет хроническую задолженность в ФНС на протяжении последних 4 кварталов. И сумма задолженности планомерно растет с 1,4 до 9,7 млн. руб. На фоне остатков кэша в 58 млн. это как будто бы не много ⚠️ У Омеги имеется постановление о блокировке счетов. И размер отрицательного сальдо ЕНС в последней версии 93 млн. Это уже серьезно на фоне денежного потока в 86 млн. за год, остатков кэша в 58 млн. на отчетную дату и прибыли в 26 млн. Удивительно, что постановление о блокировке выписано 20.02.26, а купоны за март, апрель и май эмитент как-то умудрился заплатить. Как это работает, для меня загадка 🤔 (Уже после написания обзора появилось заявление о признании компании банкротом от ИФНС) ⚠️ У Омеги много связанных компаний, и куда не ткни, везде налоговые задолженности и местами блокировки счетов. Например у Омега ТБ задолженность перед ФНС на 3 млн. и блокировка на 2 млн. У 1С:Бухобслуживание долг на 1,8 млн. Тут встает резонный вопрос, где деньги, если бизнес у компании идет столь прекрасно? И вот тут начинается самое интересное ⚠️ Кроме приковавших внимание аудитора НМА на балансе есть еще финансовые вложения на 566 млн. Это 31% от активов. И они прибавили 47% за год. Также проценты к получению по выданным займам составили 75 млн. Это в 2 раза больше чистой прибыли и сопоставимо с денежным потоком от основной деятельности. Больше похоже на МФО для бизнеса, чем на IT-компанию. Но вот если мы посмотрим в ден. поток, то таких поступлений от займов мы там не увидим Очень напоминает Гарант-Инвест по модели 🤔 И очень неприятно, что состав получателей этих займов в отчетности никак не расшифрован. И расчеты со связанными сторонами мы толком не видим. И аудитор не видит в этом никаких проблем. И ключевым вопросом это не считает, не смотря на масштаб ситуации Рейтинг: 🔽🔽 B+ от НКР, повторно снижен 24.12.25, негативный (!) Тут даже НКР видит проблемы. И с момента последнего разбора дважды снизило рейтинг на 4 ступени в общей сложности. По и без того опасному рейтингу В+ действует еще и негативный прогноз. КРА обосновывает такую оценку задолженностями перед ФНС и блокировками счетов Вывод: компания получила рейтинг ВВВ- и привлекла займ на 470 млн. Далее из бизнеса выведено порядка 570 млн. в фин. вложения. По ним начисляются процентные доходы, но в денежном потоке эти суммы в полном объеме не проходят. Формально,щ у компании все отлично с бизнесом и ликвидностью, но реально сам эмитент и связанные с ним компании обложены налоговыми претензиями и блокировками счетов от ФНС

РОЛЬФ: разбор отчета 2025 Эмитент находится в постоянной перестройке. В 2024 году произошла принудительная смена владельца. Далее была озвучена новая стратегия бизнеса и планы по выходу на IPO, которые затем были ожидаемо сдвинуты вправо. Пока РОЛЬФ больше отмечается на долговом рынке, чем на рынке капитала. Продажи скачут то вверх, то вниз В 2025 году произошла смена аудитора с Технологий Доверия на Юникон. Формально это ухудшение качества аудита. Реально сейчас вообще не понять, делает ли кто-то аудит добротно Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 244 131 млн. (🔼 +165% к 2024) 🟢 EBITDA: 8 593 млн. (🔼 +168%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +2 754 млн. (🔻 -70%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +8 305 млн. (🔼 +126%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 4 059 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 18,7% 🟢 по FFO: 18,0% 🔴 Чистый убыток: -4 951 млн. (-3 075 млн. годом ранее) 🟢 Финансовый долг: 47 633 млн.( 🔽 -5,4%), краткосрочный долг: 36,4% Начнем с негатива: компания очередной год терпит убытки по начислению и уже сформировала значительный отрицательный собственный капитал. В результате собственник был вынужден внести в бизнес 4,7 млрд. Причина – резкий рост процентных ставок (около 90% кредитов по плавающим ставкам) Тем не менее по денежному потоку все хорошо. РОЛЬФ генерит не только положительный FFO до финансовых расходов и изменения оборотки, но и положительный чистый денежный поток от операций. В чем секрет, понять не удалось. Какие-то игры с запасами, у которых в балансе и ОДДС видны противоположные движения Мы делаем пометочку, что убыток бумажный, а деньги в компанию от бизнеса реально поступают. В результате на фоне начисленного убытка эмитенту удается косметически сократить долговую нагрузку за год. На фоне очередного бурного скачка выручки, EBITDA и FFO это выглядит отлично. Кстати, EBITDA и FFO опять практически совпадают Основные коэф. финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): собственный капитал отрицателен (!) Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🔴>4): 🔽 х5,1 (х5,2) ICR (🔴<1,5): 🔼 х0,82 (х0,79) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 1,25 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,18 Дыра в собственном капитале продолжает нарастать, но убытки во многом бумажные из-за амортизаций, резервов и прочего. В целом же покрытие долга за год улучшилось, а ликвидность ухудшилась Что эмитент сообщает про поддержание непрерывности деятельности: обслуживание долга на снижении ставки будет неизбежно улучшаться (и уже улучшается). Также остаток незадействованных кредитных линий на отчетную дату вырос до 15 млрд. с 12 млрд. годом ранее, что превышает пиковую процентную нагрузку 2025 года. Как мы видим, подтверждаются и планы по рефинансированию короткого долга с помощью новых выпусков облигаций Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, присвоен 14.08.25, стабильный 🔽 BBB от Эксперт РА, снижен 06.02.26, развивающийся 🆕 BBB+ от НКР, присвоен 31.03.26, стабильный Такого разнообразия в оценках мы давно не видели! Эксперт РА, как обычно в последнее время, молодец! Очевиднее прочих предупредил о рисках эмитента 👍🏽 Но на фоне положительного денежного потока, сокращения долга, снижения процентной нагрузки, вклада собственника и невыбранных кредитных линий можно предположить, что текущие ВВВ станут нижней планкой для оценки кредитного качества РОЛЬФа, а развивающийся прогноз со временем как минимум стабилизируется Оценка АКРА на фоне убытков, дыры в капитале и чудовищной волатильности в годовых показателях выручки выглядит завышенной, и мы ожидаем ее снижения на регулярном подтверждении. Можно предположить, что самая последняя оценка от НКР и является некой взвешенной «золотой серединой», к которой будут двигаться остальные рейтинги на дистанции 1-2 года Наиболее привлекательные бумаги на момент публикации: {$RU000A10A6W4} {$RU000A10A6U8}

Предстоящие оферты и погашения в июне эмитентов инвест грейда от ВВВ+ до АА- (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: В инвест грейде не часто к погашениям и офертам бывает что-то интересное, а вот совсем смешные доходности — часто. 1️⃣ Систем1P17 — пут выпуска на 14 млрд. Простая доходность (далее Пр. дох.) 15,95%, что мало для эмитента (хотя сейчас его доходности уменьшились), торгуется немного выше номинала, можно продать, если не ожидаете, что новый купон будет очень уж хорош. 2️⃣ ПР-Лиз 2P2 — пут выпуска на 1,5 млрд. Купон 18% установлен до января 2028 года, по цене 99,32% YTM будет в районе 20,1% в дюрации 1,5, что мало для эмитента. На рынке есть выпуск 2Р-03 с YTM 24,84% в дюрации 1,1. 3️⃣-4️⃣ ТрансмхПБ7 {$RU000A106CU5} и ТрансмхПБ6 {$RU000A1038D4} — погашение двух выпусков по 10 млрд. каждый. Пр. дох. 15,57% и 13,59% соответственно, ликвидность средняя, можно сдать, не дожидаясь погашений. Больше публичного долга у эмитента нет. 5️⃣-6️⃣ РедСофт2P4 {$RU000A106CR1} и РедСофт2P5 — похожая ситуация на Трансмх, погашения двух выпусков на 150 и 100 млн. Пр. дох. 14,05% и 13,33% соответственно, что прям откровенно мало. Ликвидность так себе, но если получится, то есть смысл сдать, не дожидаясь погашений. Больше публичного долга у эмитента нет. 7️⃣ БалтЛизБП8 — пут выпуска на 10 млрд. Пр. дох. 15,7%, выпуск можно продать чуток выше номинала, выбора других бумаг у эмитента предостаточно, если хотите его держать. 8️⃣ ГТЛК 2P-05 {$RU000A108NS2} — погашение валютного выпуска на 200 млн. юаней. Пр. дох. 14,4%, выпуск торгуется ниже номинала по 99,4-99,5%, что все-таки не очень интересно, хоть это и в валюте. Ликвидность слабая. 9️⃣ ОДК 01 — погашение на 6,6 млрд. Пр. дох. 11,89%. Эмитент в целом торгуется с низким доходностями, есть на рынке как вариант 1P-01 , но и там уже YTM не впечатляет. 🔟 Кокс01Р1 — пут флоатера на 1,2 млрд. Эмитент с плохой отчетностью и из проблемной отрасли. Пр. дох. соответствующая — около 45%. Подсвечивать, как возможность заработать, не буду, здесь принимайте решение самостоятельно. Хотя формально по доходности это, конечно, интересно. В выпуске есть колл-опцион, но сомнительно, чтобы эмитент его использовал сейчас. Поскольку размер поста ограничен, а бумаг в этом рейтинге много, то часть я вынес просто в графу "Проходняк". Это бумаги, которые имеют примерно обычную для своего рейтинга и сентимента доходность, не слишком низкую, чтобы стараться их продать, но и не настолько интересную, чтобы рассматривать их к покупке. В целом, там просто нечего описывать, эмитенты выглядят крепко и сюрпризов от них пока что рынок не ожидает. Разве что у многих очень плохая ликвидность и можно присмотреться к офертам, чтобы удобно закрыть позицию. На мой взгляд, интересных коротких бумаг в июне на данный момент на рынке нет🤷‍♂️ ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

Предстоящие оферты и погашения в июне эмитентов ВДО от В- до ВВВ (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: 1️⃣ СмартФ1Р01 {$RU000A106CM2} — погашение выпуска на 150 млн. Простая доходность к погашению 26,86%, чуть лучше среднего для эмитента. 2️⃣ ЛЕГЕНДА2P3 {$RU000A108PC1} — погашение выпуска на 2 млрд. Простая доходность к погашению 24,87%, но по цене 99,6% реально получить лишь совсем крохи за вычетом комиссий. 3️⃣ ЭЛРЕШ 1Р1 — Мосбиржа указывает какую-то оферту 3 июня, а погашение у бумаги 06.07.2026. Возможно, это какие-то оферты после возникновения права на досрочный выкуп у владельцев облигаций, но было это аж в 2025 году. Простая доходность к погашению 18,5%, что не очень интересно. Эмитент все еще находится в ЧС, хотя, вероятно, и требует пересмотра. 4️⃣ ТЛК 1Р3 — пут выпуска на 200 млн. Вчера успешно разместился новый выпуск эмитента, если вы планируете его держать, то еще не поздно переложиться в новый выпуск 001P-05 5️⃣ РКС2Р3 — погашение выпуска на 950 млн. Простая доходность к погашению 21,36%, что мало для эмитента. Если вы планируете держать его бумаги и дальше, то можно присмотреться к идущему сейчас размещению 002Р-08 , который разместил чуть более 350 млн из 600. 6️⃣ КИФА 1P1 — погашение оставшихся 50% выпуска на 200 млн. Простая доходность к погашению 19,61%, что явно маловато для ВВВ. 7️⃣ ЭлАп БО-01 — погашение выпуска на 90 млн. Простая доходность к погашению 23,63%. При желании можно попытаться выйти около номинала, хотя ликвидность в бумаге слабая. 8️⃣ Фордевинд6 — пут выпуска на 38 млн. Ликвидность слабая, но можно попытаться выйти по цене около 99,99%, при простой доходности к погашению 19,87% у эмитента есть выпуски доходнее. Отдельно в неликвид вынес две бумаги с очень низкой ликвидностью и большими спредами в стакане. Нео-Пак БО-01 — пут выпуска на 130 млн., цена в стакане 107-115%! Если получится выйти, я бы вышел, эмитент без рейтинга, что предложит на оферте непонятно. БДеньг-Ю01 {$RU000A105N25} — погашение юаневого выпуска на 17,5 млн. юаней. Можно попытаться взять в стакане по цене менее 99%, но ликвидность слабая. Простая доходность к погашению в районе 27% С некоторой натяжкой какие-то крохи можно получить лишь в СмартФакте, но в целом ничего интересного в июне нет. А вот низкие для себя или рейтинга доходности дают многие бумаги. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

Транспортная ЛК: знакомство с эмитентом ТЛК – небольшая компания, созданная в 2002 году с целью увеличения объема продаж автотехники крупным дилером отечественных производителей. В лизинговом портфеле преобладают автобусы, грузовой транспорт и прочая спецтехника. Головной офис находится в Ярославской области В отраслевом рейтинге ТЛК занимает 42 место по размеру портфеля рядом с Роделеном и ТАЛКом. В категории «Автобусы и тролейбусы» - 7 место. По размеру нового бизнеса – 47 место между Альянсом и Лизинг-Трейдом 2025 год прошел для компании сравнительно неплохо с учетом сложностей в индустрии: 🔽 ЧИЛ снижается на 11,4% (предположительно, выход из риска) 🔼 Выручка растет 18,4% (следствие роста предыдущих лет и роста ставок) 🔽 Долг сокращается на 13,2% (быстрее ЧИЛ) 🔼 Денежный поток от операций выходит в положительную зону: +780 млн. (+40 млн. с учетом сокращения ЧИЛ) Как будто снижение риска прошло успешно, но все же: 🔺 Запасы (изъятое имущество) растут с 49 до 82 млн. Дебиторка (просроченные платежи) растет слабо Уже раскрыта отчетность за I кв 2026. Посмотрим динамику начала года: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 5 323 млн. (🔻 -7,3% к 2025 г.) 🟡 Выручка: 489 млн. (🔻 -12,2% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 298 млн. (🔻 -26%) 🟢 ROIC по EBITDA: 25,3% 🟡 Чистая прибыль: 35 млн. (🔻 -20%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +351 млн. (-46 млн. в АППГ), денежный поток от операций до изменения ЧИЛ составляет -65 млн. Остаток кэша на балансе – 59 млн. 🟡 Финансовый долг: 4 756 млн. (🔽 -7,3%), доля короткого долга – 43% 2026 год начался чуть хуже, чем прошел 2025. Сокращение портфеля наконец-то отразилось на снижении выручки и EBITDA. Рентабельность инвестированного капитала сохраняется на высоком уровне, но в этом периоде ЧИЛ выбывает уже быстрее параллельно сокращающегося долга Также мы видим продолжающийся рост запасов с 82 уже до 165 млн. (всего за квартал) и рост дебиторки с 622 до 786 млн. Баланс уже не в пользу компании. Также по связям видно, что эмитент явно работает в группе так или иначе связанных компаний. Видно, что у связанных компаний Яркамп и УК Яркамп в I кв 2026 появились неожиданные налоговые задолженности. Блокировок счетов нет, но какие-то проблемы с ликвидностью в группе могут наблюдаться. Насколько самостоятельно от группы работает эмитент, мы не знаем Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х4,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х3,2 ЧИЛ / чистый долг: 🟢 х1,12 ICR (🔴<1,4): 1,2 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 1,34 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 2,97 Есть напряженность с обслуживанием долга, как у всех лизинговых компаний сейчас. Также есть тревожность в уровне ликвидности, как и у связанных компаний. Проблемы ликвидности связаны с большим объемом краткосрочного долга. Почти на 0,5 млрд. облигаций предстоит пропустить через оферты в ближайший год, а остальные 1,5 – короткие банковские кредиты. Эмитент заявляет, что график платежей по кредитам синхронизирован с графиком лизинговых платежей. Тем не менее причина привлечения нового облигационного займа «подлиннее» на этом фоне понятна При этом покрытие долга капиталом, лизинговым портфелем и операционными результатами хорошее. При снижении ставок ситуация будет нормализовываться. ROIC позволяет занимать по текущим ставкам Кредитный рейтинг: ✅ BB- от Эксперт РА, подтвержден 03.06.25, стабильный Подтверждение уже скоро. На фоне сокращения портфеля, роста просрочки и изъятий какие-то негативные рейтинговые действия ожидать можно (типа негативного прогноза). С другой стороны, по сайту Эксперта видно, что отчет за 2025 РА уже посмотрело и обработало, а никаких изменений по рейтингу не выкатило Эмитент явно повышенной тревоги не вызывает на фоне снижения ставок и планов по усилению ликвидности новым 1,5-летним выпуском. Риски, конечно, есть, но меньше, чем у производственно-коммерческих BB-

Тальвен (Группа КОЛДИ) – разбор отчета за 2025 Напомним, что Тальвен – это небольшой девелопер премиум сегмента. О месте в рейтинге КРЗ говорить не приходится (1000+). Комплекс Хамовники 12 в 2025 году ожидаемо сдан. Сейчас по данным ЕРЗ в стадии строительства находится еще 1 объект, тоже в Москве (в презентации эмитента объектов было значительно больше) Большая проблема отчетности с порога – это аудитор. КСК Аудит – это автор заключений по отчетам таких прекрасных компаний, как Вератек, ГТС и Ника, вылетавший (временно) из отраслевого СРО за нарушения. Также эмитент применяет стандартные для девелоперов методы учета: начисление экономии от эскроу (которая почему-то не списывается в финансовых расходах, как у других девелоперов) и капитализация процентов в себестоимость / запасы Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 17 114 млн. (🔼 +8% к 2024) 🟡 EBITDA: 6 165 млн. (🔻 -3,6%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -23 152 млн. (-13 361 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +7 377 млн. (🔼 +3,8%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 70 млн. Остатки на эскроу: 🔼 28 680 млн. ROIC: 🟡 по EBITDA: 9,3% 🟡 по FFO: 11,1% 🟡 Чистая прибыль: +554 млн. (🔻 -77% к 2024) 🔴 Финансовый долг: 61 751 млн.(🔺 +36%), краткосрочный долг: 57,5% Чистый долг: 33 001 млн. (🔺 +116%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 100% (1 объект за год) Сложные для интерпретации результаты. В расчете FFO мы не уверены из-за мельтешения с экономией на эскроу. Тут, похоже, аудитор что-то предсказуемо проглядел. У других девелоперов (по крайней мере у Самолета и АПРИ) эта статья проходит зеркально в доходах и расходах, а тут – только в доходах Долг растет быстрее выручки, что, вроде, не очень. Однако на конец года из 28 млрд. на эскроу уже 23 млрд. отражены на балансе, как активы по договорам. Это следствие сдачи объекта Хамовники 12, о чем сказано в «Событиях после отчетной даты». Из этих денег 13,6 млрд. кредита перед Сбером было погашено после раскрытия счетов. Так что тут большая волатильность показателей из-за малого количества объектов. Срез на дату (баланс) надо смотреть внимательнее Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х12,6 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺 х5,4 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔺 х4,5 ICR по EBITDA (🔴<1,5): 🔻 х1,05 ICR по FFO (🔴<1,5): 🔴<х1,26 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,86 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,3 Долговые метрики опять в красной зоне, как у большинства девелоперов, но тут надо учитывать, что идет финансирование нового объекта, а предыдущий сдан и эскроу-счета раскрыты. Через 2 месяца после отчетной даты чистый долг уменьшился на треть, что должно сильно улучшить долговые метрики Если сравнить с другими девелоперами, которых мы разбирали, то все показатели находятся на примерно среднеотраслевом уровне Кредитный рейтинг: ☑️ BBB от НКР, 28.11.25, стабильный Показатели долговой нагрузки в вакууме высокие, но в сравнении с отраслью находятся на средних значениях. Средства для поддержания ликвидности есть. Сдача крупного объекта, раскрытие эскроу-счетов и погашение 22% валового долга только по одному крупному кредиту – это позитив Главный повод для тревоги – это репутация аудитора и качество проверки отчетности, огрехи в которой видны невооруженным глазом даже несертифицированному финансовому аналитику

М.Видео: разбор отчета 2025 Ключевой вопрос в анализе эмитента состоит в расчете EBITDA и FFO. М.Видео в своей отчетности, как это сейчас модно, применяется стандарт IFRS 16, согласно которому затраты на операционную аренду раскладываются проценты и амортизацию ППА, в результате чего эти затраты в полной сумме плюсуются к EBITDA и FFO В результате вместе EBITDA в классическом понимании получается получатся такая экзотическая прибыль до уплаты налогов, процентов, амортизации и арендных платежей. Это не то, что принято соотносить с размером долга и прочими метриками Мы считаем аренду помещений в розничной компании частью операционных затрат и с таким подходом не согласны. В этой связи мы попытались в отчетности найти подробности по начисленным арендным платежам и скорректировать расчеты на них. В результате EBITDA и FFO уменьшаются, но уменьшаются и процентные расходы и размер долга, т.к. мы в нем не учитываем арендные обязательства Итак, финансовые результаты 2025 в нашей интерпретации: 🔴 Выручка: 324 761 млн. (🔻 -28% к 2024) 🔴 EBITDA: -32 411 млн. Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -68 657 млн. (против -12 274 млн.) 🔴 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -20 802 млн. (против +23 367 млн.) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 4 737 млн. (🔻 -79%) 🔴 ROIC отрицательный по любому показателю (ЧП, EBITDA, FFO) 🔴 Чистый убыток: -63 638 млн. (против -20 121 млн.) 🔴 Финансовый долг: 152 247 млн.( 🔺 +40%), краткосрочный долг: 98,5% Что тут комментировать, не очень понятно. В Сегеже и Каршеринге дела идут лучше. Долг растет на покрытие операционных убытков и процентных расходов. Запасы кэша с прошлых периодов подъедены Акционеры за период предоставили займов на 23 млрд., а еще 43 млрд. «дырки» закрыты увеличением долговой нагрузки. Зато фактические арендные платежи упали на 12% с 11,9 до 10,5 млрд. 😉 Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу 🔴: СК отрицателен Чистый долг / EBITDA 🔴: EBITDA и FFO отрицательны ICR (покрытие процентов) 🔴: EBITDA и FFO отрицательны Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,43 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -4,9 По метрикам кредитной нагрузки эта компания не должна быть жива. Но она сообщает о блестящих операционных результатах в I кв 2026 года: бизнес активно трансформируется из офлайн-ритейла в маркетплейс, запускает трансграничную торговлю, сообщает о кратном росте выручки г/г в результате этой трансформации. Также М.Видео после отчетной даты успешно погасило выпуск 1Р4 без рефинанса на публичном рынке, хотя отчетность 2025 говорит о том, что этого не должно было случиться В СМИ муссируется информация о вхождении JD.com в капитал М.Видео. Косвенным владельцем иностранный инвестор уже стал, но о реальном вложении в российский розничный бизнес через допэмиссию официальной информации на момент подготовки обзора, вроде, нет Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от АКРА, снижен 16.07.25, прогноз стабильный 🔽 BBB от Эксперт РА, снижен 10.12.25, прогноз негативный Эксперт РА вновь показывает более социально ответственную позицию и уровнем рейтинга и прогнозом. По последнему отчету вполне можно предполагать направление М.Видео в рейтинговую группу Сегежи и Уральской стали. Невозможно бесконечно поддерживать рейтинги на амбициозных планах и красивых, но фрагментарных операционных результатах На таких данных важно, что сообщают эмитент и аудитор о рисках непрерывности деятельности: менеджмент going concern под сомнение не ставит, но предпосылка о непрерывности опирается на планы и меры (рефинансирование, поддержка акционеров/банков, бизнес‑план), а не на уже достигнутую устойчивость, что мы и так видим Аудитор выносит в ключевой вопрос отложенный налоговый актив на убытки, завязанный на долгосрочную модель, и ставит под сомнение вопрос о возмещаемости этого актива В общем, мягко говоря, сложный кейс...

Эффективные технологии: что удалось выяснить 1️⃣ Полноформатный анализ отчетности сейчас смысла не имеет. 4 мая на сервере раскрытия эмитент сообщил: о раскрытии годовой бухгалтерской (финансовой) отчетности за 2025 год не в полном объеме, без аудиторского заключения... Аудиторское заключение, ...будет опубликовано ... не позднее 25 мая 2026 года, в связи с необходимостью исправления ошибок в годовой бухгалтерской отчетности за 2025 год. 2️⃣ Почему так вышло? Посмотрим, что они исправят, но уже сейчас видны очевидные нестыковки между отчетами. Эмитент в 2025 году заплатил дивов на 240 млн. руб. Это видно в ф.3 - Отчет о движении капитала. А в ф.4 - Отчет о движении денежных средств дивов нет. Как они умудрились свести остатки, не отразив дивиденды в движении денег, для меня загадка За что их "нахлобучил" аудитор, совершенно понятно. Значит, у кого-то на рынке совесть сохраняется 3️⃣ Что мы видим в явно бракованном раскрытом отчете? ⚠️ Выручка сильно упала с 1 504 до 956 млн. ⚠️ Чистая прибыль падает с 46 до 17 млн., но остается в положительной зоне ✅ Денежный поток от операций падает с +62 до +31 млн., но остается в положительной зоне ✅ Долг за счет облигационного займа пекачевывает из краткосрочного раздела в долгосрочный, но косметически растет с 360 до 420 млн. С лизингом рост будет чуть меньше ✅ Прирост основных средств за период составляет где-то 165 млн. за год Итого финансовая модель за год: ➕ Заняли 360 млн. длинных беззалоговых облигационных ➖ Погасили из них 306 млн. коротких займов (как бы не перед связанным сторонами) + что-то из лизинга ➕ 80 млн. было на начало года и еще 31 млн. заработали в результате операционной деятельности ➖ 165 млн. вложили в основные средства (в этом месте деньги должны были закончиться) ➖ Еще 240 млн. заплатили в дивиденды. Откуда деньги? Видимо, из оборота, ибо дебиторку подсобрали за год, а кредиторка резко выросла 🟰 Остается на балансе еще 169 млн. Это до исправления ошибок, выявленных аудитором. На первый взгляд 55 млн. на погашение налоговой задолженности должны быть. По крайней мере их есть, откуда достать 4️⃣ Вокруг компании разворачивается корпоративный конфликт: ☑️ До 25.11.25 директором компании был Кривохлябин М. Г. Его освобождение от должности подозрительно совпадает с выплатой подозрительных дивидендов ☑️ С марта-апреля 2026 года на компанию начинают сыпаться иски: 2 от Кривохлябина М.Г. экономический спор по гражданским правоотношениям и о принадлежности акций, от ООО "Скада проект" (ГД тот же Кривохлябин М.Г.) на 53 млн. руб. Там явно идут какие-то корпоративные разборки. Попутно зашло и еще несколько исков, но суммы там менее существенные 5️⃣ И вот сейчас в компанию прилетает "неожиданная" блокировка от налоговой на 55 млн. Не удивлюсь, если претензии налоговой могут быть связаны с бывшим генеральным директором Вывод примерно следующий: это не САТ, у которого объективно денег нет. Деньги есть. Но кто их получит и в каком объеме, будет зависеть от решения корпоративного спора. Возможно, налоговая здесь вторична Куда вывезет эта история, совершенно непонятно. Может закончиться, как в ЭБИСе (говорят, там тоже был корпоративный конфликт), а может - как в Электрорешениях (которые мы до сих пор из Warning не вывели, но торгуются по 99%) P.S. Справедливости ради подсвечу, что все это на момент опубликования последнего разбора эмитента 29.12.25 было не известно. Иски пришли только в марте 2026, а отчетность была раскрыта только в мае.

Группа АПРИ – разбор отчета за 2025 АПРИ является одним из самых часто разбираемых эмитентов у нас. В дополнительных представлениях эмитент не нуждается Ключевой вопрос при анализе очередной отчетности – это оговорка по поводу признания выручки в аудиторском заключении. После комментариев эмитента мы решили, что у нас по-прежнему нет оснований не соглашаться с аудитором. Суть замечания в следующем: АПРИ отражает доход от продажи доли в дочерней компании (спец.застройщике) в выручке, а аудитор настаивает на исключении этой суммы из выручки и прибыли (на размер капитала эта корректировка не влияет) Мы проверили расчеты и согласны с ними, если проигнорировать замечания аудитора. Но мы в своем разборе представим вариант расчета с теми правками, которые предлагает аудитор. Как минимум для сравнения. Экономию от эскроу также традиционно для девелоперов вычитаем из выручки Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 22 501 млн. (🔻 -2% к 2024) 🟡 EBITDA: 7 690 млн. (🔼 +1,6%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): -9 013 млн. (-6 492 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +6 122 млн. (🔻 -2,7%) Остаток кэша (вкл депозиты) на конец периода: 🔼 601 млн. ROIC: 🟢 по EBITDA: 14,4% 🟡 по FFO: 11,4% 🟡 Чистая прибыль: +379 млн. (🔻 -85% к 2024) 🔴 Финансовый долг: 44 382 млн.(🔺 +36%), краткосрочный долг: 58% Чистый долг: 38 963 млн. (🔺 +58%) 🟡 Доля ввода с переносом сроков: 22% (в 2026 г. уже 72%) Замечания аудитора сильно меняют тональность отчетности. Без корректировок мы видим рост выручки и EBITDA + сохранение чистой прибыли на уровне прошлого года и высокий FFO. После корректировок мы видим стагнацию выручки и падение прибыли Возврат EBITDA и FFO на инвестированный капитал позволяет обслуживать долг по текущим ставкам с учетом доли проектного финансирования. А снижение ключевой ставки на 2% высвобождает дополнительные 700 млн. руб. из процентных расходов по плавающим ставкам Довольно высокую долю краткосрочного долга эмитент также прокомментировал – она получается в результате учета оферт, которые АПРИ научился проходить, а «принос» на оферты в целом очень далек от 100% офертных выпусков. Тревожит в основном рост переносов в 2026 году (по данным ЕРЗ) Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х4,8 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺 х5,1 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔺 х6,4 ICR по EBITDA (🔴<1,5): 🔻 х1,25 ICR по FFO (🔴<1,5): 🔴<х1 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,06 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,3 Долговая нагрузка высокая и за год все коэффициенты ухудшились. Если не применять аудиторские корректировки, то показатели будут заметно лучше (ЧД/EBITDA на уровне х4,0). Если сравнить с соседями по цеху, то Эталон сильно хуже, Самолет примерно на уровне, а Брусника даже чуть получше. Но там везде размер побольше Тем не менее рисков ликвидности и кассовых разрывов не видно. По проектному финансированию есть значительные невыбранные лимиты. На Фан Парк в начале 2026 года получена кредитная линия на 7,2 млрд. по льготным ставкам. В оборотных активах высокий объем объектов строительства в высокой стадии готовности, по заявлениям эмитента Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от НКР, 06.08.25, стабильный ✅ BBB- от НРА, 24.10.25, стабильный Состояние в отрасли в целом сложное. Оценка состояния АПРИ зависит от взгляда на замечания аудитора. Если их проигнонировать, то эмитент выглядит лучше уже разобранных соседей по индустрии. Если их принять в расчет, то как-то в среднем по отрасли Получается, что ключевой вопрос для АПРИ – это даже не сдача объектов, а способность их распродать на условиях, на которые рассчитывает эмитент. География продаж расширяется. В прошлом году продажи шли в 2 регионах. Сейчас их уже 3. К концу года должно стать 5. В общем, все как обычно в ВДО: эмитент требует наблюдения. Есть как риски, так и возможности

Каршеринг Руссия (Делимобиль): разбор отчета 2025 В предыдущем обзоре мы констатировали очень высокую долговую нагрузку, не соответствующую уровню рейтинга. Но мы тогда еще не знали, что КРА начнут так «зверствовать» по осени и наконец-то станут приводить рейтинги в хоть сколь-нибудь адекватное соответствие с кредитным качеством эмитентов. В результате далее рейтинг был "неожиданно" вновь снижен на 2 ступени. Давайте посмотрим, как эмитент закончил 2025 год… Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 30 832 млн. (🔼 +10,5% к 2024) 🟡 EBITDA: +2 704 млн. (🔻 -42%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF)*: -5 760 млн. (против -6 985 млн.) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +8 316 млн. Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 🔻 1 269 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 8% 🟢 по FFO: 24,7% 🔴 Чистый убыток: -3 734 млн. (против +8 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 31 235 млн.( 🔽 -0,5%), краткосрочный долг: 51% * - учли лизинговые платежи, которые эмитент отражает в финансовых операциях Результаты крайне противоречивые: ☑️ EBITDA резко падает, т.к. вверх ползут все операционные расходы, а рост выручки не покрывает рост затрат. Валовая прибыль снизилась на 18%, а дальше выросли коммерчески и управленческие расходы ☑️ FFO до изменения оборотки заметно больше EBITDA, т.к. значительная часть убытков в начислении носит бумажный характер: амортизация (особенно ППА), обесценение активов и т.д. ☑️ Чистый денежный поток от операций (OCF) глубоко отрицателен из-за огромного размера процентных и лизинговых платежей (почти 12 млрд. в общей сложности) В результате бизнес показывает и убыток по начислению, и существенный отток денег по кассе. Основных причин две: снижение операционной эффективности и рост стоимости долга Долговая нагрузка не растет на фоне роста выручки, но на фоне снижения прибыли и денежного потока даже сохранение долга на уровне предыдущего года ничего хорошего не сулит. А доля короткого долга за год увеличилось, что будет создавать новые риски в сфере ликвидности Основные коэффициенты фин устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺х12,7 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺х11,1 Чистый долг / FFO (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR по EBITDA (🔴<1,5): 🔻 х0,47 ICR по FFO (🔴<1,5): х1,44 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,3 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 🔻-3,1 И без того плохие долговые метрики за полугодие ухудшились еще больше. Особенно и комментировать нечего. FFO как будто еще оставляет какой-то шанс на выживание, но на самом деле весь этот денежный поток съедается процентными и лизинговыми платежами в итоге, так что никаких собственных денег для обслуживания долга у компании на самом деле нет Отвечая на вопрос об очевидных рисках ликвидности и непрерывности деятельности эмитент сообщает, что акционер письменно подтвердил свою готовность оказать поддержку компании в случае необходимости. В декабре 2025 и феврале 2026 в рамках этой поддержки открыто 3 новых кредитных линии от связанных компаний на 12 млрд. руб. в общей сложности. Эта сумма почти закрывает сложившийся дефицит чистого оборотного капитала на 13 млрд. Также эмитент надеется на улучшение операционного денежного потока (повышение операционной эффективности) и выпуск облигаций. Аудитор сомнений в адекватности этих планов не выражает. Ок, еще год они проживут, а что дальше? Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от АКРА, снижен второй раз подряд 30.12.25, прогноз негативный, рейтинг под наблюдением Для такой отчетности и финансового состояния и BBB+ много. Вполне допускаем дальнейшее снижение рейтинга на фоне отчета и прогноза Каршеринг часто сравнивают с ВУШем. По нашим оценкам между этими эмитентами теперь есть существенный гэп в кредитном качестве. У ВУШа по есть хотя бы положительный операционный поток после всех обязательных платежей. Тут – нет. Ситуация у Делика скорее напоминает Сегежу, хотя и тут сравнение неточное, т.к. степень драматичности и кризиса чуть меньше {$RU000A10AV31} {$RU000A106A86}

⚡️АКРА ПОНИЗИЛО КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ ООО «УРОЖАЙ» ДО УРОВНЯ CCC(RU), ИЗМЕНИВ ПРОГНОЗ НА «РАЗВИВАЮЩИЙСЯ», И ПРОДЛИЛО СТАТУС «ПОД НАБЛЮДЕНИЕМ» Понижение кредитного рейтинга «Урожай» вызвано очень слабыми операционными и финансовыми результатами в 2025 году в связи с неурожаем основных культур в сочетании со значительным объемом ожидаемых выплат по судебным искам к Компании, что привело к снижению оценок за долговую нагрузку, покрытие процентов и ликвидность. Уровень кредитного рейтинга обусловлен очень слабой оценкой бизнеса, которая в свою очередь связана с низкой степенью вертикальной интеграции, низкой долей продукции с высокой добавленной стоимостью и низкой продуктовой диверсификацией. Дополнительно оценку бизнеса ограничивает работа преимущественно на арендованном земельном банке. Корпоративное управление Компании оценивается Агентством на очень низком уровне с учетом очень низкой финансовой прозрачности. Оценка финансового профиля отражает малый размер бизнеса, высокую долговую нагрузку при низком уровне покрытия процентных платежей, а также очень слабую ликвидность. Положительное влияние на блок финансовых факторов оказывает очень высокая рентабельность, характерная для производителей подсолнечника (на который приходится основная доля в структуре выручки). Ранее у компании действовал рейтинг BB-(RU), прогноз Стабильный, под наблюдением.

РКС Девелопмент – разбор отчета за 2025 Компания совсем небольшая. Меньше АПРИ. Занимает 123 место в федеральном рейтинге ЕРЗ. Домашний регион – Пензенская обл. Но есть проекты в Москве, МО и Тверской обл. 2024 год у компании был пустой – ничего не сдавалось. А отчетность эмитент раскрывает только раз в год. Соответственно, 2 года инвесторы вообще не понимали, что происходит в этом маленьком девелопере. Из-за небольшого количества проектов волатильность даже годовых показателей очень высокая Судя по отчетности, начисления от экономии на эскроу минимальны и начислены как-то странно. Мы решили эту статью проигнорировать. Капитализация процентов в запасы также минимальна и обнаружена только в части земельных участков Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 10 490 млн. (🔼 +182% к 2024) 🟢 EBITDA: 4 542 млн. (🔼 +190%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -4 478 млн. (против -3 163 млн. в 2024) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +3 391 млн. (🔼 +383%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 4 459 млн. Остатки на эскроу: 5 194 млн. (🔼 +110%) 🟡 ROIC по EBITDA: 14,6% 🟡 ROIC по FFO: 10,9% 🟢 Чистая прибыль: +668 млн. (-334 млн. в 2024) 🟢 Финансовый долг: 29 192 млн.(🔺 +16%), краткосрочный долг: 75% (!) Чистый долг: 19 449 млн. (🔺 +22%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0% ! После провала / затишья 2024 года компания рванула: кратный рост выручки и прибыли, выход из убытка в прибыль, положительный денежный поток до изменения оборотки, сносный возврат на инвестиции и рост долга медленнее роста оборотки и выручки с прибылью. А также сдача объектов совсем строго по графику! Есть 2 ложки дегтя. Во-первых, это номинальный рост долга и отрицательный чистый денежный поток от операций (OCF), но на таком росте это вполне простительно. Год можно признать более успешным, чем у большинства коллег по отрасли Во-вторых, 20 млрд. долга перекочевало в балансе девелопера из долгосрочной в краткосрочную часть. И вот это самое опасное! На фоне хороших операционных показателей в 2025 году компании в 2026 предстоит погасить или рефинансировать более 21,6 млрд., из которых 20,7 млрд. являются банковскими кредитами (17,9 млрд. от Сбера на проект «Инсайдер» под 10,8%). И вот это самая интересная часть. Никаких ресурсов для погашения этого кредита в 2026 г. у компании не просматривается Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х15,4 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х4,3 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔽 х5,7 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х2,05 ICR по FFO (🟡 от 1,5 до 3): 🔼х1,53 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,98 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,01 А вот долговые метрики плохи, хоть они и заметно улучшились с уровня «труп» в прошлом году. Главную проблему мы видим в ликвидности: приходящийся на 2026 год объем погашений покрывать нечем, не смотря на рост бизнеса. Эмитенту в текущем году необходимо будет рефинансировать хотя бы 15-20 млрд., а на эскроу собрано в 3-4 раза меньше Кредитный рейтинг: 🔼 BBB от НКР, повышен 23.04.26, стабильный НКР стороной обходит вопрос рефинансирования кредита на 17,9 млрд., по отчетности подлежащего погашению в 2026 году, и отмечает сильные показатели ликвидности. Возможно, КРА таким образом намекает на сильные исторические связи бенефициара компании с банком кредитором. В отечественном бизнесе это тоже немаловажно. Но, как показывает нам долговой рынок, никакие связи не гарантируют прохождение крупного погашения или рефинансирование в трудный момент🤷🏻‍♂️

Предстоящие оферты и погашения в мае эмитентов ВДО от В- до ВВВ (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Комментарии к таблице: 1️⃣ Сегежа3P2R — погашение на 6 млрд. Простая доходность к погашению 29%. Новый купон 25% на один год, вместо 26%. Для эмитента выглядит, как не очень много, на вторичке полно выпусков с YTM около 30% и смотреть на доходности в бумаге за пару дней до погашения смысла вообще нет, там уже копейки перекашивают доходность. 2️⃣ ТЛК 1Р2 — пут на 200 млн. Торгуется около номинала, новый купон 24% вместо 29%. Обычная доходность для эмитента. Простая доходность сильно перекошена из-за близости оферты. 3️⃣ АрлифтБО01 — пут маленького выпуска на 34 млн. Новый купон 23,5% вместо 28,5%. Такой же, как и у недавнего нового выпуска. БО01 уже амортизируется, ликвидность никакая. Если вдруг кто-то держит, то оферта дает хорошую возможность, чтобы выйти из него. 4️⃣ ТАЛК001P01 {$RU000A108E98} —погашение на 150 млн. Простая доходность 15,22%. Если получится, можно выйти около номинала. 5️⃣ ЭконЛиз1Р4 {$RU000A1067T9} — погашение на 100 млн. Простая доходность 22,82%. Эмитент недавно разместил новый выпуск, никаких сюрпризов на погашении не ожидается. 6️⃣ АПРИ 2Р6 — пут маленького выпуска на 31 млн. Ликвидность низкая. Это флоатер, дающий ∑КС + 8%, что для эмитента на сейчас совсем не много. Простая доходность 32,74% по цене 99,41%, но в деньгах не очень большой профит будет и заявки на продажу стоят по цене выше. 7️⃣ СЕЛЛСерв02 — погашение оставшихся 50% номинала выпуска на 150 млн. Простая доходность 24,92%. 8️⃣ РОЛЬФ 1Р05 {$RU000A10A6U8} — погашение выпуска на 300 млн. Простая доходность 20,58%, торгуется чуть выше номинала, вполне можно и выйти, не дожидаясь погашения. 9️⃣ ЛаймЗайм03 {$RU000A106CJ8} — погашение оставшихся 50% номинала выпуска на 800 млн. Простая доходность 20,66%. Ликвидность есть, тоже вполне можно и выйти, есть доходности и поинтереснее. 🔟 РОЛЬФ 1Р04 {$RU000A10A6W4} — погашение выпуска на 700 млн. Простая доходность 20,83%. 1️⃣1️⃣ Сегежа2P4R — еще один выпуск, но с путом, а не погашением в этом месяце на 8,2 млрд. Простая доходность 25,32%. Если вы хотите держать эмитента, на вторичке полно выпусков с YTM около 30%, можно переложиться в них, если вы не ожидаете особенно высокого купона. Можно будет посмотреть, как пройдет оферта Сегежа3P2R в начале мая, возможно, она повлияет на назначение купона в этот выпуск. 1️⃣2️⃣ ЭНИКА 1Р02 — погашение оставшихся 15% выпуска на 100 млн. Простая доходность 13,85%, просто смешно для эмитента, но ликвидность в нем никакая. Если получится выйти, то стоит это сделать. 1️⃣3️⃣ Роделен1P3 — пут выпуска на 250 млн. Выпуск с амортизирован уже почти на половину. Простая доходность 24%, торгуется выше номинала, ликвидность есть, вполне можно переложиться в выпуски подоходнее. Так же в выпуске предусмотрен колл опцион вместо с пут офертой. 1️⃣4️⃣ МСБЛиз3P01 {$RU000A106D18} — погашение крохотного остатка в 4,16% от номинала. Простая доходность 13,6%, ликвидность слабая. Если зачем-то вы и держите его, то есть смысл попытаться продать. 1️⃣5️⃣ Фордевинд2 {$RU000A106DK4} — погашение 17% выпуска на 500 млн. 30.04 еще пройдет один аморт и выплата купона, сейчас от номинала осталось 33,6%. Доходность никакая, но ликвидность есть, если хотите держать эмитента, вполне можно разменять этот выпуск на более длинные. В предстоящих офертах и погашениях не видно ничего интересного, что стоило бы под них купить. Но есть бумаги, из которых по возможности есть смысл выйти. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.:🟡 — обычное погашение/оферта, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.