Профиль инвестора vnizovtsev | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

АПРИ - обзор эмитента, Часть 3: 🔸Качество корпоративного управления (12/16) - выше среднего: • Деловая репутация - неоднозначная. Об АПРИ отзываются как с позитивной стороны (неплохое качество жилья и инфраструктуры некоторых ЖК в Челябинске), так и отрицательной - скандал с просрочкой ввода комплекса в Екатеринбурге, после - неисправные дренажные системы и затопление подвалов все в том же ЖК, скандал с банкротством субподрядчика, выполнявшего отделочные работы и срыв сроков передачи ключей. Несмотря на выплаченные компенсации, осадочек остается. • Также отмечу не идеальную платежную дисциплину. У АПРИ, как и ее дочерних застройщиков имеется немало судебных исков. Однако, обращаю внимание, что при стресс-сценарии остаток денежных средств способен покрыть исковую задолженность в полном объеме. В ФНС налоги выплачиваются вовремя, блокировок на отчетную дату не обнаружено. • Информации о задержках зарплаты или высокой кадровой текучке не замечены. По отзывам сотрудников, корпоративная культура - на высоком уровне. • Качество раскрытие информации - достаточное. Отчетность формируется своевременно, ежеквартально, с достаточным объемом расшифровок показателей. Отдельно отмечу, что эмитент регулярно публикует операционные показатели, что свойственно далеко не всем девелоперам. Все корректировки отчетности связаны исключительно с изменением в учетной политике, поэтому сомнений в достоверности сведений не возникает. • Индекс качества управления ДЗ - 0,98 (<1) - говорит о том, что компания проводит работу по сокращению ДЗ, быстрее, чем возникает выручка. Это в долгосрочной перспективе должно положительно отразиться на денежном потоке. Доля неликвидной ДЗ также невысокая (0,5%). Здесь, несомненно, плюс менеджменту. • Несмотря на наличие уполномоченного исполнительного органа (СД), открытости в информации, публикации МСФО, структура группы - довольно сложная и запутанная, о конечных бенефициарах четко не упоминается, ни в отчетах, ни в СМИ. При этом отмечу, что по многим активам проданы или заложены доли в проектах/имуществе/дочерних компаниях/ЗУ. Кто конечный владелец долей и какие права имеет - раскрывается не полностью. • Также отмечу непрозрачную структуру выдачи займов, как процентных (фин вложения), так и беспроцентных (ДЗ). Плюс до конца не ясно, в чем смысл брать займы у частных лиц под огромные проценты, косвенно имеющих отношение к группе компаний. ❗️ Итог: 55,5 баллов из 100 (рейтинг ВВВ). Тест модели Фулмера показал отсутствие рисков банкротства на горизонте 1 года. Однако, г/г показатель имеет отрицательную динамику, поэтому ежеквартальный мониторинг эмитента обязателен. Статистическая вероятность дефолта оценивается в 5-6%. С учетом принятого для себя уровня риска требуемая доходность в 22,25% полностью удовлетворяется бумагами эмитента. Облигации пока держу в портфеле, ожидаю отчетности за 2025 год. Касаемо ближайших погашений и оферт рисков дефолта не вижу, т к схема с рефинансированием - рабочая, да и в целом высший менеджмент ГК - финансово грамотные ребята, признаков пирамиды, «заманухи» под большой процент пока не обнаружил. Предполагаю, что цель высокого купона была в скорости размещения для быстрого получения денег на запуск проектов до одобрения проектного финансирования. Пока доля облигаций в долге не большая, основа финансирования - ПФ под невысокий процент - не вызывает беспокойства. В случае ухудшения конъюктуры, негативных событий, либо проблем с банками в части ПФ - инвестирование в компанию необходимо пересматривать в соотвествии с новым уровнем риска. Понравился данный формат обзора ? - ставьте 👍 Следующий обзор - ООО Брусника.

ПАО АПРИ - Обзор эмитента. Часть 1. Друзья, как ранее уже писал, обзоры буду делать в несколько ином формате. Первый космонавт - давно шумящий АПРИ, которого уже второй год отправляют в дефолт. Так ли все плохо (или хорошо) - давайте разберемся: 🔸 Анализ фин. устойчивости (24/46) - средний: • Фин рычаг - 7,42 - довольно высокий, но ниже среднего по девелоперам. Есть куда кредитоваться!) (шутка) • Высокая финансовая зависимость и неустойчивость - обманчивое явление у девелоперов, т к примерно 30% срочных обязательств - это раскрытые банком эскроу до передачи ключей (по сути не является долгом). Тем не менее даже за их вычетом значения показателей - низкие, хоть и выше медианы по застройщикам. • Структура капитала - приемлемая, основная часть активов финансируется перманентным капиталом. То есть утеря ликвидности части активов не должна сильно сказаться на платежеспособности бизнеса и привести к несостоятельности. • Текущая и быстрая ликвидность позволяет в среднесроке справляться с обязательствами. Абсолютная - ниже нормы (0,17), что не удивительно для компании с отрицательным Net Cash Flow последние 3 года. • Покрытие процентов - 62%, то есть при минимальных стресс-сценариях не должны отправиться в дефолт на выплатах купонов. Однако, данный показатель может быть обманчив, т к часть процентов по проектному финансированию сидит в себестоимости. К тому же, данный коэффициент применим больше на бумаге, реальный денежный поток не позволяет в достаточной мере покрывать проценты, это отражает DSCR <1,3 (1,09). При недостатке ликвидности от продаж компания будет перезанимать. Это во многом и объясняет регулярное размещение новых выпусков под погашения и оферты предыдущих. • ДЗ оборачивается дольше чем КЗ, что, на первый взгляд, может дополнительно усиливать риск кассового разрыва. Однако, резкое снижение КЗ вызвано сокращением выданных авансов - другими словами, застройщик выдал ключи покупателям, и данные авансы «списались» с частью запасов «готовой продукции» в активах. Резюме: фин. состояние - пока стабильное, но любой негативный сценарий потребует доп финансирование, в противном случае приведет к дефолту. Примечательный факт: у АПРИ есть транши ПФ с ковенантой D/E: менее 5 и требованием досрочного погашения. Как видим, ковенанту уже пробили, впрочем, никаких санкций пока не последовало. 🔸Анализ операционных показателей (5,5/17) - низкий: • Темпы роста выручки г/г - приемлемые (8,7%), однако рост прибыли остается сдержанным. Всему виной - отмена льготной ипотеки, подкосившая темп продаж да и общая конъюктура. • При этом отмечаем довольно высокий уровень рентабельности продаж и нормы чистой прибыли. С учетом высокой долговой нагрузки и стоимости обслуживания долга - бизнес остается прибыльным. • Тем не менее эффективность капитала остается низкой - ROE и ROA ниже средних значений по отрасли. Причина кроется в дорогой стоимости обслуживания долга. Средняя цена заемного капитала выросла с 16,9% в начале 2025 к 19,1% - на конец 3 квартала. Продолжение во 2 части.

Друзья, всех с прошедшими праздниками! Закончилась первая рабочая неделя, и пора вернуться к публикациям обзоров. В комментариях к предыдущим постам видел вопросы: 1) какие бумаги (из ВДО) обладают большой доходностью, но меньшим риском 2) почему я ставлю собственную оценку эмитентов сильно вразрез с мнениями и рейтингами от аккредитованных ЦБ РФ агентств И тут....я задумался, как это все можно оцифровать (пусть даже со своей колокольни). В итоге, вместо алкогольного запоя в январские праздники я изучал различную литературу, перелопатил множество источников, перечитал методологии всех 4 агентств РФ (АКРА, НРА, ЭРА, НКР),а также на ломанном заморском - S&P и MOODY'S и в итоге создал собственную систему оценки инвестиционной привлекательности эмитентов. В основе анализа 25 количественных и 9 качественных метрик состояния эмитентов. Оценивается: • Степень закредитованности • Фин. устойчивость • Ликвидность • Оборачиваемость • Стресс-сценарий • Степень роста бизнеса • Эффективность бизнеса • Качество корпоративного управления • Специфика бизнеса • Потенциал роста По следующим факторам выделены специфичные для каждой отрасли показатели: • Закредитованность • Темпы роста выручки, прибыли • Показатели рентабельности продаж/ЧП/ чистого ден. потока/ROE/ROA В свою очередь, по каждому качественному фактору я решил сделать оценку как можно прозрачнее и объективнее - добавил количественные субфакторы под каждый из них. Например, для оценки потенциала развития эмитента определяется: • Продолжительность финансового цикла (сократился- +балл, увеличился - то 0 ) • Рост численности персонала • Наличие/отсутствие стратегии развития • Наличие свободного денежного потока для САРЕХ • Уровень износа основных фондов • Загруженность производственных мощностей (сравнение фондоотдачи с отраслевой) • Степень востребованности ТиУ эмитента в ближайшие 5-10 лет Оценка всех 34 факторов сводится в общий итоговый балл, который корректируется в зависимости от оценки вероятности банкротства. Для этого выбрана 9-факторная модель Фулмера, дающая наибольшую точность с российскими компаниями. Если значение - выше нуля, то банкротство маловероятно, итоговый балл - не изменяется. Если - ниже нуля, то высокий риск банкротства, итоговый балл снижается на 20%. Далее, в соответствии со шкалой итоговый балл трансформируется в буквенный рейтинг, с собственной оценкой степени риска и необходимой при ней доходностью. Если у эмитента текущая доходность ниже, чем минимально требуемая с указанным уровнем риска, то бумага для меня - не привлекательная для инвестиций. И наоборот. В общем, в кратце как-то так. Ответы на оба вопроса зарылись где-то в итоговой таблице. Прошу не судить строго, т к данная модель оценки создана с нуля и возможна будет еще доработана (например, в части удельных весов каждого фактора). Конечно же модель не является ИИР, сугубо личная оценка. В данный момент проанализированы те эмитенты, на которых я ранее готовил обзоры. Дата, на которую указана оценка, везде разная. Поэтому, на сегодня состояние могло как улучшиться, так и ухудшиться. Однако отмечу, что собственный рейтинг на дату оценки по некоторым эмитентам полностью совпал с рейтингом агентств на сегодняшний день (после пересмотра или событий), либо намного ближе чем рейтинг агентств, который был на дату оценки. В дальнейшем планирую делать обзоры на базе данной модели, прикрепляя также все найденные мной нетривиальные и примечательные факты о эмитенте, т к в таком формате получается быстрее и прозрачнее. Любая конструктивная критика в форме предложений - приветствуется))) Всем хороших выходных! UPD: разбил итоговую таблицу на 4 части для читаемости, добавил скрытых ранее эмитентов - ЭкономЛизинг и ПР-Лизинг.

Часть 2: 5. Структура капитала эмитента – неудовлетворительная. Наиболее ликвидных активов – всего 22% (20,4 млрд р.). Большую часть активов составляют: долгосрочные фин. вложения дочерним и связанным обществам – 47,5% (43,1 млрд р.) и ДЗ – 42% (38,2 млрд р.) 6. 40% из всего размера ДЗ (15,5 млрд р.) – просроченная, в виде выданных беспроцентных займов связанным компаниям, а именно – предприятию ООО ТулаЧермет-сталь. Информации о данном эмитенте нет в отчете, однако это именно та компания, которую ГК ПМХ «купила» в 2023 году для наращивания производства стали и проката с целью перестройки бизнеса на внутренний рынок после введения санкций. ООО Тулачермет-Сталь даже выиграл крупный лот на поставку металлических изделий для обеспечения строительства ВСМ Москва-Питер. Тем не менее, выйти из кризиса пока не получилось, а дочерняя контора и сама погрязла в долгах и судебных разбирательствах. 7. 64% капитала (58,5 млрд р.) – краткосрочные долги со сроком погашения до 1 пг 2026 года. Если компании не удастся реструктуризировать или рефинансировать долг, то банкротство неизбежно, не говоря про дефолт – у компании недостаточно активов, которые можно быстро превратить в деньги. Чистый долг конторы за 9 мес. 2025 прирос на 21 млрд р. и составляет около 78 млрд р. Коэф-т Чистый долг/EBITDA =53 показывает, что с текущей эффективностью конторе необходимо 53 года для погашения всех долгов, что нереалистично. 8. В продолжение п 7 отмечу также текущие сложности ГК с оборачиваемостью КЗ. Просроченная КЗ составляет около 1 млрд р. Плохую платежную дисциплину группы подтверждает 200 (!) судебных исков к предприятиям группы за последние полгода: • АО КМАРуда – 49 исков на 338 млн р. • АО ТулаЧермет – 73 иска на сумму 228 млн р. • ООО ТулаЧермет-Сталь – 5 исков на сумму 100 млн р. • ПАО Кокс – 41 иск на сумму 95 млн р. • ООО Участок Коксовый – 27 исков на 74 млн р. • Прочие – 5 исков на 25 млн р. Я бы сказал, это тревожный колокол, а не звонок! 9. Денежный поток, как операционный, так и FCF – отрицательный с 2023 года. Усиливают кассовый разрыв – чистый убыток, низколиквидная ДЗ, замороженные беспроцентные фин. вложения в дочерние компании. Если эффективность бизнеса в ближайшие полгода не улучшится – эмитент потеряет возможность справляться с текущими обязательствами 10. В 4 квартале 2025 эмитент взял кредит на 15 млрд р. под залог активов. В ближайшие месяцы у эмитента в погашении 41,8 млрд р. Чтобы их погасить потребуется дополнительное финансирование в размере 27 млрд р. В данный момент в залоге находится 51% активов, что увеличивает риск утери корпоративного контроля. Вывод: верить рейтингу конторы от агентств категорически нельзя. Состояние эмитента напоминает М̶е̶ч̶е̶л̶ зомби-компанию: опер. прибыль не покрывает проценты по долгам, и компания вынуждена проводить постоянное рефинансирование платежей по текущим обязательствам и процентам. По сути, все кредиты и займы за последние полгода были направлены на погашение старых долгов. Другими словами, компания балансирует между клинической смертью и комой, а занимаемые деньги – как ИВЛ и аппарат жизнеобеспечения. Все идеи реанимировать бизнес и вернуть на рельсы прибыльности остаются лишь попытками. Не смотря на предоставляемую государством упрощенную реструктуризацию долгов, данная мера – эфемерная и не улучшит предбанкротное состояние. В чем я абсолютно уверен, ключевые активы ГК – производственные мощности – останутся существовать при любых раскладах, при поддержке государства. Нужно ли спасать юр. лицо от долгов – большой вопрос. При ухудшении конъюнктуры государство может провести национализацию предприятий, что не обязательно означает реструктуризацию и погашение всех ее долгов. Поэтому, инвестору любые расклады выглядят непривлекательными, можно найти компанию и с меньшими рисками, но большей доходностью. А у эмитента если и виден свет – то скорее на тот свет, в небесную лигу несостоятельных компаний

Обзор эмитента ПАО КОКС (ГК ПМХ) – есть ли свет в конце штольни? Часть 1 Хотелось бы начать со вступления. До последнего держал бумаги эмитента в портфеле, заходил в них ещё несколько месяцев назад, когда фин. состояние не казалось таким плачевным. Как я не старался найти плюсы у ПМХ и его ГК (в т ч ПАО КОКС) - аргументов оставлять бонды в портфеле не нашёл. А теперь обо всем по порядку: 1. ПАО Кокс, как и группа компаний ПМХ - типичный представитель нещадно страдающего от санкций сегмента ТЭК - угольной промышленности. ГК помимо добычи и реализации угля и кокса (ПАО Кокс, ООО Участок Коксовый) занимается добычей и обогащением руды (КМАруда ООО), последующей выплавкой и продажей из неё стали и чугуна (АО Тулачермет, ООО Тулачермет-сталь), а также цветных металлов (АО Полема). 2. До 2022 года основным направлением сбыта были зарубежные рынки. После жёстких санкций и отказа от российского угля, компания попыталась не идти по проторенной Мечел, Белон, Распадской дорожке навстречу гильотине, а переориентировать свою деятельность в пользу внутренних потребителей + сделать ставку на продажи чугуна и цветных металлов, потенциал спроса – строительство высокоскоростной магистрали между Москвой и Питером. В этой связи группа вложилась в связанную компанию по производству стали и проката, но к этому вернемся позднее. 3. Структура выручки и рентабельности группы ПМХ выглядит следующим образом: • 52,5% выручки - Добыча руды и производство чугуна с рентабельностью продаж -5,7%, чистой рентабельностью -27,3% • 42 % выручки (входит ПАО Кокс) - Добыча и производство угля и кокса с рентабельностью продаж 8,5%, чистой рентабельностью 0,5% • 3% выручки – производство порошковых цветных металлов с рентабельностью продаж 19,8%, чистой рентабельностью 24,5% • 2,5% - прочая выручка с чистой рентабельностью 10,6% Как видим, большая часть бизнеса неэффективна и приносит только убытки. Средняя рентабельность продаж по ГК =1,6%, что значительно ниже средней цены заемного капитала (22,4%). Бизнес не в состоянии поддерживать обслуживание долга, и любое увеличение долговой нагрузки только приближает дефолт. Однако, это скорее не локальная проблема конторы, а структурный кризис во всей отрасли. Как бы не говорили по телевизору, что страна с достоинством держит удар санкций, угольная и сталелитейная промышленность страдают очень сильно, т к большая часть доходов приходилась на экспорт продукции за рубеж. Сейчас этой выручки практически нет, внутренний спрос не комплементарен потерянной выручке из-за сокращения портфеля инвестиционных проектов (куда эта продукция направлена), металлургические компании не готовы приобретать сырье по увеличившимся ценам, дабы самим не попасть в убыток. Все эти факторы негативно отражаются на конъюнктуре рынке. При этом расходы на поддержание производственных мощностей никуда не делись. Отсюда – постоянные убытки и кассовые разрывы, перекрываемые заемным финансированием, что увеличивает долговую нагрузку и ухудшает фин. состояние. Также отмечу, что с 1 декабря 2025 года истекает отсрочка уплаты НДПИ и страховых взносов, что дополнительно усугубит эффективность и ликвидность бизнеса. 4. Фин. состояние конторы на конец 3 кв 2025 – отвратительное, близкое к предбанкротному: • КФУ =0,35 (по ГК=0,23) при норме >0,8 • Быстрая ликвидность =0,35 (по ГК=0,2) при норме >1,5 • Абсолютная ликвидность =0,01 (по ГК=0,02) при норме >0,2 • Закредитованность D/E=6,2 при нормальных по отрасли <3 • Рентабельность СК (ROE) и активов (ROA) – отрицательные с 2023 года, что подтверждает неэффективное использование ресурсов компании и ухудшение фин. состояния. • Покрытие процентов (ICR) =0,26 (по ГК= -0,4) при нормальном >1,5. При малейшем ухудшении конъюнктуры контора не справится с обслуживанием долга, в т ч с купонами. Обычно такие показатели имеют компании в предсмертном состоянии, но не забываем отрасль эмитента – у остальных представителей дела еще хуже. Далее - 2 часть.

Часть 2 - возвращаемся к эмитенту и его состоянию: 8) На конец 3 кв 2025 ГК размещено облигаций на 7,1 млрд руб., из которых 0,6 – к погашению в середине 2026. Определенно, контора будет размещаться еще – при агрессивном росте наблюдаем дефицит оборотного капитала. Уже известно, что программа облигаций расширена до 50 млрд руб., в 4 кв началось размещение очередного выпуска на 4,5 млрд, которое уже сейчас исполнено наполовину. Почти все выпуски – с высокой даже по меркам ВДО ставкой. Причины может быть две: • Необходимость как можно быстрее разместить выпуск • Скрытые риски эмитента как доп. премия Допускаю, что возможны оба варианта. 9) Полагаю, ближе к погашению выпусков будет еще размещение. Формально на кредитный рейтинг это не повлияет, тк «собственного капитала» на бумаге - 4 трлн руб. Однако фактически ликвидность у ГК не улучшилась, а, следовательно, увеличение долга не только повысит процентную нагрузку. Если посмотреть на динамику роста выручки основной компании группы - ОРГ, то после каждого резкого роста наблюдался откат – возможно его увидим и в 2026 году. С учетом увеличения % расходов и исторически низкой опер рентабельности существует риск значительного снижения чистой прибыли. Тем не менее, мы можем не увидеть этого, т к уже сейчас есть сомнения в достоверности цифр отчетности: 10) Не смотря на кратный рост выручки и прибыли, операционный поток остался на уровне прошлого года, что вызывает вопросы и сомнения. При выручке в 30 млрд руб. поступление ДС в размере 16 млрд руб. должно было увести в космос дебиторскую задолженность. Отнюдь, за 9 мес. 2025 данный показатель почти двукратно снизился. 11) Теперь, собственно, о самом операционном CF – в РСБУ по ОРГ он сильно отрицательный (-2,6 млрд руб.), а в МСФО - +1,19 млрд руб. Даже с учетом отличий в методиках подсчета ОДДС – разница в 3,8 млрд огромная. 12) Также имеются несоответствия отчетностей как МСФО, так и РСБУ между АО Кириллица и ОРГ в части структуры выручки и себестоимости. Например, себестоимость ОРГ по реализации нефтепродуктов выше, чем с/стоимость по всей ГК, по отчетности АО Кириллица. Вывод: к отчетности ГК много вопросов и слишком мало ответов. Многие цифры логически не стыкуются. Вопросы есть и к аудитору отчетности, который ее принимал. Фин. директор на недавнем интервью влил много воды без ответов по существу на вопросы про «волшебный» скачок роста компании. Структуру портфеля, ДЗ/КЗ эмитент также не раскрывает, поэтому тут я даже не стал копаться. Конечно, в ближайшие месяцы вряд ли возможен дефолт по бумагам, даже не смотря на сомнительные цифры в отчете, и летом, при необходимости погашения 2 выпусков контора спокойно рефинансирует долг – пусть только посмеют не занять с таким капиталом! 😁 Крупных судебных споров также нет, за исключением истории, когда конкурсный управляющий оспаривал выплату банкротом (ООО Восток Ойл) 0,5 млрд руб в пользу эмитента и требовал вернуть их в конкурсную массу. Пока вопрос подвис из-за неуплаты истцом госпошлины, но то ли еще будет. По крайней мере свободные деньги контора копит для чего-то (почти 0,5 млрд руб.) Лично я подумал бы несколько раз, прежде чем в них инвестировать. Эмитент явно "дорисовывает" нужные ему цифры в отчет, что-то не договаривает, аудитор закрывает на это глаза. Нужно понимать, что в один момент может произойти корректировка отчетности, причем не в лучшую сторону. Такая непрозрачность может привести к финансовым потерям. Очень хотелось бы в этом ошибаться, но не нахожу контраргументов. Поэтому, пока воздух у нас с вами бесплатный – есть ли смысл за него еще платить и тем более терять на нем деньги?..

Обзор Ойл ресурс (+ ГК Кириллица) – продажа нефти или продажа воздуха? - Часть 1 Друзья, в связи с дефицитом свободного времени до молекул не разбирал группу в̶ п̶о̶л̶о̶с̶а̶т̶ы̶х̶ к̶у̶п̶а̶л̶ь̶н̶и̶к̶а̶х̶ компаний Кириллица (и сам Оил Ресурс), поэтому подсвечу самые важные и ключевые моменты: 1) Бизнес группы основан на ключевом принципе «купи-продай» - нефти, СУГов, бензина, мазута, ДТ, битума (АО Оил Ресурс или ОРГ), а также зерна пшеницы и подсолнечника (ООО Землица) + оказание различных сопутствующих услуг и ИТ. Эдакий классический трейдер с услугами «принеси подай и… не мешай» . В начале года ОРГ приобрели два нефтеналивных терминала с пропускной способностью до 950 тыс. тонн/год, с учетом фактических отгрузок в районе 570 тыс. тонн за 9 мес. 2025 – потенциал к увеличению выручки практически двукратный. 2) Основное направление – трейдинг нефтепродуктов – показал хороший прирост выручки (в 2 раза) и опер. прибыли (в 9 раз) к 2024 году. Однако такой скачок в прибыли связан исключительно с агрессивным ростом выручки в период активного подъема котировок на нефтепродукты (2-3 квартал 2025) + благоприятным колебанием валютных курсов. Возможно, ОРГ имеет на руках выгодный форвардный контракт с поставщиками, что позволило сдержать рост себестоимости. Однако контора не умеет рационально управлять затратами, что подтверждает двукратный рост коммерческих и управленческих расходов. И это при уменьшении ССЧ персонала за последний год. Также отмечу увеличение размера процентных платежей в 4,5 раза г/г, что является негативным сигналом. 3) Эффективность других видов деятельности ГК (например, продажа зерновых культур) – резко упала, входящая в группу ООО Землица за 9 мес 2025 показывает убыток от продаж в размере 1,7 млрд руб. С чем связана просадка – не раскрывается. Тем не менее это показатель того, что нужно смотреть на успешность всего бизнеса ГК, а не только ОРГ. 4) В целом фин. показатели по отчетности ГК за 9 мес 2025 (если ей, конечно, верить!) – очень достойные для эмитента с рейтингом ВВВ-: • К фин устойчивости =0,89 при допустимых >0,8 • К текущей ликвидности = 4 (высокий) • К абсолютной ликвидности = 1,96 (очень высокий) • Фин. рычаг D/E = 3 при среднем для трейдеров 2-3 У некоторых в голове возник вопрос: «почему D/Е не равен нулю, или КФУ не равен 1, ведь собственного капитала на 4 триллиона?» Ответ – я их не учитывал в балансе (как и НМА в активах) и вот почему: 5) 4 трлн руб в нераспределенной прибыли – это дооценка стоимости экономических выгод при разработке патентов и приобретении лицензии на нефтяных месторождениях. То есть пока это, по сути, воздух, формирующий добавочный капитал. При выбытии ОС или НМА (продажа/передача), результат дооценки возможно отразить как нераспределенную прибыль. 6) Больше сомнений вызывает не порядок отражения и учета данных активов, а оценка их справедливой стоимости. Известно, что это разработки собственного НТЦ в части повышения эффективности добычи и транспортировки трудноизвлекаемых запасов (ТрИЗ) нефти, разложенные на 14 патентов. Подтверждена ли эффективность изобретений на практике – пока не известно. Эмитент не раскрывает детальную информацию, а оценка «справедливой» стоимости НМА может быть специально завышена как для искусственного удорожания компании, так и для улучшения фин. показателей под новые займы/выход на IPO. К данной теории можем добавить проводимую в настоящий момент реорганизацию ОРГ из ООО в АО. 7) Продолжая п 6 хочу отметить, что НМА как ОС подлежат амортизации в течение срока полезного использования. Согласно законодательству РФ максимальный срок действия патента на изобретения 45 лет (20+25 макс продление). Даже если допустить что к концу действия патента их ликвидационная стоимость будет не 4, а 3 трлн руб., то годовая амортизация составит примерно 15-24 млрд руб. (в зависимости от учетной политики). Каков при этом будет фин. результат – сами понимаете. Остальное - во 2 части.

Часть 2: 8) Темпы роста опер показателей за 1 пг 2025 снизились к 2024 - выручка упала на 16℅, опер прибыль - на 40℅, чистая прибыль нулевая. Однако это говорит не о слабом полугодии 2025 года, а об аномально успешном в 2024: • Были закрыты крупные объемы после длительного согласования с заказчиками допсоглашений • Признание выручки ранее было в момент отгрузки, а не приемки товара, что существенно оттягивало взаиморасчеты в связи с длительной логистикой и приемкой готовой продукции в отдалённых регионах (Норильск, Якутия, Камчатка). По этой причине компания со 2 кв 2025 года поменяла подход: теперь выручка признаётся в момент приемки товара заказчиком, что гарантирует денежные потоки в текущем периоде. Этот фактор ограничил рост выручки, но позволил сократить величину ликвидной ДЗ на 0,4 млрд р за квартал, превратив ее в деньги. 9) Опер рентабельность по группе не сильно отличается от основной конторы - около 16℅. При стоимости заемного капитала около 24,5℅, эффективность бизнеса - низкая. При наращивании долговой нагрузки есть риск не покрыть прибылью проценты и уйти в дефолт. 10) Финансовая устойчивость и автономия - ниже пороговых значений. Быстрая ликвидность - в пределах допустимого (1,59 >1,5), но в связи с накоплением запасов и ростом ДЗ, абсолютная ликвидность стала хуже (0,14< 0,2). Вывод: перспективы роста компании как и бизнеса сохраняются после ухода иностранных производителей, однако сокращение прямых инвестиций в РФ тормозит рост. Инвестирование в контору сопряжено с высоким риском потерь и убытков. Не смотря на показатель D/E=2,95 при средней закредитованности =3 по отрасли, компания рискует стать не платежеспособной по своим долгам из-за низкой маржи. Государство конечно может помочь не утонуть компании в долгах, т к это системообразующее предприятие и имеет стратегическое значение для экономики страны. Тем не менее конторе следует рассмотреть варианты повышения маржинальности контрактов и сокращения постоянных издержек для снижения зависимости от внешних факторов. Отмечая неравномерность денежного потока и крупные разовые погашения, понимаем, что кассовый разрыв неизбежен, при этом не нужно забывать про дочерние структуры, у которых есть аналогичные проблемы с ликвидностью и зависимость от финансирования со стороны головной компании. Платежеспособность эмитента в ближайшие полгода зависит от двух факторов: •согласится ли Сбербанк реструктурировать долг в 2,3 млрд руб •получит ли эмитент деньги с закрытых этапов работ (2,7 млрд руб) до погашения. 1. В случае положительного сценария по 2 факторам - платежеспособность сохранится, выплаты купонов будут стабильны 2. При выполнении 1 из 2 условий - риск не платежеспособности низкий, однако все вырученные деньги уйдут на погашение долга, а не развитие бизнеса, что может негативно отразиться на фин результатах 2026 года и в дальнейшем привести к дефолту. 3. При неблагоприятном исходе обоих факторов риск дефолта высокий уже на следующем купоне. Избежать его поможет только рефинансирование. Но пока 2 выпуск размещён всего на 27 млн руб из 2 млрд.(1℅) что усиливает эффект негативного сценария. Полагаю, НКР склонялся к 3 варианту, поэтому снизил рейтинг до ВВ+. Однако хоронить контору рано, бизнес - не пустышка, производит сложную техническую продукцию, которая останется востребованной в нашей стране с сырьевой экономикой. В чем я уверен - часть ликвидной ДЗ контора ближайшее время точно заберет: на 0,5 млрд руб их карман пополнится в конце года по проекту (которым я руковожу на своей основной работе😀), при условии доставки всего оборудования на стройплощадку. По открытым данным, на Быстринской ГРК реализация проектов модернизации подходит к концу, и Норникель также погасит свои 0,4 млрд руб. в начале 2026. В остальном все зависит от успешности закрытия 3-4 кварталов. Пока бумагу держу, но жду отчет за 9 мес 2025 - какова будет динамика выручки, рентабельности и сокращения ДЗ. Если будет ухудшение, то буду выходить из бумаг до нормализации

Обзор эмитента АО Вератек - часть 1 Пока всеобщая истерия со снижением рейтинга и риском тех дефолта сменялась радостью по поводу выплаты купона, я решил проанализировать - действительно ли у эмитента все так плохо, как отовсюду трубят или это временное помутнение. Итак, разбираемся насколько надежна контора, и стоит ли ей доверять свои деньги: 1) в своём сегменте контора занимает всего около 5 ℅ внутреннего рынка. Основные конкуренты - АО тяжмаш, ООО север минералс, ПАО Уралмашзавод - составляют примерно 60℅ рынка. Однако все 3 - исключительно производители и поставщики. Вератек ориентирован на ЕРС контракты - комплексные работы под ключ (проектирование+изготовление+монтаж) Учитывая конъюнктуру рынка, а также динамичность процессов внутри крупных инвест. проектов - данная модель бизнеса выглядит более конкурентоспособной и привлекательной для заказчиков, что создаёт некоторое преимущество и потенциал роста. 2) примерно на 50℅ портфель контрактов состоит из направления "запчасти и узлы для ремонта + оборудование на замену" которые будут всегда востребованы несмотря на изменение конъюнктуры рынка и инвест климата в стране. То есть примерно - 5-7 млрд в год контора обеспечивает минимум независимо от портфеля проектов. 3) Так как бизнес эмитента состоит из группы компаний, отметим, что немаловажную часть занимает дочерняя структура ООО Вератек-Строй. Часть ЕРС контрактов уже реализуется через них. При этом во 2 полугодии 2025 у дочки наблюдаются заметные проблемы с ликвидностью из-за : • агрессивного роста и вследствие выросших расходов на запуск проектов • длительного цикла реализации ЕРС проектов и неравномерности денежных потоков по ним. Как признался сам эмитент - второй облигационный выпуск предназначен как раз для поддержания штанов своей дочке на время разгона проектов. Однако размещение только у квалов и происходит медленно. На начало ноября у дочки просроченная КЗ уже в размере около 400 млн руб. Тем не менее хоронить их пока не стоит, выраженная сезонность выручки с креном в пользу 2 полугодия намекает на восстановление ликвидности, поэтому полагаю, что к концу года все временные проблемы с долгами у Вератек-строй решатся. 4) структура КЗ самого эмитента говорит о том, что только часть из неё необходимо погашать деньгами. Это расчёты с поставщиками и подрядчиками +налоги - около 920 млн руб. из 5,5 млрд руб. (всего 17℅). Остальное (4,6 млрд руб.) - полученные авансы, закрываемые не денежной формой (выполнение работ, отгрузка готовой продукции и т д). Из них - на 3,1 млрд руб.- сформировано запасов для производства работ, 1,4 млрд руб. - выдан аванс дочерним конторам (ООО Вератек-строй и ООО НПО Сомэкс) для выполнения СМР и изготовления оборудования по норильским проектам. Видим, что деньги с полученных авансов направлены на реализацию проектов, а не латание финансовых дыр. 5) структура ДЗ следующая: из 10,5 млрд руб - около 3,4 млрд ликвидной (около 32℅), 0,4 млрд руб - просроченная, либо с сомнительной перспективной взыскания(4℅) Остальная часть - выданные подрядчикам и поставщикам авансы (5 млрд руб) на закупку ТМЦ + 1,4 млрд руб. - аванс дочерним структурам под выполнение внутригрупповых заказов. 6) Таким образом получается, что в ДЗ и КЗ признанных и отражённых в ОПУ доходов и расходов - на 3,6 и 0,92 млрд соответственно, оплата по которым должна обеспечить положительный денежный поток на 2,7 млрд руб. примерно к началу нового года. 7) Единственный крупный кредитор - ПАО Сбербанк, формирует большую часть финансового долга (4,9 млрд руб, из которых 2,9 млрд руб - к погашению в начале 2026 года) Обеспечение кредитов перед банком на куда более скромную сумму, чем тело долга, из чего следует, что банк может, но вряд ли станет требовать к погашению весь долг до момента превращения ликвидной ДЗ в денежные средства. На словах эмитент подтвердил договоренности о реструктуризации долга, как будет на деле - увидим через полгода. Теперь перейдем к негативным моментам и рискам. Продолжение - во 2 части

Часть 2: 7. Финансовая устойчивость и ликвидность – ниже допустимого уровня второй год подряд: • КФУ – 0,65 при минимальном >0,8 • Оборотные активы совершенно не обеспечены собственными средствами • Коэф-т быстрой ликвидности – 0,55 при пороге в >1 • Абсолютная ликвидность = 0,02 при допустимой >0,2 • Все известные модели оценки банкротства показывают высокий риск банкротства в ближайший год. 8. Структура капитала – неудовлетворительная. Чистый долг вырос в 3 раза за последние 2 года, коэф-т D/E = 9,9 при среднем для строительных контор – около 2,5. За последние год-полтора компания очень сильно закредитовалась в надежде на скачок роста,который не произошел, эффективность бизнеса осталась нулевой, что в дальнейшем создаст проблемы с их погашением. Каждый последующий займ будет все в большей степени уходить на погашение предыдущих выпусков. С текущей эффективностью это крайне тревожный сигнал, т к EBIT едва перекрывает % по долгам. 9. Денежный поток от текущей деятельности - отрицательный второй год подряд, что объясняется низкой эффективностью основной деятельности (рентабельность менее 2 %), более низкой оборачиваемостью ДЗ, чем КЗ. 10. Наибольшая доля ДЗ - задолженность заказчиков по оплате за выполненные работы/услуги, погашаемая после выполнения определенных этапов/вех (гарантийные удержания), а основная часть КЗ – задолженность по оплате за поставляемые ТМЦ и выполненные субподрядные работы, которые не привязаны к достижению строительных вех, поэтому и погашать ее нужно здесь и сейчас. Наличие кассовых разрывов также подтверждают и имеющиеся в открытом доступе отзывы сотрудников конторы о периодических задержках выплат зарплаты. 11. Срочная ликвидная ДЗ – задолженность заказчиков по выполненным работам – около 351 млн руб. Сомнительная ДЗ составляет всего 4% (21 млн руб) 12. Текущая срочная задолженность до конца года – около 400 млн руб: • 210 млн руб – финансовая задолженность • 105 млн руб – заработная плата (по среднему значению за 9 мес 2025) • 65 млн руб – задолженность по налогам • 20 млн руб – просроченная кредиторская задолженность по исковым заявлениям Текущая задолженность покрывается ликвидными активами (деньги+фин. вложения + срочная ДЗ) примерно на 90%. Вывод: с высокой вероятностью (90%) ближайшие до нг купоны выплатят. А вот на последующие купоны может не хватить ликвидности,при том, что у конторы нет крупных выплат и погашений ближайшие месяцы. Контора либо снова займет, либо наступит дефолт. Фин. состояние у конторы – неудовлетворительное, близко к предбанкротному. Не смотря на ориентир бизнеса в пользу более ликвидных услуг техники, маржа по данному направлению не позволяет обслуживать долги, что в конечном итоге приведет к несостоятельности. Пока удается держаться на плаву за счет сокращения активов на заемные деньги. Однако это не может выручать всегда, тк сковывает рост и эффективность бизнеса. Контора вынуждена сидеть на заемной игле, все глубже проваливаясь в яму. Финансово оздоровиться поможет диверсификация клиентского портфеля, повышение маржинальности проектов, сокращение неликвидных активов, финансируемых за счет кредитных средств. Если модель бизнеса не поменяется, то до банкротства не далеко, а дефолт может случиться уже с начала 2026 года.

Сибавтотранс – выплатит ли следующий купон? Давайте разбираться: 1. Основная деятельность конторы – строительство объектов инфраструктуры на промплощадках (см фото), а также автодорог и мостовых сооружений (около 40% выручки). Дополнительная «подработка» - за счет услуг спецтехники и сдачи техники в холодную аренду (около 50% выручки), в 2024 году заключен контракт ну услуги техники на 3,15 млрд руб. До 2023 весомую часть выручки также составляли грузоперевозки, но в данный момент контора этим не занимается по неизвестным причинам. 2. Портфель контрактов конторы состоит из проектов дочерних структур ПАО Газпромнефть (далее – ГПН) по строящимся объектам на территории ЯМАО и ХМАО + представлена мелкими подрядными контрактами с заказчиками из соседних регионов Сибири. Перспективы и потенциал конторы зависит от инвестпрограммы ГПН на ближайшие годы. При этом аффилированность с ГПН не прослеживается. Поэтому низкая диверсификация бизнеса создает риск банкротства эмитента при прекращении сотрудничества с ГПН. 3. Деятельность компании - неэффективная: • Операционная рентабельность по СМР – 5,7 % за 9 мес 2025 года против 5,5 % – в 2024 году, при стоимости заемного капитала в 21% • Операционная рентабельность по услугам техники – 4,6% за 9 мес 2025 года против 11,5 % – в 2024 году – при средней % ставке лизинга в 22,7% • Средняя маржа по EBIT – 7,8% в 2025 году при средневзвешенной цене заемного капитала – 22 % (с учетом % по лизингу) • Чистая рентабельность – около 1,8 % - благодаря прочим доходам (реализация имущества и прав требования) 4. Эффективность основных фондов также низкая – 1,31 руб/руб при норме 1,5-3 руб/руб для строительных компаний – активы не приносят достаточно прибыли, при этом влекут доп. затраты. 5. Последние 2 года контора показывает стабильный рост выручки – ее объем увеличился в 2 раза - до 2,2 млрд руб за 9 м 2025 (1,1 млрд руб – после 9 мес 2023 г). Однако расходы росли сильнее – в 3 раза за аналогичный период. Причина видится в повышении стоимости содержания ОС и техники в связи с расширением географии проведения работ (открытие новых промбаз, увеличение автопарка и штата сотрудников). 6. Также компания вынуждена постоянно тратить средства на затоваривание строительными ТМЦ и увеличение запасов запчастей/топлива для обеспечения непрерывной работы в труднодоступных регионах – за счет привлечения ДС от размещения облигаций. Это в свою очередь увеличивает стоимость обслуживания долга, почти вся прибыль съедается % по займам и лизингу, поэтому темп ее роста– около нуля. В отчетном периоде избежали убытков благодаря продажам ОС, однако тенденция - негативная ввиду низкой рентабельности продаж. Продолжение – во 2 части.

Часть 2: • Коэф-т фин устойчивости г/г улучшился с 0,58 до 0,7, но находится пока ниже допустимого порога (0,8). Коэф-ты быстрой и срочной ликвидности наоборот – выше нормы, что в целом нерелевантно рассматривать при обороте ДЗ в 300+ дней – активы замораживаются почти на год. • Куда более показателен низкий коэф-т абсолютной ликвидности: 0,03 при минимуме в 0,2. Контора испытывает дефицит текущего оборотного капитала, и при определенных шок-сценариях может серьезно пострадать. Тем не менее, с таким показателем компания живет последние 12 лет и, как видим, вполне выживает. Значит, план действий под такие сценарии все-таки имеется. • 9 из 15 аффилированных контор – полуживые, имеют отрицательный фин. результат и FCF не первый год. Однако большинство из них не связаны по роду деятельности с эмитентом и не создают существенных рисков. Поручительство компании по ним – на относительно небольшую сумму (около 400 млн руб). • 231 млн руб активов – заморожены внутри аффилированных структур, из них: 1) 111 млн руб – в виде предоставленных займов ООО Инертпром, который в предбанкротном состоянии и с блокировкой счетов. 2) 120 млн руб. – в виде ДЗ в пользу ассоциированных структур, имеющих проблемы с ликвидностью в данный момент и не готовых погасить в ближайшее время. На часть из них создан резерв (53 млн р -Ирбинский рудник, находящийся в предбанкротном состоянии). Величина неликвидной ДЗ – 5% от общей. • В ближайшие месяцы до НГ эмитенту предстоит погасить порядка 640 млн руб краткосрочных обязательств, из них – 340 млн внешним кредиторам (кредиты, лизинговые платежи, купоны по облигациям), остальная часть, т е обязательства перед связанными и ассоциированными лицами, полагаю, будут отсрочены. Также у владельцев облигаций дважды за осень возникло право оферты в связи с раскрытием годовой отчетности, аудированной со стороны неаккредитованной конторы, и несвоевременным исправлением ситуации. Это, несомненно, окажет дополнительную нагрузку на платежную ведомость эмитента. Летом контора уже брала 240 млн займы на случай, если в сентябре состоится полная оферта. Полагаю в этот раз будет аналогично. А займут ли – уже вопрос. Вывод: инвестирование в бумаги эмитента – крайне рискованно и явно не на всю «котлету», кредитный рейтинг это в целом отражает. Контора сама по себе ничего не производит и в своем бизнесе полностью зависима как от поставщиков, так и покупателей. Учитывая профиль продаж за рубеж, все перечисленное выше подкрепляется рисками блокировки платежей зарубежными банками, логистическими и прочими инфраструктурными рисками. Присутствие или отсутствие конторы на рынке на окажет влияния на экономику, и в случае прекращения деятельности, ее отраслевая доля может быть легко замещена конкурентами из других стран. Не понятно, каким образом контора так долго держится на плаву с дефицитом ликвидного оборотного капитала. С одной стороны, все выглядит так, будто этот механизм вывозит за счет слаженной работы каждого звена, и стоит одной из шестеренок выйти из строя – вся система моментально рухнет. С другой – компания успешно пережила все ограничения с 2014 года, блокировку SWIFT, пандемию, прочие экономические потрясения с начала СВО, пока справляется с космической КС и повышенным налогом на прибыль, и всегда с балансом чуть выше нуля на расчетных счетах. Отмечу один момент. Для конторы, занимающейся бизнесом в узконаправленной нише, деловая репутация очень важна, поэтому контора будет стараться исполнять свои обязательства, чтобы ее не растерять. Насколько успешно – покажет время. Облигация данного эмитента – самая рискованная долговая бумага в моем портфеле. На прошлой неделе продал, т к предполагаю возможные спекулятивные просадки, что даст возможность зайти подешевле + ожидаю отчетность за 9 месяцев 2025 года. Именно она даст ответы – стоит ли в нее входить повторно. Но избежать дефолта до погашения удастся только при рефинансировании долга и улучшения условий экспортной торговли. Иначе - сами понимаете.

Что я думаю об эмитенте – ООО Сибсульфур, часть 1: 1. Основная деятельность конторы (80% выручки) – ̶к̶у̶п̶и̶-̶п̶р̶о̶д̶а̶й̶ экспорт технической серы (на фото), оставшиеся 20% - продажа инертных материалов (щебень, песок), мазута и производственного угля внутри РФ. Центральный офис – в Красноярске, но также есть и небольшой в Москве. 2. Доля эмитента в сегменте продаж серы среди российских контор – около 20%, на мировом рынке – около 0,5%. Клиенты – Китай, страны Средней и Восточной Азии, Северной Африки, Латинской Америки, до 2022 года было присутствие в Европе. Основные конкуренты внутри РФ – дочки нефте- и газоперерабатывающих предприятий, занимающиеся продажей попутного сырья за рубеж, но сера – не основной их продукт, что позволяет конторе сохранять долю сегмента. 3. Потенциал к росту сейчас ограничен санкционными и инфраструктурными барьерами. Свою долю на рынке контора поддерживает за счет налаженных связей с покупателями в результате длительного присутствия (20 лет на рынке) и особых условий для клиентов (большой срок отсрочки платежа). Это требует дополнительных средств для вливания оборотного капитала, которых у конторы в моменте нет, а отсутствие залогового имущества не позволяет брать много средств взаймы. Поэтому последние несколько лет активного роста конторы не наблюдается. 4. Выручка и валовая прибыль в 2025 году увеличились на 30% пг/пг, за счет снижения управленческих расходов (закрытие направления продаж с/х продукции), прибыль от продаж увеличилась в 1,5 раза. Однако после размещения облигаций, стоимость обслуживания заемного капитала увеличилась почти в 2 раза, что существенно снизило прибыль. Тем не менее, чистая прибыль ушла в минус на (-177 млн руб), за счет курсовых разниц (-363 млн руб), скорректированная чистая прибыль пг/пг увеличилась на 40% в сравнении с 2024 годом, что говорит об абсолютном приросте продаж. В сложившихся условиях рынка это несомненно позитивный момент. 5. Важно понимать, что большая часть выручки – валютная, и при длительной оборачиваемости ДЗ (около года) возникают существенные курсовые разницы, рассчитываемые не в момент проведения расчетов, а на отчетную дату. Т е убыток скорее на бумаге, чем в реальности. 6. Этим можно объяснить и стабильно отрицательный с 2018 года FCF – как видим, денег у конторы немного, но все же есть. В сети не нашел ни одного негативного отзыва в части задержек ЗП сотрудникам, значит с обязательствами худо-бедно справляются. В картотеке имеется несколько исков в адрес конторы, но совокупно сумма незначительная (10 млн руб), да и сами предметы исков – довольно спорные. К слову, собственных исковых заявлений за 2025 примерно на ту же сумму (9 млн руб.) 7. Валовая рентабельность по основному направлению – довольно низкая (8-10%), по продажам сырья и ТМЦ на внутреннем рынке рентабельность повыше (12-26%), однако общего влияния не оказывает, средняя = около 11,5%, что даже не покрывает средневзвешенную стоимость заемного капитала (17,8%). С поправкой на курсовые разницы – рентабельность продаж достигает 32%. Для трейдера, работающего на мировом рынке при конкуренции с более крупными игроками, уровень маржи – приемлемый. 8. Чистый долг г/г вырос на 30%, преимущественно – за счет облигационного выпуска. D/E увеличился с 0,8 до 1,05, но по-прежнему находится в диапазоне нормальных значений. Анализ отчетности эмитента за последние 10 лет показывает, что показатель колеблется в среднем от 0,8 до 1,5. Это демонстрирует наличие контроля закредитованности, которая может стать губительной для бизнеса. 9. В целом фин. показатели и фин. результат для конторы с мусорным рейтингом В – вполне себе неплохие. С учетом экономической изоляции и санкций в сторону РФ, модели бизнеса с длительной отсрочкой платежей, трудно рассчитывать на более высокий рейтинг. Тем не менее есть еще нюансы, почему такой рейтинг. Об этом напишу во 2 части.

Вердикт по ГК – неоднозначный. С одной стороны бизнес-модель последние пару лет требует изменений и выхода на рельсы большей маржинальности для сокращения чистого долга и увеличения прибыли. Потенциал и ресурсы для этого имеются. Но существенных изменений пока не видно, что негативно сказывается на фин.результатах ГК последние пару лет. Возможно у владельцев есть своя стратегия, но мы про неё пока не знаем. С другой, ГК по-прежнему показывает высокий класс в части качества объектов и их своевременного завершения, является надежным партнером с чистой арбитражной и кредитной историей. В целом добавляет позитива факт того, что руководители и учредители ГК – финансисты по образованию, их схема с займами/перезаймами пока работает исправно, ни одна из контор группы, даже с отрицательным FCF, не имеет просроченной КЗ, арбитражных исков. Видно, что умеют к̶р̶у̶т̶и̶т̶ь̶ управлять деньгами. Что касается самого эмитента, то ближайшее испытание – погашение облигаций на 950 млн в июне 2026. К тому моменту юр лица группы должны вернуть только 150 млн руб. и этого будет недостаточно. До погашения должна выйти отчетность за 2025 год, которая ответит на вопросы – сколько осталось денег у ГК + самого эмитента, и за чей счет будет производиться погашение – займы от «головы» или новый облигационный. От головы конечно привлекательнее, т к проценты платить не надо. Но надо понимать что кошельки владельцев не бездонные и многое зависит от ожидаемой прибыли в 2025 году. Учитывая космическую КС в этом году- выйти в без убыток будет хорошим достижением. Однако пока видится, что эмитент будет стабильно платить купоны до следующего лета и как минимум стараться делать это вовремя. Что будет дальше – разберем в следующем обзоре весной.

Ренессанс - что я думаю об эмитенте, часть 2: • Согласно МСФО, а также собранной по РСБУ отчетности группы контор (далее ГК), фин. результат ГК за 2024 год – отрицательный. Выручка г/г не выросла, а постоянные расходы и % по долгу – увеличились. В целом ожидаемо – большая часть маржинальных и ликвидных проектов к середине 2024 года завершились и практически распроданы, а новая волна проектов имеет длительный срок сдачи, при этом большая часть из них - на начальном этапе строительства и продажи еще не открыты. Там, где продажи еще открыты – объем г/г уменьшился, т к спрос на жилье премиум-класса снизился в целом на рынке РФ. Несколько реализованных fee-проектов не сильно спасли маржинальность. Прогнозирую аналогичный результат в 2025 году с возможным позитивом в 2026. • ГК в целом очень закредитована, на конец 2024 чистый долг ГК = 21,5 млрд руб., D/E = 22, при этом большая часть кредитов (70%) сосредоточена у пары застройщиков группы, работающих по завершаемым проектам Москвы с хорошей маржинальностью. Все кредиты получены под залог доли в проекте, поэтому их несостоятельность в целом не должна повлиять на остальных юр лиц группы, в частности на эмитента. Застройщика могут «продать» за долги кредиторам и вывести из группы. Такой трюк компания уже проводила со своими структурами в прошлых годах, что в целом безболезненно отражалось на ГК. • Несмотря на высокий леверидж, коэффициенты фин. устойчивости и ликвидности по ГК – в пределах нормальных значений, даже если не брать в расчет деньги по аккредитиву. Причина - большая часть займов/кредитов - долгосрочные и останутся таковыми до конца 2025. • ДЗ группы состоит в основном из доходов по заключенным ДКП, но не оплаченным в отчетном периоде, поэтому ее можно считать ликвидной и надежной. • 90% фин. вложений эмитента (2 млрд руб) сосредоточены среди 5 дочерних структур ГК, расположенных в Москве: СЗ Паритет (строит ЖК Insider в центре Москвы), РКС-Нахабино (строит ЖК Коллекция в Красногорске), РКС-Суханово (строит ЖК Грэй в 5 км от МКАД), СЗ Эгерия (планирует строить ЖК Знаменская на Преображенской площади, но есть сложности и нюансы с разрешениями от администрации), ООО Альтаис (управляет вышеупомянутым ОЗСБ). • Только 1 из 5 вышеупомянутых (СЗ Паритет, 102 млн руб) реализует эффективный не убыточный на данный момент проект. Остальные либо низкоэффективны (ОЗСБ), либо их проекты находятся на этапе котлована/фундамента и еще не продаются. 1,45 млрд необходимо вернуть в конце 2026 года, и высока вероятность, что сроки погашены займов будут перенесены. • Большую часть (1,21 млрд руб.) эмитент занял в пользу СЗ РКС-Нахабино. Стройка ЖК Коллекция запустилась только в сентябре 2025, старт продаж планируется ближе к 2026 году. Пока контора генерирует исключительно расходы, совокупный убыток составляет 1,7 млрд руб. на конец 2 кв 2025. Большая часть расходов – проценты по займам эмитенту, расходы на приобретение земельных участков под стройку и комиссия по банковской гарантии. Данные расходы по юр лицу осуществляются с 2022 года, что говорит о длительном процессе проведения ПИР и оформления всей исходно-разрешительной документации, требуемой для начала стройки. Поэтому стройка в Московском регионе сопровождается еще и инфраструктурными рисками. • Аналогичная ситуация с ООО СЗ Эгерия. В мае 2024 года ими был приобретен ЗУ площадью 0,9 га – территория бывшего детсада. На его месте планировалось возвести ЖК Знаменская, но разрешение на строительство до сих пор не получено из-за общественного резонанса, и актив рискует стать проблемным. В эту историю эмитент вложил 110 млн руб. Часть этих денег уже потрачена на текущую деятельность будущего застройщика, будет ли отдача - пока не известно. •Потенциал ГК видится в 2026 году, но выстрелят ли их перспективные проекты - сложно говорить. Пока - топтание на месте. Вывод перенес в 3 пост, тк обзор получился очень емким в этот раз и не пометился. Пока кинул в ленту - фото их проектов

Ренессанс – что о них думаю, часть 1. Признаться, анализировать данную группу контор было очень долго и муторно, насколько получилось, читаем: 1. Эмитент – финансовая прокладка ГК, которая занимает деньги как на внешнем рынке (через облигации), так и через беспроцентные займы от основной (головной) конторы ООО РКС-Девелопмент. 2. Сама контора ничего не производит, услуг, кроме финансовых, практически не оказывает, доп. доход – агентские по перепродаже девелоперских проектов или комиссии проектов формата fee-development (по-русски = посредничество между застройщиком и клиентом за комиссию) 3. Деятельность самой группы – девелопмент, как правило жилой застройки бизнес и комфорт класса. Группа строит/сопровождает проекты в Москве, Твери, Пензе, а также юге России (Анапа, Краснодар), точечно заходила в Югру. Портфель группы насчитывает 10 проектов на 1,5 млн м2. 4. Структура группы – очень сложная и запутанная, бизнес раздроблен на 30+ юр лиц: под каждый регион присутствия создан свой кластер проектов с отдельным юр лицом-УК и управляемыми ею застройщиками и генподрядчиками – по одному на каждый проект. Также есть ассоциированные лица, занимающиеся косвенно связанной со стройкой деятельностью – например ООО «Опытный завод со специальным бюро» (ОЗСБ, фото 1 – их офис), занимающийся проектированием и изготовлением промышленных мельниц для измельчения инертных материалов, которые в последствии служат компонентами для изготовления цемента, строительных смесей и материалов. 5. Как работает схема финансирования: головная контора предоставляет на беспроцентной основе ДС, которые потом под рыночные % выделяются в адрес УК проектов или напрямую застройщикам (СЗ). УК и СЗ получают займы, на эти деньги существуют, занимаются реализацией проектов, платят с этих денег зп и тд. Т к по многим проектам продаж еще нет, выручки соответственно тоже, для оплаты процентов нашему эмитенту они дополнительно занимают (уже беспроцентно) у других юр лиц группы (СЗ или УК), которые выручку и прибыль имеют. Таким образом ̶б̶а̶б̶к̶и̶ ̶к̶р̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶,̶ ̶д̶е̶л̶а̶ ̶м̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶ стройка строится, проценты платятся, купоны – тоже. 6. Еще один приятный бонус – эмитент получает субсидию по выплате купонов и размещению облигаций как субъект МСП. В 2024 году получили 80 млн руб., что составило примерно треть от всех выплаченных купонов. Отмечу, что требования к субсидии довольно строгие, одно из них – своевременная выплата купонов, поэтому если в 2025 году контора попадает под субсидию, то будет стараться платить купоны всегда вовремя, что придает некий позитив. 7. Кстати, о субсидии. Получить ее действительно непросто в текущих условиях, к тому же по части требований контора не проходит. Ответ кроется в том,что РКС присутствует в реестре стратегически важных предприятий страны, которым эту субсидию получить попроще. 8. Выручка и прибыль выросли к концу 2024 года – на 28% и 145% соответственно. Но мы понимаем, что выручка = проценты по выданным займам, а себестоимость = проценты по полученным. Часть займов получена от ВГО беспроцентно, отсюда прибыль. Хотя по денежному потоку мы видим, что купоны эмитент платит исправно, а вот «заемщики» по процентам – не в полном объеме. Примерно половину процентов платят сейчас, половина – откладывается на будущие периоды. Отсюда FCF рвет по итогам года. Так как деятельность конторы финансовая, детально анализировать ее фин состояние нет смысла. Куда важнее понять фин. состояние группы в целом и основных заемщиков – в частности, смогут ли они вернуть выданные займы, для того чтобы эмитент погасил свои долги (облигации). Поэтому читаем далее часть 2:

Что я думаю об эмитенте – ООО ПИР. Часть 2: • ROE и ROA = 11 % и 1,5% соответственно, что ниже нормативных значений для данного сегмента (14% и 5%). Снижение г/г показателей говорит о неэффективном использовании активов, а именно: 1) Рост ДЗ – с 2023 г ее размер увеличился на 67% (до 8 млрд руб.), из которых – около 300 млн. сомнительной. Основной дебитор – дочерняя структура ООО ПИР-Сервис (1,8 млрд руб) имеет свои проблемы с ликвидностью и кассовыми разрывами. Другие крупные дебиторы – иностранные юр лица – поставщики техники (0,7 млрд руб) – могут столкнуться с инфраструктурными/логистическими рисками при поставках, что заморозит капитал конторы. 2) Увеличение запасов на 51% с 2023 г – что также замораживает капитал. • D/E снизился в период с 2023 по середину 2025 снизился с 9,1 до 5,7. Однако к заслугам эффективного управления это не отнесешь, т к этого удалось добиться за счет доп. вливаний в УК компании. • Коэф-ты фин. устойчивости и абсолютной ликвидности имеют положительную динамику, но все равно остаются ниже пороговых значений (0,28 и 0,08 при минимальных – 0,8 и 0,2 соответственно). Быстрая и срочная ликвидность остаются в рамках, однако на 75% обеспечивается улетевшей в космос ДЗ. Учитывая, что контора совсем с ней не работает, трудно ориентироваться на эти показатели. • Денежный поток по текущей деятельности – положительный (+343 млн руб.), FCF – тоже (+240 млн руб) – не забываем про эффект курсовых разниц – заплатили по меньшему курсу, получили – по большему. В 1 пг 2024 был обратный эффект – тогда кассовый разрыв составил 971 млн руб. • Во второй половине 2025 года конторе необходимо выплатить 128 млн руб по облигациям, и около 1 870 млн руб. – по кредитам. Чистого денежного потока на это явно не хватит, и контора будет снова занимать. Любой заем для погашения долгов – нехороший признак. Вердикт : -Надежность партнеров ниже среднего (иностранных - еще ниже) - При текущей цене риск значительно превышает доходность от инвестирования - Развитие конторы – потенциально возможно, но при условии диверсификации портфеля продуктов и нормализации инвест. климата в РФ. В целом контора платежеспособна, до тех пор, пока: 1) Кредиторы занимают дс 2) поставки из Китая идут без перебоев 3) есть спрос на узкоспециализированную технику 4) не ужесточили условия импорта. 5) Волатильность курса рубля низкая В случае ухудшения хотя бы двух вышеперечисленных составляющих контора может резко просесть по фин. показателям и утонуть в долгах. А там и до дефолта не далеко. Ближайшие месяцы дефолта не вижу, контора разместила облигации на 800 млн руб. – как минимум деньги будут. Держателям облигаций – необходимо ориентироваться на квартальные отчеты, денежные потоки в них, а также поглядывать курс юаня. Резкий обвал может спровоцировать дыру в CF, что потребует занимать еще. Потом еще и еще. Чем это обычно заканчивается – все, думаю, знают. Тогда засиживаться в бумагах станет опасно.

Что я думаю об эмитенте – ООО ПИР – Партнерство Инвестиции Развитие. Часть 1 Название конторы (точнее группы из 7 контор) – многообещающее. Давайте разберемся: - Насколько надежны партнеры -Стоит ли в них инвестировать -Каков потенциал развития • Головная компания как юр лицо была создана еще 15 лет назад, но только последние 9 лет занимается тем, чем сейчас занимается – продажей карьерной спецтехники, включая все вспомогательные опции – запчасти, обслуживание и ремонт (ПИР-Сервис), поставку расходников и автошин (ПИР-Шина), доставку спецтехники (ПИР-Логистик), сублизинг спецтехники (ПИР-Финанс). Но есть нюанс. • Контора специализируется на продаже спецтехники преимущественно китайского бренда SANY, являясь его официальным дистрибьютором в РФ. При этом, исключительные права на реализацию есть только в 2 регионах – Новосибирской и Кемеровской областях. Доля рынка продаж карьерной техники в РФ – около 4 %, в сегменте крупнотоннажных самосвалов – около 10%. • Потенциал роста группы контор зависит от разнообразия линейки продаваемой техники, независимости от одного производителя, а также от портфеля крупных (и не очень) инвестпроектов, реализуемых в РФ. Сейчас рост активности ограничен в связи с уходом иностранных инвестиций, а также высокими ставками по проектному финансированию. Соответственно есть риск как замедления роста, так и снижения продаж горной техники. Также нужно учитывать возможное изменение конъюктуры – в случае внезапного ухода SANY из РФ, конторе будет трудно избежать краха. • 82% выручки конторы – продажи спецтехники. Несмотря на появление в 2024 году нового направления – продажа запчастей/расходников – доля продаж составила всего 10%, что говорит о сильной зависимости эффективности конторы от темпов продаж горной техники. • Выручка пг/пг выросла в 2025 году на 30%, а за ней прибыль от продаж и ЧП – итого на 21% (201 млн руб). Тем не менее огромную роль сыграли курсовые разницы (юань-рубль), поэтому скорректированная чистая прибыль = -457 млн руб., что в целом говорит о падении продаж в сравнении с 1 пг 2024 и снижении эффективности. • Отмечу также приличный рост управленческих расходов (+152%) при этом ССЧ работников за период увеличилась всего на 32%. В аффилированных структурах данных доходов не обнаружено, новых филиалов не открывалось. Что за расходы на +115 млн – остается загадкой, вполне возможно таким образом вывели деньги из бизнеса под видом « консультационных» или иных услуг. • Чистый долг компании за полугодие 2025 снизился на 15%, при этом среднесрочно контора набирает долги (+60%), что объясняется ее активным ростом. Однако учитывая, что эффективность деятельности не растет, риск закредитованности и снижение фин. устойчивости увеличивается. Далее см 2 часть.

{$RU000A10AA02} Часть 2, десерт: 7) ROE значительно хуже ROA, D/E - отрицательный. Это говорит о том что маржинальность бизнеса сильно ниже процентных платежей, что тащит компанию на дно. Объявленная продажа доли бизнеса через размещение акций на сумму 6 297 522 тыс руб. не сильно улучшит ситуацию. Величина фин. рычага останется экстремально высокой, чистый долг/EBITDA = 64 (!)при максимально допустимых по отрасли =4. То есть с текущей эффективностью конторе придется 64 года отдавать долги. Сами понимаете чем пахнет. 8) Ликвидность и фин. устойчивость – на самом дне. Коэф-т абсолютной и срочной ликвидности в 2025 году= 0,02 и 0,49 при допустимых 0,2 и 1 соответственно. КФУ= 0,36 при нормальных 0,8-0,9. С учетом объявленной допки и увеличения добавочного капитала, показатели чуть улучшатся, но останутся за допустимыми границами. Обычно с такими показателями компании уже находятся в предбанкротном состоянии.В данной ситуации спасет только диверсификация выручки в пользу рентабельных видов бизнеса + активные распродажи техники, задействованной на убыточных направлениях + сокращение издержек. Но сиюминутно это не произойдет, а проблемы с ликвидностью нужно решать сейчас и вкладывать деньги. 9) ДЗ несмотря на общее снижение г/г остается частично неликвидной, из 7,2 млрд – на 0,53 млрд просрочка платежа свыше 3 месяцев. При этом отмечу тенденцию к увеличению сомнительной дз с каждый годом. Объяснение простое – схема с работой через неопытных предпринимателей – конечно интересная, но учитывая частоту их банкротств и неплатежеспособности, этот путь очень рискованный с учётом текущей конъюнктуры в РФ. Есть вероятность что увеличение НДС до 22℅,а также круга тех, кто его платит – может окончательно добить мсп и ситуация с оборачиваемостью дз и ликвидностью только ухудшится. 10) В ближайшие месяцы (до марта) конторе необходимо погасить около 6,2 млрд кредитов и займов (с учетом процентов) и 4,3 млрд по облигациям (погашения и купоны). Это без учета лизинговых платежей и процентов по долгосрочным обязательствам. Реальный денежный поток (без учета всех переоценок) отрицательный, кассу конторе рвет уже сейчас и пока не видна динамика сокращения дз и продаж автопарка. Также отмечу рост КЗ по налогам – примерно 1 млрд необходимо погасить в ближайшие полгода, иначе последуют блокировки и т д Вердикт по бумагам – крайне негативный. Несмотря на то, что трансформированная модель бизнеса мне очень импонирует и имеет высокий потенциал, место и время ее реализации подобрано не удачное. TMS рынок успешно развивается в Китае и других развитых странах, но у них нет таких экономических кризисов+санкций как у нас, поэтому попытка Монополии монополизировать эту нишу – кажется провальной. Бизнес не может выйти на рельсы эффективности и продолжает утопать в долгах. Все теперь зависит от того, сколько осталось в «кубышке» денег у хозяев и готовы ли они их вкладывать. Учитывая, что покупка холдинга ГТМ/др юр лиц была совершена частично на заемные дс, полагаю, что денег не много. Тем более обращаю внимание что у аффилированных лиц и структур в последние год-полтора открылось много полупустых ООО, не связанных напрямую с АО Монополия. Их деятельность – сделки с движимым и недвижимым имуществом, а также управление холдингом. Все пока выглядит так, что ключевые активы в нужный момент могут раствориться в них и перейти в новое заранее подготовленное юр лицо, а АО Монополия + парочка убыточных дочек – пойдут на покой. Остальных реорганизуют. Главный актив - мультиплатформа - продолжит работать онлайн. Вероятно, эмитент попытается частично рефинансировать облигации через новые выпуски. Без серьезных вложений владельцев в ближайшие пару месяцев - это выглядит выстрелом в воздух перед выстрелом в висок. Мое мнение, что золотом здесь пока не пахнет, а только рандолью. Прогноз - тех. дефолт в ближайшие месяцы очень вероятен, если не найдут денег к нг - полноценный дефолт.

{$RU000A10AA02} Признаться, пока собирал инфо и делал расчёты – эмитента блокнул ФНС😀 Но пожалуй что-то дописывать уже не стану. Итак, что я думаю об эмитенте Монополия, часть 1. Мне кажется только ленивый проходил мимо данного эмитента с его привлекательными по доходности бумагами. Но не все золото – что блестит. Давайте разбираться – «золотые» ли бумаги эмитента : 1) Деятельность компании исторически занимали грузоперевозки в классическом их понимании – перевозка грузов, тракинг. Сейчас бизнес переориентирован на онлайн платформу, где компания выступает агрегатором между лицом заказавшим услугу перевозки и лицами – ее оказывающими и все через собственное мобильное приложение. Тут вам и разместить и принять заказ можно, и заправиться топливом через АЗС партнеров. И все за символическую плату для доступа на платформу. Главная фишка – предоставление возможности обычному Петровичу водителю стать предпринимателем, заниматься всем процессом самостоятельно, а также предоставить через в лизинг транспортное средство и принимать заказы на перевозку. Красивый уход от издержек в процессе перевозки. Да и с грузом если что случится при перевозке – платформа не причем, это все Петрович предприниматель. 2) В структуре бизнеса упор делается в пользу более эффективного и рентабельного направления – онлайн перевозок, а также предоставления сервисных услуг по заправке топливом – за год доля выручки данного сегмента увеличилась с 50% до 65%. Тракинг и классические перевозка наоборот сократились на 15℅. Трансформация бизнеса идет полным ходом. 3) Около 13% бизнеса (тракинг) являются якорем и тянут бизнес на дно. Рентабельность продаж по направлению = -41%, что на 5,3% снижает общую прибыль компании. Тем не менее стоит отметить что флагманские структуры также не отличаются высокой рентабельностью – сервис по продажам топлива (монополия-мультисервис) приносит всего 2%, а сервис «Петрович-самсебепредприниматель» (монополия-бизнес) – около 7%. Учитывая среднюю стоимость заемного капитала (около 25%), делаем вывод, что бизнес в целом убыточный. Хорошую рентабельность показывает только система смарт-логистики «Умная логистика» (65%), но ее доля в выручке слишком мала (1,5%) 4) Операционные результаты за 1 пг 2025 практически не улучшились пг/пг, количество активных клиентов сервиса увеличилось, однако выручка пг/пг снизилась на 18-21 % - к полугодиям 2024, из-за снижения тарифов на перевозки, При этом себестоимость по тракингу уменьшить на том же уровне не удалось, учитывая инертность и капиталоемкость направления. В целом идея сократить собственный парк путем продажи лизинговым компаниям, с последующей передачей т/с водителям-бизнесменам - выглядит выходом избавиться от якоря, что позволит как сократить часть себестоимости убыточных направлений и так и улучшить ликвидность. Но пока наблюдаем , что темп роста продаж ОС ниже чем сокращается данный сегмент. Поэтому компания несёт дополнительные расходы на обслуживание не загруженной/простаивающей техники. 5) Админ. расходы остались на том же уровне, что увеличило убыток от продаж на 53% пг/пг, Основная часть – ФОТ и услуги управляющей компании. Как видим, штат офиса не сокращается, несмотря на переход на нетрудоемкие направления, но какова цель – не ясно. 6) FCF компании – отрицательный последние 2 года. Но если ранее это можно было списать на огромный САРЕХ в части приобретения долей бизнеса и вклад в нематериальные активы – ПАО ГТМ и ООО Умная Логистика, то сейчас это напрямую «заслуга» неэффективности бизнеса в виде непрекращающихся убытков от продаж и огромных процентов по обслуживанию долга. Текущая деятельность не дает прибыль, оборачиваемость ДЗ – медленная, что приведет рано или поздно к серьезному кассовому разрыву и необходимости занимать еще. Но как известно, займы для погашения других займов – дороже, тк необходимо быстро собрать деньги, и это в конечном итоге приводит к дефолту.

Почему я не участвую в РИЧ-2025. Тут давеча новый инвест турнир от начался - Российский Инвестиционный Чемпионат (РИЧ). Вообще РИЧ - не единственный подобный турнир в РФ. Существует еще Альфа-турнир от АБ, проводился как РИЧ - в 2024 и повторно - в 2025. Теперь следим за руками: • В 2024 году Альфа-турнир проводился в 2 этапа: с 07 апреля по 31 июля, потом с 01 сентября по 20 декабря. РИЧ 2024 проводился с 19 августа по 29 ноября. • Ключевые точки: апрель 2024, июль 2024, сентябрь 2024, декабрь 2024. В 2025 - такие же. • Индекс МОЕХ на 07 апреля 2024 - 3400, к середине мая поднялся до 3520 - и потом поступательно вниз. На 31 июля 2024 - 2942 - с начала турнира минус 14%, с пика в мае - минус 16,5% • По итогам участия в альфа-турнире (1 этапа) в лонг - минус мог составить 14-16%. Если залазить с плечами- то убытки могли быть кратно больше. Средняя волатильность интрадей в этот период - 45,6 пунктов, при этом с 01 января до 07 апреля волатильность - всего 23,4 пункта. То есть ловить тильт могли и шортисты, и по итогу уйти без профита - почти все. • В время старта РИЧ-2024 - индекс МОЕХ находился в районе 2820 пунктов - и снова продолжил снижаться. К концу РИЧ-2024 - МОЕХ был 2578 - минус 8,6%, при этом внутри периода он успел сначала просесть до 2700, потом резко взлететь до 2890 - и снова на дно (2430). Полагаю что на пути данный поезд высаживал почти всех пассажиров. • В период 2 этапа Альфы - 01 сентября индекс был 2623, 19 декабря - МОЕХ =2420 , и в последний день турнира внезапно взлетел до 2640. То есть всех сводили вниз и в последний день - отыграли в ноль. Только есть предположение, что в последний день большинство уже вышло из бумаг в минус, либо свели убытки к нулю. Но не заработали. • с 21 декабря - индекс начал постоянно расти и к апрелю 2025 - был в районе 3050 (+15%). Совпадение - не думаю. • Со времени старта Альфа-2025 до 31 июля 2025 - МОЕХ съездил за пару недель с 2638 сначала на 3030, потом - исключительно вниз к 2732. • В период месячной паузы (август 2025) индекс выпрямился к 2930 (+7,5%) и с начала турниров Альфы и РИЧ в сентябре - снова полетел вниз (около - 8%) Вывод: проф. участники (брокеры, дилеры и тд) знают хорошо все цикличные движения индекса Мосбиржи и умело подбирают даты начала и завершения турниров, приманивая привлекательными призовыми+ другими плюшками. Несведомый инвестор, прочитав условия, с загоревшейся жадностью в глазах бросает на амбразуру весь свой портфель дабы увидеть побольше зеленых процентиков. В моменты когда ММ (то есть дилеры) + ц̶ы̶г̶а̶н̶е̶ уважаемые тг блогеры с портфелями больше 20-30 млн руб начинают раскручивать в стороны рынок, плечевики, стремящиеся к победе в РИЧ, начинают дергаться и делать иррациональные сделки, приводящие к убыткам. В итоге средства перераспределяются от несведомых/неумелых к умелым участникам рынка и большинство остаются в лучшем случае при своих, в худшем - с огромными потерями. P.S. Если вы - инвестор, а не спекулянт/скальпер и вам в итоге удалось выйти из подобного турнира с плюсом - радуйтесь, вы один из немногих счастливчиков. Но учитывая, что в периоды проведения турнира рынок имеет иррациональные движения и как правило нисходящую динамику - лично я бы оставался в стороне от волатильных бумаг в пользу менее рисковых (фонды) с аккуратным входом на просадках в некоторые акции. Я не участвовал как в прошлом году, так и в этом. Как поступать - решает каждый сам. Данные мероприятия (турниры) подходят тем кто умеет (!) торговать интрадей и имеет на это достаточно времени/стальных нервов. Всем остальным кто настроился побеждать в подобных турнирах без знаний, навыков, опыта и подготовки - я лишь искренне пожелаю удачи, т к только она вам поможет. Если в моей писанине не разобрались - прикладываю картинку графика индекса со всеми ключевыми отметками (надеюсь разберетесь)

Часть 2: • Если посмотреть структуру ВНА, то можно заметить интересную статью - вклад в имущество юр. лица в размере 346 млн руб в 2024 году. Данным лицом выступает ООО Фора - дочерняя структура, занимающаяся производством щебня, выкупленная как раз в конце 2023 года. И все вроде логично и понятно - нужно дать конторе толчок развития. Но если посмотреть отчетность ООО Фора - вклада в УК не числится, есть только добавочный на 85 млн руб. Куда испарились остальные 261 млн руб, направленные в УК - загадка. • Сама ООО Фора - неэффективная контора, совокупный фин. результат - минус 79 млн руб на конец 2024. Но есть еще один примечательный момент - в 2024 году произошел резкий скачок управленческих расходов и ФОТ, при этом ССЧ сотрудников почти не менялась. Есть предположения, что основная контора "отправляет" сотрудников к дочкам заключать договоры ГПХ, тем самым снижая себе в отчете ФОТ и себестоимость и улучшая фин. результат. Подтверждающих/опровергающих фактов не нашел. К слову, у других дочерних структур эффективность - также нулевая. • Напомню, что 2/3 бизнеса - нерудные МТР, потребители которых в основном - конторы дорожного строительства. Учитывая специфику их бизнеса, каждый первый имеет проблемы с ликвидностью, каждый второй - в предбанкротном состоянии. Поэтому оказание услуг таким конторам с постоплатой – очень рискованно и может погубить бизнес. Оборачиваемость ДЗ на 45 дней дольше чем КЗ, что может привести к серьезным кассовым разрывам. • Из 423 млн р краткосрочной ДЗ – на 107 млн просроченная (72 млн – на банкротах), еще порядка 79 млн р – с сомнительной перспективой возврата. Большинство несостоятельных дебиторов – дорожные компании, что еще раз подтверждает рискованность бизнеса. Отмечу что контора пытается работать с просроченной ДЗ – за последние полгода подано исков в суд на сумму 80 млн р., но эффективность мер – пока низкая, ДЗ выросла за пг на 23 млн руб. • Денежный поток (FCF) – номинально положительный (+6 млн р) но только благодаря поступлениям от продажи техники на 570 млн р, CF текущей деятельности отрицательный. Реальный FCF с учетом просроченной КЗ на 45 млн руб = -40 млн. Это тревожный сигнал, т к денег у конторы почти не осталось • В 3 кв 2025 контора объявила о размещении еще 300 тыс облигаций под 28%. Это в явном виде сигнал – у конторы заканчиваются деньги, часть потраченных (180 млн ДЗ) – вряд ли вернется, а % и купоны надо платить. Полагаю что весь займ пойдет на погашение текущих долгов. А это значит что контора продолжит топтаться на месте, без развития, зато долг станет – еще дороже, а % платежи еще больше и чаще. В общем вердикт – очень опасно инвестировать в данную контору. Если бы не новый выпуск – тех. дефолт мог наступить при ближайшем купоне. В адрес эмитента начали появляться различные претензии/судебные иски. Плюс непонятная история - куда испарились 261 млн "вклада в уставный капитал ООО Фора". Рассчитав примерный Funding по обязательным платежам до конца года при условии размещения до НГ всех 300 тыс облиг, делаю вывод, что контора будет платежеспособна еще какое-то время. Самое сложное будет – пережить зиму, тк у дорожных компаний зимой-весной совсем нет денег (не сезон работ), и шансы обратить ДЗ в ДС будут ничтожно малы. Учитывая, что имущество продается и арендуется, залоговая база - уменьшается, шансы взять еще кредит – околонулевые. Если не произойдет диверсификации выручки и улучшения ликвидности до конца года – вероятность дефолта уже зимой – близка к 100%. Либо будет еще 3 размещение облигаций под поручительства - но это уже превратится в МММ с запредельным риском, из такого болота контора никогда не выберется, и тогда дефолт будет неизбежен. А вместе с собой она закопает под щебень и деньги инвесторов.

мысли об эмитенте ООО Альфа Дон Транс - или как закопать в щебне свои деньги. Часть 1: • Контора (точнее группа из 4 контор), занимается автоперевозками инертных материалов (щебень, песок и тд),с/х продукции, также открыла с̶е̶т̶ь̶ пару газозаправочных станций как ̶х̶о̶б̶б̶и̶ доп. вид деятельности. Имеет три офиса - в Павловске (окрестности Воронежа), Батайске и Саратове. В первом - рем. база и заправочная станция. (см фото 1,2) • Доля эмитента на рынке автоперевозок - менее 0,1% всего рынка, в секторе перевозок инертных и зерна - примерно 5-6% в европейской части РФ. • Структура деятельности: 68% - перевозки инертных, 32 % - с/х, при этом выручка разделилась примерно поровну, т к тариф на с/х перевозку в 2,2 раза дороже. Тем не менее в 2025 отмечается снижение тарифов - на 15% по перевозке инертных, на 17% - по перевозке зерна, что негативно отражается на маржинальности бизнеса. Однако тарифы соответствуют среднерыночным и отражают ситуацию на рынке. • Несмотря на 6% рост объемов перевозок выручка за 1 пг 2025 снизилась на 14%, а прибыль от продаж - вовсе отрицательная (минус 176 млн руб) Благодаря схеме с возвратным лизингом удалось избежать огромного убытка - на 720 млн руб были проданы ОС и взяты в обратную фин. аренду. Это увеличило прочие расходы и скорректировало чистую прибыль. Без данного трюка убыток бы составил порядка 520 млн руб. • Дополнительно сравним фин. результаты главных конкурентов - 2024 и 1 пг 2025 они закончили лучше, чем Доны (исключение - ООО Авроратранс - там все очень плохо). Поэтому делаем вывод, что управленцы бизнеса не очень эффективно им управляют, и списать на сложные времена в секторе - нельзя. Основной упор контора по-прежнему делает на менее маржинальное направление - перевозку инертных, а с учетом того, что плечо перевозки увеличилось за последний год , повысив с/стоимость - контора обрекает себя быть нерентабельной и неэффективной. При этом проценты по долгам только увеличиваются, вгоняя под плинтус фин. состояние. • Чистый долг с начала 2024 года увеличился на 7% - 5 549 млн руб. • Финансовая устойчивость и ликвидность падает с каждым годом и уже сейчас находится за порогом устойчивости: КБЛ= 0,45 (при минимуме 0,8), КСЛ снизился с 1,47 до 0,49 при норме =1. Непредвиденные убытки 2024 года сильно подкосили, что вкупе с долговой ямой тянет контору в пропасть и небытие. • В собственности у конторы - только 14% техники, остальная часть в лизинге, что уже намекает на соотношение финансирования ОС примерно 7 к 1 в пользу заемных. Что касается всех активов, то коэф-т D/E = 11, т е на 1 рубль собственных контора заняла 11 рублей. При этом у главных конкурентов по бизнесу закредитованность не такая высокая - D/E варьируется от 0,7 до 6,5. • Рост закредитованности (левериджа) с 2023 года - 75%, в то же время рост активов - менее 1%, а величина ОС - наоборот сократилась на 4 %. Компания последние 1,5 -2 года топчется на месте, кроме запуска метановых заправок - развития не видно. Собственный автопарк - старый [20 лет – по данным конторы] и очень медленно обновляется, в лизинге - китайпром, более прихотливый к дорогам/климату и требующий больших затрат на ТОиР. В итоге куда и зачем столько занимали - пока не понятно. Но давайте смотреть дальше (часть2) :