Профиль инвестора vnizovtsev | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Всем привет! Давненько ничего не публиковал, да и времени, как всегда, нет. Давеча меня попросили проанализировать одного не очень интересного эмитента + предложить контору, которая бы с доходностью чуть выше КС несла в себе приемлемый уровень риска. Первым выбран - АО Полипласт - запрошенный эмитент. Вторым - ПАО Сибур - раньше работал там, контора, на мой взгляд, очень надежная, поэтому предположил, что высокий рейтинг от РА подтвердится. Так как оба эмитента особого интереса для анализа не представляют, решил сделать единый краткий обзор, без разбора цифр и отдельных фактов. Поехали: 1) Полипласт (рейтинг🟡 ВВВ- на 30.06.2025) - представитель отрасли химической промышленности. Занимается производством полимерных гидроизоляционных материалов, строительных смесей, реагентов, различных добавок для изготовления стройматериалов и т д. Бизнес-профиль - сильный, рост бизнеса - пока есть, но все портит отвратительное фин. состояние. Ликвидность низкая, фин. устойчивость - недостаточная. Контора напоминает мне РЖД - в долгах, как в шелках, зато монополист! Единственное существенное отличие - железнодорожники всегда будут востребованы, и китайцы со своими составами не вытеснят с рынка, чего не скажешь о производителе полимеров: их продукция имеет высокую эластичность спроса, поэтому если китайцы массово зайдут на наш рынок с более низкой ценой, объем выручки эмитента, а соответственно и доля рынка начнут стремительно снижаться. Анализ по модели Фулмера (К= -0,08) как бэ намекает, что риск банкротства начинает проявляться, как минимум на бумаге. Понятно, что текущие долги «позволят» рефинансировать, но у компании есть системные проблемы и тупик в развитии (доля сегментированного рынка =67%). Необходимо сокращать издержки, выходить на новые рынки сбыта, расширять продуктовую линейку. Иначе придут другие - молодые, дерзкие и современные, а эти - в закат. Поэтому думайте сами, решайте сами. Рисков предостаточно, а с их учетом максимальная текущая доходность (21,6%) - как-то маловата. 2) Сибур (рейтинг 🟢 АА+ на 30.06.2025) - еще один представитель химической промышленности, только профиль несколько другой - занимаются переработкой первичных углеводородов. На выходе - СУГ, его производные (этилен, пропилен, гликоли), каучуки, пластиковые полимеры и тд Бизнес-профиль сильный. Компания - один из лидеров в сегменте не только в РФ, но и на мировом рынке, поэтому развиваться еще есть куда + продукция будет востребована еще многие годы. Бизнес-структура хорошо организована, не смотря на излишнюю бюрократию процессов внутри. У компании есть оперативный и стратегический бизнес-план на горизонте 1-5 лет, цель которого - выйти на общемировые бенчмарки по эффективности производства и бизнеса в целом, а основная часть инвест программы - направлена на «улучшайзинг» и достижение этих бенчей. Партнерская программа с Синопек дает в этом плане доп. синергию. Также большим плюсом является то, что компания окологосударственная и существенно влияет на экономику страны. До максимальной оценки «трипл эй» не дотянули буквально 1 балла - подвели низкие (точнее отрицательные г/г) темпы роста выручки и ЧП, а также недостаточная обеспеченность оборотными средствами, из-за которой - снизилась общая ликвидность. Однако фин. состояние - устойчивое, закредитованности нет, рентабельность стабильно высокая. Любые стресс-сценарии эмитент спокойно преодолеет собственными ресурсами. Негативной тенденции - в ближайшее время не предвидится, так что эмитент в долгую останется платежеспособным, я считаю. Как альтернатива ОФЗ и падающим в доходности фондам - почему бы и да.

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 5 (финальная): ❗️ Итог: 66 баллов из 100 (рейтинг А). Банкротство компании ближайшее время не грозит (К Фулмера = 0,55), но скрытые предпосылки к этому есть. Ожидаю, что на конец года часть показателей ухудшится, и рейтинг упадет до А-/ВВВ+, но в целом компания останется для меня инвестиционно-привлекательной. В целом с РА почти совпало - оценка и прогнозы идентичные. Текущую требуемую доходность для полученного рейтинга - 18% - эмитент обеспечивает, как дивидендами по акциям, так и купонами по облигациям. В портфеле есть как первые, так и вторые. Касаемо платежеспособности по долгам - в ближайший квартал к погашению - 4 выпуска ЦФА на 750 млн руб., которые частично могут «трансформироваться» в запасы. С их погашением проблем не должно возникнуть. Следующие полгода - довольно сложные для эмитента: предстоят как амортизация облигаций, так и погашения более крупных выпусков ЦФА. Отмечу, что существенную долю долга составляет КЛ, лизинг и ипотека у ГПБ. Предполагаю, что с ГПБ у конечных владельцев бизнеса есть свои договоренности «не душить». Однако, при такой дивидендной политике и огромном САРЕХ, справиться с нагрузкой без рефинансирования - практически невозможно, благо закредитованность небольшая. Поэтому, ожидаем новых выпусков долговых инструментов в ближайшие полгода. На крайний случай - реструктуризация, «нужные люди» попросят в нужном месте, и все организуют, опыт 10 лет назад приобрели. Полагаю, что сейчас кому-то выгодно разгонять панику, тем более новостной фон (иски, размещения с дисконтом и тд) позволяет это делать. Очень хочется посмотреть МСФО за весь 2025 год и убедиться во всем самостоятельно. На отсечке 30.06.2025 поводов для паники не вижу. Через пару месяцев, как опубликуют, повторно вернусь к анализу и пойму - насколько все плохо или хорошо. Уважаемые , настоятельно прошу Вас рассмотреть возможность расширить объем символов публикации до 10 000 знаков, уже устал дробить публикации на кучу постов, заранее спасибо!

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 4: • Добавлю балл в копилку менеджмента - за контроль и сдерживание роста ДЗ, с учетом значительного роста выручки. Доля сомнительной ДЗ также остается низкой (3,4%) и в достаточной степени покрывается резервами. • Внешние операционные риски - средние. Задолженности перед ФНС на отчетную дату нет, риск блокировки счетов отсутствует. Судебной задолженности на отчетную дату нет, чего не скажешь про начало 2026 года - на отчетную дату остаток денежных средств на счетах позволил бы погасить лишь половину долга. • К качеству раскрытия информации также нет вопросов. Аудитор - из экс большой «четверки» (EY - буквоеды те еще), поэтому ошибки в отчетности практически исключены, а полнота сведений - обеспечена. Несвоевременного раскрытия эмитентом существенных событий не замечено. • Ну и напоследок поговорим о прозрачности компании. Несмотря на обозначенную структуру группы всего из 6 юрлиц с четким разделением на функции/роли в бизнесе, наличием публичного статуса, раскрытием через МСФО, отсутствием системного финансирования «дочек» через внутригрупповые займы, низкой доли обременения активов компании - компания не до конца прозрачная. Кто владеет 41% бизнеса - остается загадкой. На бирже размещено всего около 33% акций, и я не уверен, что их держатели - миноритарии с биржи. Обозначенный как конечный бенефициар Мартышов И.Ю. - не выглядит как конечный. • Есть очень много юр лиц, связанных с головной компанией, при этом не значащихся в группе, причем почти у всех - плохое фин. состояние, наличие судебной задолженности и блокировки счетов ФНС. Все эти компании, как правило зарегистрированы на родственников ключевых акционеров эмитента. Правоотношения с этими юрлицами в отчете не упоминаются, но есть множество полученных займов,при этом у дочерних ЗАО Магистраль Ойл и ООО Вектор есть выданные крупные займы, без упоминания кто их получатель. • В копилку странных схем добавлю аномально высокие выплаты дивидендов без очевидных на то предпосылок и история с продажей ГПБ всех АЗС по цене ниже рыночной с последующим обратным лизингом, который обходится значительно дороже. Однако, прихожу к выводу, что подобной мути и схем хватает как в ВИНКах (Роснефть, Транснефть), так и у более мелких игроков (Привет ОилРесурс!). Поэтому балл снижать не стал. Резюме: компания довольно качественно ведет бизнес в одной из самых рискованных ниш экономики и продолжает активно развиваться, диверсифицируя деятельность. Однако, для перехода в «высшую лигу» в один ряд с крупными ВИНК конторе предстоит пройти огромный путь в трансформации бизнеса, получении конкурентных преимуществ, наращивании ресурсной базы за счет собственных резервов или дешевых денег. Поэтому вызывает вопросы схема с высокой долей дивидендных выплат и их частичное возвращение в «бизнес» путем вкладов в УК. И это в период необходимости реинвестирования прибыли в проекты развития и дефицита свободных денег. Конечно, держателей акций это не может не радовать. Но привлечение инвесторов дивидендами в период активного развития толкает на мысль - либо это грандиозный скам, либо владельцы настолько уверены в развитии бизнеса, что потеря части прибыли сейчас позволит ее кратно приумножить в будущем. В общем будем посмотреть. Интересный факт: Рост выручки компании не коррелируется с ростом опер. денежного потока. Такое у нефтетрейдеров возможно, особенно при наличии своего терминала -как пример, сторона заключает с КА договор мены одного товара на другой (как привило нефтепродуктов). По сути, происходит бартер без денежного оборота, а «прибыль» возникает на разнице в цене обмениваемого товара. Такие обороты признают в БУ и НУ, но полезного выхлопа компания практически не имеет. Оценить самому, какая доля такой выручки, увы, невозможно. Итог обзора не вместил - укажу в 5 части.

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 3: 🔸Анализ качества ведения бизнеса (27/37) - выше среднего: • Нефтетрейдинг - один из самых рискованных сегментов в секторе оптово-розничной торговли. Помимо высокой цикличности, специфика бизнеса подразумевает сильную зависимость от цен на нефть, а также от курса рубля. Также отмечу высокие риски дефолтов и банкротства среди представителей сектора - Нафтатранс и Магнум Ойл свежи в памяти. • При этом, надо отдать должное - компания старается снижать цикличность и сезонность выручки благодаря реализации и логистике нефтепродуктов через собственную базу и автопарк, а также путем диверсификации клиентского портфеля начиная от ВИНК, заканчивая локальными сетями АЗС и мелкими нефтетрейдерами. Пока не очень получается - 2 полугодие всегда сильнее первого. • Как я ранее отмечал, стремление к расширению продуктовой линейки и диверсификации - остается стремлением. Пока основа бизнеса - это трейдинг (70% выручки), остальная часть бизнеса (розничная) - сконцентрирована преимущественно в одной локации - Московском регионе, где существенное влияние и конкуренцию оказывают другие крупные сети - представители ВИНК (Лукойл, Газпром, Роснефть и тд). • Доля присутствия группы в сегменте - 6,5%, в МиМО - до 12,4% - приличный показатель, который удалось нарастить в 5 раз за последние 3 года, учитывая конкуренцию с ВИНКами, да и в целом «капризность» местного рынка к условиям сервиса. • «Нарастить» долю на рынке помогают определенные конкурентные преимущества - далеко не у всех топливных торгашей есть хорошо развивающаяся розничная сеть АЗС с хорошей инфраструктурой (магазины, кафе, зарядки электромобилей, станции ADBlue), а также нефтебаза с добротным автомобильным парком. Отобрать долю у состоявшихся крупных компаний будет трудно, а вот у мелких - вполне возможно. Плюс ко всему, статус системообразующего предприятия страны дает эмитенту определенные преференции. • Понятия «Нефтетрейдер» и «крупные клиенты» - как правило ходят где-то рядом. Тем не менее, компания в отчете за 1 пг 2025 не отмечает ни одного крупного клиента с долей выручки/ДЗ свыше 10%, что, несомненно, является плюсом в это непростое для бизнеса время. Аналогичная «независимость» и среди поставщиков - лишь 2 крупных поставщика, составляющих 24% от общей КЗ. По состоянию на конец 2024 года, обе конторы - платежеспособные и устойчивые, так что беспокоиться не стоит. • Потенциал развития у конторы - высокий. Компания активно реализует амбициозную инвест программу: 1) Модернизация нефтебазы в Селятино - позволит расширить свое присутствие в западных регионах РФ и Беларуси 2) Подключение газозаправочных модулей внутри сети АЗС 3) Строительство газовой электростанции мощностью 138 МВт - это обеспечит все ЭЗС собственной энергией и позволит продавать излишки энергосетевым компаниям 4) Расширение сети АЗС в соседние с Москвой регионы. • Востребованность продукции/услуг компании будет оставаться высокой благодаря расширяющейся линейке, внедрению ИТ-сервисов, курсу на «зеленую» энергетику и стремлению к вертикальной интеграции бизнеса. • Что сдерживает потенциал развития - так это заморозка рабочего капитала в запасах, тем самым замедляя деловой цикл. • Репутация компании успела нормализоваться с момента факапов 2016 года, когда эмитент (тогда еще Магистраль) не смог справиться с обязательствами и пошел в реструктуризацию. Сейчас глобальных проблем с финансированием нет, заработная плата выплачивается вовремя, не смотря на сохраняющуюся высокую текучку кадров в розничном сегменте, задержек в погашении КЗ практически нет. В крупных скандалах контора не была замечена, громкие судебные разбирательства также обошли стороной. • Небольшое серое пятно - низкое качество розничного бензина, на которое периодически жалуются клиенты. Сам лично заправлялся пару раз на АЗС в Рассказовке - претензий нет. Далее - см 4 часть

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть2 : 🔸Оценка фин. состояния (30,5/46) - выше среднего: • Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. Фин. рычаг - 2,5х и закредитованность - 4,1х - очень достойные показатели для оптово-розничного нефтеспекулянта, во многом «благодаря» публичному размещению акций и привлечению долевого капитала. Тем не менее, компания прибыльна и способна наращивать СК и за счет операционной деятельности. • Финансовая устойчивость - остается слегка «подшофе»: - КФУ - 0,62 <0,8 (могут возникнуть трудности при крупных разовых погашениях долга) - КФА - 0,28 <0,4 (низкий потенциал к привлечению кредитов/займов) Однако, это типичная ситуация для нефтетрейдеров с большими кап. затратами на развитие бизнеса: на 30.06.2025 САРЕХ составил 8,5 млрд руб. против CFO на 1,9 млрд руб. Контора активно развивается, вкладывает в расширение сети АЗК + реализовывает инвестпроекты (строительство газовой ТЭС и модернизация 2 терминала). Пока темпы девелопмента превышают рост операционной деятельности, компания вынуждена перезанимать. • Внеоборотные активы в достаточной мере покрываются перманентным капиталом (КОСОС >0). Это говорит о том, что компания еще способна продолжать развиваться за счет собственных резервов и не сидит на игле заемного финансирования. • Ликвидность на долгосрочную перспективу - достаточная (КТЛ - 1,27), чего не скажешь о краткосрочной (КБЛ - 0,6<0,8) и срочной (КАЛ - 0,01 < 0,2). Впрочем, специфика бизнеса требует постоянного вовлечения денежных средств в оборот + у компании агрессивная инвестпрограмма. Это же отражает и околонулевой NCF - всего 41 млн. руб. плюсом. • Низкая срочная ликвидность компенсируется достаточной деловой активностью - период оборачиваемости ДЗ в 1,3 раза меньше, чем КЗ (39 дней против 50 дней). Поэтому, если компании потребуется что-то срочно погашать кредиторам- она довольно быстро и безболезненно может вывести из оборота денежные средства. • Что очень важно инвесторам - достаточное покрытие процентов позволит конторе своевременно погасить купоны даже при негативных сценариях, как с точки зрения рентабельности (ICR - 1,86 > 1,5) , так и денежного потока (DSCR 2,03 >1,3) • При стресс-сценарии (снижение EBIT на 30% и аналогичном увеличении % по долгу) ICR прогнозируется около 1,5 - что в целом удовлетворительно. Резюме: Фин. состояние - пока достаточное, чтобы своевременно справляться с текущими обязательствами по купонам/процентам/дивидендам и не уйти в дефолт, хотя и остается сильно зависимым от внешнего финансирования. Несомненным преимуществом эмитента является присутствие акций на бирже, позволяющее при необходимости нарастить собственный капитал. Тем не менее, без дополнительного размещения акций/облигаций, эмитенту будет сложно справиться со всеми срочными долгами, в т ч погашениями облигаций. Предполагаю, что пойдут простым путем - через рефинансирование долга до момента завершения основной фазы САРЕХ. Интересные факты: 1) Компания запустила программу приобретения топливных карт с заранее установленной ценой на топливо, что позволяет клиентам при колебаниях цен заправляться по фиксированной цене. Такой же опцией наделены владельцы ЦФА последних выпусков (23,24,25), в которых обеспечением выступает топливная карта с номинальным лимитом. Таким образом часть фин. долга может быть «погашена» за счет наименее ликвидных оборотных активов - запасов. 2) Эмитент в ходе своей деятельности всегда отличается высокой платежной дисциплиной, однако за последний месяц исковая задолженность (540 млн руб.) в 10 (!) раз превысила историческое значение (53 млн руб.). Даты подачи исков - как раз после погашения 2 выпуска и дивидендной выплаты. Совпадение? Не думаю. Эхо недостаточной краткосрочной ликвидности дает о себе знать. Далее - см 3 часть

Обзор эмитента ПАО Евротранс - часть 1: Следующий в списке интересных эмитентов - ПАО Евротранс - представляет собой группу контор, занимающихся реализацией нефтепродуктов - как в розницу через сеть автозаправок бренда «Трасса» (москвичи и жители столицы + Подмосковья, наверняка, не раз заправлялись на ней, или хотя бы проезжали мимо), так и оптом - через ВИНКи и различных перекупов нефтетрейдеров (для этого имеется своя нефтебаза в г Электроугли). Также группа активно увеличивает количество электрозаправок и развивает систему оказания вспомогательных к основной деятельности услуг как классический нефтетрейдер. В 2026 году у компании множество существенных событий, таких как, например, погашение выпусков облигаций и ЦФА на почти 11 млрд руб. (кстати, один из выпусков на 3 млрд руб. уже успешно погасили в январе). Рейтинговые агентства осенью подтвердили достаточную надежность эмитента, сохранив рейтинг А-. Инвесторы, напротив, имеют серьезные опасения по поводу способности осилить такую нагрузку и периодически подвергаются панике. Давайте разберемся, так ли страшен долг, как его малюют, заодно выясним, чего больше - рисков или возможности заработать на бумагах эмитента. В основе анализа - данные МСФО за 6 мес. 2025: 🔸Оценка операционных показателей (8,5/17) - средняя: • Компания активно растет - пг/пг выручка выросла на 30%, операционная и чистая прибыль - на 56% и 45%, соответственно. Согласно предварительно опубликованным данным за 2025 год, во втором полугодии прирост сохранился - 250 млрд руб выручки против 186 в 2024 году. • Чего не скажешь о свободном денежном потоке (-4,2х)- компания значительно вложилась в наращивание запасов (в соответствии с темпом роста выручки), однако ДЗ не сократилась г/г в аналогичном темпе (30%). Свободных от оборота денежных средств не хватило на поддержание САРЕХ на прежнем уровне, с учетом того, что инвест. проекты вышли в активную стадию реализации. • Общая рентабельность продаж - 8,7%, что выше среднего по нефтетрейдерам (2,5%), в сегменте оптовой торговли (70% выручки) показатель также приемлемый с учетом специфики бизнеса (5,3%). • Норма ЧП г/г практически не изменилась (3%), даже с учетом увеличения стоимости обслуживания долга на 52%. • Однако, ROE (9,7%) и ROA (2,9%) - ниже среднего «по больнице». Бизнес остается достаточно фондоемким, что снижает общую оборачиваемость активов. • Отмечу рост натуральных опер. показателей: 1) Розничные продажи топлива увеличились на 30% 2) Оптовые продажи топлива - +18,8% 3) Объем перевалки топлива - +17,5% 4) Реализация э/энергии на ЭЗС - выросла почти в 3 раза 5) Прочие - на 42% в среднем • Несмотря на существенный рост отдельных направлений, структура бизнеса практически не изменилась и по-прежнему зависима от оптово-розничных продаж нефтепродуктов. Резюме: компания активно развивается и стремится как к увеличению присутствия на рынке, так и диверсификации деятельности в пользу более маржинальных направлений. Отсюда - наличие амбициозной инвест программы, большие кап вложения, наращивание запасов для развития розничного сегмента. Однако всякий агрессивный рост, как правило, сопровождается дефицитом оборотного капитала и необходимостью внешнего финансирования, что приводит к увеличению долговой нагрузки и снижению рентабельности бизнеса. Это же мы наблюдаем и у Евротранс. Для улучшения ликвидности и сохранения устойчивого фин. состояния, компании необходимо улучшать оборачиваемость запасов и активно работать над сокращением дебиторской задолженности. Интересный факт: Компания открыла несколько придорожных заведений, где можно полноценно пообедать, причем не хот-догами и выпечкой, а разнообразными горячими блюдами - все как в полноценном кафе. Далеко не каждая сеть АЗС может таким похвастаться. Сам в них не был, поэтому качество кухни мне не известно, но, судя по отзывам вроде никто не травится. Далее - см 2 часть

Обзор эмитента ООО Брусника: финал Резюме фин. состояния: Фин. состояние эмитента - неустойчивое и подвержено высоким рискам неплатежеспособности при ухудшении конъюнктуры, различных стресс-сценариях. Компания в текущем периоде уже не способна генерировать рентабельность, достаточную для обслуживания такого огромного долга, что требует дополнительных вливаний денег для обеспечения ликвидности. Раз компания - непубличная, то единственный источник доп. вливания - новые займы, которые только усугубят ситуацию. ❗️ Итог: 43,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ). Тест Фулмера пока не подтверждает банкротство в ближайшее время (К=0,45), однако имеет негативную тенденцию г/г., поэтому долгосрочное инвестирование в эмитента - очень рискованно, обязательно отслеживание любых раскрываемых существенных фактов, а не только квартальной отчетности. Статистическая вероятность банкротства - до 15% на горизонте 2 лет. Напоминаю, что дефолт как правило случается намного раньше, чем признание банкротства. С учетом полученной оценки, необходимая премия за риск = 14,3%. Максимальная доходность по бумагам эмитента на сегодня составляет 25,3%, что ниже требуемой доходности (30,3%), поэтому считаю облигации эмитента не привлекательными для инвестиций. Долю эмитента в портфеле снизил до самого минимума (2 шт. одного выпуска) и планирую держать до ближайшего погашения одного из выпусков. Что касается ответа на вопрос: «действительно ли техдефолт - случайность?» - и да, и нет. У эмитента действительное плохое фин. состояние, но по состоянию на ноябрь 2025 - не настолько чтобы быть неспособным выплатить купон. Плюс отмечал слабый отдел казначейства, что чревато нарушением фин. дисциплины «по техническим причинам». Однако, на погашении могут случиться серьезные проблемы. Вероятнее всего, эмитент пойдет на еще одно необеспеченное размещение. А вот на сколько оно будет успешным - жизнь покажет.. Сегодняшний обзор получился очень емким, надеюсь дочитали до конца😉 Если понравился данный формат - 👍 Кто следующий на очереди - ну вы догадались, я думаю)

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 3 • Индекс качества работы с ДЗ = 1,08 (> 1) - подчеркивает неэффективность работы конторы в части своевременной сдачи домов и разблокировки средств на эскроу. Доля неликвидной ДЗ - невысокая (7,5%) и состоит в основном из непогашенных авансов подрядчикам, в т ч признанных банкротами. Менеджменту стоит обратить на это внимание для усиления контроля. • Просрочки по обязательствам нет, запас денежных средств позволяет покрыть арбитражную КЗ с большим запасом. Задолженность по налогам также не выявлена, риск блокировки ФНС отсутствует. Резюме: при всех сложностях и отраслевых барьерах, ООО Брусника продолжает реализовывать собственную стратегию по агрессивному росту бизнеса. За последние 5 лет доля присутствия на рынке увеличилась в 4 раза. За это время эмитент успел трансформировать как структуру группы, так и вертикаль управления, запустить собственное производство строительных изделий, в целях снижения зависимости от внешних субъектов. Однако агрессивный рост сопровождается разного рода проблемами, как продуктового качества, так и (не)эффективности используемых ресурсов. В данных условиях оптимальным выходом является сокращение количества ЗУ через их продажу, снижение доли готовых квартир, сокращение периода между стартом продаж и вводом в эксплуатацию, митигация рисков несвоевременной сдачи. Интересный факт: Брусника строит не только жилые комплексы и прилегающие объекты инфраструктуры, но и социальные объекты, не влияющие на уровень продаж жилья - например, центр мини-футбола в Новосибирске, способный принимать профессиональные соревнования на высшем уровне с соответствующей лицензией. 🔸Анализ фин. устойчивости (14/31) - ниже среднего: • Отмечу аномально высокую закредитованность: фин. рычаг на середину года составил - 23х, даже без учета ПФ, этот показатель очень высокий - 9,9х. Учитывая, что примерно 50% долга - неликвидные вложения в приобретения ЗУ, данная стратегия выглядит довольно рискованной. • Чистый долг/EBITDA = 24,8х подтверждает тезис о том, что от балласта в виде купленных, но не используемых ЗУ пора избавляться. Для реализации такого количества объектов необходима бОльшие ресурсная база и капитал, нежели в распоряжении у конторы. Иначе эмитенту никогда не расплатиться с долгами. • Фин. устойчивость - нестабильная. Компания полностью зависима от кредиторов. Только благодаря высокой доле перманентного капитала (СК+ДО) и наличия определенных субсидий в части ПФ эмитент сохраняет платежеспособность, не допуская просрочек. • Достаточная ликвидность обеспечивается за счет большой величины зарезервированных средств на эскроу. По состоянию на 30.06.2025 величина срочных обязательств невысокая, поэтому денежных средств на счетах достаточно для их погашения. Однако, на горизонте 1 года ситуация меняется, причем в худшую сторону. • Чистый денежный поток - отрицательный 3 год подряд ( -5,1 млрд руб.), что не удивительно, при таком агрессивном росте объемов строительства. • КЗ оборачивается в 2 раза быстрее, чем ДЗ, что на более длинном горизонте (свыше 1 года) сулит проблемы с серьезными кассовыми разрывами, рисками просроченной задолженности и техдефолта по фин. обязательствам. • Способность обслуживания долга у компании низкая. ICR < 1 (0,79), это говорит, что компания не способна за счет операционной прибыли расплатиться с процентами по долгам, и это при том, что ПФ проценты не начисляются до ввода в эксплуатацию объекта. То есть при негативном стресс-сценарии на горизонте 1 года компании необходимы доп. вливания или внереализационные доходы (например, от продажи ЗУ) чтобы вовремя выплачивать купоны. С точки зрения денежных потоков, платежеспособность процентов (DSCR) - аналогично низкая. Это очень тревожный сигнал. Следующая часть - финал, я обещаю😂 П.С. еще немного фоток

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 2: • Наличие специальных государственных программ позволяет «субсидировать» часть долговой нагрузки, созданной за счет привлечения ПФ, а также получаемых льгот при строительстве социальной инфраструктуры. Как ранее отметил - проекты эмитента - нишевые, имеют свои архитектурные особенности и минимальный набор возводимой инфраструктуры. Повышенный спрос в Москве, а также городах с высокой покупательской способностью подтверждают конкурентоспособность и защищенность доли рынка. • Диверсификация - достаточная. Застройщик представлен в 11 регионах России с проектами различной направленности. У эмитента имеются подконтрольные юр. лица с производственными мощностями по изготовлению ЖБИ, металлических конструкций и готовых изделий, а также свой проектный институт. Это позволяет снизить зависимость от поставщиков и сформировать вертикаль от производства материалов к возведению зданий и сооружений. • Доля компании на рынке - около 0,7% от общей выручки (11 место), однако по объему возводимого жилья (свыше 1,5 млн м2) группа занимает 7 место среди застройщиков РФ. Тем не менее, есть куда расти. • Потенциал развития достаточно высокий. Компания владеет большим банком земельных участков, часть из которых имеет высокую привлекательность покупателей, как с точки зрения географического расположения (центр Москвы, либо районы с удобной логистикой), так и с точки зрения развития инфраструктуры. •Стратегия развития - реалистична, как в части объемов строительства жилья, так и организации внутренних процессов компании. ССЧ персонала г/г увеличилась за счет открытия дополнительных офисов продаж в городах присутствия. Продолжительность фин. цикла г/г снизилась из-за наращивания запасов (земельный фонд), имеющих низкую оборачиваемость (свыше 2 лет) • Несмотря на описанные выше плюсы менеджмента, отмечу слегка подпорченную репутацию компании. Не смотря на отсутствие задержек выплат ЗП - текучка кадров довольно высокая, сотрудники отзываются о несовершенстве внутренних процессов и регламентов, слабом высшем менеджменте, чехарде в принятии управленческих решений, слабая организация казначейства. Возможно, причина ноябрьского тех. дефолта именно в этом. • Также отмечу и систематические просрочки сдачи объектов (до 6 месяцев), которые возникают с 2017 года, судебные разбирательства с недостроенной в полном объеме инфраструктурой, всевозможные нарушения требований надзорных органов, приводящие к приостановке строительства, скандалы с бывшими топ-менеджерами, выводившими незаконными схемами денежные средства. • Качество раскрытия информации - высокое. Аудитором является компания из «большой четверки», что вызывает доверие. Ошибок/нестыковок в отчетности не замечено. Отчет содержит все необходимые данные для качественного анализа эмитента. Раскрытие эмитент проводит регулярно и в срок, поэтому риск наступления требования досрочного погашения - отсутствует. Помимо отчетности ежеквартально публикуются операционные результаты, что позволяет прогнозировать фин. результат до их раскрытия. • Не смотря на сложную структуру ГК, прозрачность - достаточная. При отсутствующем публичном правовом статусе, контора регулярно раскрывает отчетность по МСФО, имеет единоличный исполнительный орган, все решения принимаются СД, а не бенефициаром в одиночку. • Денежные потоки между связанными компаниями - в допустимых пределах. Признаков вывода средств из компании в данный момент не наблюдается. Однако, в связи с большой долей активов под обременением кредиторов (62%), существует высокий риск потери контроля текущим менеджментом, что может негативно сказаться как на качестве управления, так и стратегии развития. Продолжение - в 3 части

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 1 Позволю вначале некий дисклеймер: пока собирался с силами и мыслями написать пост + дополнительно гуглил полезную информацию о ягодном эмитенте, наткнулся на волну свежих «обзоров брусники», которую подхватили некоторые другие «блогеры» и прочие телеграм-бродяги. В прошлый раз аналогичные совпадения были при публикации про Кокс, когда его укатывали на дно (хотя, впрочем, и справедливо - ему там и место, с таким убогим фин. состоянием). Да, о чем я, сей пост - не цель раскачать бумагу, добавить волны погружения на дно, а скорее очередной раз - заставить задуматься, не водят ли нас, простых инвесторов, за нос рейтинговые агентства, выдающие субъективно завышенную оценку только лишь на основании прогнозных фин. моделей, которые имеют свойство не сбываться. Выглядит как «вера в эмитента», то, что из разряда казино. Но обо всем по порядку. Итак, на очереди ООО Брусника - девелопер комфорт и бизнес-класса, родом из Екатеринбурга, ведущий свой бизнес во многих крупных городах России, в т ч Москва и СПб. В конце 2025 года допустил тех. дефолт с задержкой всего день, объясняя это технической заминкой. При этом, текущий рейтинг: А- (с негативным прогнозом). Давайте разбираться, действительно ли имеет место случайность и рейтинг оправдан, или все-таки есть тревожные звоночки для таких событий. Анализ по МСФО на середину 2025 года: 🔸Оценка операционных показателей (3,5/17) - низкий: • Кроме как ростом выручки на 14,8% г/г и рентабельностью продаж 25% - особо похвастаться нечем. Темп роста опер. прибыли недостаточен в сравнении с CAGR по всем девелоперам. А вот темп роста долговой нагрузки г/г показал кратное увеличение, что буквально «утопило» чистую прибыль - минус 151%; • Свободный денежный поток пребывает в таком разрыве, что кажется, будто из него никогда не выберется: если год назад дефицит составлял 20,5 млрд руб., то спустя год - уже около 30 млрд. руб. Запас наличности не настолько большой, чтобы вечно его покрывать; • Чистая рентабельность - отрицательная (-3,2%) - высокая долговая нагрузка дает о себе знать, проценты сжирают всю опер. прибыль; • ROE и ROA - также отрицательные (-8,4% и -0,4%), что просто сигналит о неэффективности вложенного капитала. Динамика г/г - негативная. Резюме: эффективность бизнеса последние 2 года не блещет от слова совсем. Компания набрала долгов, на них прилично увеличила земельный фонд, начала масштабировать бизнес, возводя одновременно множество ЖК в различных городах. Однако средняя строительная готовность - низкая, по многим проектам еще даже не стартовали продажи, а там, где стартовали - темп их роста остается низким. Слабый приток денег ограничивает темпы наращивания строительства, а высокая стоимость обслуживания долга не позволяет ничего заработать. При этом, «широкая диверсификация» по городам требует значительных затрат на содержание, что негативно отражается на рентабельности Интересный факт: отмечу, что формат построек - нишевый, среднеэтажное строительство с использованием терассы и пространства на крыше, что вполне заходит в большинстве регионов+ Москве. Однако, в СПб - пока не зашло. Именно в данном регионе объемы продаж - провальные. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (26/37) - выше среднего: • Отрасль девелопмента - рискованная и цикличная, как ранее уже отмечалось. У эмитента всплеск продаж наблюдается обычно во 2 полугодии, однако сейчас он сглаживается с увеличением региональной диверсификации. Однако, отмечу сильную зависимость от ипотечного спроса среди сегмента комфорт и бизнес-класса - 68% продаж. Отмена льготной ипотеки снизила спрос на жилье, тем самым доля нераспроданных квартир увеличилась с 53% до 60% за 1 пг 2025, что значительно выше, чем у ТОП-10 девелоперов в РФ (в среднем 39 %). К слову, на конец года показатель снизился, что обусловлено, в первую очередь, падением объема построенного жилья - распродаются имеющиеся остатки. Продолжение - во 2 части

АПРИ - обзор эмитента, Часть 3: 🔸Качество корпоративного управления (12/16) - выше среднего: • Деловая репутация - неоднозначная. Об АПРИ отзываются как с позитивной стороны (неплохое качество жилья и инфраструктуры некоторых ЖК в Челябинске), так и отрицательной - скандал с просрочкой ввода комплекса в Екатеринбурге, после - неисправные дренажные системы и затопление подвалов все в том же ЖК, скандал с банкротством субподрядчика, выполнявшего отделочные работы и срыв сроков передачи ключей. Несмотря на выплаченные компенсации, осадочек остается. • Также отмечу не идеальную платежную дисциплину. У АПРИ, как и ее дочерних застройщиков имеется немало судебных исков. Однако, обращаю внимание, что при стресс-сценарии остаток денежных средств способен покрыть исковую задолженность в полном объеме. В ФНС налоги выплачиваются вовремя, блокировок на отчетную дату не обнаружено. • Информации о задержках зарплаты или высокой кадровой текучке не замечены. По отзывам сотрудников, корпоративная культура - на высоком уровне. • Качество раскрытие информации - достаточное. Отчетность формируется своевременно, ежеквартально, с достаточным объемом расшифровок показателей. Отдельно отмечу, что эмитент регулярно публикует операционные показатели, что свойственно далеко не всем девелоперам. Все корректировки отчетности связаны исключительно с изменением в учетной политике, поэтому сомнений в достоверности сведений не возникает. • Индекс качества управления ДЗ - 0,98 (<1) - говорит о том, что компания проводит работу по сокращению ДЗ, быстрее, чем возникает выручка. Это в долгосрочной перспективе должно положительно отразиться на денежном потоке. Доля неликвидной ДЗ также невысокая (0,5%). Здесь, несомненно, плюс менеджменту. • Несмотря на наличие уполномоченного исполнительного органа (СД), открытости в информации, публикации МСФО, структура группы - довольно сложная и запутанная, о конечных бенефициарах четко не упоминается, ни в отчетах, ни в СМИ. При этом отмечу, что по многим активам проданы или заложены доли в проектах/имуществе/дочерних компаниях/ЗУ. Кто конечный владелец долей и какие права имеет - раскрывается не полностью. • Также отмечу непрозрачную структуру выдачи займов, как процентных (фин вложения), так и беспроцентных (ДЗ). Плюс до конца не ясно, в чем смысл брать займы у частных лиц под огромные проценты, косвенно имеющих отношение к группе компаний. ❗️ Итог: 55,5 баллов из 100 (рейтинг ВВВ). Тест модели Фулмера показал отсутствие рисков банкротства на горизонте 1 года. Однако, г/г показатель имеет отрицательную динамику, поэтому ежеквартальный мониторинг эмитента обязателен. Статистическая вероятность дефолта оценивается в 5-6%. С учетом принятого для себя уровня риска требуемая доходность в 22,25% полностью удовлетворяется бумагами эмитента. Облигации пока держу в портфеле, ожидаю отчетности за 2025 год. Касаемо ближайших погашений и оферт рисков дефолта не вижу, т к схема с рефинансированием - рабочая, да и в целом высший менеджмент ГК - финансово грамотные ребята, признаков пирамиды, «заманухи» под большой процент пока не обнаружил. Предполагаю, что цель высокого купона была в скорости размещения для быстрого получения денег на запуск проектов до одобрения проектного финансирования. Пока доля облигаций в долге не большая, основа финансирования - ПФ под невысокий процент - не вызывает беспокойства. В случае ухудшения конъюктуры, негативных событий, либо проблем с банками в части ПФ - инвестирование в компанию необходимо пересматривать в соотвествии с новым уровнем риска. Понравился данный формат обзора ? - ставьте 👍 Следующий обзор - ООО Брусника.

ПАО АПРИ - Обзор эмитента. Часть 1. Друзья, как ранее уже писал, обзоры буду делать в несколько ином формате. Первый космонавт - давно шумящий АПРИ, которого уже второй год отправляют в дефолт. Так ли все плохо (или хорошо) - давайте разберемся: 🔸 Анализ фин. устойчивости (24/46) - средний: • Фин рычаг - 7,42 - довольно высокий, но ниже среднего по девелоперам. Есть куда кредитоваться!) (шутка) • Высокая финансовая зависимость и неустойчивость - обманчивое явление у девелоперов, т к примерно 30% срочных обязательств - это раскрытые банком эскроу до передачи ключей (по сути не является долгом). Тем не менее даже за их вычетом значения показателей - низкие, хоть и выше медианы по застройщикам. • Структура капитала - приемлемая, основная часть активов финансируется перманентным капиталом. То есть утеря ликвидности части активов не должна сильно сказаться на платежеспособности бизнеса и привести к несостоятельности. • Текущая и быстрая ликвидность позволяет в среднесроке справляться с обязательствами. Абсолютная - ниже нормы (0,17), что не удивительно для компании с отрицательным Net Cash Flow последние 3 года. • Покрытие процентов - 62%, то есть при минимальных стресс-сценариях не должны отправиться в дефолт на выплатах купонов. Однако, данный показатель может быть обманчив, т к часть процентов по проектному финансированию сидит в себестоимости. К тому же, данный коэффициент применим больше на бумаге, реальный денежный поток не позволяет в достаточной мере покрывать проценты, это отражает DSCR <1,3 (1,09). При недостатке ликвидности от продаж компания будет перезанимать. Это во многом и объясняет регулярное размещение новых выпусков под погашения и оферты предыдущих. • ДЗ оборачивается дольше чем КЗ, что, на первый взгляд, может дополнительно усиливать риск кассового разрыва. Однако, резкое снижение КЗ вызвано сокращением выданных авансов - другими словами, застройщик выдал ключи покупателям, и данные авансы «списались» с частью запасов «готовой продукции» в активах. Резюме: фин. состояние - пока стабильное, но любой негативный сценарий потребует доп финансирование, в противном случае приведет к дефолту. Примечательный факт: у АПРИ есть транши ПФ с ковенантой D/E: менее 5 и требованием досрочного погашения. Как видим, ковенанту уже пробили, впрочем, никаких санкций пока не последовало. 🔸Анализ операционных показателей (5,5/17) - низкий: • Темпы роста выручки г/г - приемлемые (8,7%), однако рост прибыли остается сдержанным. Всему виной - отмена льготной ипотеки, подкосившая темп продаж да и общая конъюктура. • При этом отмечаем довольно высокий уровень рентабельности продаж и нормы чистой прибыли. С учетом высокой долговой нагрузки и стоимости обслуживания долга - бизнес остается прибыльным. • Тем не менее эффективность капитала остается низкой - ROE и ROA ниже средних значений по отрасли. Причина кроется в дорогой стоимости обслуживания долга. Средняя цена заемного капитала выросла с 16,9% в начале 2025 к 19,1% - на конец 3 квартала. Продолжение во 2 части.

Друзья, всех с прошедшими праздниками! Закончилась первая рабочая неделя, и пора вернуться к публикациям обзоров. В комментариях к предыдущим постам видел вопросы: 1) какие бумаги (из ВДО) обладают большой доходностью, но меньшим риском 2) почему я ставлю собственную оценку эмитентов сильно вразрез с мнениями и рейтингами от аккредитованных ЦБ РФ агентств И тут....я задумался, как это все можно оцифровать (пусть даже со своей колокольни). В итоге, вместо алкогольного запоя в январские праздники я изучал различную литературу, перелопатил множество источников, перечитал методологии всех 4 агентств РФ (АКРА, НРА, ЭРА, НКР),а также на ломанном заморском - S&P и MOODY'S и в итоге создал собственную систему оценки инвестиционной привлекательности эмитентов. В основе анализа 25 количественных и 9 качественных метрик состояния эмитентов. Оценивается: • Степень закредитованности • Фин. устойчивость • Ликвидность • Оборачиваемость • Стресс-сценарий • Степень роста бизнеса • Эффективность бизнеса • Качество корпоративного управления • Специфика бизнеса • Потенциал роста По следующим факторам выделены специфичные для каждой отрасли показатели: • Закредитованность • Темпы роста выручки, прибыли • Показатели рентабельности продаж/ЧП/ чистого ден. потока/ROE/ROA В свою очередь, по каждому качественному фактору я решил сделать оценку как можно прозрачнее и объективнее - добавил количественные субфакторы под каждый из них. Например, для оценки потенциала развития эмитента определяется: • Продолжительность финансового цикла (сократился- +балл, увеличился - то 0 ) • Рост численности персонала • Наличие/отсутствие стратегии развития • Наличие свободного денежного потока для САРЕХ • Уровень износа основных фондов • Загруженность производственных мощностей (сравнение фондоотдачи с отраслевой) • Степень востребованности ТиУ эмитента в ближайшие 5-10 лет Оценка всех 34 факторов сводится в общий итоговый балл, который корректируется в зависимости от оценки вероятности банкротства. Для этого выбрана 9-факторная модель Фулмера, дающая наибольшую точность с российскими компаниями. Если значение - выше нуля, то банкротство маловероятно, итоговый балл - не изменяется. Если - ниже нуля, то высокий риск банкротства, итоговый балл снижается на 20%. Далее, в соответствии со шкалой итоговый балл трансформируется в буквенный рейтинг, с собственной оценкой степени риска и необходимой при ней доходностью. Если у эмитента текущая доходность ниже, чем минимально требуемая с указанным уровнем риска, то бумага для меня - не привлекательная для инвестиций. И наоборот. В общем, в кратце как-то так. Ответы на оба вопроса зарылись где-то в итоговой таблице. Прошу не судить строго, т к данная модель оценки создана с нуля и возможна будет еще доработана (например, в части удельных весов каждого фактора). Конечно же модель не является ИИР, сугубо личная оценка. В данный момент проанализированы те эмитенты, на которых я ранее готовил обзоры. Дата, на которую указана оценка, везде разная. Поэтому, на сегодня состояние могло как улучшиться, так и ухудшиться. Однако отмечу, что собственный рейтинг на дату оценки по некоторым эмитентам полностью совпал с рейтингом агентств на сегодняшний день (после пересмотра или событий), либо намного ближе чем рейтинг агентств, который был на дату оценки. В дальнейшем планирую делать обзоры на базе данной модели, прикрепляя также все найденные мной нетривиальные и примечательные факты о эмитенте, т к в таком формате получается быстрее и прозрачнее. Любая конструктивная критика в форме предложений - приветствуется))) Всем хороших выходных! UPD: разбил итоговую таблицу на 4 части для читаемости, добавил скрытых ранее эмитентов - ЭкономЛизинг и ПР-Лизинг.

Часть 2: 5. Структура капитала эмитента – неудовлетворительная. Наиболее ликвидных активов – всего 22% (20,4 млрд р.). Большую часть активов составляют: долгосрочные фин. вложения дочерним и связанным обществам – 47,5% (43,1 млрд р.) и ДЗ – 42% (38,2 млрд р.) 6. 40% из всего размера ДЗ (15,5 млрд р.) – просроченная, в виде выданных беспроцентных займов связанным компаниям, а именно – предприятию ООО ТулаЧермет-сталь. Информации о данном эмитенте нет в отчете, однако это именно та компания, которую ГК ПМХ «купила» в 2023 году для наращивания производства стали и проката с целью перестройки бизнеса на внутренний рынок после введения санкций. ООО Тулачермет-Сталь даже выиграл крупный лот на поставку металлических изделий для обеспечения строительства ВСМ Москва-Питер. Тем не менее, выйти из кризиса пока не получилось, а дочерняя контора и сама погрязла в долгах и судебных разбирательствах. 7. 64% капитала (58,5 млрд р.) – краткосрочные долги со сроком погашения до 1 пг 2026 года. Если компании не удастся реструктуризировать или рефинансировать долг, то банкротство неизбежно, не говоря про дефолт – у компании недостаточно активов, которые можно быстро превратить в деньги. Чистый долг конторы за 9 мес. 2025 прирос на 21 млрд р. и составляет около 78 млрд р. Коэф-т Чистый долг/EBITDA =53 показывает, что с текущей эффективностью конторе необходимо 53 года для погашения всех долгов, что нереалистично. 8. В продолжение п 7 отмечу также текущие сложности ГК с оборачиваемостью КЗ. Просроченная КЗ составляет около 1 млрд р. Плохую платежную дисциплину группы подтверждает 200 (!) судебных исков к предприятиям группы за последние полгода: • АО КМАРуда – 49 исков на 338 млн р. • АО ТулаЧермет – 73 иска на сумму 228 млн р. • ООО ТулаЧермет-Сталь – 5 исков на сумму 100 млн р. • ПАО Кокс – 41 иск на сумму 95 млн р. • ООО Участок Коксовый – 27 исков на 74 млн р. • Прочие – 5 исков на 25 млн р. Я бы сказал, это тревожный колокол, а не звонок! 9. Денежный поток, как операционный, так и FCF – отрицательный с 2023 года. Усиливают кассовый разрыв – чистый убыток, низколиквидная ДЗ, замороженные беспроцентные фин. вложения в дочерние компании. Если эффективность бизнеса в ближайшие полгода не улучшится – эмитент потеряет возможность справляться с текущими обязательствами 10. В 4 квартале 2025 эмитент взял кредит на 15 млрд р. под залог активов. В ближайшие месяцы у эмитента в погашении 41,8 млрд р. Чтобы их погасить потребуется дополнительное финансирование в размере 27 млрд р. В данный момент в залоге находится 51% активов, что увеличивает риск утери корпоративного контроля. Вывод: верить рейтингу конторы от агентств категорически нельзя. Состояние эмитента напоминает М̶е̶ч̶е̶л̶ зомби-компанию: опер. прибыль не покрывает проценты по долгам, и компания вынуждена проводить постоянное рефинансирование платежей по текущим обязательствам и процентам. По сути, все кредиты и займы за последние полгода были направлены на погашение старых долгов. Другими словами, компания балансирует между клинической смертью и комой, а занимаемые деньги – как ИВЛ и аппарат жизнеобеспечения. Все идеи реанимировать бизнес и вернуть на рельсы прибыльности остаются лишь попытками. Не смотря на предоставляемую государством упрощенную реструктуризацию долгов, данная мера – эфемерная и не улучшит предбанкротное состояние. В чем я абсолютно уверен, ключевые активы ГК – производственные мощности – останутся существовать при любых раскладах, при поддержке государства. Нужно ли спасать юр. лицо от долгов – большой вопрос. При ухудшении конъюнктуры государство может провести национализацию предприятий, что не обязательно означает реструктуризацию и погашение всех ее долгов. Поэтому, инвестору любые расклады выглядят непривлекательными, можно найти компанию и с меньшими рисками, но большей доходностью. А у эмитента если и виден свет – то скорее на тот свет, в небесную лигу несостоятельных компаний

Обзор эмитента ПАО КОКС (ГК ПМХ) – есть ли свет в конце штольни? Часть 1 Хотелось бы начать со вступления. До последнего держал бумаги эмитента в портфеле, заходил в них ещё несколько месяцев назад, когда фин. состояние не казалось таким плачевным. Как я не старался найти плюсы у ПМХ и его ГК (в т ч ПАО КОКС) - аргументов оставлять бонды в портфеле не нашёл. А теперь обо всем по порядку: 1. ПАО Кокс, как и группа компаний ПМХ - типичный представитель нещадно страдающего от санкций сегмента ТЭК - угольной промышленности. ГК помимо добычи и реализации угля и кокса (ПАО Кокс, ООО Участок Коксовый) занимается добычей и обогащением руды (КМАруда ООО), последующей выплавкой и продажей из неё стали и чугуна (АО Тулачермет, ООО Тулачермет-сталь), а также цветных металлов (АО Полема). 2. До 2022 года основным направлением сбыта были зарубежные рынки. После жёстких санкций и отказа от российского угля, компания попыталась не идти по проторенной Мечел, Белон, Распадской дорожке навстречу гильотине, а переориентировать свою деятельность в пользу внутренних потребителей + сделать ставку на продажи чугуна и цветных металлов, потенциал спроса – строительство высокоскоростной магистрали между Москвой и Питером. В этой связи группа вложилась в связанную компанию по производству стали и проката, но к этому вернемся позднее. 3. Структура выручки и рентабельности группы ПМХ выглядит следующим образом: • 52,5% выручки - Добыча руды и производство чугуна с рентабельностью продаж -5,7%, чистой рентабельностью -27,3% • 42 % выручки (входит ПАО Кокс) - Добыча и производство угля и кокса с рентабельностью продаж 8,5%, чистой рентабельностью 0,5% • 3% выручки – производство порошковых цветных металлов с рентабельностью продаж 19,8%, чистой рентабельностью 24,5% • 2,5% - прочая выручка с чистой рентабельностью 10,6% Как видим, большая часть бизнеса неэффективна и приносит только убытки. Средняя рентабельность продаж по ГК =1,6%, что значительно ниже средней цены заемного капитала (22,4%). Бизнес не в состоянии поддерживать обслуживание долга, и любое увеличение долговой нагрузки только приближает дефолт. Однако, это скорее не локальная проблема конторы, а структурный кризис во всей отрасли. Как бы не говорили по телевизору, что страна с достоинством держит удар санкций, угольная и сталелитейная промышленность страдают очень сильно, т к большая часть доходов приходилась на экспорт продукции за рубеж. Сейчас этой выручки практически нет, внутренний спрос не комплементарен потерянной выручке из-за сокращения портфеля инвестиционных проектов (куда эта продукция направлена), металлургические компании не готовы приобретать сырье по увеличившимся ценам, дабы самим не попасть в убыток. Все эти факторы негативно отражаются на конъюнктуре рынке. При этом расходы на поддержание производственных мощностей никуда не делись. Отсюда – постоянные убытки и кассовые разрывы, перекрываемые заемным финансированием, что увеличивает долговую нагрузку и ухудшает фин. состояние. Также отмечу, что с 1 декабря 2025 года истекает отсрочка уплаты НДПИ и страховых взносов, что дополнительно усугубит эффективность и ликвидность бизнеса. 4. Фин. состояние конторы на конец 3 кв 2025 – отвратительное, близкое к предбанкротному: • КФУ =0,35 (по ГК=0,23) при норме >0,8 • Быстрая ликвидность =0,35 (по ГК=0,2) при норме >1,5 • Абсолютная ликвидность =0,01 (по ГК=0,02) при норме >0,2 • Закредитованность D/E=6,2 при нормальных по отрасли <3 • Рентабельность СК (ROE) и активов (ROA) – отрицательные с 2023 года, что подтверждает неэффективное использование ресурсов компании и ухудшение фин. состояния. • Покрытие процентов (ICR) =0,26 (по ГК= -0,4) при нормальном >1,5. При малейшем ухудшении конъюнктуры контора не справится с обслуживанием долга, в т ч с купонами. Обычно такие показатели имеют компании в предсмертном состоянии, но не забываем отрасль эмитента – у остальных представителей дела еще хуже. Далее - 2 часть.

Часть 2 - возвращаемся к эмитенту и его состоянию: 8) На конец 3 кв 2025 ГК размещено облигаций на 7,1 млрд руб., из которых 0,6 – к погашению в середине 2026. Определенно, контора будет размещаться еще – при агрессивном росте наблюдаем дефицит оборотного капитала. Уже известно, что программа облигаций расширена до 50 млрд руб., в 4 кв началось размещение очередного выпуска на 4,5 млрд, которое уже сейчас исполнено наполовину. Почти все выпуски – с высокой даже по меркам ВДО ставкой. Причины может быть две: • Необходимость как можно быстрее разместить выпуск • Скрытые риски эмитента как доп. премия Допускаю, что возможны оба варианта. 9) Полагаю, ближе к погашению выпусков будет еще размещение. Формально на кредитный рейтинг это не повлияет, тк «собственного капитала» на бумаге - 4 трлн руб. Однако фактически ликвидность у ГК не улучшилась, а, следовательно, увеличение долга не только повысит процентную нагрузку. Если посмотреть на динамику роста выручки основной компании группы - ОРГ, то после каждого резкого роста наблюдался откат – возможно его увидим и в 2026 году. С учетом увеличения % расходов и исторически низкой опер рентабельности существует риск значительного снижения чистой прибыли. Тем не менее, мы можем не увидеть этого, т к уже сейчас есть сомнения в достоверности цифр отчетности: 10) Не смотря на кратный рост выручки и прибыли, операционный поток остался на уровне прошлого года, что вызывает вопросы и сомнения. При выручке в 30 млрд руб. поступление ДС в размере 16 млрд руб. должно было увести в космос дебиторскую задолженность. Отнюдь, за 9 мес. 2025 данный показатель почти двукратно снизился. 11) Теперь, собственно, о самом операционном CF – в РСБУ по ОРГ он сильно отрицательный (-2,6 млрд руб.), а в МСФО - +1,19 млрд руб. Даже с учетом отличий в методиках подсчета ОДДС – разница в 3,8 млрд огромная. 12) Также имеются несоответствия отчетностей как МСФО, так и РСБУ между АО Кириллица и ОРГ в части структуры выручки и себестоимости. Например, себестоимость ОРГ по реализации нефтепродуктов выше, чем с/стоимость по всей ГК, по отчетности АО Кириллица. Вывод: к отчетности ГК много вопросов и слишком мало ответов. Многие цифры логически не стыкуются. Вопросы есть и к аудитору отчетности, который ее принимал. Фин. директор на недавнем интервью влил много воды без ответов по существу на вопросы про «волшебный» скачок роста компании. Структуру портфеля, ДЗ/КЗ эмитент также не раскрывает, поэтому тут я даже не стал копаться. Конечно, в ближайшие месяцы вряд ли возможен дефолт по бумагам, даже не смотря на сомнительные цифры в отчете, и летом, при необходимости погашения 2 выпусков контора спокойно рефинансирует долг – пусть только посмеют не занять с таким капиталом! 😁 Крупных судебных споров также нет, за исключением истории, когда конкурсный управляющий оспаривал выплату банкротом (ООО Восток Ойл) 0,5 млрд руб в пользу эмитента и требовал вернуть их в конкурсную массу. Пока вопрос подвис из-за неуплаты истцом госпошлины, но то ли еще будет. По крайней мере свободные деньги контора копит для чего-то (почти 0,5 млрд руб.) Лично я подумал бы несколько раз, прежде чем в них инвестировать. Эмитент явно "дорисовывает" нужные ему цифры в отчет, что-то не договаривает, аудитор закрывает на это глаза. Нужно понимать, что в один момент может произойти корректировка отчетности, причем не в лучшую сторону. Такая непрозрачность может привести к финансовым потерям. Очень хотелось бы в этом ошибаться, но не нахожу контраргументов. Поэтому, пока воздух у нас с вами бесплатный – есть ли смысл за него еще платить и тем более терять на нем деньги?..

Обзор Ойл ресурс (+ ГК Кириллица) – продажа нефти или продажа воздуха? - Часть 1 Друзья, в связи с дефицитом свободного времени до молекул не разбирал группу в̶ п̶о̶л̶о̶с̶а̶т̶ы̶х̶ к̶у̶п̶а̶л̶ь̶н̶и̶к̶а̶х̶ компаний Кириллица (и сам Оил Ресурс), поэтому подсвечу самые важные и ключевые моменты: 1) Бизнес группы основан на ключевом принципе «купи-продай» - нефти, СУГов, бензина, мазута, ДТ, битума (АО Оил Ресурс или ОРГ), а также зерна пшеницы и подсолнечника (ООО Землица) + оказание различных сопутствующих услуг и ИТ. Эдакий классический трейдер с услугами «принеси подай и… не мешай» . В начале года ОРГ приобрели два нефтеналивных терминала с пропускной способностью до 950 тыс. тонн/год, с учетом фактических отгрузок в районе 570 тыс. тонн за 9 мес. 2025 – потенциал к увеличению выручки практически двукратный. 2) Основное направление – трейдинг нефтепродуктов – показал хороший прирост выручки (в 2 раза) и опер. прибыли (в 9 раз) к 2024 году. Однако такой скачок в прибыли связан исключительно с агрессивным ростом выручки в период активного подъема котировок на нефтепродукты (2-3 квартал 2025) + благоприятным колебанием валютных курсов. Возможно, ОРГ имеет на руках выгодный форвардный контракт с поставщиками, что позволило сдержать рост себестоимости. Однако контора не умеет рационально управлять затратами, что подтверждает двукратный рост коммерческих и управленческих расходов. И это при уменьшении ССЧ персонала за последний год. Также отмечу увеличение размера процентных платежей в 4,5 раза г/г, что является негативным сигналом. 3) Эффективность других видов деятельности ГК (например, продажа зерновых культур) – резко упала, входящая в группу ООО Землица за 9 мес 2025 показывает убыток от продаж в размере 1,7 млрд руб. С чем связана просадка – не раскрывается. Тем не менее это показатель того, что нужно смотреть на успешность всего бизнеса ГК, а не только ОРГ. 4) В целом фин. показатели по отчетности ГК за 9 мес 2025 (если ей, конечно, верить!) – очень достойные для эмитента с рейтингом ВВВ-: • К фин устойчивости =0,89 при допустимых >0,8 • К текущей ликвидности = 4 (высокий) • К абсолютной ликвидности = 1,96 (очень высокий) • Фин. рычаг D/E = 3 при среднем для трейдеров 2-3 У некоторых в голове возник вопрос: «почему D/Е не равен нулю, или КФУ не равен 1, ведь собственного капитала на 4 триллиона?» Ответ – я их не учитывал в балансе (как и НМА в активах) и вот почему: 5) 4 трлн руб в нераспределенной прибыли – это дооценка стоимости экономических выгод при разработке патентов и приобретении лицензии на нефтяных месторождениях. То есть пока это, по сути, воздух, формирующий добавочный капитал. При выбытии ОС или НМА (продажа/передача), результат дооценки возможно отразить как нераспределенную прибыль. 6) Больше сомнений вызывает не порядок отражения и учета данных активов, а оценка их справедливой стоимости. Известно, что это разработки собственного НТЦ в части повышения эффективности добычи и транспортировки трудноизвлекаемых запасов (ТрИЗ) нефти, разложенные на 14 патентов. Подтверждена ли эффективность изобретений на практике – пока не известно. Эмитент не раскрывает детальную информацию, а оценка «справедливой» стоимости НМА может быть специально завышена как для искусственного удорожания компании, так и для улучшения фин. показателей под новые займы/выход на IPO. К данной теории можем добавить проводимую в настоящий момент реорганизацию ОРГ из ООО в АО. 7) Продолжая п 6 хочу отметить, что НМА как ОС подлежат амортизации в течение срока полезного использования. Согласно законодательству РФ максимальный срок действия патента на изобретения 45 лет (20+25 макс продление). Даже если допустить что к концу действия патента их ликвидационная стоимость будет не 4, а 3 трлн руб., то годовая амортизация составит примерно 15-24 млрд руб. (в зависимости от учетной политики). Каков при этом будет фин. результат – сами понимаете. Остальное - во 2 части.

Часть 2: 8) Темпы роста опер показателей за 1 пг 2025 снизились к 2024 - выручка упала на 16℅, опер прибыль - на 40℅, чистая прибыль нулевая. Однако это говорит не о слабом полугодии 2025 года, а об аномально успешном в 2024: • Были закрыты крупные объемы после длительного согласования с заказчиками допсоглашений • Признание выручки ранее было в момент отгрузки, а не приемки товара, что существенно оттягивало взаиморасчеты в связи с длительной логистикой и приемкой готовой продукции в отдалённых регионах (Норильск, Якутия, Камчатка). По этой причине компания со 2 кв 2025 года поменяла подход: теперь выручка признаётся в момент приемки товара заказчиком, что гарантирует денежные потоки в текущем периоде. Этот фактор ограничил рост выручки, но позволил сократить величину ликвидной ДЗ на 0,4 млрд р за квартал, превратив ее в деньги. 9) Опер рентабельность по группе не сильно отличается от основной конторы - около 16℅. При стоимости заемного капитала около 24,5℅, эффективность бизнеса - низкая. При наращивании долговой нагрузки есть риск не покрыть прибылью проценты и уйти в дефолт. 10) Финансовая устойчивость и автономия - ниже пороговых значений. Быстрая ликвидность - в пределах допустимого (1,59 >1,5), но в связи с накоплением запасов и ростом ДЗ, абсолютная ликвидность стала хуже (0,14< 0,2). Вывод: перспективы роста компании как и бизнеса сохраняются после ухода иностранных производителей, однако сокращение прямых инвестиций в РФ тормозит рост. Инвестирование в контору сопряжено с высоким риском потерь и убытков. Не смотря на показатель D/E=2,95 при средней закредитованности =3 по отрасли, компания рискует стать не платежеспособной по своим долгам из-за низкой маржи. Государство конечно может помочь не утонуть компании в долгах, т к это системообразующее предприятие и имеет стратегическое значение для экономики страны. Тем не менее конторе следует рассмотреть варианты повышения маржинальности контрактов и сокращения постоянных издержек для снижения зависимости от внешних факторов. Отмечая неравномерность денежного потока и крупные разовые погашения, понимаем, что кассовый разрыв неизбежен, при этом не нужно забывать про дочерние структуры, у которых есть аналогичные проблемы с ликвидностью и зависимость от финансирования со стороны головной компании. Платежеспособность эмитента в ближайшие полгода зависит от двух факторов: •согласится ли Сбербанк реструктурировать долг в 2,3 млрд руб •получит ли эмитент деньги с закрытых этапов работ (2,7 млрд руб) до погашения. 1. В случае положительного сценария по 2 факторам - платежеспособность сохранится, выплаты купонов будут стабильны 2. При выполнении 1 из 2 условий - риск не платежеспособности низкий, однако все вырученные деньги уйдут на погашение долга, а не развитие бизнеса, что может негативно отразиться на фин результатах 2026 года и в дальнейшем привести к дефолту. 3. При неблагоприятном исходе обоих факторов риск дефолта высокий уже на следующем купоне. Избежать его поможет только рефинансирование. Но пока 2 выпуск размещён всего на 27 млн руб из 2 млрд.(1℅) что усиливает эффект негативного сценария. Полагаю, НКР склонялся к 3 варианту, поэтому снизил рейтинг до ВВ+. Однако хоронить контору рано, бизнес - не пустышка, производит сложную техническую продукцию, которая останется востребованной в нашей стране с сырьевой экономикой. В чем я уверен - часть ликвидной ДЗ контора ближайшее время точно заберет: на 0,5 млрд руб их карман пополнится в конце года по проекту (которым я руковожу на своей основной работе😀), при условии доставки всего оборудования на стройплощадку. По открытым данным, на Быстринской ГРК реализация проектов модернизации подходит к концу, и Норникель также погасит свои 0,4 млрд руб. в начале 2026. В остальном все зависит от успешности закрытия 3-4 кварталов. Пока бумагу держу, но жду отчет за 9 мес 2025 - какова будет динамика выручки, рентабельности и сокращения ДЗ. Если будет ухудшение, то буду выходить из бумаг до нормализации

Обзор эмитента АО Вератек - часть 1 Пока всеобщая истерия со снижением рейтинга и риском тех дефолта сменялась радостью по поводу выплаты купона, я решил проанализировать - действительно ли у эмитента все так плохо, как отовсюду трубят или это временное помутнение. Итак, разбираемся насколько надежна контора, и стоит ли ей доверять свои деньги: 1) в своём сегменте контора занимает всего около 5 ℅ внутреннего рынка. Основные конкуренты - АО тяжмаш, ООО север минералс, ПАО Уралмашзавод - составляют примерно 60℅ рынка. Однако все 3 - исключительно производители и поставщики. Вератек ориентирован на ЕРС контракты - комплексные работы под ключ (проектирование+изготовление+монтаж) Учитывая конъюнктуру рынка, а также динамичность процессов внутри крупных инвест. проектов - данная модель бизнеса выглядит более конкурентоспособной и привлекательной для заказчиков, что создаёт некоторое преимущество и потенциал роста. 2) примерно на 50℅ портфель контрактов состоит из направления "запчасти и узлы для ремонта + оборудование на замену" которые будут всегда востребованы несмотря на изменение конъюнктуры рынка и инвест климата в стране. То есть примерно - 5-7 млрд в год контора обеспечивает минимум независимо от портфеля проектов. 3) Так как бизнес эмитента состоит из группы компаний, отметим, что немаловажную часть занимает дочерняя структура ООО Вератек-Строй. Часть ЕРС контрактов уже реализуется через них. При этом во 2 полугодии 2025 у дочки наблюдаются заметные проблемы с ликвидностью из-за : • агрессивного роста и вследствие выросших расходов на запуск проектов • длительного цикла реализации ЕРС проектов и неравномерности денежных потоков по ним. Как признался сам эмитент - второй облигационный выпуск предназначен как раз для поддержания штанов своей дочке на время разгона проектов. Однако размещение только у квалов и происходит медленно. На начало ноября у дочки просроченная КЗ уже в размере около 400 млн руб. Тем не менее хоронить их пока не стоит, выраженная сезонность выручки с креном в пользу 2 полугодия намекает на восстановление ликвидности, поэтому полагаю, что к концу года все временные проблемы с долгами у Вератек-строй решатся. 4) структура КЗ самого эмитента говорит о том, что только часть из неё необходимо погашать деньгами. Это расчёты с поставщиками и подрядчиками +налоги - около 920 млн руб. из 5,5 млрд руб. (всего 17℅). Остальное (4,6 млрд руб.) - полученные авансы, закрываемые не денежной формой (выполнение работ, отгрузка готовой продукции и т д). Из них - на 3,1 млрд руб.- сформировано запасов для производства работ, 1,4 млрд руб. - выдан аванс дочерним конторам (ООО Вератек-строй и ООО НПО Сомэкс) для выполнения СМР и изготовления оборудования по норильским проектам. Видим, что деньги с полученных авансов направлены на реализацию проектов, а не латание финансовых дыр. 5) структура ДЗ следующая: из 10,5 млрд руб - около 3,4 млрд ликвидной (около 32℅), 0,4 млрд руб - просроченная, либо с сомнительной перспективной взыскания(4℅) Остальная часть - выданные подрядчикам и поставщикам авансы (5 млрд руб) на закупку ТМЦ + 1,4 млрд руб. - аванс дочерним структурам под выполнение внутригрупповых заказов. 6) Таким образом получается, что в ДЗ и КЗ признанных и отражённых в ОПУ доходов и расходов - на 3,6 и 0,92 млрд соответственно, оплата по которым должна обеспечить положительный денежный поток на 2,7 млрд руб. примерно к началу нового года. 7) Единственный крупный кредитор - ПАО Сбербанк, формирует большую часть финансового долга (4,9 млрд руб, из которых 2,9 млрд руб - к погашению в начале 2026 года) Обеспечение кредитов перед банком на куда более скромную сумму, чем тело долга, из чего следует, что банк может, но вряд ли станет требовать к погашению весь долг до момента превращения ликвидной ДЗ в денежные средства. На словах эмитент подтвердил договоренности о реструктуризации долга, как будет на деле - увидим через полгода. Теперь перейдем к негативным моментам и рискам. Продолжение - во 2 части

Часть 2: 7. Финансовая устойчивость и ликвидность – ниже допустимого уровня второй год подряд: • КФУ – 0,65 при минимальном >0,8 • Оборотные активы совершенно не обеспечены собственными средствами • Коэф-т быстрой ликвидности – 0,55 при пороге в >1 • Абсолютная ликвидность = 0,02 при допустимой >0,2 • Все известные модели оценки банкротства показывают высокий риск банкротства в ближайший год. 8. Структура капитала – неудовлетворительная. Чистый долг вырос в 3 раза за последние 2 года, коэф-т D/E = 9,9 при среднем для строительных контор – около 2,5. За последние год-полтора компания очень сильно закредитовалась в надежде на скачок роста,который не произошел, эффективность бизнеса осталась нулевой, что в дальнейшем создаст проблемы с их погашением. Каждый последующий займ будет все в большей степени уходить на погашение предыдущих выпусков. С текущей эффективностью это крайне тревожный сигнал, т к EBIT едва перекрывает % по долгам. 9. Денежный поток от текущей деятельности - отрицательный второй год подряд, что объясняется низкой эффективностью основной деятельности (рентабельность менее 2 %), более низкой оборачиваемостью ДЗ, чем КЗ. 10. Наибольшая доля ДЗ - задолженность заказчиков по оплате за выполненные работы/услуги, погашаемая после выполнения определенных этапов/вех (гарантийные удержания), а основная часть КЗ – задолженность по оплате за поставляемые ТМЦ и выполненные субподрядные работы, которые не привязаны к достижению строительных вех, поэтому и погашать ее нужно здесь и сейчас. Наличие кассовых разрывов также подтверждают и имеющиеся в открытом доступе отзывы сотрудников конторы о периодических задержках выплат зарплаты. 11. Срочная ликвидная ДЗ – задолженность заказчиков по выполненным работам – около 351 млн руб. Сомнительная ДЗ составляет всего 4% (21 млн руб) 12. Текущая срочная задолженность до конца года – около 400 млн руб: • 210 млн руб – финансовая задолженность • 105 млн руб – заработная плата (по среднему значению за 9 мес 2025) • 65 млн руб – задолженность по налогам • 20 млн руб – просроченная кредиторская задолженность по исковым заявлениям Текущая задолженность покрывается ликвидными активами (деньги+фин. вложения + срочная ДЗ) примерно на 90%. Вывод: с высокой вероятностью (90%) ближайшие до нг купоны выплатят. А вот на последующие купоны может не хватить ликвидности,при том, что у конторы нет крупных выплат и погашений ближайшие месяцы. Контора либо снова займет, либо наступит дефолт. Фин. состояние у конторы – неудовлетворительное, близко к предбанкротному. Не смотря на ориентир бизнеса в пользу более ликвидных услуг техники, маржа по данному направлению не позволяет обслуживать долги, что в конечном итоге приведет к несостоятельности. Пока удается держаться на плаву за счет сокращения активов на заемные деньги. Однако это не может выручать всегда, тк сковывает рост и эффективность бизнеса. Контора вынуждена сидеть на заемной игле, все глубже проваливаясь в яму. Финансово оздоровиться поможет диверсификация клиентского портфеля, повышение маржинальности проектов, сокращение неликвидных активов, финансируемых за счет кредитных средств. Если модель бизнеса не поменяется, то до банкротства не далеко, а дефолт может случиться уже с начала 2026 года.

Сибавтотранс – выплатит ли следующий купон? Давайте разбираться: 1. Основная деятельность конторы – строительство объектов инфраструктуры на промплощадках (см фото), а также автодорог и мостовых сооружений (около 40% выручки). Дополнительная «подработка» - за счет услуг спецтехники и сдачи техники в холодную аренду (около 50% выручки), в 2024 году заключен контракт ну услуги техники на 3,15 млрд руб. До 2023 весомую часть выручки также составляли грузоперевозки, но в данный момент контора этим не занимается по неизвестным причинам. 2. Портфель контрактов конторы состоит из проектов дочерних структур ПАО Газпромнефть (далее – ГПН) по строящимся объектам на территории ЯМАО и ХМАО + представлена мелкими подрядными контрактами с заказчиками из соседних регионов Сибири. Перспективы и потенциал конторы зависит от инвестпрограммы ГПН на ближайшие годы. При этом аффилированность с ГПН не прослеживается. Поэтому низкая диверсификация бизнеса создает риск банкротства эмитента при прекращении сотрудничества с ГПН. 3. Деятельность компании - неэффективная: • Операционная рентабельность по СМР – 5,7 % за 9 мес 2025 года против 5,5 % – в 2024 году, при стоимости заемного капитала в 21% • Операционная рентабельность по услугам техники – 4,6% за 9 мес 2025 года против 11,5 % – в 2024 году – при средней % ставке лизинга в 22,7% • Средняя маржа по EBIT – 7,8% в 2025 году при средневзвешенной цене заемного капитала – 22 % (с учетом % по лизингу) • Чистая рентабельность – около 1,8 % - благодаря прочим доходам (реализация имущества и прав требования) 4. Эффективность основных фондов также низкая – 1,31 руб/руб при норме 1,5-3 руб/руб для строительных компаний – активы не приносят достаточно прибыли, при этом влекут доп. затраты. 5. Последние 2 года контора показывает стабильный рост выручки – ее объем увеличился в 2 раза - до 2,2 млрд руб за 9 м 2025 (1,1 млрд руб – после 9 мес 2023 г). Однако расходы росли сильнее – в 3 раза за аналогичный период. Причина видится в повышении стоимости содержания ОС и техники в связи с расширением географии проведения работ (открытие новых промбаз, увеличение автопарка и штата сотрудников). 6. Также компания вынуждена постоянно тратить средства на затоваривание строительными ТМЦ и увеличение запасов запчастей/топлива для обеспечения непрерывной работы в труднодоступных регионах – за счет привлечения ДС от размещения облигаций. Это в свою очередь увеличивает стоимость обслуживания долга, почти вся прибыль съедается % по займам и лизингу, поэтому темп ее роста– около нуля. В отчетном периоде избежали убытков благодаря продажам ОС, однако тенденция - негативная ввиду низкой рентабельности продаж. Продолжение – во 2 части.

Часть 2: • Коэф-т фин устойчивости г/г улучшился с 0,58 до 0,7, но находится пока ниже допустимого порога (0,8). Коэф-ты быстрой и срочной ликвидности наоборот – выше нормы, что в целом нерелевантно рассматривать при обороте ДЗ в 300+ дней – активы замораживаются почти на год. • Куда более показателен низкий коэф-т абсолютной ликвидности: 0,03 при минимуме в 0,2. Контора испытывает дефицит текущего оборотного капитала, и при определенных шок-сценариях может серьезно пострадать. Тем не менее, с таким показателем компания живет последние 12 лет и, как видим, вполне выживает. Значит, план действий под такие сценарии все-таки имеется. • 9 из 15 аффилированных контор – полуживые, имеют отрицательный фин. результат и FCF не первый год. Однако большинство из них не связаны по роду деятельности с эмитентом и не создают существенных рисков. Поручительство компании по ним – на относительно небольшую сумму (около 400 млн руб). • 231 млн руб активов – заморожены внутри аффилированных структур, из них: 1) 111 млн руб – в виде предоставленных займов ООО Инертпром, который в предбанкротном состоянии и с блокировкой счетов. 2) 120 млн руб. – в виде ДЗ в пользу ассоциированных структур, имеющих проблемы с ликвидностью в данный момент и не готовых погасить в ближайшее время. На часть из них создан резерв (53 млн р -Ирбинский рудник, находящийся в предбанкротном состоянии). Величина неликвидной ДЗ – 5% от общей. • В ближайшие месяцы до НГ эмитенту предстоит погасить порядка 640 млн руб краткосрочных обязательств, из них – 340 млн внешним кредиторам (кредиты, лизинговые платежи, купоны по облигациям), остальная часть, т е обязательства перед связанными и ассоциированными лицами, полагаю, будут отсрочены. Также у владельцев облигаций дважды за осень возникло право оферты в связи с раскрытием годовой отчетности, аудированной со стороны неаккредитованной конторы, и несвоевременным исправлением ситуации. Это, несомненно, окажет дополнительную нагрузку на платежную ведомость эмитента. Летом контора уже брала 240 млн займы на случай, если в сентябре состоится полная оферта. Полагаю в этот раз будет аналогично. А займут ли – уже вопрос. Вывод: инвестирование в бумаги эмитента – крайне рискованно и явно не на всю «котлету», кредитный рейтинг это в целом отражает. Контора сама по себе ничего не производит и в своем бизнесе полностью зависима как от поставщиков, так и покупателей. Учитывая профиль продаж за рубеж, все перечисленное выше подкрепляется рисками блокировки платежей зарубежными банками, логистическими и прочими инфраструктурными рисками. Присутствие или отсутствие конторы на рынке на окажет влияния на экономику, и в случае прекращения деятельности, ее отраслевая доля может быть легко замещена конкурентами из других стран. Не понятно, каким образом контора так долго держится на плаву с дефицитом ликвидного оборотного капитала. С одной стороны, все выглядит так, будто этот механизм вывозит за счет слаженной работы каждого звена, и стоит одной из шестеренок выйти из строя – вся система моментально рухнет. С другой – компания успешно пережила все ограничения с 2014 года, блокировку SWIFT, пандемию, прочие экономические потрясения с начала СВО, пока справляется с космической КС и повышенным налогом на прибыль, и всегда с балансом чуть выше нуля на расчетных счетах. Отмечу один момент. Для конторы, занимающейся бизнесом в узконаправленной нише, деловая репутация очень важна, поэтому контора будет стараться исполнять свои обязательства, чтобы ее не растерять. Насколько успешно – покажет время. Облигация данного эмитента – самая рискованная долговая бумага в моем портфеле. На прошлой неделе продал, т к предполагаю возможные спекулятивные просадки, что даст возможность зайти подешевле + ожидаю отчетность за 9 месяцев 2025 года. Именно она даст ответы – стоит ли в нее входить повторно. Но избежать дефолта до погашения удастся только при рефинансировании долга и улучшения условий экспортной торговли. Иначе - сами понимаете.

Что я думаю об эмитенте – ООО Сибсульфур, часть 1: 1. Основная деятельность конторы (80% выручки) – ̶к̶у̶п̶и̶-̶п̶р̶о̶д̶а̶й̶ экспорт технической серы (на фото), оставшиеся 20% - продажа инертных материалов (щебень, песок), мазута и производственного угля внутри РФ. Центральный офис – в Красноярске, но также есть и небольшой в Москве. 2. Доля эмитента в сегменте продаж серы среди российских контор – около 20%, на мировом рынке – около 0,5%. Клиенты – Китай, страны Средней и Восточной Азии, Северной Африки, Латинской Америки, до 2022 года было присутствие в Европе. Основные конкуренты внутри РФ – дочки нефте- и газоперерабатывающих предприятий, занимающиеся продажей попутного сырья за рубеж, но сера – не основной их продукт, что позволяет конторе сохранять долю сегмента. 3. Потенциал к росту сейчас ограничен санкционными и инфраструктурными барьерами. Свою долю на рынке контора поддерживает за счет налаженных связей с покупателями в результате длительного присутствия (20 лет на рынке) и особых условий для клиентов (большой срок отсрочки платежа). Это требует дополнительных средств для вливания оборотного капитала, которых у конторы в моменте нет, а отсутствие залогового имущества не позволяет брать много средств взаймы. Поэтому последние несколько лет активного роста конторы не наблюдается. 4. Выручка и валовая прибыль в 2025 году увеличились на 30% пг/пг, за счет снижения управленческих расходов (закрытие направления продаж с/х продукции), прибыль от продаж увеличилась в 1,5 раза. Однако после размещения облигаций, стоимость обслуживания заемного капитала увеличилась почти в 2 раза, что существенно снизило прибыль. Тем не менее, чистая прибыль ушла в минус на (-177 млн руб), за счет курсовых разниц (-363 млн руб), скорректированная чистая прибыль пг/пг увеличилась на 40% в сравнении с 2024 годом, что говорит об абсолютном приросте продаж. В сложившихся условиях рынка это несомненно позитивный момент. 5. Важно понимать, что большая часть выручки – валютная, и при длительной оборачиваемости ДЗ (около года) возникают существенные курсовые разницы, рассчитываемые не в момент проведения расчетов, а на отчетную дату. Т е убыток скорее на бумаге, чем в реальности. 6. Этим можно объяснить и стабильно отрицательный с 2018 года FCF – как видим, денег у конторы немного, но все же есть. В сети не нашел ни одного негативного отзыва в части задержек ЗП сотрудникам, значит с обязательствами худо-бедно справляются. В картотеке имеется несколько исков в адрес конторы, но совокупно сумма незначительная (10 млн руб), да и сами предметы исков – довольно спорные. К слову, собственных исковых заявлений за 2025 примерно на ту же сумму (9 млн руб.) 7. Валовая рентабельность по основному направлению – довольно низкая (8-10%), по продажам сырья и ТМЦ на внутреннем рынке рентабельность повыше (12-26%), однако общего влияния не оказывает, средняя = около 11,5%, что даже не покрывает средневзвешенную стоимость заемного капитала (17,8%). С поправкой на курсовые разницы – рентабельность продаж достигает 32%. Для трейдера, работающего на мировом рынке при конкуренции с более крупными игроками, уровень маржи – приемлемый. 8. Чистый долг г/г вырос на 30%, преимущественно – за счет облигационного выпуска. D/E увеличился с 0,8 до 1,05, но по-прежнему находится в диапазоне нормальных значений. Анализ отчетности эмитента за последние 10 лет показывает, что показатель колеблется в среднем от 0,8 до 1,5. Это демонстрирует наличие контроля закредитованности, которая может стать губительной для бизнеса. 9. В целом фин. показатели и фин. результат для конторы с мусорным рейтингом В – вполне себе неплохие. С учетом экономической изоляции и санкций в сторону РФ, модели бизнеса с длительной отсрочкой платежей, трудно рассчитывать на более высокий рейтинг. Тем не менее есть еще нюансы, почему такой рейтинг. Об этом напишу во 2 части.

Вердикт по ГК – неоднозначный. С одной стороны бизнес-модель последние пару лет требует изменений и выхода на рельсы большей маржинальности для сокращения чистого долга и увеличения прибыли. Потенциал и ресурсы для этого имеются. Но существенных изменений пока не видно, что негативно сказывается на фин.результатах ГК последние пару лет. Возможно у владельцев есть своя стратегия, но мы про неё пока не знаем. С другой, ГК по-прежнему показывает высокий класс в части качества объектов и их своевременного завершения, является надежным партнером с чистой арбитражной и кредитной историей. В целом добавляет позитива факт того, что руководители и учредители ГК – финансисты по образованию, их схема с займами/перезаймами пока работает исправно, ни одна из контор группы, даже с отрицательным FCF, не имеет просроченной КЗ, арбитражных исков. Видно, что умеют к̶р̶у̶т̶и̶т̶ь̶ управлять деньгами. Что касается самого эмитента, то ближайшее испытание – погашение облигаций на 950 млн в июне 2026. К тому моменту юр лица группы должны вернуть только 150 млн руб. и этого будет недостаточно. До погашения должна выйти отчетность за 2025 год, которая ответит на вопросы – сколько осталось денег у ГК + самого эмитента, и за чей счет будет производиться погашение – займы от «головы» или новый облигационный. От головы конечно привлекательнее, т к проценты платить не надо. Но надо понимать что кошельки владельцев не бездонные и многое зависит от ожидаемой прибыли в 2025 году. Учитывая космическую КС в этом году- выйти в без убыток будет хорошим достижением. Однако пока видится, что эмитент будет стабильно платить купоны до следующего лета и как минимум стараться делать это вовремя. Что будет дальше – разберем в следующем обзоре весной.