Профиль инвестора mozgin | Тинькофф Инвестиции Пульс

📅План по первичным размещениям на неделю 💥 Лазерные Системы: BBB, купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%), 1,5 года, 200 млн. 💪🏼 Илон / DDX Fitness: BBB+, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 2 года, 1 млрд. 🏦 МГКЛ: BB-/BB, купон до 26% ежемес. (YTM до 29,34%), 5 лет, 1 млрд. 💊 Медси: AA-, флоатер КС+225 ежемес. (EY до 19,26%), 3 года, 5 млрд. В отличие от предыдущего – образцово-показательный эмитент, который вышел на сбор с раскрытым МСФО за полный 2025. В отчете всё хорошо: Медси зарабатывает, растит рентабельность и даже сокращает долговую нагрузку (в целом, сектор себя сейчас неплохо чувствует, мы это видим и по их конкуренту Мать и Дитя) Эмитент явно движется к повышению рейтинга, это тоже хорошо, но никакой премии за такую прелесть нам, разумеется, не предлагают даже на старте. Бумаги Медси и раньше торговались в доходностях, приближенных к верхнему грейду, поэтому не удивлюсь, если финал будет еще ниже Спекулятивно ловить особо нечего, но для максимально пассивного холда, когда спокойствие важнее повышенной доходности, выпуск считаю, что годится (тут плохо только , что не попадает под ЛДВ) 👷‍♂️ ГК Пионер: A-, флоатер КС+450 ежемес. (EY до 21,94%), 3 года, 4,6 млрд. Эмитента разбирал в конце декабря, на размещении предыдущего выпуска и от эмитента я не в восторге. Параметры нового флоатера аналогичные и его можно смело рассматривать как допразмещение. Старый при этом ничего интересного в стакане не показал, и большого смысла в участии я тут не вижу 🔩 Гидромашсервис: A/A+, флоатер КС+350 ежемес. (EY до 20,75%), 3 года, 4 млрд. Тезисно про эмитента тут, по смыслу вижу его гораздо ближе к Медси, чем к Пионеру, и аналогично – дорого ГМС не занимает. На старте есть небольшая премия к своему 1Р-05 , но новый выпуск сильно длиннее, да и срезать премию на сборе для них не проблема. Поэтому тоже чисто холдерский вариант, в этом плане нормальный и спокойный, – если, конечно, итоговая доходность устроит

💰 Новые МГКЛ (сбор сегодня, 03.03) BB-/BB, купон до 26% ежемес. (YTM до 29,34%), 5 лет, 1 млрд. Эмитент был долгое время мною особо любим, поскольку давал очень привлекательные условия по бондам при вменяемом кредитном качестве, и всегда позволял хорошо и спокойно заработать. Но тревожные тенденции последнего времени не могу не отметить К сбору МГКЛ выходит с отчетом за 1п 2025, где в плане финрезультатов от основной деятельности все вполне хорошо (все сегменты растут, генерируют положительное начисление ОДП, обслуживание долга дается уже не просто, но на свой рейтинг – приемлемо). Однако, снова, как и в 2024 году, всё портит сомнительная M&A – в этот раз куплено некое ООО «Звезда», почти за 1 млрд., при чистых активах менее 200 млн. Компания поясняет, что куплен по факту сток товарных запасов для перепродажи, якобы с дисконтом, и якобы их ресейл-направление способно реализовать этот сток существенно дороже и вывести сделку в плюс. Но IR, как всегда у МГКЛ, очень невнятный и непрозрачный, – поэтому по факту это стало новым пунктиком в пользу теории о выводе денег из бизнеса Эксперт РА удостоил специфическую M&A активность МГКЛ отдельной строки в рейтинговом отчете и охарактеризовал сделки как имеющие «признаки отсутствия экономической обоснованности» (и ступеньку рейтинга осенью отняли именно за это) Поскольку пунктик уже не первый – никакого холда пока что быть не может. Но спекулятивно – считаю возможным в это играть, примерно как с Монополией в 1 половине 2025 : уже не теми объемами, что раньше, с пониманием, что риски растут и котировки крайне шаткие, но с расчетом вовремя выскочить По голым параметрам бумага интересна до купона ~24,5% но и 24% считаю, что можно рассматривать, т.к. прошлый выпуск и главный ориентир 1PS-01 (YTM~26,8%) с тем же купоном до анонса нового торговался куда дороже, и его текущая просадка выглядит технической 1PS-01 можно рассматривать и как самостоятельную идею со вторички, т.к. прочие бумаги МГКЛ торгуются в довольно плотном диапазоне YTM 25,5-26%, а 1PS-01 даже со скидкой на СПБ-Биржу из этого диапазона явно незаслуженно выпадает

💪🏼Новые DDX Fitness / Илон – ставка на спорт Однозначно самый заметный дебют недели, да и последних месяцев. ООО «Илон» – это сеть фитнес-клубов под брендом DDX Fitness, крупнейшая в РФ по количеству клубов – более 150 в 54 городах (порядка половины приходится на Москву и МО) и при этом активно растущая 📋 С раскрытием у DDX пока слабовато. Компания делится только годовыми отчетами, без промежуточных, самый свежий – лишь за 2024 год. Часть цифр есть в презентации, и думаю им можно доверять – на кону далеко не нулевая репутация. Основное выглядит так (2024 / прогнозное на 2025): • Выручка: 9,6 млрд. (+88%) / 17,6 млрд. (+83%) • EBITDA: 3,7 млрд. (x2,2) / 6,5 млрд. (+76%) • Прибыль: 1,2 млрд. (х3) / ? (нет данных) ✅ Эта часть полностью укладывается в идею активно масштабирующегося бизнеса и выглядит вполне хорошо: • существенные плюсы по начислению – отражают операционный рост сети, • сравнительно высокая маржинальность ~12,5% при средней по отрасли менее 10% и стабильно положительный ОДП – намекают, что бизнес-модель очень даже эффективная и есть смысл в нее вкладываться дальше (планы такие тоже есть, к концу 2026 компания целится уже на 200+ клубов) • высокие и тоже стабильно растущие капзатраты на расширение (в 2024 – 7,5 млрд., х2,6 г/г) Капексы уводят денежный поток в минус и заставляют активно набирать долги. Что само по себе нормально для таких темпов роста. Непосредственно по долговой части ситуация следующая (аналогично – 2024 / прогноз на 2025): • Долг чистый: 6,4 млрд. (+68%) /14,7 млрд. (х2,3) • ЧД/EBITDA: 1.7х / 2.3х • ICR:3.5х / ~2.3х ⚠️ У DDX на балансе существенная доля арендованных помещений под клубы – эту часть здесь и выше я вынес за долговой профиль (по старому стандарту IAS 17, как мы это делаем и у ритейлеров). Если учитывать аренду, то ебитда и финрасходы будут выше, итоговые коэффициенты тоже получатся выше: ЧД/EBITDA ~3х и ICR~1.8х – но и так всё еще вполне комфортно Основная часть долга длинная, под плавающую ставку, средневзвешенная на начало 2026 – чуть выше 19%. Она будет снижаться вслед за КС, но общая нагрузка продолжит расти. Дебютный выпуск на 1 млрд. добавит всего ~3% общего долга, однако не исключаю, что объем увеличат, да и выпуск наверняка не последний 👆 Это скорее размышления на будущее – в моменте запас прочности есть, к тому же DDX ранее привлекал деньги фондов и крупных частных инвесторов, и при необходимости вполне может продолжить работу в том же направлении. IPO на горизонте пары-тройки лет тут тоже напрашивается То есть, превращение в чисто бондового серийника со всеми вытекающими для нас не особо приятными последствиями, конечно, не исключено полностью, но пока не кажется самым вероятным вариантом 👉 По совокупности – мне тут всё нравится. Кроме стартового купона, который наверняка еще и укатают куда-то ближе к доходностям верхних грейдов Спекулятивно готов ставить на комбо из хорошего баланса, уникального сектора и сильного B2C бренда (в этом плане кейс сильно напоминает Абрау-Дюрсо ). В холд тоже не вижу явных рисков на ближайший год, да и на весь период обращения выпуска, кроме чего-то совсем шокового для бизнеса, по типу ковидного года 📊 Параметры выпуска: • BBB+ от АКРА 09.10.25 • купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%) • 2 года, 1 млрд. Бумагу особо не с чем сравнивать в своей группе, большинство соседей здесь выглядят заметно печальнее. Самым близким ориентиром кажется недавний Софтлайн 2Р-02 , который сравним и по качеству, и по сантименту – с ним бумага сравняется на купоне ~18,5% И весьма вероятно что на этом не остановится, слишком уж много на нее желающих, да и в целом на первичке сейчас очевидный жор. Участие в таком размещении сравнимо с азартной игрой, где в итоге может повезет, и сила бренда окажется сильнее математики, а может и нет Я в такое поиграть не против, т.к. риски считаю невысокими (сильно ниже номинала уйти такой бумаге надо постараться), но ниже 18,5% – уже очень скромным объемом

💥 Новые Лазерные Системы (сбор сегодня, 02.03) Компания производит оборудование на основе собственных лазерных технологий, ключевые направления: 3D-принтеры/печать и алкорамки 📋 Впервые вышли на долговой рынок полтора года назад, в сентябре 2024, и вводные тогда были такими: • Снижение выручки почти на 25%, при параллельном росте рентабельности (объясняли тем, что сместили фокус с госзаказов на коммерческий сектор) • Явные следы перераспределения денег в рамках более широкой группы: выдача займов, «инвестиции в ассоциированные компании». В ощутимых по меркам эмитента объемах • Крупный нерасшифрованный блок прочих доходов и расходов (вероятно, туда входят расходы на НИОКР и госсубсидии, которые плюс-минус балансировали друг друга) • Низкий финансовый долг (ЧД/EBITDA<1х), хороший запас по обслуживанию. Но при этом активно растущая кредиторка • Планы по расширению производства под уже набранный портфель заказов, на эти цели и собирали 200 млн. прошлого выпуска ✅ Что здесь произошло за год с небольшим (по состоянию на 9 мес 2025): • Выручка:744,5 млн. (+36,4%) • EBITDA: ~120 млн. (+70%) • Прибыль: 11,8 млн. (х2) Обещанное расширение производства, вроде как имеет место (как минимум, выручка вернулась к росту). ОДП положительный. Долговая нагрузка остается адекватной: • Долг общий: 362,1 млн. (х1,6), чистый: 190,8 млн. (+11,7%) • ЧД/EBITDA LTM: 1.15х • ICR LTM:2.3х Сами Системы считают себе ебитду чуть более творчески и у них коэффициенты получаются еще лучше, но на то она и ебитда Нюанс в том, что кредиторка продолжает расти, а в оборотных активах ей противостоят растущие запасы – но пока всё это более-менее соотносится с темпами роста выручки и выглядит приемлемо 💰 Также, рост общего долга произошел исключительно за счет короткой его части – это, вероятно, сезонный момент: основную сумму субсидий по году ЛС получают в 4 квартале и ситуация может существенно поменяться. Кроме того, на конец 3 квартала у них было аккумулировано 170+ млн. кэшем, что существенно перекрывало и короткий долг, и обслуживание (но тут что-то, похоже, успело поменяться, т.к. выпуск собирают именно на пополнение оборотных средств) 👉 В целом, не все гладко, но и совсем явных красных флажков я не увидел. Пока выглядит плюс-минус на свой рейтинг (и скорее даже без поправки на лояльное НКР), однако до годового отчета окончательные выводы делать рано Со слов компании, с 2026 года существенно сократится объем получаемых субсидий. Ранее они уравновешивали крупные расходы на НИОКР и позволяли работать вполне комфортно. Дальше придется работать чисто на своей бизнес-модели, и сойдется ли она в плюс – пока вопрос • В основном по причине все тех же НИОКР, без которых сложно представить себе технологическую компанию, и которые нужно как-то финансировать • А также из-за низкой диверсификации клиентов, терять которых никак нельзя, а расширять базу особо некуда Но это вопросы чуть более длинного горизонта, рисков совсем «внезапной смерти» пока не просматривается 📊 Параметры выпуска: • BBB от НКР 28.08.25 • купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%) • 200 млн., сбор 02.03 Сравнивать сложно: на своей длине бумага проигрывает в основном эмитентам с сантиментом проблемных, но именно сантимент очень существенно определяет положение бумаг в этой рейтинговой группе, и какой он сейчас по ЛС – диагностировать особо не из чего Собственых фиксов нет, флоатер 01 торгуется c EY~26%, примерно на уровне Рольфа (то есть как бы и неплохо, но это тоже не надежный ориентир, спреды между фиксами и флоатерами одного эмитента в нижних грейдах могут отличаться от околонулевых до 400-500 б.п.) Был бы выпуск подлиннее – было бы поинтереснее. А так – ну, отвращения, конечно, не вызывает, но и повышенного возбуждения тоже. Во многом потому, что здесь всего 200 млн. собирают через «взрослую» книгу, поэтому и стартовый ориентир совсем не гарантирован. Но со стартовым, либо совсем чуть ниже, – планирую поучаствовать

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 💰 ПКО Вернем: B, купон 26,5% ежемес. (YTM до 29,97%), 1,5 года, 150 млн. Технически выпуск очень похож на недавнего дебютанта Защиту Онлайн из того же сектора коллекторов . И, что примечательно, «Вернём» тоже, как и Защита, отнесена в реестре ФССП к желтой категории риска – это вроде и не страшно, но упомянуть в презентации выпуска стоило. Тем более, таких «счастливчиков» среди многочисленной когорты ПКО – буквально единицы Дела у эмитента при беглом осмотре выглядят похуже, чем у Защиты: портфель поскромнее, и при этом он не перекрывает полностью чистый долг (соотношение цессии/ЧД ~0.88х) – выглядит не слишком перспективно. Долговая нагрузка при этом высокая, почти все деньги уходят на проценты (а надо еще и портфель растить), существенная доля короткого долга… В общем, с учетом, что бумаги Защиты ничего интересного до сих пор не показали, лезть в их альтернативную и явно ухудшенную версию у меня желания тоже не возникает 🚗 Аквилон Лизинг: BBB-, флоатер КС+650 квартальн. (EY 23,88%), 3 года, 100 млн. Развернутое мнение по эмитенту и выпуску здесь Эмитент нравится, выпуск – на любителя ⚜️ Первый Ювелирный Ломбард: без рейтинга, купон 25% ежемес. (YTM до 28,08%), 1,5 года, 75 млн. Внезапный дебют, и он напомнил недавний Ломбард 888 – ПЮЛ это тоже крошечный бизнес (еще вдвое меньше, чем 888) без кредитного рейтинга, с неконкурентным купоном, зато бумага у них идет с полным набором всяких технических фишек: тут и пут, и коллы, и амортизация для тех, кому опционов будет мало… Объем совсем скромный, и на вид это чисто внутренняя история для особ, приближенных к эмитенту. На маленькой ликвидности в стакане такое может полетать, но это буквально единственный, и очень слабый аргумент за покупку, я бы его всерьез не рассматривал. Всё остальное – никакого желания здесь участвовать не вызывает 💻 Селектел: A+/AA-, купон до 16,6% ежемес. (YTM до 17,92%), 3 года, 5 млрд. У операторов ЦОД сейчас не всё гладко, но конкретно по Селектелу вопрос кредитного качества для меня на время закрыт после недавней покупки доли Т-Технологиями. Их бумаги и раньше торговались ближе к доходностям чистого AA, и новый выпуск выглядит весьма интересным как хороший баланс длины, YTM и надежности Причем, особых альтернатив ему на рынке сейчас нет, единственный сравнимый вариант с похожим балансом – ПГК 003Р-02 (которая, кстати, наконец-то сдвинулась с мертвой точки). Совсем не уверен, что столь же интересным выпуск останется в финале сбора, но предварительно – поучаствовать желание есть 💊 Промомед: A-/A, флоатер КС+275 ежемес. (EY до 19,86%), 2 года, 4 млрд. Про бумагу сказать решительно нечего, выходит строго в свой же ориентир 2P-02 (EY 19,73%) Почти так же скучно, как флоатеры AAA-грейда, разве что чуть более доходно. Чисто на любителей жанра, они и сами с этим выпуском разберутся, а остальным он без надобности

🚗Новые Аквилон-Лизинг – запоздалое знакомство Эмитент на долговом рынке уже пятый год, а сколько-то внятных разборов по нему нет ни в моем канале, ни за его пределами. А между тем, это редкий представитель вымирающего вида благополучных лизингов. Чем и примечателен. Аквилон – небольшая универсальная ЛК: • 84 место по портфелю и 85 по новому бизнесу в рэнкинге Эксперт РА за 9 месяцев 2025 года • Базируется в Пензенской области, там же ведет основную деятельность, с постепенным расширением географии • Через учредителя связана с Банком Кузнецкий (BB+, региональный банк, также из Пензенской обл., торгуется на Мосбирже с тикером $KUZB ) 📋 Основные цифры за 3 квартала 2025: • ЧИЛ: 912,4 млн. (+17%) • Выручка: 199 млн. (+31,2%) • EBIT: 171,4 млн. (+30,6%) • Прибыль: 34,7 млн. (-6,9%) Несмотря на рост ЧИЛ (что в 2025 году само по себе уже хорошо) – у Аквилона уверенно положительный операционный денежный поток (+224 млн.) Причем, существенная часть этих денег отправлена на сокращение долга, тут можно только порадоваться. Менее существенная ушла на дивиденды (22 млн) – выглядит вполне соразмерно масштабу и финрезультатам бизнеса, и особых вопросов тоже не вызывает 💰 По долговой части: • Долг общий: 805 млн. (-16,2%), чистый: 785,4 млн. (-17,7%) • ЧИЛ/ЧД: 1.16х • Долг/капитал: 3.4х • ЧД/EBIT LTM: 3.5х • ICR LTM: 1.24х Почти все коэффициенты – тоже сильно лучше среднего для ЛК, и даже по меркам нефинансовых компаний они были бы сейчас неплохими. Очень умеренная долговая нагрузка и очень высокая для лизинга доля собственных средств в бизнесе ✅ Также, у Аквилона нулевой сток изъятой техники/оборудования, а также отсутствие просроченных платежей – всего, что уже второй год заставляет страдать их коллег по сектору, здесь нет. И со слов гендира Садчикова, на начало 2026 ситуация аналогичная Такая аномалия объясняется высокой концентрацией бизнеса: ~70% лизингового портфеля Аквилона приходится на 10 наиболее крупных клиентов. Ключевые заемщики рядом, на виду. Это ограничивает возможности роста и масштабирования, и риск что даже один неплательщик существенно пошатнет финансовую устойчивость компании, – тоже имеется. Но схема вполне проверена временем: в своем узком формате Аквилон работает уже 20 лет Для меня всё вместе выглядит явно лучше формального рейтинга. И по совокупности – считаю эмитента одним из немногих в своем грейде, кого сейчас можно рассматривать в долгосрочный холд 📊 Параметры выпуска: • BBB- от АКРА 20.05.25 • флоатер КС+650 (EY 23,88%) • 3 года, 100 млн., размещение Z0 26.02 Как это водится с приличными эмитентами, премии к рынку здесь не предлагают и спекулятивно бумагу брать смысла нет. Выпуск ориентирован скорее на широкие холд-портфели, и вот там выглядит вполне уместным 👉 Поскольку мне не близки ни флоатеры, ни долгий холд – я его пропускаю, но подсветить для тех, кто мыслит другими горизонтами, считаю нелишним

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 💰 АФК Система: AA-, 2 выпуска – фикс купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), флоатер ΣКС+475 ежемес. (EY до 22,24%), 2 года, общий объем 3 млрд. Судить о финансовом положении Системы по отчетам – дело достаточно неблагодарное, тут в большей степени вопрос веры. И рынок пока явно имеет веру в лучшее: доходности бумаг АФКС снижаются вместе со снижением ключевой ставки. Которое в теории должно снизить высокую долговую нагрузку как всего холдинга, так и отдельно взятых дочек. Да и на практике – снизит, я тут вполне солидарен с рынком В новом парном выпуске очень даже интересно выглядит фикс, здесь есть хорошая премия и к группе, и к своему свежему 2Р-06 (YTM~17,4%) Формально новый фикс сравняется с 2Р-06 в районе купона 16,5% – но шестой выпуск, на мой взгляд, изрядно перекуплен, ажиотаж по нему мне непонятен и запаса прочности хочется побольше. Планирую участвовать с отсечкой в районе 17,5% либо самую малость ниже Флоатер как бы тоже выглядит неплохо со стартовым купоном: недавний 2Р-07 (ΣКС+450) торгуется дороже номинала, с EY~21,4%, апсайд вполне очевидный. Но это флоатер, дело не особо надежное, да и в сохранении стартового ориентира есть большие сомнения. Кроме того, у Системы есть аж 6 выпусков серии 001Р с EY~25%, на месте любителей жанра я бы смотрел скорее туда 🌾 Фосагро CNY: AAA, купон до 8% квартальн. (YTM до 8,24%), 3,2 года, 2 млрд. Основная фишка выпуска – что он попадает под ЛДВ, и думаю тех, кто захочет зафиксировать юаневую доходность в надежном эмитенте до погашения будет вполне достаточно. Меня тут ничего не привлекает. Квазивалюта верхнего грейда в последнее время не особо интересна, т.к. размещается максимально близко к рынку и быстрой спекулятивной премии не дает. Стартовый ориентир у Фосагро хороший, но до финала он однозначно не доживет. Также, выпуск лишен привлекательных для розницы ежемесячного купона и малого номинала. Подожду чего-то пободрее 👷‍♂️ ВИС Финанс: A+/AA-, купон до 17,25% ежемес. (YTM до 18,68%), 3 года, 2,5 млрд До выхода МСФО за полный 2025 я продолжаю позитивно смотреть на ВИС т.к. мне вполне понравился промежуточный отчет за 1 полугодие и витающие планы по выходу на IPO. Свежего негатива «с мест» по Группе в инфополе пока тоже не попадалось (хотя ранее бывало). Да и в целом конец года для ГЧП-компаний – в плане финансов период сезонно благоприятный Параметры тоже нравятся, т.к. более-менее длинные бумаги ВИСа торгуются сейчас ниже 18% YTM. Не нравится только вездесущая Синара в оргах, но надеюсь у них хватит забот с Брусникой и БалтЛизом, чтобы не кошмарить выпуск, который легко разместит себя сам (да и посидеть-подождать в этом эмитенте считаю вполне допустимым) По сути единственный нюанс тут – это вовремя отойти в сторону, если снижение купона будет излишне активным. Предварительно порог моего интереса ~17% или чуть ниже, поточнее прикину как всегда перед сбором

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🚗 Балтийский лизинг: AA-, купон до 19% ежемес. (YTM до 20,75%), 2,5 года, 1 млрд. Основные проблемы Балтлиза, как я их вижу: довольно злостная серийность выпусков, неблагополучный сектор, косвенные связи с Монополией и принадлежность к хозяйству Жарницкого, где сантимент задает Контрол Лизинг. Всё вместе, видимо, и делает сейчас котировки их бумаг заметно оторванными от формального рейтинга, а также очень чувствительными к любым рыночным волнениям, даже если самой компании напрямую они никак не касаются На мой взгляд это не совсем справедливо: реальный вес должны иметь только первые два фактора, да и то очень умеренный. Вполне свежие кредитные рейтинги от «большой двойки», без понижения – тому дополнительное подтверждение. Но сантимент сложился такой, какой сложился, и игнорировать его тоже нельзя Тем чуднее новый выпуск, который выглядит голой «хотелкой» эмитента, без всякой оглядки на то, как его сейчас воспринимает рынок. Зачем нам покупать его с доходностью менее 21%, когда старые на сравнимой дюрации торгуются под 22-23% – большая загадка. Решать ее, вероятно, будет традиционный орг БалтЛиза Синара, своим неизменным способом – через стакан. Там и увидимся, участие в первичке здесь лишено всякого смысла 🍒 Брусника: A-, купон до 23% ежемес. (YTM до 25,59%), 2 года, 2 млрд. В моменте я нормально отношусь к застройщикам, но есть исключения, и Брусника – в их числе. Быстрый скоринг здесь выглядит так: • Долг/Капитал: 13.2х • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: 6.8х • ICR LTM: 1.2х За исключением покрытия процентов – всё хуже, чем у Самолета. Связано с тем, что компания активно строит, несмотря на ситуацию в секторе. Строит без особых задержек, а по более-менее свежим данным и с продажами у них все в порядке. То есть, всё сложно, пойти не так может очень многое, но до сих пор не пошло. Это не кажется нормальной ситуацией для A-грейда, но и доходности здесь ближе к ВДОшным, так что как бы баланс И меня в основном смущают не сами эти сложности, а то, что котировки здесь тоже ведут себя по-ВДОшному, и какой-то понятной, «справедливой» доходности у бумаг Брусники сейчас нет. Недавний техдефолт тоже смущает, хоть он и признан «не связанным с проблемами ликвидности», и даже удостоился отдельного упоминания в рейтинговом отчете Отправлять сейчас сколько-то значимую сумму в бумаги с таким неустойчивым положением – совсем не хочется (пусть даже положение самого эмитента и остается более-менее устойчивым, хотя тут я бы тоже не делал полноценных выводов до годового отчета) Немного, чисто спекулятивно, как в обычную ВДО – наверное, можно, тем более премия к своим выпускам имеется. Но тут еще и караулит Синара, а история последних размещений Брусники намекает, что, как и в случае с БалтЛизами, в стакане может получиться интереснее, чем на первичке – только в данном случае не из-за отсутствия премии, а из-за объема, которого наверняка окажется гораздо больше заявленного 💵 АйДи Коллект: BBB-, купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%), 2 года, 1 млрд. В отличие от двух предыдущих, эмитент предельно благополучный (часть группы IDF Eurasia/Свой – они начинали строить связку «МФО-коллекторы-банк-IT» еще до того, как это стало мейнстримом). Традиционно выходят с очень небольшой премией к своим старым выпускам, что никак не мешает размещению В холд считаю вполне интересным, спекулятивно – чуть менее интересным, но именно сейчас идея покупать спокойные бумаги с небольшим апсайдом (а то и просто как ставку на общий рост рынка) нравится мне больше, чем ловля более высоких доходностей в надежде, что забрать свое там не помешают либо риски, либо постоянные страхи рынка касательно этих рисков

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 ☎️ Воксис: BBB+, купон до 21% ежемес. (YTM до 23,15%), 2 года, 500 млн. Дубль октябрьского 1Р-01 , который никак не хочет отрываться от номинала. Возможно, ситуацию изменит годовой МСФО, где нам покажут успехи (или неуспехи) коллекторского направления, именно в него Воксис сейчас вкладывает большое количество ресурсов Но поскольку до тех пор, а также до смены «развивающегося» прогноза по рейтингу, эмитент остается в подвешенном состоянии, то и большого интереса в участии тут не вижу. Тем более, что сам 1Р-01 в портфеле имеется ⚠️ Еще раз обращаю внимание, что часть денег с этого размещения с большой вероятностью пойдет на исполнение колла по ВОКСИС-02 и держателям того выпуска есть смысл задуматься о том, стоит ли оставаться держателями 🚢 ГТЛК USD: AA-, купон до 9,5% ежемес. (YTM до 9,93%), 3,5 года, 100 млн. У ГТЛК есть 3 ликвидных квазивалютных выпуска с полугодовым купонным периодом, они торгуются в диапазоне YTM~9-9,4%. Новый выпуск помимо премии к доходности оснащен более высокой ТКД, удобным номиналом $100 и ежемесячным купоном – и на старте выглядит явно поинтереснее. С участием пока не определился, решать буду накануне сбора тогда же посчитаю варианты по финальному купону 💿 ТМК: A+, купон до 7% ежемес. и дисконт (цена 75%, YTM 19,51%), 3 года, 13,5 млрд. Сложносочиненная бумага. Для простоты можно представить, что это старый выпуск с низкой ТКД, который мы покупаем на вторичке. И доходность как бы неплохая, но эмитент уже «заряжен» двумя негативными прогнозами по рейтингу, а также провел свежий рестракт по евробондам (максимально мягкий и корректный, но тем не менее) И с покрытием процентов у них в моменте большая беда – думаю, полу-дисконтный формат выбран именно ради снижения текущей нагрузки. Не так, чтобы совсем страшно, но на мой взгляд, слишком похоже на Уральскую Сталь годовой давности. И явных аргументов за покупку в таких обстоятельствах не вижу 💰 СФО Альфа-Фабрика: AAA.sf, купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), ~1,9 года, 10 млрд. Второй выпуск секьюритзации потребительских кредитов Альфа-Банка. Сравнивать СФОшки друг с другом через YTM бесполезно (из-за непредсказуемой дюрации) – это тот случай, когда есть смысл смотреть в большей степени на ТКД. Что не совсем удобно, но многим наверняка очень понравится Предыдущий выпуск Фабрики ПК-1 вполне удачно разместили в сентябре с купоном 16%. По мере накопления пессимистичных настроений на рынке он ушел под номинал, в район 99%. Отсюда рыночным для новой бумаги видится купон ~16,5% или чуть выше. 17% дает шансы на апсайд (даже несмотря на быстрые аморты), а стартовые 17,5% этот апсайд практически гарантируют. Если в дело не вмешается ЦБ с излишне жестким выходом в пятницу Соседние выпуски СФО ТБ-4/5 и Сплит Финансы в эту купонную логику тоже более-менее укладываются (с поправкой на темпы амортизации и рейтинги банков-оригинаторов), поэтому на сборе буду отталкиваться от этих цифр, никаких других все равно нет

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🧶 ПК Фабрикс (ПКФ): B, купон 26,5% ежемес. (YTM 29,97%), 2 года, 300 млн. Дебют. Компания занимается производством тканей (полиэфирного трикотажа). Работает в группе с ТД Фабрикс, который занимается продажами продукции ПКФ, а также импортом в том же сегменте Как это принято в нижних рейтах, отчетности по группе нам не показывают, только персональный РСБУ заемщика. И там всё выглядит предельно плохо: • Выручка падает, финрезультаты уровнями ниже тоже по цепочке падают • А долг стабильно высокий (ЧД/EBITDA LTM ~4.1х) и его обслуживание компания на вид не вывозит уже сейчас – при том, что в портфеле есть доля кредитов по льготным ставкам. • Часть нового выпуска пойдет на рефинансирование, вероятно на замену банковской части долга, что само по себе тоже не особо хороший звоночек. Нагрузка может и не вырастет, но она и без того предельная Возможно, в консолидации дела выглядят чуть лучше, а возможно и нет – с таким купоном искать, за что зацепиться, не хочется вовсе. Для участия тут очень на многое надо закрыть глаза, а надежно их закрыть может только доходность сильно выше среднего по B-грейду. Нам ее не предлагают, поэтому смело прохожу мимо 🚚 Камаз: AA-, 2 выпуска: фикс купон до 16,75% ежемес. (YTM до 18,1%), флоатер ΣКС+300 ежемес. (EY до 20,75%), 2 года, общий объем 3 млрд. Ситуация у Камаза во многом схожа с Почтой России – собственные финрезультаты пикируют вниз, с ускорением в 2025 году, и просвета пока не видно. Обобщенные данные по продажам грузовиков за полный год никакого оптимизма тоже не внушают Компания уже во многом живет на господдержке (разноплановые субсидии, ограничение конкуренции со стороны Китая, госзаказ и т.п.), а котировки живут на вере в то, что эта поддержка никуда не денется и не примет разрушительные для инвесторов формы И живут вполне приемлемо: свежие выпуски Камаза без проблем собирали спрос, с обязательным укатыванием купона, и торгуются сейчас на хороших ценовых уровнях (кроме совсем одиозного БО-П16 , который вышел на волне рыночного оптимизма, с купоном 14,9%) Из этих предпосылок новый фикс выглядит более-менее интересно: премия к своим старым бумагам порядка 100 б.п., это меньше, чем у Почты, но и сантимент здесь получше ⚠️ Нужно только учитывать, что плановый пересмотр рейтинга у Камаза уже скоро, в конце марта, и велика вероятность снижения либо негативного прогноза. Поэтому запас по купону тут считаю, что минимальный Флоатер не особо нравится, он изначально мало отличим от своего БО-П19 (EY~20,4%) А по итогам сбора, думаю, станет совсем неотличим 🎛 Аренза-Про: BBB, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 3 года, 300 млн. Редкий, и потому особо ценный представитель вымирающего вида – благополучный лизинг. Здесь абсолютно не до чего докопаться как по части общих финрезультатов, так и по части качества портфеля (читай, изъятия). Дополнительно, у Арензы хорошая история кредитных рейтингов, с планомерным ежегодным повышением. И они могли бы уже сейчас иметь на 1-2 ступеньки больше, если бы не малый масштаб бизнеса (а рынок и без того прайсит их на уверенный BBB+) Плановый пересмотр – в начале марта, не уверен что агентство пойдет на повышение, – т.к. и бизнес не вырос, и отрасль далека от восстановления. Но как минимум тут нет оснований для негативных рейтинговых действий, и это тоже по нынешним временам хорошо На мой взгляд, со стартовым купоном бумага интересна и в холд, и спекулятивно – единственный сравнимый выпуск 1P-03 торгуется с YTM ~20,8% (купона там аналогичные 20%, но давит пут-оферта через год, а новый даже с учетом амортов получается сильно длиннее). Снижения на сборе видеть очень не хотелось бы, но подозреваю, что мы его таки увидим. Считать варианты буду традиционно накануне

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🛡 Софтлайн: BBB+, купон до 20,5% ежемес. (YTM до 22,54%), 2 года 10 мес., 3 млрд. Выпуск в целом нравится, но на счет его спекулятивного потенциала есть сомнения: • Ажиотаж ощутимый, и простор для излишнего снижения купона у эмитента явно есть • Параллельно – могут надавить объемом: Софтлайну предстоит рефинанс своего 002Р-01 {$RU000A106A78} на 6 млрд., а это вдвое больше, чем предварительно заявлено на сбор Эти моменты хоть и частично уравновешивают друг друга (чем больше объем тем сложнее снижать купон), но по совокупности – считаю, есть все предпосылки, чтобы выпуск финишировал строго по рынку, без особой премии, и без повышенного спроса на вторичке По голым параметрам бумагу сравнивать особо не с чем, в своей группе на этой длине почти никого. А если расширить до A- (в этих доходностях Софтлайн торговался раньше) – список эмитентов там будет мягко говоря специфичный Самый близкий ориентир на мой взгляд – свежий Глоракс 001Р-05 . Сравнимая длина, рейтинг, ТКД, публичный статус, и торгуется примерно с той же YTM, что и стартовая у Софтлайна. Но тут я бы накинул немного в пользу Софта, потому что он не застройщик и сантимент по нему в целом ранее был хорошим Это немного, но много накидывать не из чего. Еще не повод совсем отказываться от участия, даже просто посидеть в приличном эмитенте с довольно высокой ТКД на нынешнем рынке – можно сказать, что роскошь. Но сильно завышенных ожиданий не имею и ставить сюда много пока не планирую. Со стартовым купоном интересно, на 20% – уже куда менее интересно (особенно с учетом, что объем наверняка увеличат), а ниже – как-то не хочется ⛽️ Газпром Капитал USD: AAA, купон до 7,75% ежемес. (YTM до 8,03%), 5 лет, 200 млн. Длинные квазивалютные бумаги Газпрома торгуются сейчас с YTM~7,5% – премия изначально не так чтобы большая. Плюс мне не очень нравится идея идти в длину на фоне очень неоднозначных ожиданий по пятничному вердикту ЦБ и в отсутствие четкого тренда по курсу USDRUB. Поэтому пропускаю 📬 Почта России: AA, 2 выпуска: фикс купон до ~17,7% ежемес. (YTM до ~19,2%), флоатер ΣКС+300 ежемес. (EY до 20,75%), 3/2 года, общий объем 3 млрд. Не сомневаюсь, что учтенную в рейтинге господдержку эмитент при необходимости получит, но основной вопрос – будет ли она в виде условных 50 млрд. прямых вливаний из бюджета, либо же в виде более «оригинальных решений», в т.ч. не самых дружелюбных для держателей долга В холд я бы такое регулировал долей в портфеле. Спекулятивно – куда важнее не наша субъективная оценка эмитента и его перспектив, а общий рыночный сантимент. И он пока вполне приемлемый: бумаги Почты торгуются чуть дешевле формального рейтинга, но не более того (плюс-минус на уровнях аналогичной по смыслу ГТЛК). Поэтому ориентируюсь на него, но держу в уме, что сантимент может очень быстро поменяться, и это дополнительный риск По параметрам – несмотря на все нюансы, фикс мне очень даже нравится. За неделю с момента анонса КБД заметно уехала вверх, а корпораты догонять ее пока не торопятся, поэтому премия в новом выпуске (доходность которого привязана к КБД) стала еще интереснее Более-менее свежий 3P-01 со сравнимой ТКД торгуется с YTM~17,1%, а самый доходный в моменте 2P-03 – с YTM~17,8%. Отсюда в новом размещении есть вполне очевидный потенциал, и даже приличный запас на снижение купона. Единственное, что не нравится, – сбор накануне заседания ЦБ, а торги начнутся уже после решения по ставке (этот момент актуален для всех книг на неделе, ничего не поделаешь…) Флоатер нравится куда меньше, но тоже выглядит вполне прилично рядом со своим 3P-02 (EY~20%), если спред существенно снижать не будут – планирую рассмотреть и его. Варианты по купону для обеих бумаг посчитаю накануне сбора

Новые Глоракс (сбор завтра, 23.01) Глоракс – активно растущий застройщик: 20 место в рейтинге ЕРЗ по объему текущего строительства (в начале 2025 были в пятой десятке). Домашний регион у Глоракса – СПб, но основную ставку сейчас делают на масштабирование по стране: по итогам 2025 компания ведет проекты в 11 регионах РФ. Строят жилье премиум и комфорт-класса. 📋 Цифры из МСФО за 6 месяцев 2025: • Выручка: 18,7 млрд. (+45%) • EBITDA: 7,8 млрд. (+59%) • Прибыль: 2,3 млрд. (х3,7) Любая положительная динамика в первом полугодии – уже хорошо: этот период у застройщиков был очень непростым, но далее по довольно бодрым операционкам можно говорить если не о начале полноценного восстановления, то как минимум о стабилизации в секторе ✅ У Глоракс эта динамика выглядит явно лучше среднего, кроме того – тут уже вышла операционка за полный 2025 и она тоже отличная: • Объем продаж в метрах: 219,6 тыс. кв. м (+80%) • Объем продаж в деньгах: 45,9 млрд. руб (+47%) Компания активно наращивает продажи за счет новых проектов в регионах и сумела сохранить высокую долю ипотечных сделок (существенная часть этих сделок приходится на льготные госипотеки – семейная, дальневосточная, арктическая, – которые возможны востребованы именно в регионах) По долговой нагрузке: • Долг общий: 64,6 млрд. (+33,6%) • ЧД (за вычетом эскроу): 37,2 млрд. (+26,5%) • Финрасходы: 4,6 млрд. (+25,5%) • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: 2,8х • ICR LTM: 1,45x На вид вполне подъемно, особенно на фоне растущих продаж. Короткого долга чуть больше 20% от общего. По бондам в 2026 Глораксу нужно погасить всего один выпуск – сравнительно недорогой 1Р-02 на 1 млрд. 💰 Подушка кэша в 2,7 млрд. на середину года, плюс привлеченные на IPO 2+ млрд., и плюс оставшаяся часть нового займа – позволяют пока не тревожиться об обслуживании долга (сверху еще есть опция продажи земли/проектов, чем компания уже понемногу занимается, а также варианты работы с акционерным капиталом в качестве экстренной меры) Не готов заглядывать на 3 года вперед, к погашению нового выпуска, но в моменте всё выглядит более-менее спокойно, и не только по меркам сектора 📊 Глоракс долго сидел у АКРА на пограничном рейтинге BBB- с позитивным прогнозом, и во многом это было обусловлено небольшим размером их бизнеса. После масштабирования 2023-24 года рейт вполне можно было бы и повысить, еще на пересмотре осенью 2024 – но АКРА явно страховалась на фоне резко осложнившейся ситуации в секторе В 2025 нюанс поправлен и +1 ступенька рейтинга таки добавлена. Но без наращивания доли собственного капитала движения выше я бы пока не ждал (аналогично и у более лояльного НКР) Параметры выпуска: • BBB от АКРА 08.08.25 / BBB+ от НКР 15.04.25 • купон до 21% ежемес. (YTM до 23,15%) • 3,5 года, объем 3 млрд., сбор 23.01 Купон как бы и не высокий, но плюсом идет длина без оферт и амортизаций. На своей дюрации ~2,5 Глоракс конкурирует только с ТГК-14 1Р-05 / 1Р-07 и Тальвеном БО-П01 . Оба торгуются с YTM~24-25%, но оба с очень специфическим сантиментом. Свой сравнимый выпуск 1Р-04 торгуется с YTM~21,4% Это, и сам «фактор IPO» должны сформировать достаточно большой интерес к бумаге. На обратной стороне – объем в 3 млрд., который не исключено, что будут подливать уже на вторичке, как это было и с предыдущим, четвертым выпуском В стартовом виде выпуск выглядит хорошо. Вопрос объема актуален, но тот жор, который мы увидели на размещениях АПРИ и Аэрофьюэлз его несколько нивелирует. Кроме того, сантимент по Глораксу по моим ощущениям лучше, чем по этим двум, а конкуренции в день сбора и в соседние дни не будет, поэтому с большой вероятностью я бы тут ждал еще и снижения купона 👉 Участвовать планирую, с отсечкой на 20%. При стартовых 21% считаю, можно не закладываться на дораздачу со вторички (скорее уж на аллокацию), но при снижении до 20% я бы оставил часть на добор уже в стакане

✈️ Новые Аэрофьюэлз (сбор сегодня, 20.01) Общее мнение по эмитенту и выпуску тут Чистых ашников на близкой дюрации сейчас всего-ничего, поэтому добавил для сравнения еще группу A-, из которой АФ вышел не так давно (хотя, на мой взгляд, здесь вполне честный A – во всяком случае из тех не особо свежих цифр, которые нам сейчас доступны) В табличке видно, что весь пул довольно четко делится на «неблагополучную» часть из Евротранса, Вуша, Полипласта и застройщиков, она торгуется c YTM от 21% и выше. А также «условно-надежную» – это нижняя половина списка и широкий диапазон YTM~17-20% Аэрофьюэлз в лице своего самого длинного выпуска 2Р-06 RU000A10CZC7 занимает место ровно посередине между двумя этими группами. Новый сравняется с ним на купоне 19,5% и даже так останется чуть интереснее за счет большей длины и более высокой ТКД (но быстрого апсайда в этом случае я бы точно не ждал) ⚠️ Из минусов бумаги – неоднозначный сантимент, писал про него тут Как сегодня подсказали в Пульсе, на него давят еще и отдельные «аналитики», которые разбирают индивидуальные отчеты формального заемщика (АО Аэрофьюэлз) и делают из них вывод о бедственном положении дел во всей группе компаний. Тут отчасти вина самого АФ с их отвратным уровнем раскрытия, но нам с того не легче Бумага по этой причине тяжеловата на подъем, если еще и объема надумают добавить – будет совсем плохо (застрять в ней как бы и не страшно, но мы же тут не за этим). В пределах 20% мне видится вполне интересной даже со всеми этими оговорками. Сам планирую поучаствовать

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/2 ⛽️ Евротранс: A-, купон лесенкой 20>15% ежемес. (YTM до 20,54%), 5 лет, 2,5 млрд. Ухудшенная версия выпуска 1Р-08 , который в стакане со скрипом раздают сильно ниже 95%. Никакой премии для участников первички тут нет, кроме отрицательной. Вся премия точно также будет в стакане Причем, уверенно рассчитывать на ее раскрытие после завершения раздачи тоже нельзя, т.к. серийность Евротранса лишь набирает обороты. Возиться в таком пока желания не возникает 🏢 АПРИ: BBB-, купон до 25% ежемес. (YTM до 28,08%), 3,5 года, 1 млрд. Свежее мнение по эмитенту и разбор отчета за 9м’25 здесь На днях АПРИ показали операционку за полный 2025 – судя по ней, год закрыт вполне приемлемо: продажи в метрах, конечно, снизились от высокой базы 2024, но в деньгах даже подросли за счет удержания высокой стоимости кв. метра (сверху есть еще продажи долей в проектах на ранней стадии, которые за первые 3 квартала 2025 сделали эмитенту дополнительно более 20% выручки). Примечательна динамика продаж в декабре, отражающая оживление рынка: 2х в квадратных метрах и в деньгах. Технически выпуск сейчас выглядит гораздо лучше, чем аналогичный по условиям 2Р-12 на размещении в декабре: • на старте есть хорошая премия к 2Р-12 и 2Р-11 (оба идут сейчас с YTM~26,6%, новая бумага сравняется с ними только на купоне ~24%); • да и во всем пуле бумаг АПРИ с доходностью выше 28% торгуется только часть коротких выпусков. 2Р-12 на первичке собрал вполне приличный для того момента спрос на ~0,6 млрд., думаю, что интерес к новому выпуску будет заметно выше. Отсюда не исключаю снижение купона на сборе либо аллокацию (в теории могут и добавить объема, но это уже не в стиле АПРИ, они, как правило, не набирают впрок и предпочитают серийные выпуски) Но это уже стандартные нюансы первички – на старте бумага однозначно интересна, и сам поучаствовать планирую с отсечкой на уровне ~24,5%. Переложиться сюда из 2Р-11 и 2Р-12 тоже определенно имеет смысл ✈️ Аэрофьюэлз: A, купон до 20,5% квартальн. (YTM до 22,13%), 2,5 года, 1 млрд. 🚗 ПСБ Финанс: A+, флоатер КС+200 ежемес. (EY 19,56%), 3 года, 500 млн. Бывшая Кармани , которая в рекордные сроки заработала себе отвратительную репутацию на рынке акций. Но как эмитент бондов вела себя куда приличнее, да и теперь это уже полноценный и не самостоятельный кусок вполне уважаемого ПСБ, так что старые сантименты тащить дальше смысла нет Вопросы у меня только к параметрам – даже со всеми поправками на рейтинг и статус материнского банка, спред хотелось бы видеть побольше Для сравнения есть МСП Факторинг 001Р-01 (который тоже кусок ПСБ, хоть и зашифрованный) с куда более высокой EY~20,4%, и есть свой выпуск 2Р-01 (EY тоже ~20,4%). Вторая бумага уже наполовину самортизирована, а ликвидности там немного, но считаю это еще не аргумент. И ничего сильно интересного в новом выпуске увидеть у меня не получается

✈️ Новые облигации Аэрофьюэлз (20,5%) и свежий взгляд на эмитента • А от Эксперт РА 18.09.25 • Купон до 20,5% квартальн. (YTM до 22,13%) • 2,5 года, 1 млрд. Сбор 20.01.26 👉 Разбор компании по предварительным цифрам за 2024 и всякая дополнительная инфа тут Посмотрел отчет за 2024 год (ничего более свежего, к сожалению, нет) и сравнил новую январскую презентацию с тем, что нам показывали прошлой весной: 🔹Перечень ключевых активов – без изменений к началу 2025 года: 30 ТЗК, 12 лабораторий, 5 аэропортов и 2 танкера 🔹Объем своих заправок в РФ вырос с 400 до 450 тыс. тонн, аналогично за рубежом (но там собственных активов у АФ нет, работают по агентской схеме) 🔻Объем рынка заправки «в крыло» по итогам 2025 оценивают в 7 млн. тонн (было 8), доля АФ неизменна (7%), но в цифрах снизилась с 0,6 до 0,5 млн. тонн 🔻Объем авиаперевозок – ниже чем в 2024 (-2,9%), при этом доля внутренних перевозок – и вовсе самая низкая с 2022 года. В целом, внутренняя часть последние годы в районе плато, международная тоже не спешит расти Это сильно расходится с тезисом о «набирающем обороты рынке» и «быстром восстановлении внутренних перевозок», которые АФ транслировали в начале прошлого года, но не худший вариант, сойдет 📋 Ключевые финрезультаты за полный 2024 год (и сравнение с тем, что прогнозировали в начале 2025, до выхода отчета МСФО): • Объем продаж: 783 тыс. тонн (прогноз: 797) • Выручка: 69,4 млрд. (прогноз: 67,6) • EBITDA: 7,3 млрд. (прогноз: 5,1) • Прибыль: 6,4 млрд. (прогноз: 7) Визуально выглядит как существенное масштабирование бизнеса, при адекватном контроле расходов. Дополнительно помогли высокие цены реализации ✅ Судя по прогнозу результатов на полный 2025 – Группа продолжиает наращивать объемы реализации, цены остались более-менее высокими, а маржинальность резко прибавила (~11,8% против 10,5% в 2024, почему – пока непонятно) План на 2026 аналогичный: масштабироваться дальше и держать маржу (среднесрочный прогоз маржинальности по ебитда повышен с 9 до 11-12%) 💰 Долговые метрики на этом фоне выглядят очень хорошо (беру опять же прогнозные): • Чистый долг: 16,1 млрд. (+66,9%) • Долг/капитал: ~0,5х • ЧД/EBITDA: ~1,8х • ICR (по моей оценке) в районе 3х Капексы компании стабильно растут с 2021 года, что дает рост общего долга, но и дает заметную отдачу. ОДП уверенно положительный, его продолжают отправлять в инвест-программу вместе с новыми долгами (в 2024 под 11 млрд. ОС, поскольку состав активов не изменился – полагаю основные деньги пошли на развитие имеющихся аэропортов и сети ТЗК) Также, существенную роль играет льготный кредит от ФРП: в 2024 АФ получила еще 3,5 млрд. под целевую инвест-програму до 2030 года по ставке 1% (и признала 2 млрд. дохода от дисконтирования этого займа) ✅ В целом, даже о скидкой на то, что цифры в презентации могут быть чуть более радужными, чем по факту, компания выглядит вполне уверенно и в моменте полностью соответствует своему более-менее свежему рейтингу A ⚠️ Риски можно увидеть в шоковом переделе рынка авиазаправщиков, с полным выдавливанием мелких игроков, либо в таком же шоковом снижении объема авиаперевозок, как это было в 2022 году. Для себя их не оцениваю как высокие и совсем резкой, внезапной утраты кредитоспособности у АФ не жду 👉 Отсюда новая бумага выглядит очень даже интересно, при адекватном кредитном качестве выпуск идет с премией и к рынку, и к своим старым бумагам, которые на сравнимой длине торгуются с YTM~20-20,5%. Смущать может разве что рыночный сантимент (АФ по моим ощущением слегка недолюбливают – то ли эхом сложного 2022 года, то ли просто как что-то, частично связанное с нефтетрейдингом). Но и его я бы не назвал плохим, скорее недостаточно хорошим. Варианты по купону посчитаю, как всегда, накануне сбора

🇷🇺 Новые Томская область (сбор сегодня, 24.12) BBB+, 2 выпуска –фикс купон до 16% квартальн. (YTM до 16,99%), 6,8 лет, 1 млрд. Флоатер КС+270 квартальн. (EY до 20,05%), 6,9 лет, 500 млн. Смотрю в основном на фикс. Что мне нравится: • Длина – в табличке видим, что она по-прежнему в цене и более длинные бумаги тяготеют к нижней части • Высокий стартовый купон, на уровне свежей 34076 (и вчера-позавчера у рейтинговых эмитентов особо их снижать не получалось) Что не нравится: • Со своей активностью на долговом рынке Томская становится все ближе к серийной (и потому слабой) Ульяне • Пространство для допок: общий объем выпуска запланирован в 5 млрд. и однажды они придут в рынок. Может скоро, может нет, но сам факт дополнительно нависает над спекулятивным интересом к бумаге • С другой стороны, малый объем может дать такую же малую аллокацию, а это сильно снижает доходность. Особенно с учетом, что в день сбора на первичке будут и другие интересные бумаги Участвовать планирую. С 34076 бумага сравняется на купоне 15,5%, сюда двигаться не хотелось бы, да и в целом от старта не хотелось бы. Также, надо мониторить положение самой 34076, возможно в моменте будет выгоднее взять именно её (она вполне сравнима по дюрации) По флоатеру не сложилось четкого мнения. Навскидку кажется, что маловато будет, премия к Нижегородской 34017 (A+, EY~19,3%) небольшая, да и не особо я их люблю последнее время

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 ⚗️ ГК Азот: AA, купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), 2 года, 500 млн. Дебют. Крупный производитель минеральных удобрений. Примечательный бенефициар – миллиардер Роман Троценко, бывший глава Объединённой судостроительной корпорации (ОСК), считается «человеком» Игоря Сечина Сильный игрок в стабильном секторе с уверенным админресурсом. На этом можно было бы и заканчивать, но для порядка еще цифры за 1п’25, и они тоже вполне благополучные: • Выручка: 66,7 млрд. (+9,8%) • EBITDA: 23,8 млрд. (+22,2%) • Прибыль: 7,3 млрд. (-26,3%) • ОДП: стабильно положительный • Долг общий: 50,3 млрд. (+8,8%) • Долг/Капитал: 0.4х • ЧД/EBITDA LTM: 1.2х • ICR LTM: 4.5х Почти весь долг с начала года перепрыгнул в короткий, но потенциальных проблем с рефинансом тут не вижу. Да и в целом всё выглядит максимально спокойно. Есть два нюанса: • Компания удачно захеджировала ключевую ставку свопами (в итоге получает отсюда дополнительный финдоход), в 2025 году сделка заканчивается. Но даже по чистым финраходам здесь вполне уверенное покрытие, порядка 2х • ГК Азот много капексует, из-за чего FCF у них околонулевой. И планирует новый виток инвест-программы на 2026-27 год, а это дополнительные затраты, ухудшение долговых метрик и, вероятно, серия займов – в совсем худшем случае получим злостного серийника, что-то похожее на Полипласт, но до этого еще далеко, и даже это еще не трагедия А пока – кредитное качество мне очень даже нравится, и со стартовым купоном для своего качества – бумага пока остается приемлемой, несмотря на то, что рынок и в этих рейтингах чуть проехал вниз. В районе старта – планирую поучаствовать 🏠 A101: A+, 2 выпуска: фикс купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), флоатер ΣКС+450 ежемес. (EY до 22,54%), 2 года, общий объем 3 млрд. 🇷🇺 Томская область: BBB+, 2 выпуска –фикс купон до 16% квартальн. (YTM до 16,99%), 6,8 лет, 1 млрд. Флоатер КС+270 квартальн. (EY до 20,05%), 6,9 лет, 500 млн. Про нее будет дальше, отдельным постом 🏦 МФК Совком Экспресс: A+, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 2 года, 500 млн. ⚡️ АСГ Трансформаторен: BB, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1 год, 100 млн. Еще один дебют. Компания производит трансформаторы сухого типа. Работает с 2011. Отчет за 9м’2025 выглядит вполне крепко по меркам BB-грейда в целом и реального сектора в частности: • Рост на уровне операционной прибыли и умеренное снижение на уровне чистой (-18,2%) за счет увеличившихся финрасходов • ОДП периодически водит то в плюс, то в минус, в среднем с 2022 года он слегка отрицательный • Долг небольшой: ЧД/EBITDA~1.7х, и новый выпуск существенно поменять картину не должен Основные претензии Эксперт РА – к бизнесовой части: компания работает на конкурентном, насыщенном рынке, в узком сегменте, и ничего уникального не производит. А также зависима от инвестиционных бюджетов своих заказчиков, которые в моменте многие сокращают «Трудно сказать, что будет дальше 2 квартала 2026» – так охарактеризовал свое рыночное положение гендир, он же собственник Трансформаторена на эфире АВО. И, думаю, примерно так и надо относиться к эмитенту (что, в целом, справедливо и почти для всего ВДО-сегмента) Но этих в временных пределах компания выглядит вполне прилично – со стандартным для BB купоном 24% я бы этот выпуск определенно рассматривал для покупки, даже с учетом короткого колла через год. Но только на прошлой неделе, на этой ВДО куда веселее на вторичке. По крайней мере пока что, до сбора еще сутки и что-то может поменяться

💰Про новые МФК Совком Экспресс Как название, так и статус эмитента предполагают такое же экспресс-знакомство, лазить в отчетность дочки Совкомбанка особого смысла нет, можно ограничиться самой базой: • Кредитный рейтинг A+, самый высокий среди МФК – на уровне с Т-Финансом и у обоих собственная кредитоспособность оценена на уроне BBB. Есть еще ПСБ-Финанс (бывшая Кармани), но ее ОСК ниже (BB+) • Свежий (но в целом не новый) тезис о том, что банковские МФК чувствуют себя лучше среднего в секторе. При том, что и сам сектор чувствует себя вполне уверенно Из нюансов – чуть смущает активность Совкомбанка на долговом рынке через всякого рода связанные конторы (СКБ Лизинг, Факторинг, Совко Капитал), но общий объем на них в масштабах группы еще далеко не пугающий, пока просто обращаю внимание ✅ Стартовые условия очень приятные, 20% на 2 года до пут-оферты (YTM~22%) • Просто бумаги A+ без «мамы» выходят в районе 18% (в т.ч. A101 и Азот, а ранее Селигдар), но я бы смотрел на Совком как на «вещь в себе» и сравнивал только с другими кусками СКБ • Выглядит лучше свежего Совко Капитала 001Р-01 $RU000A10DSY4 (YTM~19%, а к коллу 18%) • и сильно лучше Совкомбанк Лизинга БО-П17 (YTM~16,8%) Купон в этом выпуске явно завышен на старте. Свой «приближенный» Совко Капитал 001Р-01 станет хоть как-то конкурентным примерно на тех же 18% (а если считать к коллу, то еще ниже). Тут участвую, смущает только маленький объем и возможная аллокация

⚡️Личка изо дня в день завалена одним и тем же вопросом: – Мозг, почему все вокруг уже написали про фонд Парус и коммерческую недвижимость, а ты до сих пор держишь нас в неведении? 🤗 Каюсь, исправляюсь: В закоулках портфеля почти год лежало пару бумаг Парус-Макс RU000A108VR7, купленных где-то на волне информационного шума вокруг этого фонда, чтобы удобнее было следить. И благополучно забытых. Доходность по ним действительно уже за 30%, от этого еще более обидно, что бумаг всего лишь пара 📋 Парус-Макс – это закрытый ПИФ, куда в свою очередь входят паи 7 самостоятельных фондов Паруса. Как это работает: • Каждый самостоятельный фонд, как, например, Триумф RU000A108BZ2 владеет одним объектом коммерческой недвижимости (в основном склады, есть также направления ТЦ и офисов) • Объект частично куплен на деньги пайщиков, а частично на длинные банковские кредиты под плавающую ставку • Объекты сдаются в аренду, часть денежного потока от аренды распределяется между пайщиками, другая часть идет на погашение банковского кредита • Со временем объект дорожает, как любая недвижимость, а ставки аренды растут – за счет этого растет и доходность пайщиков С одной стороны, такие моно-фонды можно собирать в портфель самому, в желаемых долях, исходя из своего видения перспектив конкретного объекта. Но на случай, если такого желания или компетенций нет – есть тот самый Парус-Макс, в который сейчас входит 7 рабочих фондов Паруса и будут добавляться новые 💰 Пайщики монофондов получают ежемесячные выплаты – они везде разные, зависит от объекта, и это компенсируется стоимостью пая: чем ожидаемая доходность выше – тем он дороже, тут всё как в бондах Ориентир на руки: 12-13% годовых, остальное «добивается» ростом стоимости объекта, местами очень существенно (до 20-30+%) • В целом, похоже на купонные выплаты, но де-юре это дивиденды. С которых сразу же удерживается налог. И это первый минус • Также, имея собственный портфель таких фондов, придется тратить отдельное время на реинвест постоянно поступающих денег, что поначалу может и приятно, но быстро надоедает ✅ Поэтому я в прошлом году обратил внимание именно на Макс: • Здесь идея в том, что фонд сам собирает дивиденды со своей «начинки» и сам же их реинвестирует в покупку новых паев • С выплат внутри фонда налог не удерживается, поэтому сложный процент работает гораздо мощнее • Насколько оптимально подобрана сама начинка – мне пока сложно объективно оценить, но доходность очень даже нравится ⚠️ Само собой, риски тоже есть: • Во-первых, на части фондов есть кредиты по плавающей ставке, их надо обслуживать. Если КС будет расти, размер выплат пайщикам может сократиться (но с этим пока порядок) • Во-вторых, наш доход зависит от заполняемости объектов и от умения Паруса выжимать максимум из арендных ставок. А также от общего состояния рынка коммерческой недвижимости • В-третьих, здесь не бесконечная ликвидность, соответственно в некоторых фондах могут иметь место рыночные колебания стоимости пая Смотреть сюда как на более доходный аналог денежного фонда нельзя. Более доходный (пока что) – да, но не аналог. Скорее, инвестиционный инструмент с достаточно длинным горизонтом. У меня в портфеле доля под такое есть, а по мере сокращения доли акций она откровенно простаивает 👉 Нынешняя активность Паруса с запуском новых фондов, оказалась очень кстати, чтобы вспомнить про старые бумаги и подумать о покупке новых. Еще не покупал, продолжаю копать глубже, как оно и нужно перед набором объема. Поэтому если кто-то имеет больше опыта с этими бумагами и есть чем поделиться – буду рад послушать в комментариях

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🎈Технология: BB, купон до 23,5% ежемес. (YTM до 26,21%), 1 год, 50 млн. В конце 2023 года со своим дебютным выпуском Технология выглядела очень даже перспективно, с умеренными и более-менее понятными рисками Но хорошего понемножку, и за 2 года здесь реализовались именно риски: вначале в виде активного вывода денег на связанные стороны (компания входит в ГК «Гелий 24», а полного МСФО по группе нам так и не подготовли), а затем и по бизнесовой части: цены на гелий сложились ~вдвое (на пике – в 3+ раза). Это привело вначале к ухудшению прогноза, а затем и к потере ступеньки рейтинга В свежем РСБУ за 9м’25 (но помним про Группу) совсем ужаса я не увидел, Из-за ценового фактора получилось некоторое снижение выручки на фоне бурного роста себестоимости (на 35+%). Минус более-менее перекрыт резким ужиманием комм/адм расходов – но это ресурс не бесконечный, и если период неблагоприятных цен затянется, проблемы с кредитоспособностью очень даже вероятны Риска совсем «внезапной смерти» пока не видно, однако дальше нужно обязательно мониторить динамику будущих отчетов. Для BB-грейда считаю такое всё еще вполне приемлемым Другое дело, что из-за слабоватых параметров нового выпуска особой целесообразности брать его нет. Технология по-прежнему торгуется чуть получше среднего на свой рейтинг, но свой предыдущий БО-02 идет с YTM~26,6% к коллу (и под 30% к погашению), при этом еще и с более высокой ТКД. Объем собирают крошечный и, думаю, без проблем соберут, однако это выглядит как история чисто для фанатов компании, не более того 👷‍♂️ АПРИ: BBB-, купон до 25% ежемес. (YTM 28,08%), 3,5 года, 1 млрд. 👷‍♂️ ГК Пионер: A-, 2 выпуска: фикс купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), флоатер ΣКС+475 ежемес. (EY до 22,84%), 3 года, общий объем 3 млрд. Не самый крупный в масштабах РФ застройщик (76 по объему ввода жилья и аналогично по объему текущего строительства в рейтинге ЕРЗ на декабрь-2025). Но один из ведущих в своем регионе – Москве. Строит премиум- и бизнес-класс, а также коммерческую недвижимость У компании 3 кредитных рейтинга, но 2 из них (от АКРА и Эксперта) подтверждены еще по отчетности за 2024 год, а он у компании был сравнительно сильным по меркам сектора. По итогам 2025 визуально ситуация стала похуже, и в более свежем пересмотре от НКР в октябре Пионер лишился «позитивного» прогноза Продолжая экспресс-сравнение между актуальными на неделе эмитентами из сектора, вот как выглядят здесь базовые долговые метрики. Последовательно Самолет / Пионер / A101: • Долг/Капитал: ~12.5х /~4.6х / ~1х • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: 3.8х / 2.2х / отрицательный • ICR LTM: ~0.99х / ~1.1х / ~3.5х Поспокойнее Самолета, но низкое покрытие процентов очень даже смущает. Пара допущений в пользу эмитента: • Второе полугодие у Пионера исторически более сильное, и в этом году тоже должно бы быть таким, особенно на фоне общего легкого оживления в секторе • В начале декабря погасили выпуск 1Р-06 RU000A104735, и без предварительного рефинанса (что неплохо, но там и оставалось всего 750 млн. в обращении) Не уверен, что, такое можно считать совсем «честным» A-, правда совсем уж честных сейчас и без того немного. Отсюда параметры не сказать, что впечатляют. Фикс где-то на грани интересного. Не совсем плохо (формально чуть лучше Эталона 2Р-04 за счет длины, однако Эталон таки бренд посильнее при всех его нюансах). Но и не совсем хорошо. И снижать уж точно некуда Флоатер тоже слабоват, другие застрои с плавающим купоном идут с EY от 25,5% (примерно соответствует спреду КС+600), а тот же Эталон с выпуском 2Р-02 так и вовсе EY~29,5%. Банки дают Пионеру под ставку КС+520-675 (и это обеспеченные кредиты), с чего вдруг нам и всему рынку тут проявлять дополнительную щедрость – я тоже не вижу

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 ☢️ Атомэнергопром: AAA, купон до ~15,1% ежемес. (YTM до ~16%), 5,5 лет, 25 млрд. В отличие от RGBI, длинные корпораты пока куда слабее отреагировали на отсутствии резкого снижения КС. Но еще не вечер. Также, в этом контексте мне не очень понравилось обещание ЦБ и дальше придерживаться той же плавности снижения Не так, чтобы что-то принципиально новое, но лишний раз озвученное на программной пресс-конференции оно становится еще весомее для общего сантимента В стартовом виде выпуск в любом случае остается вполне себе хорош, но уже с более длинным горизонтом, а чисто спекулятивно ставить только на длину пока считаю чуть рискованно и двигаться от стартового купона особого желания нет. Да и двигаться особо некуда, ближайший ориентир 1Р-09 торгуется с YTM~15,5%, новый придет сюда уже на купоне ~14,8% ⚗️ Полипласт: A/A-, купон до 19,75% ежемес. (YTM до 21,64%), 2 года, 2 млрд. Отчетность ПП за полугодие выглядела вполне оптимистично и я бы не ставил его в один ряд с Уральской Сталью, Коксом, Делимобилем и прочими близкими по духу конторами, которые держали/держат свой формальный A-грейд исключительно из-за инертности рейтинговых агентств Но факт долговой нагрузки сильно выше среднего – имеет место (пусть она пока и компенсируется заметными успехами по операционной части), равно как и серийность выпусков, которая многих смущает. И в том, что приличный рейтинг от АКРА – еще не гарантия от неприятностей, можно было очень наглядно убедиться на примере Монополии Поэтому смотрю сюда осторожнее, чем раньше. Не потому, что сам стал хуже относиться к ПП, а потому, что любой новой волной рыночной паники его теперь может накрыть одним из первых Премия к БО-04 / БО-05 заканчивается чуть ниже купона 19%, а для уверенного интереса и с учетом серийности я бы смотрел выше, в район 19,5%. Сам участвую примерно с этой отсечкой 🏠 ГК Самолет: A/A+, 2 выпуска: фикс купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%), фикс купон 3,75% квартальн. + дисконт 50% (YTM~25,5%), 3/4 года, общий объем 5 млрд. Здесь очень наглядным будет сравнить долговые метрики Самолета и другого эмитента-застройщика этой недели A101 – формально оба ашники: • Долг/Капитал: Самолет ~12.5х / A101 ~1х • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: Самолет 3.8х / A101 – отрицательный • ICR LTM: Самолет ~0.99х / A101 ~3.5х Самолет пока скорее жив, по крайней мере по тому, что видно со стороны. Но речь именно про выживание, и тот факт, что они с А101 соседи по рейтингу – как раз пример инертности РА, про которую писал чуть выше С большой вероятностью ситуация поменяется уже на днях, плановый пересмотр Самолета у АКРА должен пройти до конца декабря. Вот только, вероятно, уже после сбора по новым выпускам Против рисков стоит довольно высокий купон по фиксу. Ближайший по длине БО-П18 торгуется с YTM ниже 22%, поэтому формально в диапазоне 21-22% предложение хорошее. Насколько хорошим оно будет после пересмотра рейтинга – пока вопрос и основной риск в этой истории на самой короткой дистанции (на чуть более длинной – висит большая оферта по БО-П13 на 24,5 млрд.) Второй, дисконтный выпуск по моим расчетам дает YTM~25,5%, но эта доходность с еще более длинным горизонтом. По куче офертных бумаг 2024-25 года мы видели, что у проблемных эмитентов высокая YTM раскрывается неравномерно, и может оставаться сильно повышенной вплоть до самого события оферты В данном случае вместо оферты – погашение в далеком 2029 году. Надо ли ради этого уже сейчас плотно связываться своими деньгами с Самолетом – считаю, что не стоит того