Профиль инвестора mozgin | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

🇷🇺 Новые Томская область (сбор сегодня, 24.12) BBB+, 2 выпуска –фикс купон до 16% квартальн. (YTM до 16,99%), 6,8 лет, 1 млрд. Флоатер КС+270 квартальн. (EY до 20,05%), 6,9 лет, 500 млн. Смотрю в основном на фикс. Что мне нравится: • Длина – в табличке видим, что она по-прежнему в цене и более длинные бумаги тяготеют к нижней части • Высокий стартовый купон, на уровне свежей 34076 (и вчера-позавчера у рейтинговых эмитентов особо их снижать не получалось) Что не нравится: • Со своей активностью на долговом рынке Томская становится все ближе к серийной (и потому слабой) Ульяне • Пространство для допок: общий объем выпуска запланирован в 5 млрд. и однажды они придут в рынок. Может скоро, может нет, но сам факт дополнительно нависает над спекулятивным интересом к бумаге • С другой стороны, малый объем может дать такую же малую аллокацию, а это сильно снижает доходность. Особенно с учетом, что в день сбора на первичке будут и другие интересные бумаги Участвовать планирую. С 34076 бумага сравняется на купоне 15,5%, сюда двигаться не хотелось бы, да и в целом от старта не хотелось бы. Также, надо мониторить положение самой 34076, возможно в моменте будет выгоднее взять именно её (она вполне сравнима по дюрации) По флоатеру не сложилось четкого мнения. Навскидку кажется, что маловато будет, премия к Нижегородской 34017 (A+, EY~19,3%) небольшая, да и не особо я их люблю последнее время

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 ⚗️ ГК Азот: AA, купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), 2 года, 500 млн. Дебют. Крупный производитель минеральных удобрений. Примечательный бенефициар – миллиардер Роман Троценко, бывший глава Объединённой судостроительной корпорации (ОСК), считается «человеком» Игоря Сечина Сильный игрок в стабильном секторе с уверенным админресурсом. На этом можно было бы и заканчивать, но для порядка еще цифры за 1п’25, и они тоже вполне благополучные: • Выручка: 66,7 млрд. (+9,8%) • EBITDA: 23,8 млрд. (+22,2%) • Прибыль: 7,3 млрд. (-26,3%) • ОДП: стабильно положительный • Долг общий: 50,3 млрд. (+8,8%) • Долг/Капитал: 0.4х • ЧД/EBITDA LTM: 1.2х • ICR LTM: 4.5х Почти весь долг с начала года перепрыгнул в короткий, но потенциальных проблем с рефинансом тут не вижу. Да и в целом всё выглядит максимально спокойно. Есть два нюанса: • Компания удачно захеджировала ключевую ставку свопами (в итоге получает отсюда дополнительный финдоход), в 2025 году сделка заканчивается. Но даже по чистым финраходам здесь вполне уверенное покрытие, порядка 2х • ГК Азот много капексует, из-за чего FCF у них околонулевой. И планирует новый виток инвест-программы на 2026-27 год, а это дополнительные затраты, ухудшение долговых метрик и, вероятно, серия займов – в совсем худшем случае получим злостного серийника, что-то похожее на Полипласт, но до этого еще далеко, и даже это еще не трагедия А пока – кредитное качество мне очень даже нравится, и со стартовым купоном для своего качества – бумага пока остается приемлемой, несмотря на то, что рынок и в этих рейтингах чуть проехал вниз. В районе старта – планирую поучаствовать 🏠 A101: A+, 2 выпуска: фикс купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), флоатер ΣКС+450 ежемес. (EY до 22,54%), 2 года, общий объем 3 млрд. 🇷🇺 Томская область: BBB+, 2 выпуска –фикс купон до 16% квартальн. (YTM до 16,99%), 6,8 лет, 1 млрд. Флоатер КС+270 квартальн. (EY до 20,05%), 6,9 лет, 500 млн. Про нее будет дальше, отдельным постом 🏦 МФК Совком Экспресс: A+, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 2 года, 500 млн. ⚡️ АСГ Трансформаторен: BB, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1 год, 100 млн. Еще один дебют. Компания производит трансформаторы сухого типа. Работает с 2011. Отчет за 9м’2025 выглядит вполне крепко по меркам BB-грейда в целом и реального сектора в частности: • Рост на уровне операционной прибыли и умеренное снижение на уровне чистой (-18,2%) за счет увеличившихся финрасходов • ОДП периодически водит то в плюс, то в минус, в среднем с 2022 года он слегка отрицательный • Долг небольшой: ЧД/EBITDA~1.7х, и новый выпуск существенно поменять картину не должен Основные претензии Эксперт РА – к бизнесовой части: компания работает на конкурентном, насыщенном рынке, в узком сегменте, и ничего уникального не производит. А также зависима от инвестиционных бюджетов своих заказчиков, которые в моменте многие сокращают «Трудно сказать, что будет дальше 2 квартала 2026» – так охарактеризовал свое рыночное положение гендир, он же собственник Трансформаторена на эфире АВО. И, думаю, примерно так и надо относиться к эмитенту (что, в целом, справедливо и почти для всего ВДО-сегмента) Но этих в временных пределах компания выглядит вполне прилично – со стандартным для BB купоном 24% я бы этот выпуск определенно рассматривал для покупки, даже с учетом короткого колла через год. Но только на прошлой неделе, на этой ВДО куда веселее на вторичке. По крайней мере пока что, до сбора еще сутки и что-то может поменяться

💰Про новые МФК Совком Экспресс Как название, так и статус эмитента предполагают такое же экспресс-знакомство, лазить в отчетность дочки Совкомбанка особого смысла нет, можно ограничиться самой базой: • Кредитный рейтинг A+, самый высокий среди МФК – на уровне с Т-Финансом и у обоих собственная кредитоспособность оценена на уроне BBB. Есть еще ПСБ-Финанс (бывшая Кармани), но ее ОСК ниже (BB+) • Свежий (но в целом не новый) тезис о том, что банковские МФК чувствуют себя лучше среднего в секторе. При том, что и сам сектор чувствует себя вполне уверенно Из нюансов – чуть смущает активность Совкомбанка на долговом рынке через всякого рода связанные конторы (СКБ Лизинг, Факторинг, Совко Капитал), но общий объем на них в масштабах группы еще далеко не пугающий, пока просто обращаю внимание ✅ Стартовые условия очень приятные, 20% на 2 года до пут-оферты (YTM~22%) • Просто бумаги A+ без «мамы» выходят в районе 18% (в т.ч. A101 и Азот, а ранее Селигдар), но я бы смотрел на Совком как на «вещь в себе» и сравнивал только с другими кусками СКБ • Выглядит лучше свежего Совко Капитала 001Р-01 $RU000A10DSY4 (YTM~19%, а к коллу 18%) • и сильно лучше Совкомбанк Лизинга БО-П17 (YTM~16,8%) Купон в этом выпуске явно завышен на старте. Свой «приближенный» Совко Капитал 001Р-01 станет хоть как-то конкурентным примерно на тех же 18% (а если считать к коллу, то еще ниже). Тут участвую, смущает только маленький объем и возможная аллокация

⚡️Личка изо дня в день завалена одним и тем же вопросом: – Мозг, почему все вокруг уже написали про фонд Парус и коммерческую недвижимость, а ты до сих пор держишь нас в неведении? 🤗 Каюсь, исправляюсь: В закоулках портфеля почти год лежало пару бумаг Парус-Макс RU000A108VR7, купленных где-то на волне информационного шума вокруг этого фонда, чтобы удобнее было следить. И благополучно забытых. Доходность по ним действительно уже за 30%, от этого еще более обидно, что бумаг всего лишь пара 📋 Парус-Макс – это закрытый ПИФ, куда в свою очередь входят паи 7 самостоятельных фондов Паруса. Как это работает: • Каждый самостоятельный фонд, как, например, Триумф RU000A108BZ2 владеет одним объектом коммерческой недвижимости (в основном склады, есть также направления ТЦ и офисов) • Объект частично куплен на деньги пайщиков, а частично на длинные банковские кредиты под плавающую ставку • Объекты сдаются в аренду, часть денежного потока от аренды распределяется между пайщиками, другая часть идет на погашение банковского кредита • Со временем объект дорожает, как любая недвижимость, а ставки аренды растут – за счет этого растет и доходность пайщиков С одной стороны, такие моно-фонды можно собирать в портфель самому, в желаемых долях, исходя из своего видения перспектив конкретного объекта. Но на случай, если такого желания или компетенций нет – есть тот самый Парус-Макс, в который сейчас входит 7 рабочих фондов Паруса и будут добавляться новые 💰 Пайщики монофондов получают ежемесячные выплаты – они везде разные, зависит от объекта, и это компенсируется стоимостью пая: чем ожидаемая доходность выше – тем он дороже, тут всё как в бондах Ориентир на руки: 12-13% годовых, остальное «добивается» ростом стоимости объекта, местами очень существенно (до 20-30+%) • В целом, похоже на купонные выплаты, но де-юре это дивиденды. С которых сразу же удерживается налог. И это первый минус • Также, имея собственный портфель таких фондов, придется тратить отдельное время на реинвест постоянно поступающих денег, что поначалу может и приятно, но быстро надоедает ✅ Поэтому я в прошлом году обратил внимание именно на Макс: • Здесь идея в том, что фонд сам собирает дивиденды со своей «начинки» и сам же их реинвестирует в покупку новых паев • С выплат внутри фонда налог не удерживается, поэтому сложный процент работает гораздо мощнее • Насколько оптимально подобрана сама начинка – мне пока сложно объективно оценить, но доходность очень даже нравится ⚠️ Само собой, риски тоже есть: • Во-первых, на части фондов есть кредиты по плавающей ставке, их надо обслуживать. Если КС будет расти, размер выплат пайщикам может сократиться (но с этим пока порядок) • Во-вторых, наш доход зависит от заполняемости объектов и от умения Паруса выжимать максимум из арендных ставок. А также от общего состояния рынка коммерческой недвижимости • В-третьих, здесь не бесконечная ликвидность, соответственно в некоторых фондах могут иметь место рыночные колебания стоимости пая Смотреть сюда как на более доходный аналог денежного фонда нельзя. Более доходный (пока что) – да, но не аналог. Скорее, инвестиционный инструмент с достаточно длинным горизонтом. У меня в портфеле доля под такое есть, а по мере сокращения доли акций она откровенно простаивает 👉 Нынешняя активность Паруса с запуском новых фондов, оказалась очень кстати, чтобы вспомнить про старые бумаги и подумать о покупке новых. Еще не покупал, продолжаю копать глубже, как оно и нужно перед набором объема. Поэтому если кто-то имеет больше опыта с этими бумагами и есть чем поделиться – буду рад послушать в комментариях

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🎈Технология: BB, купон до 23,5% ежемес. (YTM до 26,21%), 1 год, 50 млн. В конце 2023 года со своим дебютным выпуском Технология выглядела очень даже перспективно, с умеренными и более-менее понятными рисками Но хорошего понемножку, и за 2 года здесь реализовались именно риски: вначале в виде активного вывода денег на связанные стороны (компания входит в ГК «Гелий 24», а полного МСФО по группе нам так и не подготовли), а затем и по бизнесовой части: цены на гелий сложились ~вдвое (на пике – в 3+ раза). Это привело вначале к ухудшению прогноза, а затем и к потере ступеньки рейтинга В свежем РСБУ за 9м’25 (но помним про Группу) совсем ужаса я не увидел, Из-за ценового фактора получилось некоторое снижение выручки на фоне бурного роста себестоимости (на 35+%). Минус более-менее перекрыт резким ужиманием комм/адм расходов – но это ресурс не бесконечный, и если период неблагоприятных цен затянется, проблемы с кредитоспособностью очень даже вероятны Риска совсем «внезапной смерти» пока не видно, однако дальше нужно обязательно мониторить динамику будущих отчетов. Для BB-грейда считаю такое всё еще вполне приемлемым Другое дело, что из-за слабоватых параметров нового выпуска особой целесообразности брать его нет. Технология по-прежнему торгуется чуть получше среднего на свой рейтинг, но свой предыдущий БО-02 идет с YTM~26,6% к коллу (и под 30% к погашению), при этом еще и с более высокой ТКД. Объем собирают крошечный и, думаю, без проблем соберут, однако это выглядит как история чисто для фанатов компании, не более того 👷‍♂️ АПРИ: BBB-, купон до 25% ежемес. (YTM 28,08%), 3,5 года, 1 млрд. 👷‍♂️ ГК Пионер: A-, 2 выпуска: фикс купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), флоатер ΣКС+475 ежемес. (EY до 22,84%), 3 года, общий объем 3 млрд. Не самый крупный в масштабах РФ застройщик (76 по объему ввода жилья и аналогично по объему текущего строительства в рейтинге ЕРЗ на декабрь-2025). Но один из ведущих в своем регионе – Москве. Строит премиум- и бизнес-класс, а также коммерческую недвижимость У компании 3 кредитных рейтинга, но 2 из них (от АКРА и Эксперта) подтверждены еще по отчетности за 2024 год, а он у компании был сравнительно сильным по меркам сектора. По итогам 2025 визуально ситуация стала похуже, и в более свежем пересмотре от НКР в октябре Пионер лишился «позитивного» прогноза Продолжая экспресс-сравнение между актуальными на неделе эмитентами из сектора, вот как выглядят здесь базовые долговые метрики. Последовательно Самолет / Пионер / A101: • Долг/Капитал: ~12.5х /~4.6х / ~1х • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: 3.8х / 2.2х / отрицательный • ICR LTM: ~0.99х / ~1.1х / ~3.5х Поспокойнее Самолета, но низкое покрытие процентов очень даже смущает. Пара допущений в пользу эмитента: • Второе полугодие у Пионера исторически более сильное, и в этом году тоже должно бы быть таким, особенно на фоне общего легкого оживления в секторе • В начале декабря погасили выпуск 1Р-06 RU000A104735, и без предварительного рефинанса (что неплохо, но там и оставалось всего 750 млн. в обращении) Не уверен, что, такое можно считать совсем «честным» A-, правда совсем уж честных сейчас и без того немного. Отсюда параметры не сказать, что впечатляют. Фикс где-то на грани интересного. Не совсем плохо (формально чуть лучше Эталона 2Р-04 за счет длины, однако Эталон таки бренд посильнее при всех его нюансах). Но и не совсем хорошо. И снижать уж точно некуда Флоатер тоже слабоват, другие застрои с плавающим купоном идут с EY от 25,5% (примерно соответствует спреду КС+600), а тот же Эталон с выпуском 2Р-02 так и вовсе EY~29,5%. Банки дают Пионеру под ставку КС+520-675 (и это обеспеченные кредиты), с чего вдруг нам и всему рынку тут проявлять дополнительную щедрость – я тоже не вижу

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 ☢️ Атомэнергопром: AAA, купон до ~15,1% ежемес. (YTM до ~16%), 5,5 лет, 25 млрд. В отличие от RGBI, длинные корпораты пока куда слабее отреагировали на отсутствии резкого снижения КС. Но еще не вечер. Также, в этом контексте мне не очень понравилось обещание ЦБ и дальше придерживаться той же плавности снижения Не так, чтобы что-то принципиально новое, но лишний раз озвученное на программной пресс-конференции оно становится еще весомее для общего сантимента В стартовом виде выпуск в любом случае остается вполне себе хорош, но уже с более длинным горизонтом, а чисто спекулятивно ставить только на длину пока считаю чуть рискованно и двигаться от стартового купона особого желания нет. Да и двигаться особо некуда, ближайший ориентир 1Р-09 торгуется с YTM~15,5%, новый придет сюда уже на купоне ~14,8% ⚗️ Полипласт: A/A-, купон до 19,75% ежемес. (YTM до 21,64%), 2 года, 2 млрд. Отчетность ПП за полугодие выглядела вполне оптимистично и я бы не ставил его в один ряд с Уральской Сталью, Коксом, Делимобилем и прочими близкими по духу конторами, которые держали/держат свой формальный A-грейд исключительно из-за инертности рейтинговых агентств Но факт долговой нагрузки сильно выше среднего – имеет место (пусть она пока и компенсируется заметными успехами по операционной части), равно как и серийность выпусков, которая многих смущает. И в том, что приличный рейтинг от АКРА – еще не гарантия от неприятностей, можно было очень наглядно убедиться на примере Монополии Поэтому смотрю сюда осторожнее, чем раньше. Не потому, что сам стал хуже относиться к ПП, а потому, что любой новой волной рыночной паники его теперь может накрыть одним из первых Премия к БО-04 / БО-05 заканчивается чуть ниже купона 19%, а для уверенного интереса и с учетом серийности я бы смотрел выше, в район 19,5%. Сам участвую примерно с этой отсечкой 🏠 ГК Самолет: A/A+, 2 выпуска: фикс купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%), фикс купон 3,75% квартальн. + дисконт 50% (YTM~25,5%), 3/4 года, общий объем 5 млрд. Здесь очень наглядным будет сравнить долговые метрики Самолета и другого эмитента-застройщика этой недели A101 – формально оба ашники: • Долг/Капитал: Самолет ~12.5х / A101 ~1х • ЧД (минус эскроу)/EBITDA LTM: Самолет 3.8х / A101 – отрицательный • ICR LTM: Самолет ~0.99х / A101 ~3.5х Самолет пока скорее жив, по крайней мере по тому, что видно со стороны. Но речь именно про выживание, и тот факт, что они с А101 соседи по рейтингу – как раз пример инертности РА, про которую писал чуть выше С большой вероятностью ситуация поменяется уже на днях, плановый пересмотр Самолета у АКРА должен пройти до конца декабря. Вот только, вероятно, уже после сбора по новым выпускам Против рисков стоит довольно высокий купон по фиксу. Ближайший по длине БО-П18 торгуется с YTM ниже 22%, поэтому формально в диапазоне 21-22% предложение хорошее. Насколько хорошим оно будет после пересмотра рейтинга – пока вопрос и основной риск в этой истории на самой короткой дистанции (на чуть более длинной – висит большая оферта по БО-П13 на 24,5 млрд.) Второй, дисконтный выпуск по моим расчетам дает YTM~25,5%, но эта доходность с еще более длинным горизонтом. По куче офертных бумаг 2024-25 года мы видели, что у проблемных эмитентов высокая YTM раскрывается неравномерно, и может оставаться сильно повышенной вплоть до самого события оферты В данном случае вместо оферты – погашение в далеком 2029 году. Надо ли ради этого уже сейчас плотно связываться своими деньгами с Самолетом – считаю, что не стоит того

🏢 Новые А101: приятно познакомиться Эмитент нечасто заглядывает на долговой рынок, сколько-то внимательных разборов по нему еще не делал. Новый парный выпуск на этой неделе – хороший повод А101 – крупный застройщик (9 место по объему ввода жиль и 13-е по объему текущего строительства в рейтинге ЕРЗ на декабрь-2025). Работает на территориях Новой Москвы, также запускает проекты в Ленинградской области. Строит комфорт- и бизнес-класс Ранее принадлежала опальному основателю Русагро Вадиму Мошковичу, в настоящее время – принадлежит семье Гуцериевых (собственникам , но в холдинг не входит) 📋 Отчетность за 1 полугодие 2025 любо-дорого смотреть: • Выручка: 73,8 млрд. (+39,6%) • EBITDA: 31 млрд. (+19,3%) • Прибыль: 13,6 млрд. (-15,6%) • ОДП: вышел в положительную зону (по 2024 был умеренно отрицательным) У A101 крупный земельный банк в очень удачной географии, и он целиком в собственности компании (без бридж-кредитов). Полагаю, именно отсюда идут как хорошие (на фоне общего кризиса) продажи в 2024-25, так и общая финансовая устойчивость В 1п’25 есть некоторое снижение маржи из-за роста операционных расходов и разовой реализации инвестиционных проектов годом ранее (оно чуть увеличило базу сравнения). Есть рост финрасходов, как у всех, но в сравнении «со всеми» эти моменты выглядят очень несущественно, близко к уровню погрешности 💰 По части долгов тоже придраться не к чему: • Долг/Капитал: ~1х • Долг общий: 142,6 млрд. (+21,1%) • Эскроу: 189,4 млрд. – чистый долг за минусом эскроу отрицательный • Чистый долг (без ПФ): ~20 млрд. • ЧД (без ПФ)/EBITDA LTM: ~0.2х • ICR LTM: ~3.5х Долговая нагрузка выросла в основном за счет ПФ, эскроу перекрывает все долги с запасом , с обслуживанием как общего долга, так и его корпоративной части никаких проблем не видно ✅ Выглядит как застройщик, от которого мало того, что нет оснований требовать премию «за сектор», но и можно рассматривать дисконт за особо уверенное состояние Что еще более актуально на фоне нынешнего рыночного бегства от рисков (когда буковки рейтингов в A/BBB грейдах наконец-то начали с особым пристрастием сопоставлять с реальным положением дел в отчетах). Совсем свежие +1 ступенька у АКРА и Эксперта здесь полностью обоснованы 👉 Отсюда и чуть скромный, на первый взгляд, купон по фиксу – уже не кажется скромным, реальный вопрос стоит о глубине снижения на сборе. Рынок пока переваривает новую КС, и все еще будет переваривать ее на момент сбора, поэтому прикидывать ориентиры в данном случае чем позже – тем лучше. Но предварительно – старт очень даже интересный

🏗 Новые АПРИ: свежий взгляд на эмитента Последний раз подробно смотрел на АПРИ ещё по итогам 2024 года, с тех пор в секторе наметился если не разворот, то хотя бы стабилизация. 📋 Дало ли это размещение импульс для роста и как вообще у них дела накануне нового выпуска? Основное из отчёта за 9 месяцев 2025: • Операционно у АПРИ наконец-то вышел хороший квартал: умеренное восстановление спроса (+3% г/г) при существенном росте цен (+30% г/г) • Выручка за 9М 2025: 15,4 млрд руб. (+8,8%), выручка LTM: 22 млрд руб. (+26,7%), 3 КВ 2025: 6 млрд руб. (+32,5%). Примечательно, что АПРИ не форсирует продажи через ценовую политику, поэтому пока у компании растут запасы. Это существенный пул нераспроданного жилья, которое должно сыграть на восстановлении спроса (когда и если мы таковое увидим), либо может быть-таки более-менее быстро распродано со скидками ради финансовой стабильности • АПРИ продолжает практику продажи долей в проектах инвесторам, высвобождая деньги. С этих сделок в 2025 году получено более 20% общей выручки, что тоже добавило финансовой устойчивости • EBITDA 9М 2025: 6,1 млрд руб. (+20,6%), EBITDA LTM: 7,8 млрд руб. (+24,0%), EBITDA 3КВ 2,7 млрд руб. (х2) – рентабельность LTM ~36%, а за 9М ~40%. Это много по меркам сектора, да и в целом много. Помогают те самые инвесторские сделки и консервативная ценовая политика • ОДП отрицательный, деньги уходят в новую стройку и подвисают в нераспроданных запасах (про них выше) Как пояснял председатель СД Овакимян, идея в том, что нераспроданное жилье дорожает плюс-минус на уровне нынешней стоимости заемных денег. Думаю, какое-то время ждать восстановления спроса в такой схеме можно, тем более намеки на это восстановление уже пошли вслед за снижением ставки ЦБ • Чистый долг (с корректировкой на эскроу): 35,3 млрд. ЧД/EBITDA LTM ~4.5х – довольно много. • При этом ICR LTM ~1.7х – тут вполне комфортно (часть процентов, как у многих в секторе, капитализируется в запасы). Дорогие бонды по-прежнему составляют незначительную часть общего кредитного портфеля АПРИ. Основное – банковские кредиты, основной их поставщик – Сбер, и существенная часть привязана к КС, соответственно, нагрузка по ним должна плавно снижаться • С начала года АПРИ сократила долю короткого долга с ~60% до ~50%, и новый выпуск тоже идёт в рамках этой философии. Это хорошо, т.к. снижает риски рефинансирования По совокупности – тут может и не совсем спокойно (всегда хочется видеть запас прочности в виде «живого» кэша, а не запасов, пусть и вполне ликвидных), но считаю, что вполне приемлемо. Кризиса не видно, а общее мнение по эмитенту, с которым я сидел всю первую половину года, да и весь третий квартал, явно улучшилось, динамика 3 квартала нравится ✅ Если ЦБ продолжит снижать ставку хотя бы теми же осторожными темпами, как сейчас, а спрос на рынке жилой недвижимости, как следствие, продолжит так же осторожно восстанавливаться – по поводу АПРИ я бы не переживал (но контроль квартальных отчётов пока точно не отменяется) 📊 Параметры выпуска: • BBB- от НКР 06.08.25, от НРА 24.10.25 • Купон до 25% ежемес. (YTM до 28,08%) • 3 года, не менее 1 млрд. Сбор: 23.12 АПРИ традиционно торгуется в особой атмосфере, и сравнивать новый выпуск есть смысл только со своими же старыми. По длине сопоставим только 2Р-11 , остальные сильно короче. И это сравнение пока в пользу нового выпуска: 11-й торгуется с YTM~27% и попытками штурмовать 26% в периоды оптимизма на рынке Книга может чуть уравнять разницу, но предварительно – вполне интересно, если сама по себе АПРИ подходит по риск-профилю. Поучаствовать планирую, расчёт по вариантам купонов – как всегда накануне размещения

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 🇷🇺 Самарская область: AA, купон до 15,5% квартальн. (YTM до 16,43%), 3 года, 9 млрд. Нормальный старт по меркам AA-субфедов и всё та же общая идея – брать в этом сегменте все фиксы (за редкими и особо наглыми исключениями типа Башкирии) и получать с них чуть больше или чуть меньше, но стабильный плюс. До тех пор, пока вся схема однажды окончательно не сломается из-за чрезмерного наплыва желающих или из-за новой волны рыночного пессимизма Основная масса группы AA торгуется в районе YTM 15,5%, поэтому до купона ~15% выпуск остается в рынке. Единственный заметный минус тут – активная амортизация уже со 2 года, из-за чего дюрация сокращается примерно до уровня 2-летней бумаги, и на банкет по случаю особо активного снижения КС она в полной мере не попадает 🚧 ПИР: BB, купон 27% ежемес. (YTM 30,61%), 2 года, 190 млн. Эмитент со звездочкой, для особых ценителей ВДО. В моменте выглядит не слишком хорошо, и тот факт, что бумаги торгуются дешевле своего формального рейтинга, – абсолютно оправдан как внутренними рисками, так и общим слабым состоянием ключевых для ПИРа угольного сектора и сектора грузовой/спецтехники Лучше и условно-спокойнее может стать по итогам квартала, который сезонно у компании самый сильный. Но может и не стать (для понимания, в третьем квартале операционная прибыль уже не перекрывает финрасходы, а основные финрезультаты поквартально пикируют вниз еще с начала 2025) В любом случае, по доходности, даже после повышения купона с 26 до 27% – бумага всё еще уступает своим сравнимым 03-001P / 04-001P (торгуются с YTM плюс-минус 32%), поэтому вопроса об участии конкретно в этом выпуске не стоит 🔌 Россети Волга: AA+/AAA, флоатер ΣКС+175 ежемес. (EY до 19,86%), 3 года, 2,5 млрд. Базовая дочка Россетей с базовым спредом для флоатеров верхнего грейда, на который сверху чуток накинули за то, что в верхний грейд компания попадает лишь половинкой своей рейтинговой составляющей (и то от НРА). И базовая нейтральная оценка: ничего плохого тут не вижу, ничего примечательного – тоже 💎 Алроса: AAA, флоатер ΣКС+180 ежемес. (EY до 19,92%), 2 года, 20 млрд. Здесь тоже чуток накинули сверху, но думаю что только ради привлечения внимания, и на сборе бумага придет в район своих законных 150-160 б.п., на которых сравняется со старым флоатером 1Р-01 🚂 Федеральная Пассажирская Компания (ФПК): AA+, купон до ~15,8% ежемес. (YTM до ~17%), 2,5 года, 30 млрд. Пассажирская дочка РЖД. Видимо, пришла на смену маме: сама РЖД за этот год, похоже, выбрала все возможные лимиты с рынка. В отличие выпусков мамы, здесь нет длины, но в рейтинговой группе AA+ даже таких бумаг единицы. И то, в основном благодаря свежим ПГК 3Р-01 / 3Р-02 Старт – как раз на уровне ПГК. Дальше все будет зависеть от рыночного сантимента, а его считать неоткуда: свой единственный старый выпуск 001Р-05 $RU000A0ZZTL5 лежит вообще без ликвидности и ориентироваться на него нельзя. В голом виде – за счет чуть более сильного рейтинга и бренда ФПК должна бы торговаться подороже, но вряд ли пространство для снижения тут большое (навскидку – примерно до 15,5%, и то скорее для оптимистов) 🪓 Сегежа Групп: AA-, 2 выпуска – фикс RUB купон до 24% ежемес. (YTM до 26,83%), 2,5 года, 2 млрд., фикс CNY купон до 15% ежемес. (YTM до 16,08%), 2 года, 100 млн. На Сегежу есть смысл посмотреть подробнее, сделаю далее отдельным постом. Предварительно – рублевый с некоторыми оговорками и на короткой дистанции рассматривать можно, по юаневому старые выглядят поинтереснее

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 📠 Центр-К: BB+, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1 год, 300 млн. Дебют. Компания занимается производством обслуживанием POS-систем (современное кассовое оборудование). Работает под брендом POScenter. В числе клиентов – крупный ритейл, в т.ч. ИКС5 и Магнит Бизнес вполне растущий (+37% по выручке по итогам 2024 и +26% за 9м’2025), но со стандартной фишкой роста в виде стабильно отрицательного ОДП, который перекрывается новыми займами. При этом, АКРА рейтинговала их по старой отчетности и ожидала общий долг в районе 1 млрд. по итогам 2025 года, а по факту уже к 3 кварталу сумма пришла к 1,2 млрд. плюс сверху ляжет +300 млн. нового займа На вид даже так вполне подъемно для компании. Но весь долг короткий, а сверху есть еще торговая и IT-дочка, которые не попадают в РСБУ, и есть 200+ млн. выведенных дивидендов, которые агентство на момент составления отчета тоже еще не видело в полном объеме Не совсем критично, но по мелочам набирается, чтобы плюсик в кредитном рейтинге поставить под сомнение. И за это хотелось бы видеть премию в купоне/YTM, а не совсем среднее по BB-грейду, которое нам предлагается. Кроме того, здесь короткий колл, через год. По совокупности – энтузиазма у меня тут гораздо меньше, чем было с Зооптом, но если Томская область огня совсем уж не даст, то немного поучаствую 🚧 Сибавтотранс: BB+, купон 26% ежемес. (YTM 29,34%), 3 года, 300 млн. По поводу кредитного качества эмитента могут быть разные мнения. Но старые выпусками САТа торгуются с YTM от 31%, а по большей части еще и с ТКД повыше нового. Отсюда участие а новом размещении во всех случаях нецелесообразно 🛠 Главснаб: BB-, купон 26,55% ежемес. (YTM 30,04%), 1,5 года, 200 млн. Ситуацию у эмитента разбирал на размещении дебютного выпуска БО-01 . С тех пор она лучше не стала, 3 квартал 2025 прошел по треку предыдущих. Мне не нравится, что долговая нагрузка Главснаба уже выше операционной прибыли – и это еще без того самого первого выпуска Новый выпуск выглядит отчаянным стремлением добрать сиюминутной ликвидности любой ценой, отсюда и щедрый купон, и его повышение ровно за круглую YTM 30+ (по выпуску есть предзаказы, и, полагаю, повышение стало результатом слабого спроса на этом этапе) Ощутимая премия к БО-01, и, если бы не совсем печальная, даже по меркам своего грейда, ситуация в отчетности, это было бы вполне интересно. Но страшно, а для уверенного быстрого «вошел-вышел» ситуация в ВДО сейчас не лучшая, повсеместный уход от рисков не благоволит быстрым апсайдам. Поэтому тут я пас 💰 Пионер-Лизинг: B, купон 28,5% ежемес. (YTM 32,54%), 5 лет, 200 млн. Мемный эмитент, который состоит из слабой лизинговой части и более устойчивого брокера НФК-Сбережения. Последний находится за периметром РСБУ, поэтому собственную отчетность Пионер-Лизинга смотреть большого смысла нет. Чуть глубже копает АКРА: • Стабильное понижение рейтинга/прогнозов (с 2020 года Пионер постепенно переехал с BB до просто B) • «Отсутствие подтвержденной временем способности Компании генерировать стабильную прибыль» • «оценка риск-профиля ухудшена до критической» (из-за удвоения доли проблемных лизинговых активов при очень высокой концентрации на отдельных лизингополучателях) Из подобных оптимистичных пассажей состоит почти весь последний рейтинговый отчет. С большой уверенной премией можно было бы пробовать заскочить и по-быстрому передать другому. Но премия к своему единственному фиксу БО-П04 не так, чтобы большая: там YTM~31% к погашению (биржа сейчас считает его криво), для B-грейда это уровень статистической погрешности И честная длина здесь тоже не соблазняет, желающих держать такое до погашения мне представить крайне сложно. Поэтому тут тоже пас, ради собственного спокойствия

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 💰 Газпромбанк: AA+/AAA, дисконтные (цена 53%), 5 лет, 5 млрд. ГПБ каким-то чудом разместил в августе и в сентябре свои дисконтные бумаги на гораздо более плохих условиях, в ненулевом объеме (хотя и гораздо меньшем, чем планировал). Поэтому и новый выпуск наверняка найдет своих покупателей Тем более параметры тут получше и хоть как-то отдаленно сравнимы с выпусками ГПБ 6Р-02P $RU000A10CQG7 / 6Р-01P со вторички. Но не более того, и по-прежнему заметно уступают Сберовской дисконтной серии SBERD. Идти сюда на первичку точно нецелесообразно, даже для фанатов формата – в стаканах всё сейчас выглядит куда привлекательнее 🇷🇺 Республика Башкортостан: AA+, флоатер КС+200 ежемес. (EY до 20,15%), 2,6 года, 4 млрд. Из трех субфедов этой недели выпуск Башкирии считаю наименее интересным, поскольку во-первых, это флоатер, а во-вторых – эмитент крайне жадный, но при этом востребованный: их последние бумаги размещались с явным дисконтом ко всему субфедеральному сектору, и заработать на них можно (будет) только на дальнейшем общем росте рынка. Тут я особых надежд не питаю, объем специально не резервирую и следить буду вполглаза 🧬 Артген: BBB-, купон до 23% ежемес. (YTM до 25,59%), 1 год, 300 млн. Инвестиционный холдинг, ранее назывался Институт стволовых клеток человека (ИСКЧ), в портфеле – инновационные компании медсектора. В т.ч. публичные ММЦБ (GEMA) и Генетико (GECO). Сам Артген тоже торгуется на Мосбирже, тикер Проблем с долговой нагрузкой у холдинга нет. Долг состоит из облигаций самого Артгена и ММЦБ по низкой фиксированной ставке, а на балансе стабильно лежат сотни млн. кэша. В результате процентные доходы холдинга превышают расходы Прибыльная часть портфеля компаний генерирует общий положительный ОДП. А основные претензии РА также связаны не с финансовым положением, а с качеством портфеля, где, помимо благополучных пассажиров типа ММЦБ, хватает и более спорных Тем не менее, всё вместе это пока выглядит явно лучше формального рейтинга (хоть и с плоховатой динамикой в 1п’25), и торгуется тоже лучше. Более-менее ликвидный БО-П01-02 – с YTM~22%, собственный и уже короткий БО-01 до анонса нового выпуска также был в диапазоне YTM 21-22% Отсюда рамещение в стартовом виде выглядит очень даже привлекательно. Чуть портит картину короткий колл через год, но куда сильнее ее портит именно бэкграунд из своих дорогих выпусков На очень небольшой объем в 300 млн. – это наверняка даст переподписку и заметное снижение купона, как мы это видели на прошлой неделе у Элтеры (причем, Артген как эмитент мне нравится больше). Визуально запас на снижение приличный, поточнее посчитаю отдельным постом 🏦 Сбербанк: AAA, купон до 14,85% ежемес. (YTM до 15,91%), 2,5 года, объем не озвучен Выглядит смело, но при этом очень даже конкурентно как ко всей группе AAA-фиксов, так и к собственным фиксам Сбера, которые сильно короче и торгуются сильно лучше рейтинговой группе, в диапазоне YTM~14,5-15,5 Бумага явно интересна в холд как надежная длинная альтернатива депозиту, и думаю, что спекулятивно здесь тоже можно пробовать, разве что время уйдет на переваривание объема (а он точно будет большим) 🇷🇺 Томская область: BBB+, купон до ~17,2% квартальн. (YTM до ~18,35%), 5 лет, 5 млрд. А этот субфед пока выглядит максимально привлекательно: • Хорошая стартовая YTM – ближайшие собственные 34072 / 34074 торгуются с YTM~17%, а самая дешевая в этой группе Ульяна 34010 – 17,3% • Уверенная длина, в последний год будут аморты, но даже с ними дюрация ~3,4. В качестве ставки на снижение КС в пятницу – замечательно Ажиотаж будет большой, и в финале сбора наверняка увидим что-то близкое к купону 16%, но даже так – не вижу причин не участвовать

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/4 🚌 Солид СпецАвтоТехЛизинг: B, купон 26% ежемес. (YTM~29,34%), 1,5 года (колл), 500 млн. Не очень хочется копаться в отчетности эмитента, который к концу 2025 года так и не научился в понятной форме выделять свои ЧИЛ. Не стоит оно того, и, думаю, достаточно ограничиться мнением НРА, которое весной сняло СпецАвтоТеху ступеньку кредитного рейтинга, обозначив что: • долговая нагрузка высокая, • при этом растут просрочки и изъятия, • а короткий долг уже не перекрывается поступлениями от лизинговой деятельности (перекрывать его, видимо, будут как раз новым выпуском, а дальше как повезет…) Сама идея лезть в лизинги нижних грейдов мне тоже по-прежнему не нравится, за совсем редкими исключениями типа Адванстрака. Справедливости ради, прошлый (он же дебютный) выпуск 01 торгуется с YTM~26,3% на вполне приемлемых объемах. Возможно, какая-никакая сила бренда тут имеет место и сыграет. Но выпуск большой и вряд ли одним днем разойдется, поэтому посмотрю сюда ближе к концу размещения 🐶 Зоопт: BB, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1,5 года (колл), 200 млн. Четверный дебютант недели. Занимаются продажей кормов и прочих товаров для домашних животных, главным образом через маркетплейсы. Также развивают собственную розничную сеть и СТМ кормов Агрессивно растут (за 9м’25 сделали +87% по выручке) и планируют это делать дальше – судя по накоплению товарных запасов (это нужно для региональной экспансии, в т.ч. чтобы повысить скорость доставки через маркетплейсы) и активным инвестициям в маркетинг Отсюда отрицательный ОДП и слабое покрытие процентов средствами от операционной деятельности (покрытие ебитдой при этом хорошее) – что выглядит нормально для этапа роста, но объясняет невысокий рейтинг Мне такой BB на таком этапе своего развития очень даже импонирует, как минимум потому, что бизнес не бьется в агонии и не борется за выживание. Думаю, рынок тоже оценит выше среднего. Из минусов только короткий колл через 1,5 года и отсутствие предзаказов, но в любом случае планирую поучаствовать ⛏ Селигдар: A+/AA-, 2 выпуска – фикс купон до ~18,5% ежемес. (YTM до 20,15%), флоатер ΣКС+475 ежемес. (EY до 23,45%), 2,5/2 года, общий объем 3 млрд. С анонсом нового выпуска мой личный сантимент по Селигдару, конечно, ухудшился, но пока не до такой степени, чтобы совсем не рассматривать эти бумаги Выводить новый объем раньше, чем рынок переварил старый (это касаемо флоатера) – конечно, как минимум некрасиво, но какая-никакая премия тут имеется. Вопрос больше в том, целесообразно ли будет участвовать в первичке? Пока склоняюсь брать по старой схеме – половину сразу, половину из стакана (если будет такая возможность), и смотрю больше на фикс, поскольку с флоатером, при всей его привлекательности в плане параметров, процесс уж очень сильно затянулся 🏦 МГКЛ: BB, купон до 26% ежемес. (YTM до 29,34%), 5 лет, 1 млрд. Всегда любимый МГКЛ тоже расстраивает, поскольку сильно усложнил свою традиционную раздачу денег: • взрослая книга и перспектива укатывания купона до малоинтересных значений (это ~23%, которые стирают премию к 1Р-08 , и я бы накинул еще 50-100 б.п. сверху за СПБ-биржу и нарастающую серийность. Запас всё еще большой, но и ажиотаж тоже) • аллокация по времени подачи заявки • минимальный порог участия в 1,4 млн. Таким образом, нужно подаваться заранее и долго морозить маржу. С запасом на ту самую аллокацию (что уже совсем тяжко для небольших депо). А дальше – риск, что заявку придется снимать, поскольку бумагу к финалу опустят близко к рыночной доходности Нас здесь уже приучили к простому и легкому снятию апсайдов. А надо будет прям поработать. Не хочется, но надо, надеюсь оно того будет стоить

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/4 ⛽️ Газпром Капитал CNY: AAA, купон до 7,75% ежемес. (YTM до 8,03%), 3,5 года, 2 млрд. Тут есть хороший ориентир в виде своего выпуска 3Р-14 полугодовой давности и той же длины, который большую часть осени торговался в диапазоне YTM~7,3-7,5% Новый придет сюда на купоне ~7,25%, всё, что выше, можно считать премией. Насколько большая нужна премия – тут уже зависит от целей покупки. Сам поучаствую в пределах 7,5% 💰 Бустер-ру: BB-, купон 24,25% ежемес. (YTM 27,14%), 2 года, 200 млн. ⚡️ Элтера: BBB, купон до 23% ежемес. (YTM 25,59%), 2 года, 300 млн. Сбор перенесли на 12.12 Дебют. Производят электротехническое оборудование и проводят полный комплекс работ с ним: от проектирования до монтажа и ввода Мне нравится сам факт BBB от АКРА, к тому же рейтинг без претензий к долговой нагрузке (и по отчетности тоже претензий нет: долг/EBITDA ~1х, ICR ~5+х!) Но это РСБУ, а на деле имеем группу с набором межгрупповых денежных движений, где всё может оказаться несколько сложнее. Об этом говорит и агентство, особо отмечая «местечковый» характер организации бизнеса и его непрозрачность На такое можно ненадолго закрыть глаза со стартовым купоном. Но тут книга и крошечный по меркам их грейда объем, поэтому велика вероятность, что в финале сбора глаза закрывать уже не захочется. Тем не менее, предварительно – планирую поучаствовать, ориентиры по купону посчитаю накануне сбора 🥃 КЛВЗ Кристалл: BB-, купон до 22% квартальн. (YTM до 23,88%), 3 года, 300 млн. На первый взгляд смешно для их рейтинга, но Кристалл – специфический эмитент, который всегда торговался в доходностях верхушки BBB. С этой поправкой – хотя бы не смешно, но все еще не особо интересно: параметры может и условно-рыночные, однако, в отличие от выпуска 1P-02 , – не настолько, чтобы на них кидаться Подробный разбор прошлого выпуска – здесь Ситуация сейчас похожая и по части кредитоспособности, и по части рисков, дублировать тезисы не буду, можно почитать в исходном посте. Объем небольшой и думаю его без проблем соберут за счет фан-базы Кристалла, а вот нужно ли к ней присоединяться в этот раз – я для себя считаю, что не нужно 💰 ПКО Защита Онлайн: B, купон 26,5% ежемес. (YTM 29,97%), 1,25 года, 200 млн. Еще один дебют, из моднейшего сектора. Компания молодая, работает с 2020 года, а резкий набор оборотов пошел с 2023. Визуально по отчетности – стандартная картина для растущего коллектора: • Портфель цессий – 2,8 млрд. (примерно как у АСВ, и это много!) • Выручка: 2,1 млрд. (+31,7%) • EBITDA: 423,4 млн. (-30,1%) • Цессии/ЧД: 1.2х • ЧД/EBITDA: ~3.9х • ICR: ~1.5х • ОДП отрицательный, с поправкой на покупку цессий – положительный Снижение по ебитде связано с ростом «прочих расходов» (вероятно, госпошлины и резервирование?), но в целом все в рамках того что мы видим у прочих компаний в секторе, в чем-то даже получше ⚠️ Почему такой низкий рейтинг? ФССП в своем реестре отнесла «Защиту Онлайн» к желтой категории риска. Это значит, что за последний год компания неоднократно нарушала правила, которые регулируют работу с должниками. И находится на особом контроле у приставов Для понимания, из 650+ коллекторов в реестре, такая категория установлена лишь чуть более 10 компаниям (еще столько же находятся в самой высокой красной категории). Любая приостановка деятельности для компании, которая живет целиком на заемные деньги, грозит моментальным дефолтом Как оценивать этот риск и как его оценит рынок – мне пока неведомо, случай специфический. Если проигнорирует – то по голым параметрам и с поправкой на коллекторский хайп я бы сказал, что выпуск приемлемый (плохо, что короткий совсем)

💰Новые Бустер.ру (часть 2/2) Параметры выпуска: • BB- от Эксперт РА 24.06.25 (рейтинг поручителя) • Купон 24,25% ежемес. (YTM 27,14%) • 2 года (колл), 200 млн. Размещение Z0 10.12 Бумага не выделяется длиной (если не игнорировать колл) или какими-то особыми условиями, и в первую очередь я бы сравнивал ее со своим первым выпуском • Бустер-ру БО-01 – довольно волатилен последнее время, разумно ориентироваться на среднюю YTM~27% • ПКО Финэква 001Р-01 (YTM~24,6%) – считаю, что явно перекуплена, рассчитывать на аналогичный успех я бы не стал • У Джой Мани есть единственный фикс 1P-01 (YTM~26%) – он уже довольно короткий, но тоже приемлемый ориентир. И дельта с Бустером считаю, что вполне оправдана (поскольку ни своего рейтинга, ни жесткой формализованной связи между ним и Джоем нет) Отсюда новый выпуск выглядит максимально в стиле Ренессанса – они выводят своих эмитентов очень близко к рынку и во многом на своей репутации, которая до сих пор сбоев не давала Чисто математически большого спекулятивного потенциала нет, но в данном случае это мало что меняет: коллекторов и без того сметают как горячие пирожки (17% аллокации в Финэкве вряд ли кто-то прогнозировал). А любая премия по YTM к рынку грозит совсем ажиотажным спросом и крошечной аллокацией Так что совсем по-простому заработать тут не получится (может и получится на том самом общем ажиотаже по сектору и Ренессансу, но на этом строить идею не хочу). Вариант в большей степени для спокойной диверсификации портфеля ВДО, чтобы посидеть в хорошей ТКД и, возможно, заработать что-то сверху на традиционном новогоднем жоре, если таковой увидим в этом году 👉 Меня такие варианты в последнее время вполне устраивают, поэтому небольшой долькой планирую здесь поучаствовать

💰Новые Бустер.ру: в коллекцию коллекторов (часть 1/2) Бустер-ру – коллекторская организация под крылом МФК Джой Мани (BB-), связана с ней через учредителя. Компания сравнительно недавно выходила на бондовый рынок с дебютным выпуском, подробный разбор тут Бустер во многом похож на свежую Финэкву : такой же коллектор на очень начальном этапе роста. Активно набирает новые цессии, с акцентом на сторонних продавцов, а не на материнскую компанию 📋 Поэтому их самостоятельная отчетность сейчас точно так же малоинформативна. Но базовые метрики, на которые мы смотрим у коллекторов, здесь вполне хорошие: • Портфель цессий: 9м'25 – 714,6 млн. (х2,3 с начала года), 11м'25 – 1 022 млн. (по операционке за 11 месяцев видим, что деньги с прошлого займа пошли прямиком в портфель) • Выручка 9м'25: 273 млн. (х3,7), 11м'25: 373 млн. (рост портфеля активно транслируется в рост выручки) • Цессии/чистый долг: 1.2х • ICR: 2.1х • ОДП за вычетом расходов на новые цессии – положительный Здесь пока можно ожидать дальнейшего наращивания портфеля и соразмерного набора долгов, а по эффективности всей модели на большом масштабе можно будет что-то сказать только в 2026 🧐 Основные тезисы по материнской Джой Мани, с дополнениями из свежего отчета за 9 месяцев 2025: • Совокупный объем рабочего портфеля займов почти не изменился по итогам 2024 года. Стратегически компания, как и многие коллеги по сектору, снижает долю коротких PDL-займов в пользу более длинных IL • В 3 квартале Джой активизировал выдачи и вернул рабочий портфель на уровень начала года. Операционный денежный поток за 3 квартал околонулевой, а с начала года – положительный (за счет пассивного в плане новых выдач 1 полугодия) • В резервах сейчас ~62% портфеля, тоже уровень конца 2024 года. По оценке Эксперт РА, собираемость по PDL у Джой 60+%, по IL – 80+% (и это без учета всех начислений) • Чистый долг компании сократился на 16,5% – на фоне неизменного объема рабочего портфеля это очень хорошо. Cоотношение портфеля займов к чистому долгу превысило 2х (на начало года – 1.7х). Покрытие процентов также выше 2х и это тоже хорошо • Дивидендов в 2025 году не платили (в 2024 – выплачено почти 100 млн.) – еще один плюсик в пользу устойчивости Джоя Если брать чисто финансовую часть – кредитный рейтинг мог бы быть и на ступеньку выше. Но речь тут идет о сравнительно небольшой и не растущей МФО в условиях очень динамично меняющихся правил игры в секторе – поэтому вполне понятно, почему агентство не пошло на повышение на летнем пересмотре ✅ В целом, отсутствие явно проблемных моментов для BB-грейда – уже хорошо. Кроме того, за последние пару месяцев интерес к коллекторам только вырос, связки МФК-ПКО стали еще привычнее, а отношение рынка к ним осталось очень даже лояльным. Так что особых претензий по части кредитного качества и сантимента к Джою, Бустеру и их новому выпуску у меня сейчас нет

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🏢 Тальвен: BBB, купон до 22% квартальн. (YTM до 23,88%), 2 года, 1 млрд. Материнская компания группы Колди, которая занимается строительством элитной жилой недвижимости в Москве. Специфический сегмент: проектов мало, они сдаются неравномерно, поэтому финрезультаты и долговая нагрузка здесь сильно волатилят по годам. С другой стороны – минимальная зависимость от льготной ипотеки, которая в прошлом, да и в этом году делает весь сектор застройщиков откровенно токсичным В моменте долговые метрики Тальвена на грани (ЧД/EBITDA~4х, ICR~1х – это на коленке, но со всеми корректировками на «секторальные» приколы в отчетности). Но я пока не вижу смысла копать глубже, т.к. прямо сейчас это больше история про хайп Группа планирует, ну или очень реалистично делает вид, что планирует IPO. Если прогрев продолжится, покупка дебютного выпуска на рыночном уровне (купон ~20,5-21%) или выше быстро станет удачным вложением, если нет (планы могут и поменяться) – совсем трагедии не будет, а держать до погашения не обязательно 🐷 Центр-Резерв: B+, купон 25% ежемес. (YTM 28,08%), 2 года, 130 млн. Выпуск в целом аналогичен сентябрьскому БО-05 $RU000A10CRJ9, который на старте выглядел вполне неплохо, но ничего интересного в стакане показать не смог и до сих пор торгуется все с той же YTM~28% Отсюда – не вижу никаких причин, чтобы новый пошел другим путем, а именно в сторону своего БО-04 $RU000A10B7D1 (YTM~24,5%). Ниже номинала тоже ходить не должен, поэтому поиграться на небольшую дольку может и можно было бы, будь график размещений на этой неделе не такой плотный Но он плотный и распыляться на весьма безыдейную в плане параметров бумагу, в которой еще и зависать надолго страшно, – особого желания нет 🚧 АБЗ-1: A-, флоатер ΣКС+500 ежемес. (EY до 23,75%), 3 года, 2 млрд. Вроде и нормальный старт, но разница со своим более коротким флоатером 2P-02 (EY~23%) сотрется уже в районе спреда 450 б.п. И даже если до туда не доедет на сборе – разница не настолько существенная, чтобы сделать тут явный спекулятивный интерес 🇷🇺 Новосибирская область: AA, флоатер ΣКС+240 ежемес. (EY до 20,63%), 3 года, 10 млрд. Тоже как бы нормально: свежие флоатеры ЯНАО 34005 и Нижегородская обл. 34017 торгуются с EY ниже 20% (а старый флоатер Новосиба 34026 и вовсе c EY~16,2%, но на него я бы не смотрел из-за слишком большой разницы по спреду) Однако, эмитент уже держит в рынке приличный объем, и кроме того – успел заслужить себе не лучшую репутацию частыми допками, да и активно снижать купон на сборе тоже любитель При всей моей любви к субфедам, этот мне наименее симпатичен, и соприкасаться с ним ради небольшого апсайда (а больших во флоатерах мы давно не видели, и в этом выпуске особо выдающихся вводных тоже нет) не особо хочется. Разве что совсем в районе стартового ориентира, на что надежды в любом случае мало 🚂 Первая Грузовая Компания (ПГК): AA/AA+, 2 выпуска – фикс купон до ~16,1% ежемес. (YTM до ~17,3%), флоатер ΣКС+275 ежемес. (EY до 21,05%), 3,3/2 года, общий объем 20 млрд. Эмитент выглядит вполне спокойно, а вот доходностью не радует. Со стартовым купоном фикс дает символическую премию в ~50 б.п. к своему 3Р-01 что еще можно считать на грани интересного Но прям совсем на грани, если купон снизят под 16% – ловить здесь будет уже нечего. Если только общий новогодний рост вместе с рынком, приправленный приличной длиной выпуска (3+ года и таки ЛДВ) По флоатеру - мне лично сейчас не хочется раскидываться спекулятивной частью депо на флоатеры, потому что в них своя и очень вялая атмосфера, а вот в холд в пределах спреда 250 я бы эту бумагу добавил – из явно более интересного в этих рейтингах сейчас есть только МСП Факторинг 001Р-01 , но им одним сыт не будешь

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/2 🐮 Село Зеленое: A, купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), 2 года, 2 млрд. Второй выпуск от известного B2C бренда (за которым стоит крупный агропромышленный холдинг Комос). По финансам все ок, во всяком случае было так в конце 2024, промежуточных отчетов за этот год у нас нет. Достаточно большая сумма общего долга, но ее компенсируют кредитные субсидии для с/х сектора. В остальном все ок Их дебютный флоатер 1Р-01 почти целиком ушел крупным покупателям (на розничные заявки отдали порядка 20% объема) и торгуется сейчас сильно дороже формального рейтинга, в доходностях AA. На довольно небольших объемах В теории можно рассчитывать, что история повторится: компания продолжит замещать банковский долг облигационным, а остаток бумаг разгонят из-за недостатка ликвидности. Или не разгонят, как повезет. Впрочем, сама по себе бумага на нынешний рынок тоже умеренно-интересна: доходность средняя по группе, но с поправкой на редкий сектор и узнаваемость эмитента – я бы и так здесь поучаствовал в диапазоне купона 17-18% 🇷🇺 ОФЗ CNY, два выпуска: купон до 6,5% ежемес. (YTM до 6,61%), 3,2 года купон до 7,5% ежемес. (YTM до 7,64%), 7,5 года Примечательное событие на рынке валютных бумаг. Особенно более длинный выпуск, где стартовая доходность дается на уровне корпоратов верхнего грейда. Вряд ли она удержится на этом уровне в финале, но в пределах 7% либо чуть ниже – точно очень даже интересно И сам по себе финал тоже интересен, поскольку бумаги зададут свежий бенчмарк для корпоратов. Скорее всего он окажется плюс-минус в текущем рынке (ажиотаж и так большой, смысла дополнительно премировать покупателей нет) Но если вдруг нет – корпоративным выпускам во всех грейдах придется соответствовать, и вероятнее всего не через снижение, а через рост доходностей (т.е. снижение по телу). Поэтому всем кто что-либо валютное держит, в т.ч. через фонды, есть смысл следить за ходом размещения 🎛 Аренза-Про 001P-03 : вторичное размещение выпуска Это не допка, а именно повторное размещение: ранее часть этого выпуска выкупили у желающих по пут-оферте, а теперь отправляют купленное обратно в рынок. Выглядит неплохо, бумага торгуется сейчас в районе 101% поэтому желающих собрать бесплатных денег наверняка окажется больше, чем скромные 67,2 млн. объема Но даже с аллокацией – заявки будут исполнены уже на следующий день после сбора, надолго морозить там кэш/маржу не придется. Поэтому считаю, что есть смысл поучаствовать. Схема редкая, если кто-то видит/знает подводные камни – пишите в комменты 💰 СФО ГПБ-СПК: ruAAA.sf, купон до ~16,5% ежемес. (YTM до ~17,8%), ~1,8 года, 7 млрд. Выглядит не особо хорошо на фоне СФО РКС Эталонов 06 / 07 и также нового СБ Секьюритизация 3 $RU000A10DD30 (для тех кто брал с первички) Повторения успеха СБ-Секьюра я бы тут не ждал: СФО тянутся к рейтингу оригинатора, а ГПБ хоть и имеет формальный AAA, но торгуется несколько слабее чем основная группа, а основная группа в свою очередь торгуется дешевле, чем бумаги самого Сбера Поэтому спекулятивно – под вопросом. А вот в холд – нормально, как и любая СФО с оригинатором высокого грейда. По соотношению риска/доходности все еще считаю этот класс бумаг одним из лучших на бондовом рынке 🌾 Группа Продовольствие: BB-, купон до 25% ежемес. (YTM до 28,08%), 1,5 года, 200 млн. Эмитент, который на бондовом рынке дольше меня и ни разу ничем не привлек мое внимание (кроме частого и долгого пребывания в простыне). Что для их грейда явный плюс. Еще погасили в ноябре выпуск БО-02 $RU000A10DPJ1 на 200 млн. без предварительного рефинанса, что тоже плюс Параметры тоже хорошие, расстраивает только короткий колл. Но даже с ним – явных причин не взять эту бумагу спекулятивно, либо в холд в широкий портфель ВДО, я не вижу

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/2 💰 АФК Система: AA-, 2 выпуска – фикс купон до ~17,7% ежемес. (YTM до ~19,2%), флоатер ΣКС+450 ежемес. (EY до 23,15%), 2,5/2 года, общий объем 3 млрд. Оставлю за скобками кредитное качество эмитента и серийность их выпусков. Тут общего мнения быть не может, спекулятивно есть смысл ориентироваться на рынок (где АФК по-прежнему торгуется ниже своего формального рейтинга), а в холд – только верить, что too big to fail Фикс удобно сравнить с недавним выпуском 2Р-04 , который сидит недалеко от номинала с YTM чуть выше 18%. Соответственно, новый можно считать самостоятельно интересным только в пределах купона 17,5%, дальше разница остается чисто косметическая Флоатер изначально уступает по EY своим старым бумагам на близкой длине, поэтому никакого смысла в его покупке с первички не вижу ♨️ Реиннольц: BB-, купон 25% квартальн. (YTM 27,45%), 5 лет, 250 млн. Производитель теплообменного оборудования, оборудования для процессов подготовки воды и очистки стоков. Визуально – растущий бизнес со стандартными для их сектора и рейтинга «болезнями» в виде раздувшейся дебиторки и запасов. Причина – в длинных договорах с невысокой долей предоплаты. Что как раз и закрывается таким же длинным выпуском. Риск, что деньги от заказчиков могут задержаться, а платить по долгам нужно без задержек – прилагается По параметрам – один из лучших вариантов среди длинных бумаг BB-грейда, даже по голой YTM. К тому же здесь не натыкано коллов, высокая ТКД и не худшее кредитное качество. Синим в табличке выделил бумаги с коллами, но совсем игнорировать их тоже не стоит. Я бы скорее игнорировал ПИР, Сибавто и АДТ, которые выглядят куда хуже по сантименту и/или реальному кредитному качеству. Да и Моторные технологии тоже Но тут книга, и купон не финальный. В районе ~24,5% выпуск перестает быть «одним из лучших», и пока границу интереса вижу именно здесь. Поточнее посчитаю как обычно накануне сбора 🚂 Трансфин-М: A/A+, 2 выпуска – фикс купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), флоатер ΣКС+350 ежемес. (EY до 21,64%), 3/2,5 года, общий объем 5 млрд. Наполовину оператор ж/д перевозок, наполовину лизинг (тоже железнодорожной техники). Краем фигурирует в деле Тайчера. С чисто финансовой точки зрения – до недавних пор был вполне благополучным. Сейчас оба сегмента не в лучшей форме и глобально, и конкретно у Трансфина. Тем более по части перевозок у них фокус на угольщиков, которые тоже проблемный сектор Плюс свежая покупка активов «Деметры» (по сути вагоны/полувагоны), ее влияние на компанию увидим по итогам 2 половины 2025, возможно чуть раньше даст свое заключение Эксперт РА. Вряд ли оно будет сильно негативным, но чуть неопределенности пока создает По голым параметрам фикс выглядит адекватно, без плохого сантимента такое может торговаться с YTM~17%. Но какой сейчас по рынку сантимент насчет Трансфина – пока непонятно, их старые бумаги уже совсем короткие, и в основном без ликвидности. Флоатер – совсем средне, и не кажется интересным 🪨 Металлоинвест: AA+/AAA, флоатер ΣКС+190 ежемес. (EY до 20,04%), 5 лет, 10 млрд. Сверхдлинный флоатер, и это сразу делает бумагу очень на любителя. В остальном стандартный комментарий к любому AAA-флоатеру последних месяцев: премия к своим бумагам не выдающаяся, а на сборе от нее может и вовсе ничего не остаться

Новые Финэква (часть 2/2) 📊Параметры выпуска: • BB от Эксперт РА 10.07.25 (рейтинг поручителя) • Купон 24% ежемес. (YTM 26,83%) • 2,5 года (колл), 600 млн. Размещение Z0 27.11.25 Довольно длинная бумага, если игнорировать колл (как у нас это любят делать) так вообще 4 года с равномерной амортизацией под конец. Что есть на рынке из подобного: • У самих БД на более-менее сравнимой дюрации есть 003Р-01 (YTM~23,5%) и 002Р-03 (YTM 26,7% – но он сильно короче и ниже по ТКД) • Бустер БО-01 торгуется с YTM~27,2% Что я бы трактовал в пользу Финэквы – разница косметическая по меркам ВДО, но рейтинг поручителя тут ниже, да и общий сантимент по нему похуже • Интел Коллект БО-01 (YTC 24,3%, YTM~25%) Тут я бы наоборот не обольщался, т.к. сам ИК – более зрелая структура, чем Финэква, а за спиной у него стоит Lime Credit с его Лайм Займом (BB+) • Самостоятельные коллекторы в BB-грейде (СЗА, АСВ) торгуются ближе к YTM~27-28%, на этом фоне Финэква с поправкой на групповой статус тоже выглядит плюс-минус адекватно По совокупности, выпуск выглядит строго рыночным, без явной большой премии. В хорошем сценарии подтянется к Быстроденьгам и премия для покупателей с первички появится. В менее хорошем – останется при своих и дальше будет путешествовать вместе с рынком 👉 Расклад не особо плохой, меня тут смущает в основном только объем в 600 млн. – но Ренессанс по-прежнему умеет с таким работать, и остается «организатором одного дня», за это я тоже плюс-минус спокоен. Поучаствовать планирую

Новые Финэква: соскучились по коллекторам? (часть 1/2) ПКО Финэква – коллекторская часть группы компаний Экванта (сюда также входят МФК Быстроденьги, Турбозайм, Эквазайм и своя IT-команда). Работает только с портфелями МФО, занимается как досудебными, так и судебными этапами взыскания Первые масштабные покупки цессий у Финэквы пришлись на 2п’24-начало 2025 (вероятно, на фоне сезонного вывода всяких-разных просрочек с балансов МФК) 📋 Можно бегло посмотреть на итоги 9 месяцев 2025, но на начальном этапе особого смысла это не имеет, почти все цифры идут с околонулевой базы: • Выручка: 330 млн. • EBITDA прямым подсчетом: ~60 млн. • EBITDA скорр.: ~200 млн. • Прибыль: 56,5 млн. • Портфель цессий (базово, без ГП и начислений): 239,4 млн. (+53,2%). Чуть больше половины портфеля приходится на собственные МФК Экванты В середине года Финэква взяла паузу для обкатки модели на новом масштабе, а сейчас планируется второй виток покупок (опять же, под сезон) 💰 Долг общий: 995 млн. (+90,8%) – Финэква сразу и много набрала у частных инвесторов (стандартный источник фондирования для МФО-экосистем). И пока еще не все эти деньги транслировались в новые цессии – часть ушла в контур группы (по рыночным ставкам), что в целом тоже вполне в стиле Экванты. Сальдо финрасходов/доходов недалеко от нуля. Что-то дополнительное можно было бы увидеть в ОДДС, но он будет только по итогам полного года ⚠️ В целом, всё это пока выглядит ранним подготовительным этапом, и совершенно не подходит для анализа реальной эффективности бизнес-модели Финэквы. Ее мы увидим только через 1-2 года, а пока по сути идет вполне привычный формат – займ через Быстроденьги (в данном случае в качестве поручителя), который пойдет на внутригрупповые нужды (в данном случае – Финэкве) 🧐 Насколько надежная «крыша» у этого стартапа? По всей Экванте пока есть только годовой МСФО за 2024, он выглядит очень хорошо: И есть операционная часть по МФО-дивизиону (который и зарабатывает Группе основные деньги): • Объем выдач: +40% • Портфель (без просрочек NPL90+): +43% • ЧПД (до резервов): +66% • Прибыль: +28% 2025 не был для микрофинансов каким-то излишне проблемным, поэтому цифры выглядят достоверно и какого-то существенного ухудшения по итогам полного года я бы ни по Экванте, ни по ее МФО-дочкам не ждал. Отдельно по Быстроденьгам за 3 квартала 2025: • Портфель займов: 5,8 млрд. (+23,1%) • ЧПД (до резервов): 7,8 млрд. (+52,6%) • Прибыль: 0,76 млрд. (+43,7%) После бурного 2024 Быстроденьги вернулись на траекторию умеренного роста портфеля. ОДП с поправкой на новые выдачи – положительный. Общий долг вырос до 3 605 482 (+34,4%), но пока еще БД остается донором и для других компаний группы, поэтому рост с опережением собственного портфеля – норма ✅ По совокупности – ситуация по группе меня вполне устраивает. Сама Финэква по смыслу больше всего напоминает недавний Бустер.Ру – тоже коллектор на очень ранней стадии развития, под крылом кого-то побольше и с именем. Рынок к таким схемам до сих пор был вполне благосклонен и оценивал новых эмитентов близко к рейтингу материнской либо ключевой публичной компании группы

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 ⛽️ Л-старт: B+, купон лесенкой 32 > 25% квартальн. (YTM 32,59%), 4 года, 500 млн. Дебютный и тоже длинный выпуск Л-Старта БО-01 $RU000A10CLZ8 собирали почти месяц, и торгуется он сейчас с YTM~34,1%. Судьба нового на этом фоне вызывает большие опасения, тем более аппетит у эмитента не убавился и объем тут сильно выше среднего Высоким стартовым купоном в лесенке сейчас уже сложно кого-то заманить. Бумага гарантированно повисит в простыне, в ожидании дальнейшего улучшения рыночных настроений, а там – ближе к концу размещения будет видно 🚗 Камаз: AA-, 2 выпуска – фикс купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), флоатер ΣКС+325 ежемес. (EY до 21,64%), 2 года, общий объем 3 млрд. В свежую отчетность тут лучше не смотреть, чтобы не расстраиваться. Но на статусе стратегического предприятия ехать вполне себе можно, явной премии за сложное финансовое положение рынок с Камаза пока не требует Фикс выглядит очень даже интересно, поскольку собственные выпуски близкой дюрации БО-П15 и БО-П16 торгуются сейчас с YTM~16,5% (стартовый ориентир, конечно, укатают, но запас тут приличный). Флоатер чуть менее интересно, но тоже с премией к своему БО-П17 (EY~20,7%) 🇷🇺 Новосибирская область: допразмещение выпуска 34027 $RU000A10DG6 по цене не ниже 100% Печальная новость для тех, кто ранее выдержал унижение купоном на сборе. Ждал эту допку, но скорость ее вывода на рынок очень удивила. На фоне массового сезонного выхода субфедов на любой вкус – лезть сейчас именно сюда особого смысла не вижу ☣️ Атомэнергопром: AAA, купон до ~15,5% квартальн. (YTM до ~16,4%), 5,5 лет, 25 млрд. Очередной сверхдлинный (по нынешним меркам) выпуск в их стиле. С неплохой премией для тех, кто готов ставить на длину: собственный 1Р-07 / 1Р-08 торгуются с YTM~15,4% Основной риск в том, что такие бумаги на движениях RGBI качает гораздо сильнее обычных 2-3-леток. Да и серийность у АЭПК набирает обороты. Но пока это скорее повод чуть больше требовать по купону (который на сборе вряд ли устоит в районе старта), чем совсем отказываться от участия {$RU000A105K85} 🚢 Лид Капитал USD: A-, купон до 14% ежемес. (YTM до 14,94%), 3 года, 20 млн. Таинственный «теневой флот», по которому успели пройтись буквально все. Перенесли сбор с начала недели на 28.11.25 и отсекли существенную часть розницы минимальным объемом заявки в 1,4 млн. (вероятно, не по своей воле, а потому что нет Проспекта эмиссии. А нет его потому что он получился бы не более «содержательным», чем прочая обрывочная информация о компании) Тем лучше. Чем больше об этом думаю, тем больше склоняюсь, что выпусков с таким нулевым уровнем прозрачности на рынке быть не должно, какими бы благими целями оно ни было обосновано

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🚗 Соби-Лизинг: BB, флоатер КС+700 ежемес. (EY 26,21%), 3 года, 73 млн. Микро-выпуск, который продолжает идею летних 1Р-06 (флоатер с аналогичной структурой) и 1Р-07 $RU000A10C8B2 (фикс-лесенка). Оба ничем примечательны не были, долго висели в простыне (седьмой – до сих пор там), но худо-бедно чего-то там по крупицам насобирали. Не знаю, кому и почему такая идея нравится, мне она не близка, и сам эмитент по-прежнему выглядит не слишком привлекательно. Поэтому тут не участвую 📱 реСтор: A-, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 2 года, 1 млрд. Эмитент опирается на рейтинг материнского холдинга ReStore Retail Group, который пытается торговать ушедшими и не совсем ушедшими из РФ брендами. Кроме Эппла у них есть «Мир Кубиков» (Лего и аналоги), сети магазинов одежды Hiker (North Face), Street Beat (мультибредовый) и несколько других направлений Собственной свежей отчетности у реСтора нет, у группы тоже – остается ориентироваться на рейтинг от АКРА, которая смотрит на этот бизнес более-менее позитивно. А вот Эксперт РА смотрел чуть менее позитивно и держал им BBB+, за что в итоге лишился контракта в 2024 году Единственный свой выпуск 001Р-01 $RU000A103935 погашен год назад, большинство времени он торговался с премией к своей рейтинговой группе, как раз по причине не совсем однозначного финансового положения эмитента Отсюда новый, тоже с премией (на старте) выглядит более-менее адекватно. Сильная B2C составлющая обычно дает дополнительный плюс котировкам, поэтому спекулятивный потенциал тут считаю, что есть. Во всяком случае, попробовать не страшно, а это в нынешних условиях уже большой плюс 💰 АСВ: BB+, купон не озвучен, ежемес., 3 года, 200 млн. 🏦 СФО СБ Секьюритизация-3: ruAAA.sf (ожидается), купон до 16,5% ежемес. (YTM до 17,81%), ~2,9 года, 20 млрд. По этому выпуску в первую очередь вспоминается история с предыдущим СБ-Секьюром , который в полном объеме с первички получили только клиенты Сбера, а остальные – с очень скромной аллокацией. Но не думаю, что в новой бумаге будет аналогичный ажиотаж, т.к. параметры тут куда скромнее, где-то на грани интересного Не прям плохо, и место в портфеле этому выпуску найти можно. Но если отбросить диверсификацию, мне куда больше нравятся свежий СФО ВТБ РКС Эталон 06 и еще более свежий 07 $RU000A10DF38 🇷🇺 Ямало-Ненецкий АО: AAA, флоатер ΣКС+200 ежемес. (EY 20,15%), 3 года, 36 млрд. Второй по счету выпуск от субъекта РФ AAA-грейда. Судя по текущему небольшому срезу аналогичных бумаг, «фактор субфедеральности» в AAA уже не играет столь весомой роли, как в нижних рейтингах. И свою «законную» премию к ОФЗ в 150 б.п. рынок требует с них аналогично обычным корпоративным бондам. С куда меньшей поправкой на статус, – но это вторичка, аппетит к первичке увидим на сборе Ханты-Мансийска Со стартовым спредом или чуть ниже выпуск в любом случае интересен, флоатеры-корпораты торгуются сейчас дороже, а вот есть ли смысл двигаться ниже стандартных ~150 б.п., если к этому придет, – я пока не уверен. Скорее нет, как минимум спекулятиво (т.к. у флоатеров с ростом тела и без того туго) 🚢 ГТЛК: AA-, флоатер ΣКС+300 ежемес. (EY 21,34%), 3 года, 10 млрд. В районе EY 21,5% сейчас торгуется целая пачка флоатеров ГТЛК, разве что купон в большинстве из них квартальный. Но и ежемесячный 002P-10 тоже там же Соответственно, новый выпуск должен быть интересен разве что большим поклонникам эмитента, ну или чтобы закрыть в каком-то специфическом портфеле флоатеров именно эту длину. В общем, особых аргументов за участие я тут пока не вижу

💵 Новые Агентство Судебных Взысканий (АСВ). Часть 1/2 АСВ – коллекторская организация. Выкупает портфели долгов у банков и МФО и далее работает над их взысканием, главным образом через судебное и исполнительное производство Была одним из первых коллекторов на нашем бондовом рынке, с большими планами по дальнейшему масштабированию, чем и запомнилась. Что происходит здесь по итогам 9 месяцев 2025: • Выручка: 1,95 млрд. (+27,7%) • EBITDA прямым подсчетом: 0,63 млрд. (+38,6%) • EBITDA скорр.: 1,19 млрд. (+23,1%) • Прибыль: 137 млн. (+18,5%) • Портфель цессий (с ГП): 2,8 млрд. (+38%) Компания продолжает активно наращивать портфель (с некоторой паузой в 2024 году) и эти вложения дают вполне осязаемый финрезультат. Операционный денежный поток остается отрицательным, это связано с покупкой новых цессий. За вычетом расходов на покупку – ОДП уверенно положительный (300+ млн., а с корректировкой на госпошлины – 500+ млн.) ✅ Выглядит вполне хорошо, за исключением пары нюансов: ▫️Существенный рост управленческих расходов в 2025 (в основном из-за опережающего роста ФОТ и затрат на IT-составляющую, все это также связано с наращиванием цессионного портфеля). В целом не критично ▫️Вывод средств через беспроцентные займы в пользу собственника. Этот момент у них висит уже не первый год, сумма до 2024 росла (до ~110 млн.), но в масштабах компании пока относительно небольшая 📋 По долговой части ситуация такая: • Долг общий: 2,9 млрд. (+32,9%) • Цессии/ЧД: ~1x • ЧД/EBITDA LTM: ~3.2х • Финрасходы LTM: 546,2 млн. • ICR LTM: ~1,6х Для понимания реальной нагрузки в этом секторе нужно учитывать две важных вводных: 1️⃣ Балансовая стоимость портфеля цессий меньше, чем стоимость его приобретения. И меньше, чем ожидаемый денежный поток от портфеля. Поэтому соотношение цессий к ЧД тут не настолько репрезентативно, как, например, ЧИЛ/ЧД у лизингов 2️⃣ Рассчитывать EBITDA традиционным методом в этом секторе тоже не совсем корректно, поскольку амортизация портфеля цессий вшита в себестоимость (по сути, вся она – это списанная часть портфеля) 👆 Отсюда видим, что портфель цессий растет сравнимо с долговой нагрузкой (точнее, с некоторым опережением), а рентабельность даже по нескорректированной ебитде вполне позволяет компании занимать и дальше под ставку в пределах ~30% При этом, с корректировкой на с/с EBITDA будет еще выше, и долговые коэффициенты лучше (в случае АСВ – ЧД/EBITDA~2.4х, ICR~2х). Хотя и без этого они остаются у компании на вполне адекватном уровне Также, 2/3 долга у АСВ длинные, что соотносится с длинными сроками отработки цессий и снижает риски рефинанса/пиковых нагрузок на короткой дистанции ❓ С чем тогда могла быть связана высокая доходность старых выпусков АСВ, которая в свое время многим сделала нервов? Думаю, что именно визуально «плохая» отчетность – отрицательный денежный поток, несоответствие расходов на покупку цессий их балансовой стоимости, долг превышает балансовый объем портфеля цессий и т.п. ⚠️ На мой взгляд, основные риски тут лежат в другой плоскости: • Вся нынешняя ситуация с высокой рентабельностью этого бизнеса наверняка находится на отдельном контроле регулятора, и рано или поздно может влиться в не самое благоприятное для сектора законотворчество • А если нет – можно ждать дальнейшего усиления конкуренции, в т.ч. со стороны крупных банковских и МФО-экосистем. Начало мы уже видим по растущему количеству ПКО, которые приходят сейчас с новыми выпусками, чтобы «развиваться под 25%», и вполне могут себе это позволить 👉 Итого – серьезных проблем на короткой дистанции по АСВ не вижу, выглядит вполне адекватно на свой рейтинг. На более длинной есть смысл по-прежнему следить за динамикой выручки и рентабельности (тут как у всех), а также законодательными изменениями в коллекторской сфере

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🛒 Магнит: AAA, флоатер ΣКС+160 ежемес. (EY 19,68%), 2,2 года, 10 млрд. По стартовым параметрам – почти дубль недавнего , только чуть более длинный. И приземлится, вероятно, там же. Как и абсолютное большинство флоатеров верхнего грейда – бумага вполне подходящая для тех, кто хочет пристроить сюда сумму в 8-9 знаков до погашения, но абсолютно бесполезная для остальных 🚙 Балтийский лизинг: AA-, купон до 19% ежемес. (YTM до 20,75%), 3 года, 3 млрд. Один из главных серийников нашего бондового рынка. Который последнее время не в особом почете из-за общего сложного состояния сектора, но в большей степени – из-за налоговых сложностей в хозяйстве у Жарницкого, куда входит и БалтЛиз Вряд ли это грозит немедленным дефолтом, да и по части собственного финансового положения у эмитента всё пока хоть и не идеально, но вполне приемлемо. Однако, групповые сложности в теории могут потянуть за собой смену собственников и прочие корпоративные события, на фоне которых котировки обычно ведут себя крайне нервно Еще одна проблема в том, что после мощной раздачи последний выпуск БО-П19 до сих пор выглядит гораздо лучше: YTM~22% при близкой длине и аналогичной структуре амортов. И тем, кто в целом не против подержать эмитента, куда больше смысла покупать сейчас именно его, нежели лезть на первичку. Которой, к тому же, традиционно будет заправлять Синара (заранее интересно, как они будут выруливать с такими вводными) Всё вместе – отбивает всякое желание тут участвовать. Посмотрим еще накануне сбора, но по БалтЛизу и ранее в большинстве случаев выгоднее было забирать новые выпуски со вторички, предпосылок к нарушению этой традиции пока не видно 🇷🇺 Ханты-Мансийкий АО: AAA, купон квартальн. (не озвучен), 3 года, 10 млрд. Тяжелая артиллерия субфедов. С купоном пока не определились, но особой щедрости я бы тут не ждал. Самые свежие из бумаг AAA в этой категории размещались аж в 2021 году – думаю, заждавшиеся институты новый выпуск такого уровня надежности сметут с абсолютно любым купоном. Тем более, стартовый объем по меркам верхнего грейда здесь не особо большой Но даже с нынешним всплеском интереса к субфедеральным бумагам, их особая уличная магия всё еще худо-бедно работает. Поэтому прицениться сюда после того, как озвучат полные параметры, определенно имеет смысл 🔌 Россети: AAA, флоатер ΣКС+155 ежемес. (EY 19,62%), 2,8 лет, 15 млрд. Принципиально ничем не отличается от Магнита, разве что срок между сбором и размещением здесь более человечный (в Магните аж 9 дней). В остальном тот же флоатер с высокой надежностью и невысоким спредом, для решения специфических задач по надежной парковке больших капиталов

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 🚙 ПР-Лизинг USD: BBB+, купон до 14% ежемес. (YTM до 14,94%), 2,7 года, 20 млн. Про дела у эмитента писал в августе, перед сбором рублевого выпуска Далеко не самая благополучная ЛК, и я бы сейчас относился к ней строго через призму рейтинга материнской Симпл Солюшнс (BBB- от АКРА/Эксперт РА). Тем более, часть денег, привлекаемых на ПР-Лиз, уходит именно маме Рынок мыслит плюс-минус аналогично, бумаги эмитента делят «почетный» топ доходностей по своей группе с Коксом и явно выпадают из общей массы BBB+ Сам выпуск меня тоже несколько смущает. Занимать в валюте для компании с рублевой выручкой – выглядит неким прыжком веры, попыткой получить от рынка низкую ставку любой ценой. Даже при гипотетическом росте курса ближе к 100 – стоимость обслуживания останется для ПР-Лиза ниже, чем то, на что они могут рассчитывать в рублях. А что там будет к погашению – еще дожить надо (надеюсь, так или иначе оно будет захеджировано) С такими вводными по выпуску должна быть очень осязаемая премия к гораздо более благополучной Кифе БО-01 . Премии, к сожалению, не предлагают, поэтому и участвовать пока не планирую 💰 СФО ГПБ-СПК: ruAAA.sf, купон до ~16,5% ежемес. (YTM до ~17,8%), ~1,8 года, 7 млрд. Сегодня бумага сэкономила нам время и самоликвидировалась из размещений этой недели: завершение сбора перенесено на 3.12, а техразмещение на 5.12. Сильно интересного там ничего и не было: обеспеченние портфелем потребительских кредитов Газпромбанка (AA+/AAA) с быстрыми амортами На нынешний рынок здесь нужен либо купон на уровне свежей СФО ВТБ (18%), либо отложенные аморты, как в СФО ТБ-5 . Иначе зачем оно вообще? ГПБ и ранее в щедрости не был замечен, но как-то умудрялся размещать свои выпуски, в том числе многочисленные дисконтные. Наверное, справится и в этот раз. Сам к этой бумаге равнодушен, можно будет глянуть повторно под конец сбора, – но вряд ли за это время что-то кардинально поменяется в лучшую сторону 🚢 Совкомфлот USD: AAA, купон до 7,9% ежемес. (YTM до 8,19%), 4 года, объем не озвучен Длинные квазивалютные бумаги верхнего грейда сейчас тянутся к YTM~7,5%, с поправками на статус того или иного эмитента. В случае с СКФ особых баллов за статус я бы не давал Cпекулятивный потенциал в районе стартового ориентира как бы и есть, но он легко может раствориться от любого движения вниз по RGBI (обратное тоже верно, но именно поэтому связываться желания нет, валюта не основной мой приоритет сейчас). В холд в пределах 7,5% вполне хорошо, скорее даже один из лучших вариантов на длине. Вход от 1,4 млн. (у разных брокеров порог обозначен у кого в деньгах, у кого в штуках, но смысл тот же). Сам не участвую ➕ Уже сегодня в список добавились неинтересный флоатер Газпром-Капитала (старт ΣКС+160), неинтересный парный Борец (18% фикс / ΣКС+290 флоатер – маловато будет), и вполне интересный СЗА (25,5%, эмитент на пути к злостной серийности, но пока еще не там, да и не жадничает). По ним посчитаю как обычно, непосредственно перед сборами

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🏠 Эталон-Финанс: A-, купон до 20,5% ежемес. (YTM до 22,54%), 2 года, 1,5 млрд. Эталон отличается сейчас от большинства публичных компаний сектора тем, что продолжает активно вкладываться в новую стройку и привлекать под нее новые объемы ПФ. Тем и живет, наращивая долговую нагрузку (именно через дешевое ПФ, а не через дорогой корпоративный долг) в надежде, что кризисный период в отрасли постепенно рассосется Пока на вид – получается, операционка за 3 квартал довольно бодрая, с плюсом по объему реализации (научились обходиться без ипотеки) и рекордными продажами в деньгах за счет наращивания доли дорогих сегментов. Стратегия в любом случае выглядит гусарской, поэтому считаю, что премия «за сектор» тут должна присутствовать в полном объеме Но рынок с этим, похоже, что не согласен: ближайший по дюрации выпуск Эталона 2Р-03 торгуется с YTM~18,5%, что весьма дорого не только по меркам застроев, но и по всему пулу A-. Новая бумага стартует с большим запасом, и по группе уступает сейчас только опальной Бруснике. На прошлой неделе она была лидером предварительных сборов в Т (в два раза обгоняя Инарктику), что тоже говорит о повышенном интересе розницы к новом выпуску Меня это размещение откровенно пугает явным несоответствием стартовых параметров реалиям вторички (хотя в норме всё должно выглядеть именно так, с явной осязаемой премией для покупателей) Не исключено, что сильно раздуют объем (самый маленький из выпусков Эталона в обращении сейчас – 2Р-03 на почти 7 млрд., остальные и вовсе на 8-10 млрд.) Или укатают ниже плинтуса, хотя запас тут большой. Или всё сразу. Плюс Синара в оргах, чтобы уж точно сомнений не было, что будет весело Но совсем отказываться тоже смысла не вижу. В пределах 19% планирую поучаствовать. Распределять объем между первичкой и вторичкой буду уже в процессе сбора – в целом, посидеть-подождать расторговки для себя считаю тут вполне допустимым (это очень субъективно, таки застройщик). По холду четкого мнения нет, но котлетить точно не стал бы – опять же, из-за сектора 🇷🇺 Нижегородская область: A+, флоатер КС+270 ежемес. (EY 20,99%), 3 года, 15 млрд. Несмотря на явно возросший интерес к этой категории бумаг (широкий рынок как будто научился смотреть на них без привязки к формальному рейтингу) и как следствие серьезные укатывания купонов, брать субфеды с первички пока по-прежнему остается занятием выгодным Флоатеров в субфедах всего-ничего, хороший ориентир – Якутия 35016 (A+, номинал со спредом 130). Соответственно, всё, что выше, – уже неплохо. Спекулятивно – совсем хорошо будет 180-200 или чуть ниже. Примерно так и планирую поучаствовать 🚚 ЛК Адванстрак: BB-, купон 25% ежемес. (YTM 28,08%), 2,5 года, 500 млн. ⚙️ Моторные технологии: BB-, купон 25% квартальн. (YTM 27,45%), 2 года, 300 млн. С момента размещения предыдущего выпуска весной 2024 года. Моторам сильно поплохело: основной бизнес сжался, хотя ранее ставка была именно на его рост, по 1п’25 идет огромный (по меркам компании) отток денег, и даже обслуживание текущих процентов/амортов уже не выглядит сколько-то возможным Параллельно продолжается вывод средств на связанный бизнес (закалка стекла) – процесс откровенно тревожный. Во всяком случае для держателей долга, которых в такой схеме в любой момент могут «отцепить», отправив формального заемщика МТ в дефолт/банкротство Выходить с такими вводными за новым займом без явной большой премии к рынку – выглядит то ли наглостью, то ли жестом отчаяния… Оба варианта мне решительно не нравятся. А если кому-то и нравятся – то считаю, что старый выпуск 1Р-04 с YTM 30+% подходит для взаимодействия с эмитентом гораздо лучше. Сам – взаимодействовать ни в каком виде не планирую

🚚 Новые ЛК Адванстрак: знакомство с эмитентом • Адванстрак специализируется на лизинге грузовой техники для малого бизнеса (основная клиентская база – перевозчики с 1-2 авто) • Работает с 2024 года. 48 место по новому бизнесу и 60 по портфелю в рэнкинге Эксперт РА за 1п’25. Из публичных ЛК по масштабу сравнима с Арензой Входит в Группу компаний Трак Радар, которая занимается подбором заказов и авансированием грузоперевозчиков, а также предоставляет услуги по ведению бухгалтерии и прочий сопутствующий сервис ✅ Сам Трак Радар работает с 2008 года и прошел путь от собственного автопарка до asset-light модели, сконцентрированной на комиссионных доходах 👆Примерно то, что сейчас пытается сделать Монополия – разница в том, что сложный процесс трансформации бизнеса у Трак Радара уже завершен, а сама группа уверенно прибыльная (тут ориентируюсь на презентацию, МСФО будет только по итогам 2026 года). И появление собственной ЛК выглядит максимально логичным шагом по расширению экосистемы 📋 Результаты Адванстрака за 9 месяцев 2025 такие: • Выручка: 542,7 млн. • ЧИЛ: 1 338 млн. (х3 с начала года) • EBIT: 312,2 млн. • Прибыль: 168,7 млн. Сравнивать цифры пока не с чем, база прошлого года – околонулевая. ROE высокий (под 50%) – но опять же, оценивать на малом масштабе пока рано. ОДП, разумеется, отрицательный. С поправкой на рост лизингового портфеля – положительный 💰 Долговая часть: • Долг общий: 782 млн. (+42,5%) • Долг/капитал: 1.6х • ЧИЛ/ЧД: 1.9х • Финрасходы: 155,2 млн. • ICR: ~2х Все метрики сейчас выглядят прекрасно, даже без поправок на сектор. Тонких моментов два: 1️⃣ Компания зафиксировала обязательства по выкупу грузовиков у Dongfeng на ~9 млрд., в рассрочку. Схема позволяет зафиксировать условия под будущие выдачи, и пока не создает дополнительной нагрузки на ЛК Проблемы тут могут быть, если новый бизнес у Адванстрака по каким-то причинам резко замедлится/остановится. Это, плюс общая короткая история деятельности – основные ограничивающие факторы для кредитного рейтинга компании 2️⃣ Адванстрак работает с нулевым авансом по сделкам (ориентированность на мелких перевозчиков обязывает). Потенциально возможны потери при расторжении договоров – в модели компании это компенсируется еженедельными платежами и быстрыми изъятиями техники в случае просрочек с оплатой Доля изъятий пока небольшая (~2% ЧИЛ), при этом застоя по стоку нет – техника передается в лизинг новым клиентам, без финансовых потерь. На дальнейшем масштабировании (и если восстановление рынка затянется) – ситуация может ухудшиться, но пока тут всё вполне комфортно ✅ По совокупности – благодаря позднему старту Адванстрак избежал ключевых проблем сектора, которые связаны с высокой стоимостью сделок в 2023-начале 2024 года, и как результат большой долей неплатежей, а также сложностями с реализацией стока и дополнительными финансовыми потерями на этой реализации Полет в моменте очень даже благополучный. Перспективы во многом завязаны на улучшение ситуации по ДКП и дальнейшее восстановление спроса в лизинге, тут как у всех. Но даже с этой неопределенностью – считаю, что как минимум на ближайшие пару-тройку кварталов эмитент должен выглядеть получше своего формального рейтинга 📊Параметры выпуска: • BB- от Эксперт РА 04.09.25 • Купон 25% ежемес. (YTM 28,08%) • 2,5 года (колл), 500 млн. Размещение Z0 18.11.25 Давно забытая на нашем рынке премия за дебют как будто вернулась: бумага вполне хорошо смотрится и по группе сравнимой дюрации, и в целом по лизингам BB-грейда (за исключением отдельных, куда менее благополучных в моменте ЛК) Из плюсов – вполне приличная длина без амортов. Из минусов – довольно большой объем, но с учетом вменяемого качества эмитента я бы ждал тут размещения если не одним днем, то близко к тому 👉 Вижу смысл поучаствовать и спекулятивно, и среднесрочно ради ТКД, и в более длинный холд (тут с контролем отчености и темпов роста, конечно, но в моменте всё выглядит вполне благополучно). Сам тоже планирую

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 💰 ДельтаЛизинг: AA-, купон до 17,25% ежемес. (YTM до 18,68%), 3 года, 5 млрд. ДельтаЛизинг относится к сравнительно благополучной доле ЛК, которые по тем или иным причинам не вели активной деятельности в 2023-24 году (конкретно Дельта – из-за простоя на фоне смены собственника) В результате компания пребывает в очень комфортной позиции по части кредитоспособности позиции (Долг/Капитал 1.5х, ЧИЛ/ЧД 1.6х по итогам 9 мес 2025), и с портфелем качеством получше среднего Что не гарантирует дальнейших успехов. К тому же компания не скрывает планов по выводу части свободного капитала через дивиденды, поэтому на полный горизонт обращения бумаги прогнозы сейчас делать нельзя. Но в моменте выглядит очень даже привлекательно. И сверху – свежая +1 ступенька рейтинга от Эксперт РА Соответственно, имеем сравнительно невысокий купон, который вначале задавали через КБД, а затем зафиксировали на 17,25% (но это еще не финал, а только стартовый ориентир). Тут есть небольшая премия к своему 1P-02 (торгуется с YTM~18,23%), которая закончится уже в районе купона 17%. Поэтому на старте оно, конечно, более-менее интересно и само по себе, и для перекладки из прошлого выпуска, но запас под снижение не особо большой 🚧 Автобан Финанс: A+, флоатер КС+410 ежемес. (EY до 22,66%), 2,1 года, 3 млрд. Очередной (но не новый) эмитент из сегмента ГЧП-стройки, которые в последнее время идут особо кучно. Финансовая прокладка Группы Автобан. Группа занимается строительством и реконструкцией автомобильных дорог федерального и регионального значения, а также сопутствующей инфраструктуры Особых претензий к отчетности у меня нет, к параметрам тоже. Хорошим ориентиром для бумаги можно считать ВИС-Финанс, сравнимый и по сектору, и по формальному рейтингу. Новый выпуск Автобана стартует на уровне флоатеров ВИСа БО-П06 / БО-П10 Старые фиксы – торгуются дороже, чем фиксы ВИСа на сравнимой дюрации. Но ликвидности в Автобанах почти нет. С одной стороны это делает их доходности нерепрезентативными, с другой – указывает на наличие крупных институциональных покупателей, что для ГЧП-эмитентов большая редкость В итоге – насчет спекулятивного потенциала однозначно сказать сложно, поэтому сам с большой вероятностью пропущу. Но как минимум в холд, для тех, кто приемлет специфические риски ГЧП, хотел бы диверсифицировать этот тип эмитентов в портфеле, и не уходить при этом в нижние рейтинги, бумага выглядит вполне адекватно (оговорок получилось многовато, но уж как есть) 🚢 Первый контейнерный терминал (ПКТ): AA/AA-, купон до ~16,1% ежемес. (YTM до ~17,1%), 4 года, 7,5 млрд. Еще один логистический кусок ГК «Дело» (на прошлой неделе от них приходил Трансконтейнер). Аналогично всему сектору, имеет явный операционный спад в 2025 году. В случае с ПКТ он компенсирован мощной денежной позицией (20+ млрд. при EBITDA LTM ~5 млрд. и общем долге ~15 млрд.) Деньги, правда, отправлены займом в вышестоящий «Глобал Портс». Они генерят для ПКТ вполне рыночные финдоходы и проблем с обслуживанием собственных займов у компании нет. Но глобально её кредитоспособность, завязана на материнскую Группу, даже сильнее, чем у Трансконтейнера При смехотворном на вид купоне предложение получается вполне адекватно нынешнему рынку и даже получше среднего. За счет силы сектора: небольшой пул бумаг от логистики в том же рейтинге/близкой дюрации торгуется с YTM 16-16,5% (Новотрансы 1P-06 / 2P-01 , ВСК 1P-04R и свежий ПГК 3Р-01 ). Если бы не высокая отсечка по входу (от 1,4 млн.) – тут рассматривал бы участие