Профиль инвестора mozgin | Тинькофф Инвестиции Пульс

🇷🇺 Новые Томская область (сбор сегодня, 16.12) Доходность выпуска задается по формуле «КБД на сроке 3,2 года + 400 б.п.» На момент написания поста это ~18,45%, что соответствует купону ~17,3%. Дюрация ~3,2 Стартовый купон нам, конечно, не дадут, и стоит сразу целиться как минимум в серединку рейтинговой группы. В серединке бумаги идут довольно плотно, и я бы смотрел тут не на g-спред, а на голую YTM нового выпуска, поскольку более длинные бумаги сейчас явно в цене Через YTM новый выпуск сравняется со старыми 34074 / 34075 на купоне ~16%, сюда можно добавить общий интерес к длине и получим ориентир ~16-15,8%, который вполне очевиден всем, и к которому все участники сбора будут активно гнать бумагу своими заявками Ниже этого уровня премии не остается, только ставка на переоценку длины после заседания ЦБ (что тоже неплохо, но тут уже дело более субъективное). Сам участвую, думаю останусь и чуть ниже 16%, поскольку и ожидания по поводу заседания пока вполне положительные, и в целом статистически участвовать в субфедах даже «с любым купоном» до сих пор было выгодно (либо как минимум в ноль)

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 📠 Центр-К: BB+, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1 год, 300 млн. Дебют. Компания занимается производством обслуживанием POS-систем (современное кассовое оборудование). Работает под брендом POScenter. В числе клиентов – крупный ритейл, в т.ч. ИКС5 и Магнит Бизнес вполне растущий (+37% по выручке по итогам 2024 и +26% за 9м’2025), но со стандартной фишкой роста в виде стабильно отрицательного ОДП, который перекрывается новыми займами. При этом, АКРА рейтинговала их по старой отчетности и ожидала общий долг в районе 1 млрд. по итогам 2025 года, а по факту уже к 3 кварталу сумма пришла к 1,2 млрд. плюс сверху ляжет +300 млн. нового займа На вид даже так вполне подъемно для компании. Но весь долг короткий, а сверху есть еще торговая и IT-дочка, которые не попадают в РСБУ, и есть 200+ млн. выведенных дивидендов, которые агентство на момент составления отчета тоже еще не видело в полном объеме Не совсем критично, но по мелочам набирается, чтобы плюсик в кредитном рейтинге поставить под сомнение. И за это хотелось бы видеть премию в купоне/YTM, а не совсем среднее по BB-грейду, которое нам предлагается. Кроме того, здесь короткий колл, через год. По совокупности – энтузиазма у меня тут гораздо меньше, чем было с Зооптом, но если Томская область огня совсем уж не даст, то немного поучаствую 🚧 Сибавтотранс: BB+, купон 26% ежемес. (YTM 29,34%), 3 года, 300 млн. По поводу кредитного качества эмитента могут быть разные мнения. Но старые выпусками САТа торгуются с YTM от 31%, а по большей части еще и с ТКД повыше нового. Отсюда участие а новом размещении во всех случаях нецелесообразно 🛠 Главснаб: BB-, купон 26,55% ежемес. (YTM 30,04%), 1,5 года, 200 млн. Ситуацию у эмитента разбирал на размещении дебютного выпуска БО-01 . С тех пор она лучше не стала, 3 квартал 2025 прошел по треку предыдущих. Мне не нравится, что долговая нагрузка Главснаба уже выше операционной прибыли – и это еще без того самого первого выпуска Новый выпуск выглядит отчаянным стремлением добрать сиюминутной ликвидности любой ценой, отсюда и щедрый купон, и его повышение ровно за круглую YTM 30+ (по выпуску есть предзаказы, и, полагаю, повышение стало результатом слабого спроса на этом этапе) Ощутимая премия к БО-01, и, если бы не совсем печальная, даже по меркам своего грейда, ситуация в отчетности, это было бы вполне интересно. Но страшно, а для уверенного быстрого «вошел-вышел» ситуация в ВДО сейчас не лучшая, повсеместный уход от рисков не благоволит быстрым апсайдам. Поэтому тут я пас 💰 Пионер-Лизинг: B, купон 28,5% ежемес. (YTM 32,54%), 5 лет, 200 млн. Мемный эмитент, который состоит из слабой лизинговой части и более устойчивого брокера НФК-Сбережения. Последний находится за периметром РСБУ, поэтому собственную отчетность Пионер-Лизинга смотреть большого смысла нет. Чуть глубже копает АКРА: • Стабильное понижение рейтинга/прогнозов (с 2020 года Пионер постепенно переехал с BB до просто B) • «Отсутствие подтвержденной временем способности Компании генерировать стабильную прибыль» • «оценка риск-профиля ухудшена до критической» (из-за удвоения доли проблемных лизинговых активов при очень высокой концентрации на отдельных лизингополучателях) Из подобных оптимистичных пассажей состоит почти весь последний рейтинговый отчет. С большой уверенной премией можно было бы пробовать заскочить и по-быстрому передать другому. Но премия к своему единственному фиксу БО-П04 не так, чтобы большая: там YTM~31% к погашению (биржа сейчас считает его криво), для B-грейда это уровень статистической погрешности И честная длина здесь тоже не соблазняет, желающих держать такое до погашения мне представить крайне сложно. Поэтому тут тоже пас, ради собственного спокойствия

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 💰 Газпромбанк: AA+/AAA, дисконтные (цена 53%), 5 лет, 5 млрд. ГПБ каким-то чудом разместил в августе и в сентябре свои дисконтные бумаги на гораздо более плохих условиях, в ненулевом объеме (хотя и гораздо меньшем, чем планировал). Поэтому и новый выпуск наверняка найдет своих покупателей Тем более параметры тут получше и хоть как-то отдаленно сравнимы с выпусками ГПБ 6Р-02P $RU000A10CQG7 / 6Р-01P со вторички. Но не более того, и по-прежнему заметно уступают Сберовской дисконтной серии SBERD. Идти сюда на первичку точно нецелесообразно, даже для фанатов формата – в стаканах всё сейчас выглядит куда привлекательнее 🇷🇺 Республика Башкортостан: AA+, флоатер КС+200 ежемес. (EY до 20,15%), 2,6 года, 4 млрд. Из трех субфедов этой недели выпуск Башкирии считаю наименее интересным, поскольку во-первых, это флоатер, а во-вторых – эмитент крайне жадный, но при этом востребованный: их последние бумаги размещались с явным дисконтом ко всему субфедеральному сектору, и заработать на них можно (будет) только на дальнейшем общем росте рынка. Тут я особых надежд не питаю, объем специально не резервирую и следить буду вполглаза 🧬 Артген: BBB-, купон до 23% ежемес. (YTM до 25,59%), 1 год, 300 млн. Инвестиционный холдинг, ранее назывался Институт стволовых клеток человека (ИСКЧ), в портфеле – инновационные компании медсектора. В т.ч. публичные ММЦБ (GEMA) и Генетико (GECO). Сам Артген тоже торгуется на Мосбирже, тикер Проблем с долговой нагрузкой у холдинга нет. Долг состоит из облигаций самого Артгена и ММЦБ по низкой фиксированной ставке, а на балансе стабильно лежат сотни млн. кэша. В результате процентные доходы холдинга превышают расходы Прибыльная часть портфеля компаний генерирует общий положительный ОДП. А основные претензии РА также связаны не с финансовым положением, а с качеством портфеля, где, помимо благополучных пассажиров типа ММЦБ, хватает и более спорных Тем не менее, всё вместе это пока выглядит явно лучше формального рейтинга (хоть и с плоховатой динамикой в 1п’25), и торгуется тоже лучше. Более-менее ликвидный БО-П01-02 – с YTM~22%, собственный и уже короткий БО-01 до анонса нового выпуска также был в диапазоне YTM 21-22% Отсюда рамещение в стартовом виде выглядит очень даже привлекательно. Чуть портит картину короткий колл через год, но куда сильнее ее портит именно бэкграунд из своих дорогих выпусков На очень небольшой объем в 300 млн. – это наверняка даст переподписку и заметное снижение купона, как мы это видели на прошлой неделе у Элтеры (причем, Артген как эмитент мне нравится больше). Визуально запас на снижение приличный, поточнее посчитаю отдельным постом 🏦 Сбербанк: AAA, купон до 14,85% ежемес. (YTM до 15,91%), 2,5 года, объем не озвучен Выглядит смело, но при этом очень даже конкурентно как ко всей группе AAA-фиксов, так и к собственным фиксам Сбера, которые сильно короче и торгуются сильно лучше рейтинговой группе, в диапазоне YTM~14,5-15,5 Бумага явно интересна в холд как надежная длинная альтернатива депозиту, и думаю, что спекулятивно здесь тоже можно пробовать, разве что время уйдет на переваривание объема (а он точно будет большим) 🇷🇺 Томская область: BBB+, купон до ~17,2% квартальн. (YTM до ~18,35%), 5 лет, 5 млрд. А этот субфед пока выглядит максимально привлекательно: • Хорошая стартовая YTM – ближайшие собственные 34072 / 34074 торгуются с YTM~17%, а самая дешевая в этой группе Ульяна 34010 – 17,3% • Уверенная длина, в последний год будут аморты, но даже с ними дюрация ~3,4. В качестве ставки на снижение КС в пятницу – замечательно Ажиотаж будет большой, и в финале сбора наверняка увидим что-то близкое к купону 16%, но даже так – не вижу причин не участвовать

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/4 🚌 Солид СпецАвтоТехЛизинг: B, купон 26% ежемес. (YTM~29,34%), 1,5 года (колл), 500 млн. Не очень хочется копаться в отчетности эмитента, который к концу 2025 года так и не научился в понятной форме выделять свои ЧИЛ. Не стоит оно того, и, думаю, достаточно ограничиться мнением НРА, которое весной сняло СпецАвтоТеху ступеньку кредитного рейтинга, обозначив что: • долговая нагрузка высокая, • при этом растут просрочки и изъятия, • а короткий долг уже не перекрывается поступлениями от лизинговой деятельности (перекрывать его, видимо, будут как раз новым выпуском, а дальше как повезет…) Сама идея лезть в лизинги нижних грейдов мне тоже по-прежнему не нравится, за совсем редкими исключениями типа Адванстрака. Справедливости ради, прошлый (он же дебютный) выпуск 01 торгуется с YTM~26,3% на вполне приемлемых объемах. Возможно, какая-никакая сила бренда тут имеет место и сыграет. Но выпуск большой и вряд ли одним днем разойдется, поэтому посмотрю сюда ближе к концу размещения 🐶 Зоопт: BB, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1,5 года (колл), 200 млн. Четверный дебютант недели. Занимаются продажей кормов и прочих товаров для домашних животных, главным образом через маркетплейсы. Также развивают собственную розничную сеть и СТМ кормов Агрессивно растут (за 9м’25 сделали +87% по выручке) и планируют это делать дальше – судя по накоплению товарных запасов (это нужно для региональной экспансии, в т.ч. чтобы повысить скорость доставки через маркетплейсы) и активным инвестициям в маркетинг Отсюда отрицательный ОДП и слабое покрытие процентов средствами от операционной деятельности (покрытие ебитдой при этом хорошее) – что выглядит нормально для этапа роста, но объясняет невысокий рейтинг Мне такой BB на таком этапе своего развития очень даже импонирует, как минимум потому, что бизнес не бьется в агонии и не борется за выживание. Думаю, рынок тоже оценит выше среднего. Из минусов только короткий колл через 1,5 года и отсутствие предзаказов, но в любом случае планирую поучаствовать ⛏ Селигдар: A+/AA-, 2 выпуска – фикс купон до ~18,5% ежемес. (YTM до 20,15%), флоатер ΣКС+475 ежемес. (EY до 23,45%), 2,5/2 года, общий объем 3 млрд. С анонсом нового выпуска мой личный сантимент по Селигдару, конечно, ухудшился, но пока не до такой степени, чтобы совсем не рассматривать эти бумаги Выводить новый объем раньше, чем рынок переварил старый (это касаемо флоатера) – конечно, как минимум некрасиво, но какая-никакая премия тут имеется. Вопрос больше в том, целесообразно ли будет участвовать в первичке? Пока склоняюсь брать по старой схеме – половину сразу, половину из стакана (если будет такая возможность), и смотрю больше на фикс, поскольку с флоатером, при всей его привлекательности в плане параметров, процесс уж очень сильно затянулся 🏦 МГКЛ: BB, купон до 26% ежемес. (YTM до 29,34%), 5 лет, 1 млрд. Всегда любимый МГКЛ тоже расстраивает, поскольку сильно усложнил свою традиционную раздачу денег: • взрослая книга и перспектива укатывания купона до малоинтересных значений (это ~23%, которые стирают премию к 1Р-08 , и я бы накинул еще 50-100 б.п. сверху за СПБ-биржу и нарастающую серийность. Запас всё еще большой, но и ажиотаж тоже) • аллокация по времени подачи заявки • минимальный порог участия в 1,4 млн. Таким образом, нужно подаваться заранее и долго морозить маржу. С запасом на ту самую аллокацию (что уже совсем тяжко для небольших депо). А дальше – риск, что заявку придется снимать, поскольку бумагу к финалу опустят близко к рыночной доходности Нас здесь уже приучили к простому и легкому снятию апсайдов. А надо будет прям поработать. Не хочется, но надо, надеюсь оно того будет стоить

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/4 ⛽️ Газпром Капитал CNY: AAA, купон до 7,75% ежемес. (YTM до 8,03%), 3,5 года, 2 млрд. Тут есть хороший ориентир в виде своего выпуска 3Р-14 полугодовой давности и той же длины, который большую часть осени торговался в диапазоне YTM~7,3-7,5% Новый придет сюда на купоне ~7,25%, всё, что выше, можно считать премией. Насколько большая нужна премия – тут уже зависит от целей покупки. Сам поучаствую в пределах 7,5% 💰 Бустер-ру: BB-, купон 24,25% ежемес. (YTM 27,14%), 2 года, 200 млн. ⚡️ Элтера: BBB, купон до 23% ежемес. (YTM 25,59%), 2 года, 300 млн. Сбор перенесли на 12.12 Дебют. Производят электротехническое оборудование и проводят полный комплекс работ с ним: от проектирования до монтажа и ввода Мне нравится сам факт BBB от АКРА, к тому же рейтинг без претензий к долговой нагрузке (и по отчетности тоже претензий нет: долг/EBITDA ~1х, ICR ~5+х!) Но это РСБУ, а на деле имеем группу с набором межгрупповых денежных движений, где всё может оказаться несколько сложнее. Об этом говорит и агентство, особо отмечая «местечковый» характер организации бизнеса и его непрозрачность На такое можно ненадолго закрыть глаза со стартовым купоном. Но тут книга и крошечный по меркам их грейда объем, поэтому велика вероятность, что в финале сбора глаза закрывать уже не захочется. Тем не менее, предварительно – планирую поучаствовать, ориентиры по купону посчитаю накануне сбора 🥃 КЛВЗ Кристалл: BB-, купон до 22% квартальн. (YTM до 23,88%), 3 года, 300 млн. На первый взгляд смешно для их рейтинга, но Кристалл – специфический эмитент, который всегда торговался в доходностях верхушки BBB. С этой поправкой – хотя бы не смешно, но все еще не особо интересно: параметры может и условно-рыночные, однако, в отличие от выпуска 1P-02 , – не настолько, чтобы на них кидаться Подробный разбор прошлого выпуска – здесь Ситуация сейчас похожая и по части кредитоспособности, и по части рисков, дублировать тезисы не буду, можно почитать в исходном посте. Объем небольшой и думаю его без проблем соберут за счет фан-базы Кристалла, а вот нужно ли к ней присоединяться в этот раз – я для себя считаю, что не нужно 💰 ПКО Защита Онлайн: B, купон 26,5% ежемес. (YTM 29,97%), 1,25 года, 200 млн. Еще один дебют, из моднейшего сектора. Компания молодая, работает с 2020 года, а резкий набор оборотов пошел с 2023. Визуально по отчетности – стандартная картина для растущего коллектора: • Портфель цессий – 2,8 млрд. (примерно как у АСВ, и это много!) • Выручка: 2,1 млрд. (+31,7%) • EBITDA: 423,4 млн. (-30,1%) • Цессии/ЧД: 1.2х • ЧД/EBITDA: ~3.9х • ICR: ~1.5х • ОДП отрицательный, с поправкой на покупку цессий – положительный Снижение по ебитде связано с ростом «прочих расходов» (вероятно, госпошлины и резервирование?), но в целом все в рамках того что мы видим у прочих компаний в секторе, в чем-то даже получше ⚠️ Почему такой низкий рейтинг? ФССП в своем реестре отнесла «Защиту Онлайн» к желтой категории риска. Это значит, что за последний год компания неоднократно нарушала правила, которые регулируют работу с должниками. И находится на особом контроле у приставов Для понимания, из 650+ коллекторов в реестре, такая категория установлена лишь чуть более 10 компаниям (еще столько же находятся в самой высокой красной категории). Любая приостановка деятельности для компании, которая живет целиком на заемные деньги, грозит моментальным дефолтом Как оценивать этот риск и как его оценит рынок – мне пока неведомо, случай специфический. Если проигнорирует – то по голым параметрам и с поправкой на коллекторский хайп я бы сказал, что выпуск приемлемый (плохо, что короткий совсем)

💰Новые Бустер.ру (часть 2/2) Параметры выпуска: • BB- от Эксперт РА 24.06.25 (рейтинг поручителя) • Купон 24,25% ежемес. (YTM 27,14%) • 2 года (колл), 200 млн. Размещение Z0 10.12 Бумага не выделяется длиной (если не игнорировать колл) или какими-то особыми условиями, и в первую очередь я бы сравнивал ее со своим первым выпуском • Бустер-ру БО-01 – довольно волатилен последнее время, разумно ориентироваться на среднюю YTM~27% • ПКО Финэква 001Р-01 (YTM~24,6%) – считаю, что явно перекуплена, рассчитывать на аналогичный успех я бы не стал • У Джой Мани есть единственный фикс 1P-01 (YTM~26%) – он уже довольно короткий, но тоже приемлемый ориентир. И дельта с Бустером считаю, что вполне оправдана (поскольку ни своего рейтинга, ни жесткой формализованной связи между ним и Джоем нет) Отсюда новый выпуск выглядит максимально в стиле Ренессанса – они выводят своих эмитентов очень близко к рынку и во многом на своей репутации, которая до сих пор сбоев не давала Чисто математически большого спекулятивного потенциала нет, но в данном случае это мало что меняет: коллекторов и без того сметают как горячие пирожки (17% аллокации в Финэкве вряд ли кто-то прогнозировал). А любая премия по YTM к рынку грозит совсем ажиотажным спросом и крошечной аллокацией Так что совсем по-простому заработать тут не получится (может и получится на том самом общем ажиотаже по сектору и Ренессансу, но на этом строить идею не хочу). Вариант в большей степени для спокойной диверсификации портфеля ВДО, чтобы посидеть в хорошей ТКД и, возможно, заработать что-то сверху на традиционном новогоднем жоре, если таковой увидим в этом году 👉 Меня такие варианты в последнее время вполне устраивают, поэтому небольшой долькой планирую здесь поучаствовать

💰Новые Бустер.ру: в коллекцию коллекторов (часть 1/2) Бустер-ру – коллекторская организация под крылом МФК Джой Мани (BB-), связана с ней через учредителя. Компания сравнительно недавно выходила на бондовый рынок с дебютным выпуском, подробный разбор тут Бустер во многом похож на свежую Финэкву : такой же коллектор на очень начальном этапе роста. Активно набирает новые цессии, с акцентом на сторонних продавцов, а не на материнскую компанию 📋 Поэтому их самостоятельная отчетность сейчас точно так же малоинформативна. Но базовые метрики, на которые мы смотрим у коллекторов, здесь вполне хорошие: • Портфель цессий: 9м'25 – 714,6 млн. (х2,3 с начала года), 11м'25 – 1 022 млн. (по операционке за 11 месяцев видим, что деньги с прошлого займа пошли прямиком в портфель) • Выручка 9м'25: 273 млн. (х3,7), 11м'25: 373 млн. (рост портфеля активно транслируется в рост выручки) • Цессии/чистый долг: 1.2х • ICR: 2.1х • ОДП за вычетом расходов на новые цессии – положительный Здесь пока можно ожидать дальнейшего наращивания портфеля и соразмерного набора долгов, а по эффективности всей модели на большом масштабе можно будет что-то сказать только в 2026 🧐 Основные тезисы по материнской Джой Мани, с дополнениями из свежего отчета за 9 месяцев 2025: • Совокупный объем рабочего портфеля займов почти не изменился по итогам 2024 года. Стратегически компания, как и многие коллеги по сектору, снижает долю коротких PDL-займов в пользу более длинных IL • В 3 квартале Джой активизировал выдачи и вернул рабочий портфель на уровень начала года. Операционный денежный поток за 3 квартал околонулевой, а с начала года – положительный (за счет пассивного в плане новых выдач 1 полугодия) • В резервах сейчас ~62% портфеля, тоже уровень конца 2024 года. По оценке Эксперт РА, собираемость по PDL у Джой 60+%, по IL – 80+% (и это без учета всех начислений) • Чистый долг компании сократился на 16,5% – на фоне неизменного объема рабочего портфеля это очень хорошо. Cоотношение портфеля займов к чистому долгу превысило 2х (на начало года – 1.7х). Покрытие процентов также выше 2х и это тоже хорошо • Дивидендов в 2025 году не платили (в 2024 – выплачено почти 100 млн.) – еще один плюсик в пользу устойчивости Джоя Если брать чисто финансовую часть – кредитный рейтинг мог бы быть и на ступеньку выше. Но речь тут идет о сравнительно небольшой и не растущей МФО в условиях очень динамично меняющихся правил игры в секторе – поэтому вполне понятно, почему агентство не пошло на повышение на летнем пересмотре ✅ В целом, отсутствие явно проблемных моментов для BB-грейда – уже хорошо. Кроме того, за последние пару месяцев интерес к коллекторам только вырос, связки МФК-ПКО стали еще привычнее, а отношение рынка к ним осталось очень даже лояльным. Так что особых претензий по части кредитного качества и сантимента к Джою, Бустеру и их новому выпуску у меня сейчас нет

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🏢 Тальвен: BBB, купон до 22% квартальн. (YTM до 23,88%), 2 года, 1 млрд. Материнская компания группы Колди, которая занимается строительством элитной жилой недвижимости в Москве. Специфический сегмент: проектов мало, они сдаются неравномерно, поэтому финрезультаты и долговая нагрузка здесь сильно волатилят по годам. С другой стороны – минимальная зависимость от льготной ипотеки, которая в прошлом, да и в этом году делает весь сектор застройщиков откровенно токсичным В моменте долговые метрики Тальвена на грани (ЧД/EBITDA~4х, ICR~1х – это на коленке, но со всеми корректировками на «секторальные» приколы в отчетности). Но я пока не вижу смысла копать глубже, т.к. прямо сейчас это больше история про хайп Группа планирует, ну или очень реалистично делает вид, что планирует IPO. Если прогрев продолжится, покупка дебютного выпуска на рыночном уровне (купон ~20,5-21%) или выше быстро станет удачным вложением, если нет (планы могут и поменяться) – совсем трагедии не будет, а держать до погашения не обязательно 🐷 Центр-Резерв: B+, купон 25% ежемес. (YTM 28,08%), 2 года, 130 млн. Выпуск в целом аналогичен сентябрьскому БО-05 $RU000A10CRJ9, который на старте выглядел вполне неплохо, но ничего интересного в стакане показать не смог и до сих пор торгуется все с той же YTM~28% Отсюда – не вижу никаких причин, чтобы новый пошел другим путем, а именно в сторону своего БО-04 $RU000A10B7D1 (YTM~24,5%). Ниже номинала тоже ходить не должен, поэтому поиграться на небольшую дольку может и можно было бы, будь график размещений на этой неделе не такой плотный Но он плотный и распыляться на весьма безыдейную в плане параметров бумагу, в которой еще и зависать надолго страшно, – особого желания нет 🚧 АБЗ-1: A-, флоатер ΣКС+500 ежемес. (EY до 23,75%), 3 года, 2 млрд. Вроде и нормальный старт, но разница со своим более коротким флоатером 2P-02 (EY~23%) сотрется уже в районе спреда 450 б.п. И даже если до туда не доедет на сборе – разница не настолько существенная, чтобы сделать тут явный спекулятивный интерес 🇷🇺 Новосибирская область: AA, флоатер ΣКС+240 ежемес. (EY до 20,63%), 3 года, 10 млрд. Тоже как бы нормально: свежие флоатеры ЯНАО 34005 и Нижегородская обл. 34017 торгуются с EY ниже 20% (а старый флоатер Новосиба 34026 и вовсе c EY~16,2%, но на него я бы не смотрел из-за слишком большой разницы по спреду) Однако, эмитент уже держит в рынке приличный объем, и кроме того – успел заслужить себе не лучшую репутацию частыми допками, да и активно снижать купон на сборе тоже любитель При всей моей любви к субфедам, этот мне наименее симпатичен, и соприкасаться с ним ради небольшого апсайда (а больших во флоатерах мы давно не видели, и в этом выпуске особо выдающихся вводных тоже нет) не особо хочется. Разве что совсем в районе стартового ориентира, на что надежды в любом случае мало 🚂 Первая Грузовая Компания (ПГК): AA/AA+, 2 выпуска – фикс купон до ~16,1% ежемес. (YTM до ~17,3%), флоатер ΣКС+275 ежемес. (EY до 21,05%), 3,3/2 года, общий объем 20 млрд. Эмитент выглядит вполне спокойно, а вот доходностью не радует. Со стартовым купоном фикс дает символическую премию в ~50 б.п. к своему 3Р-01 что еще можно считать на грани интересного Но прям совсем на грани, если купон снизят под 16% – ловить здесь будет уже нечего. Если только общий новогодний рост вместе с рынком, приправленный приличной длиной выпуска (3+ года и таки ЛДВ) По флоатеру - мне лично сейчас не хочется раскидываться спекулятивной частью депо на флоатеры, потому что в них своя и очень вялая атмосфера, а вот в холд в пределах спреда 250 я бы эту бумагу добавил – из явно более интересного в этих рейтингах сейчас есть только МСП Факторинг 001Р-01 , но им одним сыт не будешь

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/2 🐮 Село Зеленое: A, купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), 2 года, 2 млрд. Второй выпуск от известного B2C бренда (за которым стоит крупный агропромышленный холдинг Комос). По финансам все ок, во всяком случае было так в конце 2024, промежуточных отчетов за этот год у нас нет. Достаточно большая сумма общего долга, но ее компенсируют кредитные субсидии для с/х сектора. В остальном все ок Их дебютный флоатер 1Р-01 почти целиком ушел крупным покупателям (на розничные заявки отдали порядка 20% объема) и торгуется сейчас сильно дороже формального рейтинга, в доходностях AA. На довольно небольших объемах В теории можно рассчитывать, что история повторится: компания продолжит замещать банковский долг облигационным, а остаток бумаг разгонят из-за недостатка ликвидности. Или не разгонят, как повезет. Впрочем, сама по себе бумага на нынешний рынок тоже умеренно-интересна: доходность средняя по группе, но с поправкой на редкий сектор и узнаваемость эмитента – я бы и так здесь поучаствовал в диапазоне купона 17-18% 🇷🇺 ОФЗ CNY, два выпуска: купон до 6,5% ежемес. (YTM до 6,61%), 3,2 года купон до 7,5% ежемес. (YTM до 7,64%), 7,5 года Примечательное событие на рынке валютных бумаг. Особенно более длинный выпуск, где стартовая доходность дается на уровне корпоратов верхнего грейда. Вряд ли она удержится на этом уровне в финале, но в пределах 7% либо чуть ниже – точно очень даже интересно И сам по себе финал тоже интересен, поскольку бумаги зададут свежий бенчмарк для корпоратов. Скорее всего он окажется плюс-минус в текущем рынке (ажиотаж и так большой, смысла дополнительно премировать покупателей нет) Но если вдруг нет – корпоративным выпускам во всех грейдах придется соответствовать, и вероятнее всего не через снижение, а через рост доходностей (т.е. снижение по телу). Поэтому всем кто что-либо валютное держит, в т.ч. через фонды, есть смысл следить за ходом размещения 🎛 Аренза-Про 001P-03 : вторичное размещение выпуска Это не допка, а именно повторное размещение: ранее часть этого выпуска выкупили у желающих по пут-оферте, а теперь отправляют купленное обратно в рынок. Выглядит неплохо, бумага торгуется сейчас в районе 101% поэтому желающих собрать бесплатных денег наверняка окажется больше, чем скромные 67,2 млн. объема Но даже с аллокацией – заявки будут исполнены уже на следующий день после сбора, надолго морозить там кэш/маржу не придется. Поэтому считаю, что есть смысл поучаствовать. Схема редкая, если кто-то видит/знает подводные камни – пишите в комменты 💰 СФО ГПБ-СПК: ruAAA.sf, купон до ~16,5% ежемес. (YTM до ~17,8%), ~1,8 года, 7 млрд. Выглядит не особо хорошо на фоне СФО РКС Эталонов 06 / 07 и также нового СБ Секьюритизация 3 $RU000A10DD30 (для тех кто брал с первички) Повторения успеха СБ-Секьюра я бы тут не ждал: СФО тянутся к рейтингу оригинатора, а ГПБ хоть и имеет формальный AAA, но торгуется несколько слабее чем основная группа, а основная группа в свою очередь торгуется дешевле, чем бумаги самого Сбера Поэтому спекулятивно – под вопросом. А вот в холд – нормально, как и любая СФО с оригинатором высокого грейда. По соотношению риска/доходности все еще считаю этот класс бумаг одним из лучших на бондовом рынке 🌾 Группа Продовольствие: BB-, купон до 25% ежемес. (YTM до 28,08%), 1,5 года, 200 млн. Эмитент, который на бондовом рынке дольше меня и ни разу ничем не привлек мое внимание (кроме частого и долгого пребывания в простыне). Что для их грейда явный плюс. Еще погасили в ноябре выпуск БО-02 $RU000A10DPJ1 на 200 млн. без предварительного рефинанса, что тоже плюс Параметры тоже хорошие, расстраивает только короткий колл. Но даже с ним – явных причин не взять эту бумагу спекулятивно, либо в холд в широкий портфель ВДО, я не вижу

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/2 💰 АФК Система: AA-, 2 выпуска – фикс купон до ~17,7% ежемес. (YTM до ~19,2%), флоатер ΣКС+450 ежемес. (EY до 23,15%), 2,5/2 года, общий объем 3 млрд. Оставлю за скобками кредитное качество эмитента и серийность их выпусков. Тут общего мнения быть не может, спекулятивно есть смысл ориентироваться на рынок (где АФК по-прежнему торгуется ниже своего формального рейтинга), а в холд – только верить, что too big to fail Фикс удобно сравнить с недавним выпуском 2Р-04 , который сидит недалеко от номинала с YTM чуть выше 18%. Соответственно, новый можно считать самостоятельно интересным только в пределах купона 17,5%, дальше разница остается чисто косметическая Флоатер изначально уступает по EY своим старым бумагам на близкой длине, поэтому никакого смысла в его покупке с первички не вижу ♨️ Реиннольц: BB-, купон 25% квартальн. (YTM 27,45%), 5 лет, 250 млн. Производитель теплообменного оборудования, оборудования для процессов подготовки воды и очистки стоков. Визуально – растущий бизнес со стандартными для их сектора и рейтинга «болезнями» в виде раздувшейся дебиторки и запасов. Причина – в длинных договорах с невысокой долей предоплаты. Что как раз и закрывается таким же длинным выпуском. Риск, что деньги от заказчиков могут задержаться, а платить по долгам нужно без задержек – прилагается По параметрам – один из лучших вариантов среди длинных бумаг BB-грейда, даже по голой YTM. К тому же здесь не натыкано коллов, высокая ТКД и не худшее кредитное качество. Синим в табличке выделил бумаги с коллами, но совсем игнорировать их тоже не стоит. Я бы скорее игнорировал ПИР, Сибавто и АДТ, которые выглядят куда хуже по сантименту и/или реальному кредитному качеству. Да и Моторные технологии тоже Но тут книга, и купон не финальный. В районе ~24,5% выпуск перестает быть «одним из лучших», и пока границу интереса вижу именно здесь. Поточнее посчитаю как обычно накануне сбора 🚂 Трансфин-М: A/A+, 2 выпуска – фикс купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), флоатер ΣКС+350 ежемес. (EY до 21,64%), 3/2,5 года, общий объем 5 млрд. Наполовину оператор ж/д перевозок, наполовину лизинг (тоже железнодорожной техники). Краем фигурирует в деле Тайчера. С чисто финансовой точки зрения – до недавних пор был вполне благополучным. Сейчас оба сегмента не в лучшей форме и глобально, и конкретно у Трансфина. Тем более по части перевозок у них фокус на угольщиков, которые тоже проблемный сектор Плюс свежая покупка активов «Деметры» (по сути вагоны/полувагоны), ее влияние на компанию увидим по итогам 2 половины 2025, возможно чуть раньше даст свое заключение Эксперт РА. Вряд ли оно будет сильно негативным, но чуть неопределенности пока создает По голым параметрам фикс выглядит адекватно, без плохого сантимента такое может торговаться с YTM~17%. Но какой сейчас по рынку сантимент насчет Трансфина – пока непонятно, их старые бумаги уже совсем короткие, и в основном без ликвидности. Флоатер – совсем средне, и не кажется интересным 🪨 Металлоинвест: AA+/AAA, флоатер ΣКС+190 ежемес. (EY до 20,04%), 5 лет, 10 млрд. Сверхдлинный флоатер, и это сразу делает бумагу очень на любителя. В остальном стандартный комментарий к любому AAA-флоатеру последних месяцев: премия к своим бумагам не выдающаяся, а на сборе от нее может и вовсе ничего не остаться

Новые Финэква (часть 2/2) 📊Параметры выпуска: • BB от Эксперт РА 10.07.25 (рейтинг поручителя) • Купон 24% ежемес. (YTM 26,83%) • 2,5 года (колл), 600 млн. Размещение Z0 27.11.25 Довольно длинная бумага, если игнорировать колл (как у нас это любят делать) так вообще 4 года с равномерной амортизацией под конец. Что есть на рынке из подобного: • У самих БД на более-менее сравнимой дюрации есть 003Р-01 (YTM~23,5%) и 002Р-03 (YTM 26,7% – но он сильно короче и ниже по ТКД) • Бустер БО-01 торгуется с YTM~27,2% Что я бы трактовал в пользу Финэквы – разница косметическая по меркам ВДО, но рейтинг поручителя тут ниже, да и общий сантимент по нему похуже • Интел Коллект БО-01 (YTC 24,3%, YTM~25%) Тут я бы наоборот не обольщался, т.к. сам ИК – более зрелая структура, чем Финэква, а за спиной у него стоит Lime Credit с его Лайм Займом (BB+) • Самостоятельные коллекторы в BB-грейде (СЗА, АСВ) торгуются ближе к YTM~27-28%, на этом фоне Финэква с поправкой на групповой статус тоже выглядит плюс-минус адекватно По совокупности, выпуск выглядит строго рыночным, без явной большой премии. В хорошем сценарии подтянется к Быстроденьгам и премия для покупателей с первички появится. В менее хорошем – останется при своих и дальше будет путешествовать вместе с рынком 👉 Расклад не особо плохой, меня тут смущает в основном только объем в 600 млн. – но Ренессанс по-прежнему умеет с таким работать, и остается «организатором одного дня», за это я тоже плюс-минус спокоен. Поучаствовать планирую

Новые Финэква: соскучились по коллекторам? (часть 1/2) ПКО Финэква – коллекторская часть группы компаний Экванта (сюда также входят МФК Быстроденьги, Турбозайм, Эквазайм и своя IT-команда). Работает только с портфелями МФО, занимается как досудебными, так и судебными этапами взыскания Первые масштабные покупки цессий у Финэквы пришлись на 2п’24-начало 2025 (вероятно, на фоне сезонного вывода всяких-разных просрочек с балансов МФК) 📋 Можно бегло посмотреть на итоги 9 месяцев 2025, но на начальном этапе особого смысла это не имеет, почти все цифры идут с околонулевой базы: • Выручка: 330 млн. • EBITDA прямым подсчетом: ~60 млн. • EBITDA скорр.: ~200 млн. • Прибыль: 56,5 млн. • Портфель цессий (базово, без ГП и начислений): 239,4 млн. (+53,2%). Чуть больше половины портфеля приходится на собственные МФК Экванты В середине года Финэква взяла паузу для обкатки модели на новом масштабе, а сейчас планируется второй виток покупок (опять же, под сезон) 💰 Долг общий: 995 млн. (+90,8%) – Финэква сразу и много набрала у частных инвесторов (стандартный источник фондирования для МФО-экосистем). И пока еще не все эти деньги транслировались в новые цессии – часть ушла в контур группы (по рыночным ставкам), что в целом тоже вполне в стиле Экванты. Сальдо финрасходов/доходов недалеко от нуля. Что-то дополнительное можно было бы увидеть в ОДДС, но он будет только по итогам полного года ⚠️ В целом, всё это пока выглядит ранним подготовительным этапом, и совершенно не подходит для анализа реальной эффективности бизнес-модели Финэквы. Ее мы увидим только через 1-2 года, а пока по сути идет вполне привычный формат – займ через Быстроденьги (в данном случае в качестве поручителя), который пойдет на внутригрупповые нужды (в данном случае – Финэкве) 🧐 Насколько надежная «крыша» у этого стартапа? По всей Экванте пока есть только годовой МСФО за 2024, он выглядит очень хорошо: И есть операционная часть по МФО-дивизиону (который и зарабатывает Группе основные деньги): • Объем выдач: +40% • Портфель (без просрочек NPL90+): +43% • ЧПД (до резервов): +66% • Прибыль: +28% 2025 не был для микрофинансов каким-то излишне проблемным, поэтому цифры выглядят достоверно и какого-то существенного ухудшения по итогам полного года я бы ни по Экванте, ни по ее МФО-дочкам не ждал. Отдельно по Быстроденьгам за 3 квартала 2025: • Портфель займов: 5,8 млрд. (+23,1%) • ЧПД (до резервов): 7,8 млрд. (+52,6%) • Прибыль: 0,76 млрд. (+43,7%) После бурного 2024 Быстроденьги вернулись на траекторию умеренного роста портфеля. ОДП с поправкой на новые выдачи – положительный. Общий долг вырос до 3 605 482 (+34,4%), но пока еще БД остается донором и для других компаний группы, поэтому рост с опережением собственного портфеля – норма ✅ По совокупности – ситуация по группе меня вполне устраивает. Сама Финэква по смыслу больше всего напоминает недавний Бустер.Ру – тоже коллектор на очень ранней стадии развития, под крылом кого-то побольше и с именем. Рынок к таким схемам до сих пор был вполне благосклонен и оценивал новых эмитентов близко к рейтингу материнской либо ключевой публичной компании группы

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 ⛽️ Л-старт: B+, купон лесенкой 32 > 25% квартальн. (YTM 32,59%), 4 года, 500 млн. Дебютный и тоже длинный выпуск Л-Старта БО-01 $RU000A10CLZ8 собирали почти месяц, и торгуется он сейчас с YTM~34,1%. Судьба нового на этом фоне вызывает большие опасения, тем более аппетит у эмитента не убавился и объем тут сильно выше среднего Высоким стартовым купоном в лесенке сейчас уже сложно кого-то заманить. Бумага гарантированно повисит в простыне, в ожидании дальнейшего улучшения рыночных настроений, а там – ближе к концу размещения будет видно 🚗 Камаз: AA-, 2 выпуска – фикс купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), флоатер ΣКС+325 ежемес. (EY до 21,64%), 2 года, общий объем 3 млрд. В свежую отчетность тут лучше не смотреть, чтобы не расстраиваться. Но на статусе стратегического предприятия ехать вполне себе можно, явной премии за сложное финансовое положение рынок с Камаза пока не требует Фикс выглядит очень даже интересно, поскольку собственные выпуски близкой дюрации БО-П15 и БО-П16 торгуются сейчас с YTM~16,5% (стартовый ориентир, конечно, укатают, но запас тут приличный). Флоатер чуть менее интересно, но тоже с премией к своему БО-П17 (EY~20,7%) 🇷🇺 Новосибирская область: допразмещение выпуска 34027 $RU000A10DG6 по цене не ниже 100% Печальная новость для тех, кто ранее выдержал унижение купоном на сборе. Ждал эту допку, но скорость ее вывода на рынок очень удивила. На фоне массового сезонного выхода субфедов на любой вкус – лезть сейчас именно сюда особого смысла не вижу ☣️ Атомэнергопром: AAA, купон до ~15,5% квартальн. (YTM до ~16,4%), 5,5 лет, 25 млрд. Очередной сверхдлинный (по нынешним меркам) выпуск в их стиле. С неплохой премией для тех, кто готов ставить на длину: собственный 1Р-07 / 1Р-08 торгуются с YTM~15,4% Основной риск в том, что такие бумаги на движениях RGBI качает гораздо сильнее обычных 2-3-леток. Да и серийность у АЭПК набирает обороты. Но пока это скорее повод чуть больше требовать по купону (который на сборе вряд ли устоит в районе старта), чем совсем отказываться от участия {$RU000A105K85} 🚢 Лид Капитал USD: A-, купон до 14% ежемес. (YTM до 14,94%), 3 года, 20 млн. Таинственный «теневой флот», по которому успели пройтись буквально все. Перенесли сбор с начала недели на 28.11.25 и отсекли существенную часть розницы минимальным объемом заявки в 1,4 млн. (вероятно, не по своей воле, а потому что нет Проспекта эмиссии. А нет его потому что он получился бы не более «содержательным», чем прочая обрывочная информация о компании) Тем лучше. Чем больше об этом думаю, тем больше склоняюсь, что выпусков с таким нулевым уровнем прозрачности на рынке быть не должно, какими бы благими целями оно ни было обосновано

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🚗 Соби-Лизинг: BB, флоатер КС+700 ежемес. (EY 26,21%), 3 года, 73 млн. Микро-выпуск, который продолжает идею летних 1Р-06 (флоатер с аналогичной структурой) и 1Р-07 $RU000A10C8B2 (фикс-лесенка). Оба ничем примечательны не были, долго висели в простыне (седьмой – до сих пор там), но худо-бедно чего-то там по крупицам насобирали. Не знаю, кому и почему такая идея нравится, мне она не близка, и сам эмитент по-прежнему выглядит не слишком привлекательно. Поэтому тут не участвую 📱 реСтор: A-, купон до 20% ежемес. (YTM до 21,94%), 2 года, 1 млрд. Эмитент опирается на рейтинг материнского холдинга ReStore Retail Group, который пытается торговать ушедшими и не совсем ушедшими из РФ брендами. Кроме Эппла у них есть «Мир Кубиков» (Лего и аналоги), сети магазинов одежды Hiker (North Face), Street Beat (мультибредовый) и несколько других направлений Собственной свежей отчетности у реСтора нет, у группы тоже – остается ориентироваться на рейтинг от АКРА, которая смотрит на этот бизнес более-менее позитивно. А вот Эксперт РА смотрел чуть менее позитивно и держал им BBB+, за что в итоге лишился контракта в 2024 году Единственный свой выпуск 001Р-01 $RU000A103935 погашен год назад, большинство времени он торговался с премией к своей рейтинговой группе, как раз по причине не совсем однозначного финансового положения эмитента Отсюда новый, тоже с премией (на старте) выглядит более-менее адекватно. Сильная B2C составлющая обычно дает дополнительный плюс котировкам, поэтому спекулятивный потенциал тут считаю, что есть. Во всяком случае, попробовать не страшно, а это в нынешних условиях уже большой плюс 💰 АСВ: BB+, купон не озвучен, ежемес., 3 года, 200 млн. 🏦 СФО СБ Секьюритизация-3: ruAAA.sf (ожидается), купон до 16,5% ежемес. (YTM до 17,81%), ~2,9 года, 20 млрд. По этому выпуску в первую очередь вспоминается история с предыдущим СБ-Секьюром , который в полном объеме с первички получили только клиенты Сбера, а остальные – с очень скромной аллокацией. Но не думаю, что в новой бумаге будет аналогичный ажиотаж, т.к. параметры тут куда скромнее, где-то на грани интересного Не прям плохо, и место в портфеле этому выпуску найти можно. Но если отбросить диверсификацию, мне куда больше нравятся свежий СФО ВТБ РКС Эталон 06 и еще более свежий 07 $RU000A10DF38 🇷🇺 Ямало-Ненецкий АО: AAA, флоатер ΣКС+200 ежемес. (EY 20,15%), 3 года, 36 млрд. Второй по счету выпуск от субъекта РФ AAA-грейда. Судя по текущему небольшому срезу аналогичных бумаг, «фактор субфедеральности» в AAA уже не играет столь весомой роли, как в нижних рейтингах. И свою «законную» премию к ОФЗ в 150 б.п. рынок требует с них аналогично обычным корпоративным бондам. С куда меньшей поправкой на статус, – но это вторичка, аппетит к первичке увидим на сборе Ханты-Мансийска Со стартовым спредом или чуть ниже выпуск в любом случае интересен, флоатеры-корпораты торгуются сейчас дороже, а вот есть ли смысл двигаться ниже стандартных ~150 б.п., если к этому придет, – я пока не уверен. Скорее нет, как минимум спекулятиво (т.к. у флоатеров с ростом тела и без того туго) 🚢 ГТЛК: AA-, флоатер ΣКС+300 ежемес. (EY 21,34%), 3 года, 10 млрд. В районе EY 21,5% сейчас торгуется целая пачка флоатеров ГТЛК, разве что купон в большинстве из них квартальный. Но и ежемесячный 002P-10 тоже там же Соответственно, новый выпуск должен быть интересен разве что большим поклонникам эмитента, ну или чтобы закрыть в каком-то специфическом портфеле флоатеров именно эту длину. В общем, особых аргументов за участие я тут пока не вижу

💵 Новые Агентство Судебных Взысканий (АСВ). Часть 1/2 АСВ – коллекторская организация. Выкупает портфели долгов у банков и МФО и далее работает над их взысканием, главным образом через судебное и исполнительное производство Была одним из первых коллекторов на нашем бондовом рынке, с большими планами по дальнейшему масштабированию, чем и запомнилась. Что происходит здесь по итогам 9 месяцев 2025: • Выручка: 1,95 млрд. (+27,7%) • EBITDA прямым подсчетом: 0,63 млрд. (+38,6%) • EBITDA скорр.: 1,19 млрд. (+23,1%) • Прибыль: 137 млн. (+18,5%) • Портфель цессий (с ГП): 2,8 млрд. (+38%) Компания продолжает активно наращивать портфель (с некоторой паузой в 2024 году) и эти вложения дают вполне осязаемый финрезультат. Операционный денежный поток остается отрицательным, это связано с покупкой новых цессий. За вычетом расходов на покупку – ОДП уверенно положительный (300+ млн., а с корректировкой на госпошлины – 500+ млн.) ✅ Выглядит вполне хорошо, за исключением пары нюансов: ▫️Существенный рост управленческих расходов в 2025 (в основном из-за опережающего роста ФОТ и затрат на IT-составляющую, все это также связано с наращиванием цессионного портфеля). В целом не критично ▫️Вывод средств через беспроцентные займы в пользу собственника. Этот момент у них висит уже не первый год, сумма до 2024 росла (до ~110 млн.), но в масштабах компании пока относительно небольшая 📋 По долговой части ситуация такая: • Долг общий: 2,9 млрд. (+32,9%) • Цессии/ЧД: ~1x • ЧД/EBITDA LTM: ~3.2х • Финрасходы LTM: 546,2 млн. • ICR LTM: ~1,6х Для понимания реальной нагрузки в этом секторе нужно учитывать две важных вводных: 1️⃣ Балансовая стоимость портфеля цессий меньше, чем стоимость его приобретения. И меньше, чем ожидаемый денежный поток от портфеля. Поэтому соотношение цессий к ЧД тут не настолько репрезентативно, как, например, ЧИЛ/ЧД у лизингов 2️⃣ Рассчитывать EBITDA традиционным методом в этом секторе тоже не совсем корректно, поскольку амортизация портфеля цессий вшита в себестоимость (по сути, вся она – это списанная часть портфеля) 👆 Отсюда видим, что портфель цессий растет сравнимо с долговой нагрузкой (точнее, с некоторым опережением), а рентабельность даже по нескорректированной ебитде вполне позволяет компании занимать и дальше под ставку в пределах ~30% При этом, с корректировкой на с/с EBITDA будет еще выше, и долговые коэффициенты лучше (в случае АСВ – ЧД/EBITDA~2.4х, ICR~2х). Хотя и без этого они остаются у компании на вполне адекватном уровне Также, 2/3 долга у АСВ длинные, что соотносится с длинными сроками отработки цессий и снижает риски рефинанса/пиковых нагрузок на короткой дистанции ❓ С чем тогда могла быть связана высокая доходность старых выпусков АСВ, которая в свое время многим сделала нервов? Думаю, что именно визуально «плохая» отчетность – отрицательный денежный поток, несоответствие расходов на покупку цессий их балансовой стоимости, долг превышает балансовый объем портфеля цессий и т.п. ⚠️ На мой взгляд, основные риски тут лежат в другой плоскости: • Вся нынешняя ситуация с высокой рентабельностью этого бизнеса наверняка находится на отдельном контроле регулятора, и рано или поздно может влиться в не самое благоприятное для сектора законотворчество • А если нет – можно ждать дальнейшего усиления конкуренции, в т.ч. со стороны крупных банковских и МФО-экосистем. Начало мы уже видим по растущему количеству ПКО, которые приходят сейчас с новыми выпусками, чтобы «развиваться под 25%», и вполне могут себе это позволить 👉 Итого – серьезных проблем на короткой дистанции по АСВ не вижу, выглядит вполне адекватно на свой рейтинг. На более длинной есть смысл по-прежнему следить за динамикой выручки и рентабельности (тут как у всех), а также законодательными изменениями в коллекторской сфере

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🛒 Магнит: AAA, флоатер ΣКС+160 ежемес. (EY 19,68%), 2,2 года, 10 млрд. По стартовым параметрам – почти дубль недавнего , только чуть более длинный. И приземлится, вероятно, там же. Как и абсолютное большинство флоатеров верхнего грейда – бумага вполне подходящая для тех, кто хочет пристроить сюда сумму в 8-9 знаков до погашения, но абсолютно бесполезная для остальных 🚙 Балтийский лизинг: AA-, купон до 19% ежемес. (YTM до 20,75%), 3 года, 3 млрд. Один из главных серийников нашего бондового рынка. Который последнее время не в особом почете из-за общего сложного состояния сектора, но в большей степени – из-за налоговых сложностей в хозяйстве у Жарницкого, куда входит и БалтЛиз Вряд ли это грозит немедленным дефолтом, да и по части собственного финансового положения у эмитента всё пока хоть и не идеально, но вполне приемлемо. Однако, групповые сложности в теории могут потянуть за собой смену собственников и прочие корпоративные события, на фоне которых котировки обычно ведут себя крайне нервно Еще одна проблема в том, что после мощной раздачи последний выпуск БО-П19 до сих пор выглядит гораздо лучше: YTM~22% при близкой длине и аналогичной структуре амортов. И тем, кто в целом не против подержать эмитента, куда больше смысла покупать сейчас именно его, нежели лезть на первичку. Которой, к тому же, традиционно будет заправлять Синара (заранее интересно, как они будут выруливать с такими вводными) Всё вместе – отбивает всякое желание тут участвовать. Посмотрим еще накануне сбора, но по БалтЛизу и ранее в большинстве случаев выгоднее было забирать новые выпуски со вторички, предпосылок к нарушению этой традиции пока не видно 🇷🇺 Ханты-Мансийкий АО: AAA, купон квартальн. (не озвучен), 3 года, 10 млрд. Тяжелая артиллерия субфедов. С купоном пока не определились, но особой щедрости я бы тут не ждал. Самые свежие из бумаг AAA в этой категории размещались аж в 2021 году – думаю, заждавшиеся институты новый выпуск такого уровня надежности сметут с абсолютно любым купоном. Тем более, стартовый объем по меркам верхнего грейда здесь не особо большой Но даже с нынешним всплеском интереса к субфедеральным бумагам, их особая уличная магия всё еще худо-бедно работает. Поэтому прицениться сюда после того, как озвучат полные параметры, определенно имеет смысл 🔌 Россети: AAA, флоатер ΣКС+155 ежемес. (EY 19,62%), 2,8 лет, 15 млрд. Принципиально ничем не отличается от Магнита, разве что срок между сбором и размещением здесь более человечный (в Магните аж 9 дней). В остальном тот же флоатер с высокой надежностью и невысоким спредом, для решения специфических задач по надежной парковке больших капиталов

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 🚙 ПР-Лизинг USD: BBB+, купон до 14% ежемес. (YTM до 14,94%), 2,7 года, 20 млн. Про дела у эмитента писал в августе, перед сбором рублевого выпуска Далеко не самая благополучная ЛК, и я бы сейчас относился к ней строго через призму рейтинга материнской Симпл Солюшнс (BBB- от АКРА/Эксперт РА). Тем более, часть денег, привлекаемых на ПР-Лиз, уходит именно маме Рынок мыслит плюс-минус аналогично, бумаги эмитента делят «почетный» топ доходностей по своей группе с Коксом и явно выпадают из общей массы BBB+ Сам выпуск меня тоже несколько смущает. Занимать в валюте для компании с рублевой выручкой – выглядит неким прыжком веры, попыткой получить от рынка низкую ставку любой ценой. Даже при гипотетическом росте курса ближе к 100 – стоимость обслуживания останется для ПР-Лиза ниже, чем то, на что они могут рассчитывать в рублях. А что там будет к погашению – еще дожить надо (надеюсь, так или иначе оно будет захеджировано) С такими вводными по выпуску должна быть очень осязаемая премия к гораздо более благополучной Кифе БО-01 . Премии, к сожалению, не предлагают, поэтому и участвовать пока не планирую 💰 СФО ГПБ-СПК: ruAAA.sf, купон до ~16,5% ежемес. (YTM до ~17,8%), ~1,8 года, 7 млрд. Сегодня бумага сэкономила нам время и самоликвидировалась из размещений этой недели: завершение сбора перенесено на 3.12, а техразмещение на 5.12. Сильно интересного там ничего и не было: обеспеченние портфелем потребительских кредитов Газпромбанка (AA+/AAA) с быстрыми амортами На нынешний рынок здесь нужен либо купон на уровне свежей СФО ВТБ (18%), либо отложенные аморты, как в СФО ТБ-5 . Иначе зачем оно вообще? ГПБ и ранее в щедрости не был замечен, но как-то умудрялся размещать свои выпуски, в том числе многочисленные дисконтные. Наверное, справится и в этот раз. Сам к этой бумаге равнодушен, можно будет глянуть повторно под конец сбора, – но вряд ли за это время что-то кардинально поменяется в лучшую сторону 🚢 Совкомфлот USD: AAA, купон до 7,9% ежемес. (YTM до 8,19%), 4 года, объем не озвучен Длинные квазивалютные бумаги верхнего грейда сейчас тянутся к YTM~7,5%, с поправками на статус того или иного эмитента. В случае с СКФ особых баллов за статус я бы не давал Cпекулятивный потенциал в районе стартового ориентира как бы и есть, но он легко может раствориться от любого движения вниз по RGBI (обратное тоже верно, но именно поэтому связываться желания нет, валюта не основной мой приоритет сейчас). В холд в пределах 7,5% вполне хорошо, скорее даже один из лучших вариантов на длине. Вход от 1,4 млн. (у разных брокеров порог обозначен у кого в деньгах, у кого в штуках, но смысл тот же). Сам не участвую ➕ Уже сегодня в список добавились неинтересный флоатер Газпром-Капитала (старт ΣКС+160), неинтересный парный Борец (18% фикс / ΣКС+290 флоатер – маловато будет), и вполне интересный СЗА (25,5%, эмитент на пути к злостной серийности, но пока еще не там, да и не жадничает). По ним посчитаю как обычно, непосредственно перед сборами

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🏠 Эталон-Финанс: A-, купон до 20,5% ежемес. (YTM до 22,54%), 2 года, 1,5 млрд. Эталон отличается сейчас от большинства публичных компаний сектора тем, что продолжает активно вкладываться в новую стройку и привлекать под нее новые объемы ПФ. Тем и живет, наращивая долговую нагрузку (именно через дешевое ПФ, а не через дорогой корпоративный долг) в надежде, что кризисный период в отрасли постепенно рассосется Пока на вид – получается, операционка за 3 квартал довольно бодрая, с плюсом по объему реализации (научились обходиться без ипотеки) и рекордными продажами в деньгах за счет наращивания доли дорогих сегментов. Стратегия в любом случае выглядит гусарской, поэтому считаю, что премия «за сектор» тут должна присутствовать в полном объеме Но рынок с этим, похоже, что не согласен: ближайший по дюрации выпуск Эталона 2Р-03 торгуется с YTM~18,5%, что весьма дорого не только по меркам застроев, но и по всему пулу A-. Новая бумага стартует с большим запасом, и по группе уступает сейчас только опальной Бруснике. На прошлой неделе она была лидером предварительных сборов в Т (в два раза обгоняя Инарктику), что тоже говорит о повышенном интересе розницы к новом выпуску Меня это размещение откровенно пугает явным несоответствием стартовых параметров реалиям вторички (хотя в норме всё должно выглядеть именно так, с явной осязаемой премией для покупателей) Не исключено, что сильно раздуют объем (самый маленький из выпусков Эталона в обращении сейчас – 2Р-03 на почти 7 млрд., остальные и вовсе на 8-10 млрд.) Или укатают ниже плинтуса, хотя запас тут большой. Или всё сразу. Плюс Синара в оргах, чтобы уж точно сомнений не было, что будет весело Но совсем отказываться тоже смысла не вижу. В пределах 19% планирую поучаствовать. Распределять объем между первичкой и вторичкой буду уже в процессе сбора – в целом, посидеть-подождать расторговки для себя считаю тут вполне допустимым (это очень субъективно, таки застройщик). По холду четкого мнения нет, но котлетить точно не стал бы – опять же, из-за сектора 🇷🇺 Нижегородская область: A+, флоатер КС+270 ежемес. (EY 20,99%), 3 года, 15 млрд. Несмотря на явно возросший интерес к этой категории бумаг (широкий рынок как будто научился смотреть на них без привязки к формальному рейтингу) и как следствие серьезные укатывания купонов, брать субфеды с первички пока по-прежнему остается занятием выгодным Флоатеров в субфедах всего-ничего, хороший ориентир – Якутия 35016 (A+, номинал со спредом 130). Соответственно, всё, что выше, – уже неплохо. Спекулятивно – совсем хорошо будет 180-200 или чуть ниже. Примерно так и планирую поучаствовать 🚚 ЛК Адванстрак: BB-, купон 25% ежемес. (YTM 28,08%), 2,5 года, 500 млн. ⚙️ Моторные технологии: BB-, купон 25% квартальн. (YTM 27,45%), 2 года, 300 млн. С момента размещения предыдущего выпуска весной 2024 года. Моторам сильно поплохело: основной бизнес сжался, хотя ранее ставка была именно на его рост, по 1п’25 идет огромный (по меркам компании) отток денег, и даже обслуживание текущих процентов/амортов уже не выглядит сколько-то возможным Параллельно продолжается вывод средств на связанный бизнес (закалка стекла) – процесс откровенно тревожный. Во всяком случае для держателей долга, которых в такой схеме в любой момент могут «отцепить», отправив формального заемщика МТ в дефолт/банкротство Выходить с такими вводными за новым займом без явной большой премии к рынку – выглядит то ли наглостью, то ли жестом отчаяния… Оба варианта мне решительно не нравятся. А если кому-то и нравятся – то считаю, что старый выпуск 1Р-04 с YTM 30+% подходит для взаимодействия с эмитентом гораздо лучше. Сам – взаимодействовать ни в каком виде не планирую

🚚 Новые ЛК Адванстрак: знакомство с эмитентом • Адванстрак специализируется на лизинге грузовой техники для малого бизнеса (основная клиентская база – перевозчики с 1-2 авто) • Работает с 2024 года. 48 место по новому бизнесу и 60 по портфелю в рэнкинге Эксперт РА за 1п’25. Из публичных ЛК по масштабу сравнима с Арензой Входит в Группу компаний Трак Радар, которая занимается подбором заказов и авансированием грузоперевозчиков, а также предоставляет услуги по ведению бухгалтерии и прочий сопутствующий сервис ✅ Сам Трак Радар работает с 2008 года и прошел путь от собственного автопарка до asset-light модели, сконцентрированной на комиссионных доходах 👆Примерно то, что сейчас пытается сделать Монополия – разница в том, что сложный процесс трансформации бизнеса у Трак Радара уже завершен, а сама группа уверенно прибыльная (тут ориентируюсь на презентацию, МСФО будет только по итогам 2026 года). И появление собственной ЛК выглядит максимально логичным шагом по расширению экосистемы 📋 Результаты Адванстрака за 9 месяцев 2025 такие: • Выручка: 542,7 млн. • ЧИЛ: 1 338 млн. (х3 с начала года) • EBIT: 312,2 млн. • Прибыль: 168,7 млн. Сравнивать цифры пока не с чем, база прошлого года – околонулевая. ROE высокий (под 50%) – но опять же, оценивать на малом масштабе пока рано. ОДП, разумеется, отрицательный. С поправкой на рост лизингового портфеля – положительный 💰 Долговая часть: • Долг общий: 782 млн. (+42,5%) • Долг/капитал: 1.6х • ЧИЛ/ЧД: 1.9х • Финрасходы: 155,2 млн. • ICR: ~2х Все метрики сейчас выглядят прекрасно, даже без поправок на сектор. Тонких моментов два: 1️⃣ Компания зафиксировала обязательства по выкупу грузовиков у Dongfeng на ~9 млрд., в рассрочку. Схема позволяет зафиксировать условия под будущие выдачи, и пока не создает дополнительной нагрузки на ЛК Проблемы тут могут быть, если новый бизнес у Адванстрака по каким-то причинам резко замедлится/остановится. Это, плюс общая короткая история деятельности – основные ограничивающие факторы для кредитного рейтинга компании 2️⃣ Адванстрак работает с нулевым авансом по сделкам (ориентированность на мелких перевозчиков обязывает). Потенциально возможны потери при расторжении договоров – в модели компании это компенсируется еженедельными платежами и быстрыми изъятиями техники в случае просрочек с оплатой Доля изъятий пока небольшая (~2% ЧИЛ), при этом застоя по стоку нет – техника передается в лизинг новым клиентам, без финансовых потерь. На дальнейшем масштабировании (и если восстановление рынка затянется) – ситуация может ухудшиться, но пока тут всё вполне комфортно ✅ По совокупности – благодаря позднему старту Адванстрак избежал ключевых проблем сектора, которые связаны с высокой стоимостью сделок в 2023-начале 2024 года, и как результат большой долей неплатежей, а также сложностями с реализацией стока и дополнительными финансовыми потерями на этой реализации Полет в моменте очень даже благополучный. Перспективы во многом завязаны на улучшение ситуации по ДКП и дальнейшее восстановление спроса в лизинге, тут как у всех. Но даже с этой неопределенностью – считаю, что как минимум на ближайшие пару-тройку кварталов эмитент должен выглядеть получше своего формального рейтинга 📊Параметры выпуска: • BB- от Эксперт РА 04.09.25 • Купон 25% ежемес. (YTM 28,08%) • 2,5 года (колл), 500 млн. Размещение Z0 18.11.25 Давно забытая на нашем рынке премия за дебют как будто вернулась: бумага вполне хорошо смотрится и по группе сравнимой дюрации, и в целом по лизингам BB-грейда (за исключением отдельных, куда менее благополучных в моменте ЛК) Из плюсов – вполне приличная длина без амортов. Из минусов – довольно большой объем, но с учетом вменяемого качества эмитента я бы ждал тут размещения если не одним днем, то близко к тому 👉 Вижу смысл поучаствовать и спекулятивно, и среднесрочно ради ТКД, и в более длинный холд (тут с контролем отчености и темпов роста, конечно, но в моменте всё выглядит вполне благополучно). Сам тоже планирую

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 💰 ДельтаЛизинг: AA-, купон до 17,25% ежемес. (YTM до 18,68%), 3 года, 5 млрд. ДельтаЛизинг относится к сравнительно благополучной доле ЛК, которые по тем или иным причинам не вели активной деятельности в 2023-24 году (конкретно Дельта – из-за простоя на фоне смены собственника) В результате компания пребывает в очень комфортной позиции по части кредитоспособности позиции (Долг/Капитал 1.5х, ЧИЛ/ЧД 1.6х по итогам 9 мес 2025), и с портфелем качеством получше среднего Что не гарантирует дальнейших успехов. К тому же компания не скрывает планов по выводу части свободного капитала через дивиденды, поэтому на полный горизонт обращения бумаги прогнозы сейчас делать нельзя. Но в моменте выглядит очень даже привлекательно. И сверху – свежая +1 ступенька рейтинга от Эксперт РА Соответственно, имеем сравнительно невысокий купон, который вначале задавали через КБД, а затем зафиксировали на 17,25% (но это еще не финал, а только стартовый ориентир). Тут есть небольшая премия к своему 1P-02 (торгуется с YTM~18,23%), которая закончится уже в районе купона 17%. Поэтому на старте оно, конечно, более-менее интересно и само по себе, и для перекладки из прошлого выпуска, но запас под снижение не особо большой 🚧 Автобан Финанс: A+, флоатер КС+410 ежемес. (EY до 22,66%), 2,1 года, 3 млрд. Очередной (но не новый) эмитент из сегмента ГЧП-стройки, которые в последнее время идут особо кучно. Финансовая прокладка Группы Автобан. Группа занимается строительством и реконструкцией автомобильных дорог федерального и регионального значения, а также сопутствующей инфраструктуры Особых претензий к отчетности у меня нет, к параметрам тоже. Хорошим ориентиром для бумаги можно считать ВИС-Финанс, сравнимый и по сектору, и по формальному рейтингу. Новый выпуск Автобана стартует на уровне флоатеров ВИСа БО-П06 / БО-П10 Старые фиксы – торгуются дороже, чем фиксы ВИСа на сравнимой дюрации. Но ликвидности в Автобанах почти нет. С одной стороны это делает их доходности нерепрезентативными, с другой – указывает на наличие крупных институциональных покупателей, что для ГЧП-эмитентов большая редкость В итоге – насчет спекулятивного потенциала однозначно сказать сложно, поэтому сам с большой вероятностью пропущу. Но как минимум в холд, для тех, кто приемлет специфические риски ГЧП, хотел бы диверсифицировать этот тип эмитентов в портфеле, и не уходить при этом в нижние рейтинги, бумага выглядит вполне адекватно (оговорок получилось многовато, но уж как есть) 🚢 Первый контейнерный терминал (ПКТ): AA/AA-, купон до ~16,1% ежемес. (YTM до ~17,1%), 4 года, 7,5 млрд. Еще один логистический кусок ГК «Дело» (на прошлой неделе от них приходил Трансконтейнер). Аналогично всему сектору, имеет явный операционный спад в 2025 году. В случае с ПКТ он компенсирован мощной денежной позицией (20+ млрд. при EBITDA LTM ~5 млрд. и общем долге ~15 млрд.) Деньги, правда, отправлены займом в вышестоящий «Глобал Портс». Они генерят для ПКТ вполне рыночные финдоходы и проблем с обслуживанием собственных займов у компании нет. Но глобально её кредитоспособность, завязана на материнскую Группу, даже сильнее, чем у Трансконтейнера При смехотворном на вид купоне предложение получается вполне адекватно нынешнему рынку и даже получше среднего. За счет силы сектора: небольшой пул бумаг от логистики в том же рейтинге/близкой дюрации торгуется с YTM 16-16,5% (Новотрансы 1P-06 / 2P-01 , ВСК 1P-04R и свежий ПГК 3Р-01 ). Если бы не высокая отсечка по входу (от 1,4 млн.) – тут рассматривал бы участие

📅 План по первичным размещениям на неделю. Часть 3/3 🇷🇺 Новосибирская область: AA, купон до ~16,4% квартальн. (YTM до ~17,4%), 3,9 года, 10 млрд. Самый рейтинговый субфед из числа тех, кто делал активность на долговом рынке в последние пару лет (выше только Башкортостан) Стартовые YTM/купон выглядят скромно, но тут стоит смотреть на собственные старые выпуски эмитента: самый дешевый из них в моменте 34024 (тот, где вшита специфическая лесенка купона) торгуется с YTM~16,3% Отсюда новая бумага выглядит очень даже привлекательно, и некоторый запас на снижение тоже есть. Чуть портит всё квартальный купон, но не слишком сильно. Два важных момента: • Общая длина почти 4 года, но с 3-го начнется довольно бодрая амортизация, итоговая дюрация составит ~2,4 (что все еще вполне приемлемо) • Новосиб любит баловаться допразмещениями, кто будет брать бумагу спекулятивно – стоит об этом помнить и особо долго тут не засиживаться Предварительно планирую поучаствовать в пределах 16%, хотя после ажиотажа на свежем сборе Томской - особых шансов удержаться на интересных уровнях тут немного. Поточнее варианты купонов посчитаю перед сбором 🚂 Трансконтейнер: AA-/AA, флоатер ΣКС+250 ежемес. (EY до 19,68%), 3 года, 7 млрд. Оператор железнодорожных контейнерных перевозок. Входит в ГК «Дело», вместе с другим известным эмитентом, Восточной стивидорной компанией Сектор уважаемый на долговом рынке, но конкретно сейчас дела здесь идут не очень – чуть подробнее писал на размещении Новотранса. В отличие от последнего, у ТК нет на балансе вменяемой денежной подушки, но в остальном выглядит плюс-минус сравнимо Кроме того за спиной тут материнская группа – юридических гарантий она не дает, но репутация в любом случае на кону (как к такому относиться – дело личное, я обычно исхожу из того, что дочка может без вопросов рассчитывать на поддержку) Со стартовым спредом выглядит в моменте лучшим вариантом среди AA-флоатеров, но запас небольшой: в районе 225 подпирает тот же Новотранс со свежим 2P-02 , а еще чуть ниже идет свой П02-01 . Думаю, финал будет в диапазоне 200-220, и это не оставляет явного спекулятивного потенциала. Как холдерская бумага для тех, кто приемлет флоатеры, – считаю, что годится 🐟 Инарктика: A+, 2 выпуска – фикс купон до 18% ежемес. (YTM до ~19,56%), флоатер ΣКС+300 ежемес. (EY до 21,34%), 3 года, общий объем 3 млрд. Из-за длинного производственного цикла Инарктика всё еще продолжает разгребать последствия массовой гибели рыбы в 2024 году. Сверху наложилось снижение цен на продукцию, в результате итоги 1п’25 вышли очень плохими: под -50% на уровне выручки с ебитдой и рекордный убыток (благо, в основном бумажный) Параллельно компания продолжает вкладываться в свою инвестпрограмму, поэтому долговая нагрузка выросла (общий долг в 2,3 раза, ЧД/EBITDA до 1.9х). Но даже так – никаких вопросов по кредитоспособности у меня нет, всё выглядит более, чем комфортно на свой рейтинг, а то и повыше Стартовые параметры идут с хорошим запасом даже к группе (а Инарктика по-прежнему торгуется сильно лучше своего A+), и тем более к своим выпускам: последний фикс 2Р-02 идет сейчас с YTM~16,3%, флоатер 2Р-03 – с EY~20,3% ⚠️ Оценку в табличке поставил высокую, но обольщаться тут не нужно: Аква не стесняется на сборах и легко может укатать не просто в рынок, а даже ниже. В апреле купон по 2Р-02 был просто уничтожен (с 22,5 до 19%) Дораздача под номиналом – тоже визитная карточка эмитента. И орг в этот раз тот же, ГПБ, поэтому есть все предпосылки ждать повторения истории, и соблюдать осторожность со спекулятивными покупками в маржу. Сюда буду смотреть в процессе сбора, но пока куда больше надежд возлагаю уже на вторичку

📅 План по первичным размещениям на неделю. Часть 2/3 🏦 СФО ТБ-5 / Т-Кредитный поток 3.0: ААА (ru.sf), купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,95%), 2,1 года, 12 млрд. Третья по счету секьюритизация кредитов, выданных Т-Банком. У нового выпуска два ключевых отличия от предыдущих: Обеспечением выступают не потребительские кредиты, а портфель кредитных карт. Платежная дисциплина по ним в среднем хуже, чем по потребительским кредитам. Поэтому сравнивать его со свежими «потребительскими» СФО не совсем корректно. В теории, для структурной сделки это не настолько значимый фактор, но будет интересно посмотреть на то, как его оценит в итоге рынок Револьверный период, в течение которого СФО продолжит выкупать в пул новые кредиты вместо выбывающих, а выпуск не будет амортизироваться, – составит 2,1 года. Это преимущество относительно ТБ-4 , Сплит Финанса ПВ-1 и Альфа Фабрики ПК-1 . Оценить потенциал здесь сложно из-за непредсказуемости амортов и даты погашения у старых выпусков СФО (а биржа считает их к предельной дате погашения, из-за чего YTM получается некорректным). Совсем субъективно считаю, что рыночным для ТБ-5 будет купон ~16,5, а спекулятивно интересным – диапазон 17-17,5% (это просто на основе голого сравнения с ТБ-4 с поправкой на аморты, но хоть что-то). 📱 МТС: AAA, флоатер ΣКС+200 ежемес. (EY до 20,15%), 3 года, 10 млрд. С поправкой на относительно недавнее снижение КС, выпуск имеет премию 30-50 б.п. к основной группе старых флоатеров МТС, которые, в свою очередь, торгуются в топе доходностей AAA-грейда. Но приземлится, вероятно, куда-то ближе к предыдущему 2P-13 . В целом, ничего нового для этого типа бумаг в этих рейтингах. И сильно интересного тоже считаю, что ничего ⚗️ Полипласт USD: A-/A, купон до 12,5% ежемес. (YTM до 13,24%), 2 года, 20 млн. Даже если закрыть глаза на серийность эмитента, мне больше нравится их юаневый БО-08 , который регулярно можно ловить с YTM 14+% (также, он короче, но это уже кому как). В сравнении с долларовыми Полипластами, новый на старте будет лучшим по доходности, поэтому для перекладки либо для тех кому принципиально важны именно доллары – считаю, очень даже подойдет 📱 Яндекс: AAA, флоатер ΣКС+160 ежемес. (EY до 19,68%), 2-3 года, 20 млрд. Аналогично МТС – стартует с небольшой премией к своему 1Р-01 , от которой вряд ли что-то останется в конце. Бумаги Яндекса пока ничем особо порадовать не успели, параметры всегда были «на грани», а возможный расчет на особый статус крупного известного бренда ни разу не оправдался Вернее, оправдался с их фиксом 1Р-02 , но только в пользу эмитента, а не инвесторов: бумагу укатали до совсем неприличных доходностей и далее предсказуемо убрали под номинал. В общем, не вижу тут за что можно цепляться и сам тоже пропускаю

📅План по первичным размещениям на неделю. Часть 1/3 🚧 СтройДорСервис: BBB+, купон до 22,5% ежемес. (YTM до 24,98%), 1 год, 300 млн. Дебют. Компания занимается строительством, ремонтом и содержанием автомобильных дорог а Хабаровском и Приморском крае, а также ЕАО. Работает на госконтрактах Полку ГЧП-эмитеннтов прибыло. Я не уверен, что для этой категории есть смысл смотреть в промежуточную отчетность (т.к. существенная часть финансовых движений здесь проходит в 4 квартале, а у нас есть только РСБУ за 9 месяцев, при этом конкретно по СДС много денег за прошлый год пришло с задержкой, в 1 квартале 2025, что тоже чуть осложняет анализ) И не уверен, что РСБУ в их случае в достаточной мере показателен, т.к. в группе есть еще 2 дочки, и есть неформальные связи через основного акционера, по которым гоняются займы и поручительства То, что есть – выглядит вполне приемлемо на свой рейтинг и более того, вполне тянет на нижнюю часть A-грейда. Но мы помним, что дополнительные риски ГЧП лежат, помимо финансовой, еще и в административной / политической / юридической плоскостях ⚠️ И один из таких рисков уже реализовался: Прокуратура посчитала один из госконтрактов СДС незаконным, компания проиграла суд во всех инстанциях и обязана будет вернуть ~1,35 млрд. государственных денег Возможно, с отсрочкой – такое заявление уже подано. И сумма в масштабе СДС крупная, но не смертельная. И прочих долгов у компании почти нет. А далее есть шанс вернуть таки деньги назад через новую цепочку судов (поскольку сами работы по контракту выполнены и приняты заказчиком). Но тем не менее, этот момент может очень даже негативно сказаться и на судьбе выпуска, и на самой компании Премия к рейтинговой группе в выпуске есть и довольно высокая. Достаточно ли ее за сектор и за нависающее взыскание – считаю, что да (строго субъективно. Однозначного мнения тут, конечно, быть не может). Кроме того, выпуск короткий, 1 год, и это тоже ограничит спекулятивный потенциал даже в хорошем сценарии. Но пока – склоняюсь поучаствовать 🪙 Динтег: B-, купон 28% ежемес. (YTM до 31,89%), 2 года, 250 млн. Родной брат свежего дебютанта Векуса $RU000A10D4E4 , и тоже дебют. С рейтингом пониже и купоном повыше. Кто нашел для себя аргументы вписаться в Векус – считаю, что и сюда вполне можно Стоит только учитывать, что речь идет де-факто об одной компании: диверсификации по двум эмитентам здесь нет, и доли в портфеле на них стоит делать соответствующими. Плюс рынок сейчас выглядит чуть получше, поэтому спекулятивно – буду пробовать 🇷🇺 Томская область: BBB+, купон до ~17,8% ежемес. (YTM до ~19,3%), 3,1 года, 8 млрд. Не самый сильный эмитент, зато из моей любимой категории бумаг. Для более глубокого взгляда – можно поковыряться в ННД, отношении долга к доходам, структурной доле дешевых бюджетных кредитов, и т.п. Но большого практического смысла в этом не вижу (немного все же поковырялся, динамика разноплановая, однако особых проблем не увидел, снижения рейтинга не ожидал бы) Продолжаю считать субфедов отдельной и более высокой категорией надежности, а кредитный рейтинг в их случае – только одним из факторов для чисто математического расчета интереса по доходности И в данном случае интерес высокий: со стартовым ориентиром нам дают большую премию и ко всей группе субфедов сравнимой дюрации (включая бессменного лидера группы Ульяну, которая идет в диапазоне YTM~17-18%), и к своему ближайшему выпуску 34074 (торгуется с YTM~17,4%). Тут однозначно участвую, вопрос только в отсечке по финальному купону – варианты, как всегда, посчитаю перед сбором

📊 Новые Ойл Ресурс. Параметры выпуска. Начало тут • BBB- от НРА 09.07.25 • Купон лесенкой 29>17% ежемес. (YTM 29,31%) • 5 лет, 4,5 млрд. Размещение Z0 29.10 Изначально выпуск выходил с неконкурентным купоном 24,5% на весь срок обращения (YTM 27,45%), что вызывало большие опасения за его судьбу. После апдейта условия по купону выглядят так: 1-12 купонные периоды: 29,00% годовых; 13-36 купонные периоды: 28,00% годовых; 37-48 купонные периоды: 20,50% годовых; 49-60 купонные периоды: 17,00% годовых. Средняя ставка – 24,50% годовых За счет высоких первых периодов общая YTM выпуска тоже выросла. Бумага в моменте не дает премии к 1P-02 (торгуется с YTM~30,6) – аналогично было и на размещении самого 1P-02. По традиции, выпуск останется на какое-то время в простыне, пока средние доходности по рынку не упадут еще хотя бы на ~100 б.п. (плюс большой объем, который в любом случае одним днем и даже одной неделей не разберут) Соответственно, как и в случае с прошлым выпуском, есть два варианта: • брать сразу, под высокую ТКД (в этом небольшой плюсик нового выпуска, т.к. первый год он будет обгонять по купону 1P-02) • либо заходить спекулятивно, уже под конец размещения 👉 Мне ближе второй. С учетом рисков оптового трейдера, большую долю на Ойл я бы тоже не аллоцировал, но небольшую для тех, кто приемлет сам факт наличия ВДО в портфеле, рассматривать считаю, что можно. Особенно если темпы размещения будут на уровне прошлого выпуска (~50 млн. ежедневно)

🛢 Новые Ойл Ресурс: теперь в полтора раза больше Эмитент умеет привлечь внимание своим постоянно растущим объемом займов: последний раз смотрел на них перед размещением летнего выпуска 1P-02 на 3 млрд. Новая бумага задает новую планку уже в 4,5 млрд., в этот раз у нас есть более-менее свежий полугодовой МСФО, да и результаты 9 месяцев 2025 должны подъехать со дня на день 📋 Цифры за 1 полугодие 2025: • Выручка: 20,6 млрд. (+82,6%) • EBITDA: 1,76 млрд. (х12,3), LTM: 2,65 млрд. • Прибыль: 908,5 млн. (был убыток) Ойл продолжает активно наращивать операционный масштаб: выручка за полугодие уже сравнима с результатами за полный 2024 ✅ При этом, рентабельность на всех уровнях с начала 2025 почти удвоилась, главным образом за счет контроля себестоимости. В цифрах – 8,6% по ебитде и 4,4% по прибыли. Что существенно выше, чем мы привыкли видеть в оптовом трейдинге и у меня пока нет уверенности, что Ойл сможет стабильно поддерживать такой уровень далее Но пока эти результаты очень даже положительно сказались на долговом профиле компании, несмотря на стремительный набор новых и новых займов: • Долг общий: 4,38 млрд. (x2,1) • Финрасходы: 547,8 млн. (х4) • ЧД/EBITDA: 1,64х – выглядит комфортно, но с новым займом коэффициент может прийти в район 3х, и это уже на грани, т.к. стоимость новых долгов у Ойла очень высокая • ICR: 3,5х – аналогично, в моменте хорошо, но с новым долгом годовые финрасходы превысят 2,5 млрд., покрытие текущей ебитдой получится в районе 1х. Цифра низкая, поэтому крайне важно уже в следующей паре квартальных отчетов увидеть дальнейшее операционное масштабирование Ойла, и с приемлемой рентабельностью Кстати, сам факт перехода на квартальные МСФО очень хорошая практика, тем более для такого эмитента как Оил Ресурс, которого никак нельзя отнести к категории «купил и забыл» ⚠️ Основных претензии к компании в моменте две: 1️⃣ Специфический подход к учету активов – ранее мы видели тут существенную переоценку ОС вверх (в 1 квартале история повторислась), а также миллиардные НМА. В сентябре зафиксированы новые НМА сразу на 4 трлн. рублей, что выглядит совсем уже гротеском Рынок эти моменты справедливо игнорирует – в том плане, что, в отличие от агентства НРА, не обольщается хорошим соотношением долг/капитал и прайсит бонды Ойла под риски классического нефтетрейдера, работающего на большом плече. Для себя тоже продолжаю относиться к эмитенту именно так, поэтому субъекивного мнения по их бумагам эти движения в худшую сторону не меняют (в лучшую тоже не меняют) 2️⃣ И второй проблемный момент был в крупном объеме дебиторки на конец 2024 – поскольку в последние месяцы мы уже увидели немало (тех)дефолтов, связанных именно с задержками платежей от контрагентов. По итогам 1п’25 деньги получены (и ушли на соразмерное сокращение кредиторки). В моменте это хорошо, но дальше опять же нужен поквартальный контроль ✅ Весь долг у Оил Ресурса по-прежнему длинный, без пиковых нагрузок, это тоже плюс. Ближайшие погашения – летом 2026 по выпускам Кириллица-БО-02 / БО-03 , совокупно на 600 млн., что в нынешних масштабах компании уже не так и много (если, конечно, финрезультаты 1 половины 2025 не останутся разовой радостью) Продолжение: