Профиль инвестора igorino | Тинькофф Инвестиции Пульс

Затянувшийся отпуск и легкая послеотпуская депрессия тёмной Москвы наложила отпечаток на своевременный апдейт по стратегии — исправляюсь! По сделкам за последний месяц: 1. Потихоньку начал формировать долю в . Металлурги уже выглядят очень дёшево и пришли в этот кризис в полной боевой готовности — без долгов и с запасами кэша. Операционная прибыль за 3-й квартал — 3,9 млрд руб., такого не было с 2014 года. Что это, если не близкий разворот цикла? Понятно, что надо принимать во внимание макроэкономические факторы, но если крупнейшие игроки вроде ММК работают на грани операционной рентабельности, при этом не имея долга, но обладая подушкой кэша объемом 130 млрд руб. (вкл. 117 млрд руб. депозитов), то что происходит с менее эффективными игроками? Вопрос риторический, мы это видим на примере и , но есть также и другие игроки, менее крупные и не публичные, у которых также происходит спад. Возможно, рынки металлургов сжимаются сильнее, чем мы видим в отчетах подготовленной к кризису тройки и Акции дёшевы даже без учёта очередного миро-ралли, правда и краткосрочных триггеров к раскрытию стоимости тут нет. Но и доля на текущий момент всего 3%. В идеале пока что хочется видеть 5%. 2. Покупка на 5% за счет сокращения доли в LQDT. Ожидал хорошего отчета за 3-й квартал и так оно и случилось: ROE 3-го квартала 24,4% (не без нюансов, не учитывают % расходы по субордам), рекордная квартальная прибыль. Отчет в целом интересный, не будем слишком глубоко погружаться в тонкости, но кажется, что ситуация для МТС-Банка начинает разворачиваться — сокращение традиционного бизнеса в лице кредитования и просто тупо «купи ОФЗ» начинает разворачивать P&L. Спасибо за внимание!

Вы не поверите! Накануне как раз хотел разобрать, что ещё кроме грядущего CAPEX меня смущает в сетевых компаниях, как подоспел «сюрприз» от Минэнерго. Я как всегда с запозданием, но немного напомню «боль» инвестиционного сообщества в последние дни: «Субъектам электроэнергетики предлагается приоритизировать капитальные затраты над дивидендами путём сравнения ЧИСТОЙ прибыли и этих самых кап. затрат. Если чистая прибыль оказалась меньше — дивиденды отменяем, ибо кучу всего еще построить надо» Писать про глупость этого положения — излишне, но, на всякий случай, чистую прибыль и кап. затраты — сравнивать неправильно, часть кап. затрат, которые когда-то были понесены в прошлом, уже «сидят» в расходной части отчета о прибылях и убытках в виде амортизации. Источником финансирования кап. затрат не должна выступать чистая прибыль компании, это некомпетентно. Не говоря уже о том, что данным пунктом нарушаются текущие пункты ФЗ об АО, Указы Президента, Уставы компаний (префы Ленэнерго), дивидендные политики и прочие клятвы и обещания в отношении нашего фондового рынка. Но стоит ли на нашем рынке опираться на правила и какую-то базовую логику? 🧐 Подготовил вам немного simple math: 📌 ФСК Россети необходимо 2,2 трлн руб на 2025-2028 гг (из их сводной инвестиционной программы), и это уже включая CAPEX всех сетевых компаний как «дочек» 📌 По годам это — 761 млрд в 2025, 568 млрд в 2026, 433 млрд в 2027, 410 млрд в 2028 📌 Совокупные дивиденды от 5 крупнейших сетевых компаний (МРСК, ЦиП, Ленэнерго, Россети МР и Волга), выплаченных в 2025 г. — 23,3 млрд руб, при этом МИНОРИТАРИИ из этого получили, вы удивитесь, 5.4 МЛРД РУБ! Остальное получила сама ФСК как материнская компания. 📌 С учётом индексации тарифов, ожидается, что дивиденд за 2025 год будет выше, ну, допустим, совокупно вырастет на 15% => 5,4 * 1,15 = 6,21 млрд руб — это лишь 1% от годового CAPEX. 👀 Стоит ли это полного разрушения акционерной стоимости в стратегическом секторе? Очень надеюсь, что в органах, кто будет принимать решения, остались грамотные люди. Вышедшее сегодня «опровержение» подкрепило эту надежду! Сам не продавал ни одной акции в сетевых компаниях ни в рамках стратегии , ни в собственном портфеле. Только перекладывался из Центра в ЦиП. Сегодня крепкие руки были чуть-чуть вознаграждены 🫡

Как стратегия переживает коррекцию и каков план действий? Для начала, я прошу единственного подписчика стратегии (кроме меня самого) извинить меня за такие редкие отчёты :) За счетом стратегии я слежу ежедневно, но часто писать — только учусь! Итак, рынок попал в идеальный шторм из: — действий ЦБ, который решил не спешить стремительно снижать КС — Роста геополитического риска, где мы видим отсутствие продолжения какого-либо переговорного трека и всё более агрессивную риторику наших европейских соседей — Усиления налогового бремени, вызванного дефицитом бюджета. Все три пункта связаны друг с другом и понятно чем обусловлены, но мы здесь не для рассуждений, что хорошо и что плохо, а чтобы воспользоваться рыночными неэффективностями лучше среднего инвестора. В этом и состоит цель стратегии. Итак, как портфель переживает коррекцию? 🐻 Смотрим картинку. После 17 августа портфель потерял 8%, в то время как MCFTRR потерял 15%. Здесь ничего не остаётся, кроме радости — на общем снижении рынка портфель выглядит сильнее. 🫡 Теперь основная задача — посмотреть на активы, которые вышли из слабых рук, не стали ли они привлекательнее, чем то, что мы имеем в портфеле? 💼 Сделки: последняя сделка была 18-го августа, как раз перед коррекцией, где я на 1/4 сократил долю в Текущая аллокация общими мазками и комментарии к позициям: 1. 33% в сетевиках. 29 сентября Минэкономразвития опубликовали новый план индексации тарифов сетевых компаний и он ещё агрессивнее, чем тот, что выкатывали в апреле (рост в 2026 г. 15,2% vs 9,8%, в 2027 г. 13% vs 6,3%). После апреля график сетевых компаний говорит сам за себя. При этом, в кейсе сетевых компаний существенный НО: видимо, такая агрессивная индексация тарифов нужна для финансирования CAPEX самих сетевиков и их материнской компании — ФСК Россети . Дивиденды дочек Россетей платятся в пользу ФСК, сама ФСК объявляла, что не будут платить до 2027 г. Возможно ли тут прокатиться в одной ракете с госкомпанией или миноритариев вновь могут оставить за бортом? Я склоняюсь, скорее, к первому варианту. Но у инвесторов мир не черно-белый, а степень уверенности определяется аллокацией. 2. — 11%. Консенсусная ставка, которая довольно устойчива на коррекции. Очень привлекательный форвардный дивиденд за 2025 г. — 15,5-16% от текущих. Зачем люди покупают ОФЗ со схожей YTM в этом случае? Есть риски прилётов БПЛА по трубопроводам, поэтому даже подумывал о частичном размене позиции на . Но пока время не пришло, да и хотелось бы увидеть НМТП дешевле. 3. — 11%. Конъюнктура не самая лучшая. Если экономика идёт на жёсткую посадку, то оживления Индекса ХХ можно ждать долго. Подумаю о размене позиции на более привлекательные истории с более краткосрочными триггерами. 4. — 10%. В последней коммуникации менеджмента смутило не столько понижение гайденса по рентабельности EBITDA, сколько увеличение прогноза по CAPEX. Ошибся, что не продал сразу же после отчета. Надо было быстро считать на пальцах, а не искать время для полноценного анализа. 5. Остальное — 46%, включая 17% в Ищу цели для распаковки запаса. Всем спасибо! Подписывайтесь и будем опережать рынок вместе 🤝

О капитализации Вчера главным героем инвестиционных блогов и сообществ стала Тамара Меребашвили, IR и член Правления Интер РАО, заявившая, что у компании нет задачи бегать за розничным инвестором и растить капитализацию, которая является предметом психологической реакции большого количества людей. Мол «Интер РАО» ничего не получает от изменения капитализации, поскольку компания не эмитирует новые акции, ну вы, скорее всего, слышали. Один мой старый друг спросил, читал ли я об этом, а затем усомнился в профпригодности такого IR-профессионала. Зная, сколько невесть чего вылилось на голову Тамары, мне захотелось разобраться. ________ С одной стороны, а в чем она не права? 🙃 Она вылила ушат холодной воды на головы тех розничных инвесторов, которые не понимают — а зачем вообще компании капитализация и, без этого понимания, думают, что публичые компании им что-то должны. Она абсолютно права в том, что пока капитализация — это предмет психологической реакции людей — компании действительно нет смысла на этом фокусировать свои ресурсы. А знаете, когда компании есть смысл фокусировать ресурсы на восприятие своего бизнеса в глазах розничного инвестора? Когда нужно провести очередное SPO и «впарить» физикам свои акции подороже (привет , , и прочие герои). Вот тогда-то про вас вспомнят, будут облизывать, выступать на конференциях и рисовать радужные прогнозы своих результатов на пару лет вперед 📈 А вот с точки зрения истинного повышения капитализации для фундаментального инвестора, Интер РАО как раз делает многое! У них шикарное раскрытие информации по всем своим активам, они очень подробно раскрывают драйверы своей акционерной стоимости. И они даже держат почти 30% своих же акций в казначейском пакете (что вполне обосновано для компании с P/BV = 0,3) Инвесторы почему-то не видят, что у них есть возможность купить холдинг с перспективным и НЕциклическим бизнесом, который платит 25% от чистой прибыли дивидендами и див доходностью более 10%. Не видят, что если компания вдруг не найдет каких-то интересных инвест. возможностей и государство не принудит их к CAPEX вселенских размеров, то может вполне платить и 50% от прибыли. Тогда див доха станет 20% и уж тогда, уверен, все набегут и будут восхвалять эту шикарную инвестидею! 🥴 Вот только с точки зрения академических корпоративных финансов, дивиденды — это по сути ПЛОХО для ПАО. Если контора платит дивиденды, то это значит, что менеджмент не видит перспективных инвестиционных возможностей для своего бизнеса (внутренняя норма доходности которых должна быть >ROE в %) и принимает решение распределить прибыль на акционеров, чтобы акционеры сами решили куда им вложить деньги ещё 🤷‍♂️ Так должен работать рынок. Но у нас пока что всё иначе) И Интер РАО действительно не эмитирует новые акции, поэтому вроде как ей должно быть все равно на рыночные котировки. И котировки действительно не влияют на эффективность менеджмента, тут она права... но до поры до времени! Во первых, ликвидность и рыночная цена акций дает компании преимущество в привлечении даже долгового финансирования. Банально можно дать ликвидный пакет акций в залог банку под кредит и получить по этому кредиту лучше условия. Во-вторых, опять же казначейский пакет. Его можно использовать в сделках М&A или вообще продать в рынок (но для этого IR обязательно вам покажет Светлую сторону Интер РАО 😁). И чем дороже будет акция — тем больше денег компания привлечет в свой капитал за этот пакет. Поэтому она, конечно, права только отчасти! Надеюсь, это простимулирует розничных инвесторов смотреть не только на див. доходности, мультипликаторы и графики, а делать, и самое главное, УЧИТЬСЯ делать более глубокий анализ. Хотя бы на предмет того, нужны ли вы в лодке с акционерами или вас скинут за борт сразу после того, как вы поработаете вёслами 🙂

Отчеты компаний-сетевиков из стратегического портфеля за 2 кв 2025 по РСБУ: Россети Центр С самого старта в портфеле стратегии держу акции 3-х сетевых компаний — на совокупную долю 34% портфеля. Динамика акций компаний существенно опережают рынок с начала года, постараемся разобраться, есть ли потенциал для их дальнейшего роста. Россети Центр:  Выручка — 32,7 млрд (+14,1% г/г) EBITDA — 7,6 млрд (+15,4%) Чистая прибыль — 1,8 млрд (+33,4%) — рекордная прибыль для вторых кварталов. Форвардный мультипликатор EV / EBITDA’25 = 1,63x, если верить в ИПР компании. В то же время EV / EBITDA’25 у = 1,32х. По данному показателю Центр оценивается с ~24% премией относительно ЦиП, что странно, учитывая, что ЦиП: — более эффективна с точки зрения рентабельности; — имеет маленький чистый долг (т.е. практический весь EV — это именно капитал акционеров, а не кредиторов); — имеет более удачное расположение активов по сравнению с Центром, который покрывает Курскую и Белгородскую области. Думаю, еще не до конца очевидно, какой урон инфраструктуре сетевиков нанесен в результате боевых действий. Див. доходность Центра согласно последнему ИПР от мая 2025 г. с учетом текущей цены: 2025 = 17,8% 2026 = 25,4% 2027 = 25,0% 2028 = 27,3% 2029 = 27,3% Общий взгляд на акции — аналогично ЦиП, в моменте закрывать позицию не собираюсь, однако меня очень смущает почему Центр оценивается рынком дороже ЦиП. Рынок видит в Центре выше дивидендную доходность в 2025 году и далее. В ИПР у ЦиП выше CAPEX к выручке — как исторически в 22-24 гг, так и прогнозный. Хочу чуть изучить эту тему поглубже, но если бы ЦиП имел такой же CAPEX/выручка, как и Центр — дивидендная доходность до 2029 года была бы почти идентичной, но при этом ЦиП имеет операционные и финансовые преимущества, как описал выше. Задумаюсь над тем, чтобы чуть-чуть перераспределить средства от Центра пользу ЦиП.  

Отчеты компаний-сетевиков из портфеля за 2 кв 2025 по РСБУ: Россети ЦиП С самого старта в портфеле стратегии держу акции 3-х сетевых компаний — на совокупную долю 34% портфеля. Динамика акций компаний существенно опережают рынок за последние 3 мес, постараемся разобраться, есть ли потенциал для их дальнейшего роста. Центр и Приволжье: • Выручка — 34,4 млрд (+12,4% г/г) • EBITDA — 12,1 млрд (+24%) • Чистая прибыль — 5,1 млрд (+31%) Если коротко — тут всё круто! ЦиП — это эффективнейшая компания, которая даже в условиях работы на строго регулируемом поле показывает динамику выручки выше, чем рост тарифов (в 1Q’25 тариф выше на 8,9%, чем в 1Q’24), а также не позволяет расходам расти теми же аналогичными темпами => прибыль растет еще более высокими темпами! Граалем для инвесторов в сетевые компании является ИПРы, которые компании готовят и обновляют до 3 раз в год, где прогнозируют свои финансовые показатели на несколько лет вперед. Там же есть сведения о прогнозируемых дивидендах. Однако прогнозы по чистой прибыли и див доходности могут довольно сильно отличаться от ИПРа к ИПРу, поэтому смотреть только на них — не совсем корректно. Нужно критически подходить к информации и искать акционерную стоимость там, где менеджмент готов её создавать, невзирая на внешние обстоятельства. Див. доходность согласно последнему ИПР от мая 2025 г. с учетом текущей цены: 2025 = 10,4% 2026 = 16,5% 2027 = 17,3% 2028 = 18,9% 2029 = 21,1% Напомню, что с июля тарифы сетевых компаний вырастут на 12,6% — такого роста не было ни разу. Акции пока что продавать не собираюсь и ожидаю, что, во-первых, ЦиП сможет перевыполнить свой план по прибыли, во-вторых, невнимательные инвесторы могут удивиться хорошим отчетам сетевиков за 3-й квартал, когда начнут действовать новые тарифы. Для операционно эффективных компаний влияние на прибыль будет еще выше за счет расширения дельты между динамикой доходов и расходов.

Пару изменений в стратегии за последнюю неделю: 1. Была продана вся доля в по 34,61 руб. за акцию. Вышел операционный отчет, который не стал сюрпризом — отрасль находится в кризисе и точно пробудет в нем еще какое-то время. От снижения ставки на 2% не особенно легче, ДКП всё ещё жесткая, а лаг в ДКП, то есть, в какой срок влияет изменение ключевой ставки на инфляцию, актуален и при смягчении. При КС 18% бума в стройке и машиностроении не случится. Маленькая позиция была сформирована по 31 руб с копейками и была рассчитана скорее на рыночный сентимент в ожидании снижения ставки. Но так как акции разогнались, видимо, в предвкушении снижения КС на 3%, принял решение продать ММК, так как фундаментально бизнесу будет плохо ещё несколько кварталов. 2. Купил акции . Наверное купил чуть-чуть рановато, но рынок почему-то не видит, что потенциальный дивиденд по результатам 2025 года может быть 188 руб. на акцию, что дает 14,8% дивидендной доходности к текущей цене — это выше, чем доходность к погашению самых длинных ОФЗ , где купон остается фиксированным до погашения, в то время как дивидендная доходность акций «впитывает» инфляцию, особенно в случае с тарифами Транснефти. Поэтому див. доходность стабильного бизнеса должна быть меньше, чем доходность длинных ОФЗ, а следовательно — цена префов Транснефти выше! 3. Поступили дивиденды от Россети Волга и Совкомбанка 4. Сегодня продал маленькую долю . Компания недорогая, грамотно управляется, есть триггер к раскрытию акционерной стоимости через будущее IPO ВинЛаб, к которому Новабев готовит свою дочку. Что смущает — пока что непонятны сроки реализации корп. события. Плюс, я не очень верю в долгосрочные драйверы роста алкогольного рынка. В интересах государства сократить потребление спирта до 7,8 л на человека в год с текущих 8,4 л. То есть -8% рынка в натуральном выражении. При этом государство имеет прямые рычаги влияния на потребительское поведение через акцизы и контроль за маркетингом алкоголя. Потребительские привычки также меняются — молодое поколение не особенно заинтересовано в крепких напитках. Чтобы не перегружать пост — постараюсь раскрыть тезисы последнего пункта на языке цифр, если будет интересно. На этом всё, спасибо! Стратегия была запущена 27-го мая и за 2 месяца показала +13,4% полной доходности, за то же время индекс MCFTR вырос на 3,6%. Альфа на текущий момент = 9,8%. Подписывайтесь, с помощью фундаментального анализа будем стараться опережать рынок вместе!

Всем привет! 👋 Неделю назад поделилась своими операционными результатами за 2-й кв. 2025 г. Скорее всего, вы уже ознакомились с выжимками из отчета в других каналах. А если вы даже изучили отчёт самостоятельно — вы вдвойне супер! Для тех, кто не успел — поделюсь самым ключевым 👇 📦 Выручка за 2 кв. — +21,6% г/г, по полугодию идут +21,2%. Здесь всё базово: держат высокий темп роста за счёт увеличения числа магазинов и роста среднего чека. 📊 LFL-продажи — +13,9%. Важнейший операционный показатель для ритейла. 🧾 LFL-средний чек — +12,2%. Продовольственная инфляция во 2 кв. — 12,4%, то есть почти вровень. 🚶‍♂️ LFL-трафик — +1,5%. Тут не густо — трафик вниз утянул Перекрёсток (–2,9%). Зато у будущего локомотива Чижика +15,4% по трафику 🔥 💡 Второй важнейший момент, на котором базируется инвестиционный кейс X5, — это рентабельность по EBITDA, а точнее — прогноз менеджмента о таргете на уровне 6% по году. В 1 кв. было 4,7% — из-за выплаты годовых премий за 2024 г. По валовой марже это подтверждается: она почти не изменилась г/г и кв/кв, то есть расходы были именно в SG&A (коммерческие и административные). 🧮 Исторически, маржа во 2 и 3 кв. — выше. Если удастся сохранить её на уровне прошлого года, то таргет в 6% по году — более чем реален. 📈 Аналитики по ритейлу говорят, что снижение темпов роста трафика = будущий рост маржи (меньше маркетинга и скидок → выше эффективность). Посмотрим это уже в финансовом отчете за 1 пол. 2025, его обещают нам 13 августа. Также ждём, какую операционку нам покажет 📌 Подсмотрел у Анатолия из Мозговика, что у X5 это уже 47-й квартал подряд с ростом LFL-продаж. Невероятная операционная эффективность. 👏 💼 X5 — это топ-2 позиция в моём портфеле. Была топ-1, но дивгэп + рост в последний месяц на +20% сдвинули X5 с тумбы. В также держу X5 с долей 10,8%. Если с учетом такого опоздания вам было полезно — поддержите, пожалуйста, лайком! Всем спасибо!

Привет, дорогой путник, присоединившийся к Стратегии Раз уж нас теперь тут двое — немножко вводных, помимо тех, что указаны в описании стратегии: 1. Бенчмарк доходности для стратегии — Индекс Мосбиржи полной доходности с учётом дивидендов (MCFTR). Недавно писал, что исторически MCFTR дает около 14% среднегодовой доходности с 2014 г. «брутто» и 12,2% чистой доходности после налога 2. Базовая цель — опережать посленалоговый MCFTR на 12%. Конечно, хочется больше, но не хочется создавать завышенных ожиданий для подписчиков данной стратегии. Именно поэтому целевая СРЕДНЕГОДОВАЯ доходность стратегии — 25% в год. Думаю, что авторы, которые указывают 40-70% немножко лукавят. Если у нас получится опережать рынок на 12%, то, с учетом комиссий, ваше личное «опережение» индекса составит около 5% 3. Может показаться, что 5% это не шибко много. У меня нет точной статистики по российскому рынку, на развитых рынках ~80% активно управляемых фондов проигрывают индексному инвестированию. Мы не на развитом рынке, да и не фонд мы вовсе, но тем не менее — 5% это лучше большинства. А когда рынок будет расти быстрее, чем среднегодовые 14% — наша чистая «альфа» будет ещё лучше 3. Так как наш бенчмарк — индекс акций, то бОльшую часть времени портфель будет состоять из акций. Я убежден, что спрятаться в вы сможете и сами, закрыв стратегию и не неся расходы на комиссию в периоды, когда портфель не растет. При этом, у меня нет хрустального шара и я не умею предсказывать точный момент разворота рынка при коррекциях и в периоды повышенной волатильности. Поэтому не гарантирую, что смогу «пригласить» в стратегию прямо перед ростом 4. Не могу не предупредить о рыночном риске, который присущ всем без исключения акциям. Пакеты санкций, твиты Трампа и действия иных Верховных Главнокомандующих мне заранее неизвестны. Моей задачей, как управляющего, будет подбор активов в портфель таким образом, чтобы падать слабее рынка, а расти сильнее. Или хотя бы падать с рынком, а расти сильнее. Этого уже будет достаточно для формирования целевой премии к индексу 5. Все сделки я постараюсь описывать. Но иногда описание может занять какое-то время. Прочие критерии выбора активов, структуры порфтеля, принципах принятия решений об открытии и закрытии позиций и другие особенности моей модели управления капиталом — буду транслировать в процессе! Спасибо, что подключились! Постараюсь оправдать ваши ожидания 🤝 Пока что за 3 месяца мы опередили индекс на 5,6%.

Сравнение фиксов и флоатеров Недавно я обращал внимание на ряд флоатеров, которые могут оказаться доходнее фиксов тех же эмитентов с аналогичной дюрацией при условии не_стремительного снижения КС. И вот на прошлой неделе главный жестильщик по ДКП А. Заботкин сказал, что ЦБ может снизить КС более, чем на 1% уже в июле. Так стоит ли бежать из флоатеров? 🤔 Чтобы смоделировать доходность бондов с переменным купоном, необходимо спрогнозировать динамику кривой процентной ставки, от которой зависит купон бумаги. Обычно это КС или RUONIA. В качестве предпосылки о динамике процентной ставки можно использовать как свои собственные прогнозы о движении ставки, так и взгляд крупных и профессиональных участников рынка через процентные свопы. Сразу дисклеймер: даже среди таких участников рынка мало кто может предсказать изменение ставок с достаточной точностью. На всякий случай напомню, что большинство банков и брокеров с сотнями аналитиков в штате прогнозировали ключ 23% или даже 25% на протяжении всего 2025 г. У российского инвестора, увы, пока что память очень короткая. Видим это на примере разгона акций Итак, прогнозируя динамику КС/RUONIA, к которым привязаны купоны по большинству флоатеров на нашем рынке, я рассмотрел 3 сценария: 1️⃣ Прогноз RUONIA по процентному свопу OIS RUB RUONIA на 04.07.2025 со снижением до 14% к концу 2027 г. 2️⃣ Прогноз КС по процентному свопу IRS RUB vs RUB KEYRATE на 04.07.2025 со снижением до 15% к концу 2027 г. 3️⃣ Собственный достаточно оптимистичный прогноз со снижением КС до 16% к концу 2025 г. и до 8% к июню 2027 г. Может показаться, что первые два сценария по процентным свопам выглядят довольно жёстко. Но это не совсем так. Например, в 2015 г. «поход» ставки с 15% до 9% занял почти 2,5 года. Я не макроэкономист, но кажется, что снижать ставку медленно — это здраво, иначе ЦБ может потерять контроль над инфляцией и ставку нужно будет опять вскоре поднимать, а свою репутацию и доверие со стороны бизнеса и населения можно будет выкинуть в мусорку. С другой стороны, слишком медленными шагами вниз можно «переохладить» экономику и получить рецессию. В том же 2025 г. ставка 17% продержалась буквально 3 месяца и многие сектора экономики даже не успели «почувствовать» всю ту жесть, что устроил регулятор на протяжении последних 1,5 лет. Так что в качестве базового я взял сценарий №3. Это консервативно, учитывая, что мы пытаемся разглядеть «джус» во флоатерах. Если ставка будет снижаться медленнее — преимущество флоатеров будет ещё выше. Вторым шагом я смоделировал потоки по флоатерам, учтя их текущую цену, размер и периодичность купонов и дату погашения. Третьим шагом сравнил полученную доходность с доходностью фиксом от тех же эмитентов и со схожей дюрацией. Наши чемпионы: 1. Сегежа 🪓 с рассчитанной YTM 35,2% vs YTM фикса-соседа 23,9% Преимущество флоатера = жирнейшие 11,3% 2. М.Видео 🛒 с рассчитанной YTM 33,2% vs YTM фикса-соседа 23,2% Преимущество флоатера = 10,0% 3. Делимобиль 🚗 с рассчитанной YTM 28,3% vs YTM фикса-соседа 24,6% Преимущество флоатера = 3,7% 4. Европлан 🚗 с рассчитанной YTM 17,1% vs YTM фикса-соседа 15,76% Преимущество флоатера = 1,5%. Это не много, но помним, что у нас сценарий довольно резвого снижения ставки. Что в итоге? Возможно, рынок недооценивает эти флоатеры. Или переоценивает фиксы? На идеально эффективном рынке флоатеры должны давать столько же, сколько фиксы с учётом ожиданий по динамике процентных ставок. Неужели наш рынок оценивает, что ставка снизится быстрее, чем в моем Сценарии №3? PS: для вашего удобства сделал рабочий файл со всеми расчетами, описанными выше. В нем вы можете сами поиграться сценариями, создать собственный и оценить его влияние на денежные потоки интересующего вас флоатера. Если интересно — вы знаете, где взять! :)

Что делаю последний месяц на рынке? 🔭 В этом году начал более активно шевелить портфелем, относительно прошлого. Эксперимент даже интересный — через голову проходит много достойной и платной аналитики, больше времени трачу на анализ отчетов. Стало больше уверенности в позициях и как следствие — меньше диверсификации. Ещё появилось несколько шорт-позиций — слишком бурно некоторые шлаки активы отросли с декабря на топливе безграничного позитива. 🐻 Однако, очень важно соблюсти баланс и не впасть в откровенное лудоманство. Частые покупки/продажи и подглядывание в терминал по 10 раз в день — это крайне заразительная история. Откровенно говоря, это ещё и совсем не то, что я пропагандирую в своей инвестиционной философии. Но я топлю за Lifelong learning, а portfolio management — это то, в чём мне точно не хватает скиллов, в отличие от инвестиционной оценки, моделирования и понимания корпоративных финансов. В акциях сейчас ~42% портфеля. Мои топ-пики: •Инарктика — 7% доля . Так вышло, что дней 10 назад набрал акции аккурат перед началом роста. Некоторые коллеги подсветили позицию, чуть погрузился сам и успел ухватить, пока давали. •Ренессанс Страхование — 6,4% доля. Редко вижу эту компанию в инфополе у своих коллег в последнее время. И это замечательно! Как говорил Питер Линч: «Если мало аналитиков покрывает компанию, название компании звучит скучно, инсайдеры покупают её акции, а сама компания делает что-то unsexy — то это strong buy 🔥» Ну или как-то так. Конечно же, при учёте того, что бизнес компании растёт и каких-то явных проблем на горизонте нет. Акции сейчас торгуются по цене IPO, проведённого в конце 2021 г., но как инвестиционный портфель, так и объем собранных страховых премий в 2024 г. будет где-то в ~1,5 раза больше, чем за 2021 г. Ждём годовой отчёт! • Т-технологии и Совкомбанк — по ~5% на брата. Если коротко, то в обе позиции заложено: - продолжение роста бизнеса - успешная интеграция M&A Росбанка и Хоум-Кредит Банка - сохранения высокого ROE в период охлаждения экономики, которого все так ждут. • X5 — 5% доля. Самый эффективный и быстрорастущий продуктовый ритейлер, но при этом оценивается не дороже своих менее прытких побратимов в лице и . Плюс заплатит большой дивиденд после редомициляции, что особенно ценно в условиях дорогих денег. Жалею, что набрал всего 5% после переезда Х5. По-хорошему, должна была быть топ-1 пиком. Всё остальное из акций либо меньше 5%, либо позиции, в которых я ещё не слишком уверен. Позже постараюсь раскрыть взгляд на данные компании более подробно. А то ведь общими позитивными мазками можно сказать про абсолютно любого эмитента, на чём любят строить свою аналитику либо непрофессионалы, либо ангажированные лица (финансовые советники ваших брокеров).

Замечаю, что если выпадаю на какое-то время, то потом очень сложно написать что-то будничное, без какого-либо дисклеймера. Дисклеймер: извините, декабрь я работал, а потом безвылазно отдыхал! 🥲 К сути: 20-го декабря ЦБ удивил всех и оставил КС 21%. Некоторые банки писали целые макростратегии по рынку на сотни страниц, где прогнозировали 25% (Сбер) и 23% (ВТБ) на весь 2025 год. Парням сил и терпения переписать все эти брошюры. Большинство участников рынка ждали минимум 23%. Сюрприз от ЦБ стал супер-позитивом для акций — с 20-го декабря по сегодняшний день индекс Мосбиржи прибавил ~15%, какие-то позиции дали 25-30% — в основном те, кого уже хоронили. При этом даже не было замечено явного перетока денег из фондов ликвидности в акции, не говоря даже о вкладах. Что же будет с рынком, когда эти деньги из вкладов и ликвидности всё же пойдут в акции? 🤩 На мой взгляд, сейчас есть 2 стула пути: 1. Более вероятный — ставку подержат 21% какое-то время, а до тех пор будем наблюдать аккуратный рост по индексу на ожиданиях смягчения ДКП «умной» частью рынка. И затем, если инфляция начнёт замедляться, дальнейший рост уже непосредственно на FOMO-деньгах от тех, кто увидит уже фактическое снижение ключевой ставки вниз. Рынки всегда отражают именно ожидания, это надо понимать. 20-го декабря мы увидели ракету по индексу на 12% именно из-за того, что огромная доля игроков ожидало дальнейшего ужесточения ДКП — то есть дальнейшего поднятия КС. В этом сценарии мне интересны: •крепкие бизнесы с умеренной / низкой долговой нагрузкой для страховки на случай реализации негатива (дальнейшая эскалация по линии СВО, высокая инфляция и КС) — , , , • циклические компании, находящиеся на дне цикла — , , , • банки, которые будут стремиться к возврату своей капитализации , как за счет смягчения ДКП и, как следствие, отсутствия крупных дефолтов и реализации кредитных убытков, так и за счет переоценки облигаций на балансе в случае Сбера и Совкомбанка. 2. Крайне оптимистичный — начало года идентично сценарию №1, ну а ко 2 полугодию выходим на перемирие в подходящей для РФ конфигурации. В этом сценарии мне интересны: • почти что всё, но особенно интересны ненефтяные экспортёры — те же Алроса, Норникель, возможно , НЛМК, 3. Конечно есть и третий сценарий — с дальнейшей СВО-эскалацией, ростом военных расходов, высокой инфляцией, высокой КС. Но он ничего не меняет, так как всё это неизбежно приведёт к дальнейшей девальвации. Бюджетный импульс здесь первичен. Не думаю, что ЦБ хочет свалить экономику в жесточайшую рецессию и надувать долговые пузыри, поэтому он будет вынужден тактически сдаться и снижать КС. Я не особенно в него верю, но тогда мне будут также интересны: • практически все незакредитованные экспортеры, выигрывающие от девальвации. Почему не верю: в придачу к природному оптимизму смущает вот что — индекс крупнейших украинских компаний WIG Ukraine, торгующихся на Варшавской фондовой бирже с конца ноября (после победы Трампа) по сегодняшний день вырос на 45%. Есть такая книжка «Wealth, War and Wisdom» авторства известного инвестора Бартона Биггса. Если вкратце — он показывал, как большие капиталы с необычайной точностью предсказывали исходы ключевых событий Второй Мировой войны. Мне кажется, что-то подобное имеет место быть и в этом случае. С таким планом и структурой портфеля я начал год. Наращивать долю акций после роста на 25% уже непросто, буду это делать очень постепенно и выборочно на проливах. P.S: ещё из этой книги: «...не важно, семейный вы человек или одинокий, 75% своего состояния следует инвестировать в акции. История на протяжении уже столетия неизменно свидетельствует, что акции - это не единственная, но несомненно основная «надёжная гавань» «...Не обращайте внимания на разглагольствования и бубнеж «аналитиков» и «экспертов» по войнам, политике и экономике, и особенно по фондовому рынку!». Так что заканчиваю и свой бубнёж!

Аэрофьюэлз. Купоны 27+% годовых. 🛩️ Аэрофьюэлз — это крупнейший независимый оператор аэропортовых топливозаправочных комплексов (ТЗК) в России. Компания покупает керосин у нефтяников и на открытом рынке, доставляет и хранит его на своих ТЗК, а затем заправляет самолёты в аэропортах. Топ-3 этого рынка занимают «заправочные дочки» Роснефти, Лукойла и Газпромнефти, а Аэрофьюэлз — сразу после них. Также компания работает и в аэропортах за рубежом, но уже в роли посредника — заключает контракт с нефтедобытчиком на заправку самолёта, а затем и с авиакомпаниями. У Аэрофьюэлз 30 ТЗК в аэропортах по всей России, 12 лабораторий, 5 собственных аэропортов и 2 нефтяных танкера, курсирующих в водах Тихого океана. Кредитный рейтинг А-, в обращении сейчас два выпуска — , ❌ Тут должен был быть анализ отчетности, но у Аэрофьюэлз с этим непросто — сами облигации висят на балансе АО «Аэрофьюэлз», но распределены в пользу головной компании ООО «Аэрофьюэлз Групп», которая является офферентом по выпуску (то есть обязаны будут взять всё на себя, если с АО что-то случится) Я такие запутанные истории не люблю. Как правило, сложная структура — это не во благо инвестору. Особенно маленькому. Особенно в России. Плюс это может отпугивать институциональных инвесторов. Не знаю, каким образом, но один из облигационных сервисов таки снабдил меня отчётностью по МСФО всей Группы за 6 мес 2024 г. Хоть и не сильно актуально, но углубимся в таинственное: ◽️Выручка: 33,7 млрд. (+65% к 6 мес. 2023 г) ◽️EBITDA: 3,5 млрд. (2,5x к 6 мес. 2023 г) ◽️Маржинальность EBITDA: 10,5% (против 6,9% за 6 мес. 2023 г.) Бизнес сильно завязан на показатели пассажирооборота. Больше летают — больше надо заправлять самолёты. Мощный рост выручки и маржи вызван как раз восстановлением пассажирооборота в 2024 году (акции на этом +55% с начала года), а также ростом доли региональных аэропортов в пассажирообороте, особенно международных рейсов на Дальнем Востоке. У нефтедобытчиков там мало заправочного бизнеса, слишком маленькие объемы для них. 💰Чистый Долг: 6,5 млрд. (3,4 млрд. на конец 2023 г.) ◽️ЧД / EBITDA: около ~1,0х (на текущий момент), что создаёт большой запас прочности при текущих ставках. ◽️EBITDA / Проценты: фантастические 10,1х за 1 пол. 2024 г. ✔️1,6 млрд кредитов у компании получено по льготной ставке (1% от Фонда развития промышленности). Видимо, инвестиционный кредит по механизму ГЧП на реконструкцию региональных аэропортов. Таким образом, средняя стоимость всего долга у Аэрофьюэлз сейчас — около ~14%, с учётом июльского выпуска флоатера под ставку КС + 3,4%. В целом на этом анализ можно было закончить — красных флагов у Аэрофьюэлз пока что не выявлено. Вопросы лишь к их способности поддержания маржинальности существенно выше исторической и отсутствию новых «чёрных лебедей», летающих над рынком авиаперевозок. Но, как правило, такие птицы влияют не только на авиаперевозки. Компания летом выкатила инвест. программу на 7,5 млрд. до 2027 г., предполагающую: ◽️Строительство нового ТЗК ◽️Реконструкцию 2-х уже существующих ТЗК ◽️Реконструкцию 3-х аэропортов ◽️Поглощение более мелких топливозаправочных компаний. Насколько я понимаю, как долю рынка, так и маржу бизнеса удастся поддержать как раз инфраструктурой в регионах, где меньше интереса у нефтяных ВИНКов. Что примечательно, только 1,5 из 7,5 млрд. привлекли в долг. Остальное будут финансировать сами, что в условиях высокой КС и неопределённости по её дальнейшей траектории — большой плюс. Я держу флоатер Аэрофьюэлз со средней ценой около 1000 руб. примерно на 5% портфеля. К сожалению, покупал бумагу ещё летом, когда такие скидки ещё не маячили на горизонте. 😀 Да, я не заработаю как если бы купил её сейчас, но ничего страшного. Пока что я не вижу сложностей с обслуживанием долга у компании, поэтому буду получать свои КС + 3,4% хоть и до самого погашения. Спасибо!

Следующий на очереди в разборе — Первое Клиентское Бюро. ПКБ — это компания, которая покупает долги заёмщиков у банков, а затем эти долги взыскивает. Для людей непосвящённых это может звучать дико. Пришли на биржу какие-то коллекторы, которые кошмарят несчастных людей и дышат им в трубку по ночам. Всё не совсем так. Нынче коллекторы — не бандиты из 90-х, а вполне себе мирные финансовые компании, которые покупают просроченные долги у банков и взыскивают деньги с заядлых должников в судебном порядке, потому что банкам гоняться за мелкими должниками слишком трудозатратно. При этом, коллекторские агентства часто идут навстречу должникам — предоставляют скидки, рассрочки и «каникулы» при наступлении финансовых сложностей. Зачем это коллекторам — получать хоть что-то и по чуть-чуть лучше, чем не получить ничего вовсе. А когда паяльники недоступны, приходится с должниками договариваться словами. ПКБ приобретает портфели просроченной задолженности примерно за 7,5% от этой задолженности и средним телом долга до 200 тыс. руб. То есть за каждые 7,5 руб получает требование взыскать 100 руб с должника. На текущий момент ПКБ имеет 3,9 млн активных клиентов должников. О чём нам это говорит? Как минимум, о диверсификации — ПКБ не работает с крупными долгами и не особо зависит от конкретных должников. Немного важных финансовых показателей: •Кредитный портфель = 16,2 млрд руб. Из них 7,9 млрд руб. планируется к взысканию в ближайший год (на 30.06.2024 по МСФО) •Резерв под ожидаемые кредитные убытки (ОКУ) = 5,0 млрд руб. Высокий уровень резервирования необходим, когда работаешь с просроченными долгами. •Общий долг ПКБ = 6,4 млрд руб. (на 9 мес. 2024 г. по РСБУ) Иными словами, весь долг самого ПКБ с огромным запасом перекрыт приобретёнными кредитными портфелями. Также следует помнить, что приобретённые кредитные портфели встают на баланс ПКБ по стоимости их приобретения (7,5%, писал выше), но фактический объем сборов с этих кредитов может быть гораздо больше. В презентации ПКБ указано, что полный объем их портфелей = 590 млрд. руб. ПКБ сейчас — это крайне рентабельная денежная машина. Какие могут быть риски? • Регуляторные. В сентябре 2024 г. существенно повысились размеры судебных пошлин. Как писал выше, коллекторские агентства часто истребуют долги через суд. В силу нововведений работать через суд с маленькими задолженностями будет невыгодно - пошлина может быть больше, чем требуемое возмещение. Поэтому большой акцент будет направлен на досудебное урегулирование (всё ещё без паяльников). • Риск недобросовестного акционера. Около года назад российский бизнесмен Роман Ковалев купил ПКБ у инвестиционных фондов Baring Vostok Capital Partners (BVCP) и Da Vinci Capital. Также свою долю продал основатель ПКБ Сергей Власов. За прошедший год сюрпризов пока не было. ПКБ всё так же эффективно работает и быстро растёт, дивиденды выводятся очень аккуратно, несмотря на огромный объем нераспределённой прибыли на балансе компании. Но негативный шлейф у истории имеется. Это надо также держать в уме. Я держу флоатер ПКБ со средней около 985 руб. примерно на 5% портфеля. Купон получаю по ставке КС + 3%. Но недавно вышел выпуск с купоном КС + 5%. Если бы у меня в портфеле не было — обязательно бы добавил. Другие выпуски эмитента: {$RU000A103RJ3}

ГК «Самолёт». Что с тобою стало? Заглянем под крыло «Самолёта» и попробуем разобраться, что происходит и почему так сильно спикировали вниз по графику. Важный момент — в моём портфеле около 10% — это позиции по флоатерам Самолёта и фиксам . Поэтому анализ направлен на кредитную устойчивость на горизонте 1-2 лет, а не на поиск апсайда в его акциях. По МСФО компания за 9 мес. не отчитывается, но даёт операционные результаты. Будем смотреть на них и на МСФО за 1-е пол. 2024 г. За 1 пол. 2024: • Выручка = 170,8 млрд руб. (+68,5%) • EBITDA = 43,1 млрд руб. (+61,7%) В 1 полугодии Самолёт добивал остатки былого роста на льготной ипотеке. Колоссальная динамика на опаздывающих в последний вагон национального проекта «Зато Своё». • Объем долга = 631 млрд руб. • Денег на счетах = 20,0 млрд руб. • Денег на эскроу-счетах = 364 млрд руб. • Чистые фин. расходы = 36,5 млрд руб. (рост 2,5x) • Чистый долг / скорр. EBITDA = 5,5х. Повышенная долговая нагрузка является типичной для строительного сектора. • Скорр. чистый долг / скорр. EBITDA = 2,2х. А вот если учитывать эскроу-счета в расчёте чистого долга — картина на умеренном уровне. Я не знаю, почему в публичном пространстве много переживаний, что весь долг Самолёта взят под плавающие ставки. Вроде как даже Василий Олейник отмечает это. Да, есть 20 млрд. по выпуску , в остальном всё как у всех девелоперов. Есть проектное финансирование (ПФ) от банков, есть эскроу-счета от покупателей, под залог которых ПФ и даётся. На тот объем ПФ, который покрыт эскроу, применяется льготная ставка (до ~5,8%). Процентная нагрузка также снижена благодаря особенностям уплаты процентов по ПФ — начисляются постоянно, но могут оплачиваться по завершению ключевых этапов стройки или даже после сдачи проекта. Поэтому в отличие от эмитентов из других секторов, начисленные проценты — не есть проценты к оплате. При этом, по итогам 3 кв. 2024 г.: • Новые продажи = 233,9 тыс. кв. м (-45%). Ожидаемо. Но держатся лучше рынка. По данным Росреестра, продажи в метрах в 3 кв. 2024 г. снизились более, чем на 50% год к году • Новые продажи в деньгах = 50,2 млрд руб. (-37%). Рост среднего чека кв. метра за год чуть компенсировал падение. • Доля ипотек в продажах = 74% (88% год назад) • Денег на счетах = 25 млрд руб. • Денег на эскроу-счетах = 407 млрд руб. Мне очень нравится динамика кв. к кв. здесь. Позже все эти эскроу-счета будут раскрываться и транслироваться в денежный поток для Самолёта. Согласно "Дом.рф", Самолёт сейчас строит 292 дома на 4,9 млн кв. м. При этом, срок сдачи 191 из них — в ближайший год. У меня всё складывается за то, чтобы ещё чуть набрать позицию в с YTM 60% и офертой в фев'25. Я не думаю, что не соберут 20 млрд на погашение. К тому же, на оферту как обычно принесут до 80% выпуска. Также у Самолета есть ещё два выпуска с офертой в мае'25, но в них 0 ликвидности. Там совокупно всего на 2 млрд, выпускались бумаги ещё в 2016-2018 г. Даже в нынешнем состоянии Самолёт погасит их не вставая со стула. Дальше будем смотреть на жёсткость ДКП. Думаю, что если и польётся кровь застройщиков, то начнётся это явно не с топ-1 игрока. Менее устойчивых, даже публичных примеров, у нас достаточно:

Вчера Банк России выпустил резюме обсуждения ключевой ставки на прошедшем заседании. Прочитал его за вас и сделал саммари важных пунктов: 1. Базовая инфляция (очищенная от волатильных и сезонных компонентов) за сентябрь составила 9,1% против 7,7% в августе. Даже косвенно упомянули разлетевшуюся по всем СМИ проблему с ростом цен на сливочное масло, сказав, что такие разовые выстрелы могут приобретать устойчивый характер. 2. Потребительская активность замедлилась в июле-августе, но в сентябре вновь выросла. Высокий уровень внутреннего спроса поддерживается ростом доходов населения и предприятий, а также значительными бюджетными стимулами. Также на это повлияли разовые проинфляционные факторы, вроде увеличения утильсбора с 1-го октября, что повлекло резкую скупку автомобилей в сентябре. 3. Рост номинальных ЗП за июль-август также ускорялся. 4. Уровень безработицы в августе оставался на историческом минимуме 2,5%. Здесь чуть покритиковали данные рекрутинговых платформ, которые незадолго до заседания показывали снижение объема вакансий. Ну и наконец самое ключевое: Темпы роста кредитования остаются высокими, в основном за счет корпоративного сегмента, где % ставки слабо зависят от КС. В ЦБ отмечают, что текущие условия недостаточно жесткие для устойчивого снижения инфляции, и необходимо ужесточение политики для её возвращения к целевому уровню. Некоторые участники заседания предлагали повысить КС сразу до 22%, но побоялись волатильности на рынках (?). Поддержка текущей ставки возможна только при значительном замедлении инфляции, что пока маловероятно. Итак, что с этим всем делать? Мои выводы: 1. Ничего особенного нового не прозвучало. Разве что ЦБ ещё больше убедил нас в своей непоколебимости 2. Опасаются, что даже если темпы инфляции замедлятся и ставку оставят неизменной — это могут воспринять слишком позитивно. Думаю, это намёк на то, что даже если реализация проинфляционных факторов замедлится, то оставлять КС без изменений будет опасно и для начала вполне могут рассмотреть меньший шаг повышения - например, на 1 п.п. 3. На корпоративном кредитовании всё ещё недостаточно отразились жёсткие денежно-кредитные условия. Что ж, кто там первые претенденты на вынос у нас? Всем известным именам будет ой как непросто: 4. Похоже, жёсткость Банка России - это вопрос принципа, оно и понятно. У регулятора не должно быть компромиссов. Всё важнее становится анализ кредитного риска у эмитентов. Планирую пройтись по отчетностям вообще всех эмитентов, облигации которых я держу. Раньше для грейда «А» и выше я этим пренебрегал. Но, во-первых, давно не было каких-то активных рейтинговых действий — вряд ли эмитенты сейчас спешат обращаться к РА и обновлять свои рейтинги, которые вполне себе могли ухудшиться. А во-вторых, как рассказывал, я работаю в крупном российском холдинге и совсем недавно мы сами получили кредитный рейтинг. Теперь у меня стало ещё больше вопросов к рейтинговым агентствам! 😂 Подписывайтесь, если интересно будет разобраться в отчетностях вместе! И, как всегда, спасибо, что дочитали! 🫡

Какие облигации я сейчас предпочитаю? Для начала, несколько занимательных фактов: 1. На картинке выше — ставка по годовому процентному свопу (IRS) на ключевую ставку. Что это значит? Процентный своп — это контракт, по которому две стороны могут обменяться процентными ставками. Основные пользователи IRS — это банки. График выше говорит нам о том, что сейчас банки готовы «отдать» процентные платежи по ключевой ставке на ближайший год, а «взять» — 24,29% годовых! Годовой IRS часто является опережающим индикатором направления КС. Кому, как не банкам, понятна стоимость денег? 2. Премия во флоатерах продолжает расти. Из ближайших/недавних размещений: • Русгидро, ААА, КС + 2% • Кокс, А+, КС + 4,5% • ГТЛК, АА-, КС + 3,25% • Всеинструменты, А-, КС + 3,5% 3. 30-го октября Минфин не смог провести аукцион по своим флоатерам. Не нашлось покупателей на желаемую цену. Писал в прошлом посте о том, как цена снижалась в последнее время. Всё это создаёт высокую неопределённость. Против фиксов — осязаемый риск того, что КС повысят. Возможно, ещё не раз. Против флоатеров — рост премий даже в высоких рейтингах. Да и риск дефолтов в обеих категориях никто не отменял. Что с этим делать? Есть 3 пути: 1. Переждать всё это в . Точно ничего не потеряете, неплохо заработаете и за счёт абсолютной ликвидности — сможете выйти в любую секунду. 2. Подобрать короткие флоатеры (до года), таким образом их цена едва ли упадёт от роста премии. Я сделал эту работу за вас и нюанс в том, что только 3 выпуска флоатеров погасятся в 2025 г.: • {$SU29006RMFS2} ОФЗ с погашением в конце янв'25 и купоном RUONIA + 1,2% • РЕСО Лизинг, АА-, погашение дек'25, купон RUONIA + 2,2% • {$RU000A107BR1} Борец, АА-, погашение в ноя'25, купон RUONIA + 2,25% Первые 2 мне не нравятся. ОФЗ последний купон выплатит только в январе и по ставке 17%, т.к. расчет купона отстаёт на полгода, а у РЕСО также полугодичный купон и расчет по средней ставке за купонный период. 3. Подобрать короткие фиксы. Пока что мне видится предпочтительным этот вариант. Это убережет от существенного убытка от переоценки, но надо внимательно следить за кредитным риском. Сейчас мне особенно нравятся: • АФК Система с YTM 29% до июн'25 • Самолет {$RU000A104YT6} с YTM 30,8% до июл'25 • Фордевинд {$RU000A105849} c YTM 30% до сен'25 • Балтийский Лизинг с YTM 29,3% до июн'25 • Европлан с YTM 25,8% до фев'25 Чуть более рисковые варианты, на мой субъективный взгляд: • М-видео с YTM 42,7% до апр'25. • ДАРС {$RU000A106UM4} c YTM 33,7% до сен'25 Из минусов — текущие купоны у выпусков преимущественно малы, кроме Фордевинда, поэтому весь рост будет приходиться на переоценку тела к номиналу. В дальнейшем откроем отчетность и посмотрим на эмитентов более пристально. Поставьте, пожалуйста, любую реакцию, если вам это будет интересно! :) Как всегда, спасибо вам, что дочитали!

Давно ничего не писал! Что ж, ставка 21%, ЦБ продолжает давать жёсткий сигнал (он не мог быть иным), а падают даже флоатеры. Но обо всём по порядку. 1. Флоатеры. Произошла превосходная демонстрация рыночного механизма. Инструмент, который должен быть нейтральным к процентному риску, оказался всё-таки подвержен главному рыночному закону спроса и предложения. Флоатеров стало очень много и заёмщикам приходится увеличивать премии, конкурируя за капитал. Что, конечно, негативно влияет на цену прошлых флоатеров этих эмитентов, а также бумаг аналогичной рейтинговой группы. Никуда не делся и Минфин, который точно так же конкурирует за капитал, пусть и с оговорками. Вот цены ОФЗ-флоатера , по которым Минфин предлагал его на аукционах, в 2024 г: • 19.06 - 97,3% • 26.06 - 97% • 03.07 - 96,9% • 24.07 - 96,2% • 04.09 - 95,2% • 09.10 - 93,55% Снижающаяся цена — это такой же рост премии, но уже под давлением бэнчмарка в лице ОФЗ. Если платит купон по ставке RUONIA, а при покупке за 93,55% это будет уже RUONIA + 1,45%, то зачем покупать более рискового эмитента, пусть даже ААА-рейтинга, с премией меньше? Никуда не делся и растущий кредитный риск, ведь любой компании трудно при долгой высокой ставках, что и говорить о средних и низких рейтингах? Отмечу несколько лидеров падения за последние недели: 2. Фиксы. За последнее время вижу много интересных возможностей в облигациях с фикс купоном, если сравнивать их с аналогичным вектором доходности во флоатерах. Простой пример — флоатер от АФК Система, платит КС + ~2,8% (если считать от текущей цены в 98%) с погашением в апр'27, при этом фикс имеет YTM 28,7% с погашением в мар'26. Если представить, что ставка 21% будет с нами до мар'2026 г. и флоатер погасится тогда же, то его общая доходность составит 34,7% купоном и 7,5% от переоценки к номиналу, итого 42,2%. Общая доходность фикса же к погашению составит ~43,7%. Обращаю внимание, что мы учитывали довольно негативный сценарий КС, ибо сложно представить российскую экономику при ставке 21% ещё на целый год. Пример не самый удачный и не единственный, а в рейтингах ниже А- их становится гораздо больше. В следующих постах подсвечу привлекательные для меня выпуски с YTM 30+%. Важный дисклеймер. Конечно, ставка вполне может пойти ещё выше. Но если вы верите в хотя бы какое-то снижение КС даже к концу 2025 г — фиксы уже становятся привлекательнее. При аллергии на красный цвет в портфеле — лучше переждать в В следующем посте расскажу про акции в портфеле, а то уже наговорил на лимит. Как обычно, всем спасибо, что читаете! Не оставляю попыток начать писать чаще. Пока проигрываю :)

Каких акций лучше избегать после коррекции при ставке 19%? 1. Очевидно, смотрим на долговую нагрузку по Net Debt / EBITDA. Все уже знают самых отличившихся эмитентов — Сегежа , Мечел , М.Видео , АФК Система Русал , ВК . Но аналогичная ситуация у Селигдара , Камаза , Самолета , Делимобиля , Абрау-Дюрсо Держим в уме, что чем дальше в лес — тем хуже, рефинансироваться нужно будет по колоссальным ставкам — как за счёт роста КС, так и за счёт ухудшения их баланса (банкам нужна будет повышенная ставка за дополнительный риск). 2. Охлаждение спроса. Помним конечную цель жёсткой ДКП. Для этого и поднимают КС. В учебниках по финансам нам говорят, что в период рецессии страдают производители товаров и услуг второстепенного спроса. Если по отраслям — недвижимость, ИТ, промышленность. У нас на девелоперов наложились ещё и регуляторные меры по ипотеке. А вот с ИТ и промышленностью не всё так однозначно, ввиду сильного внутреннего спроса, импортозамещения и бюджетного импульса. 3. Компании с депозитарными расписками. Если вам посчастливилось оказаться с кучей кэша, когда на рынке такие скидки и высокие доходности по облигациям, зачем его морозить на неизвестный период и мониторить каждую новость о переездах? X5 переезжает вот уже 5 месяцев, но это хотя бы супер эффективный бизнес, который не грех и дождаться. А чего делать в Русагро, Глобалтрансе, Fix Price? 4. Любимчики пампов в тг-каналах. Безосновательно дорогие компании и прочий неликвид. Тикеров не хватит чтобы тегнуть их всех: РБК, Русолово, ЧМК, Энергия РКК, Наука-связь, НКХП , Аптечная сеть 36,6 и многие другие. Для среднего инвестора очень высока вероятность потерять деньги в этих бумагах. Более того, у многих из них ещё и в принципе плохие операционные показатели и также проблемы с долгом. Анализировать и следить за оставшимися эмитентами будет гораздо проще, если отсеять всё лишнее.

Ну и что ты со своими акциями, если можно кинуть кэш на вклад под 20% на год и забыть? Такой вопрос сейчас часто поднимается как в инвестиционных сообществах, так и среди обычных людей, которые брокерский счет вроде и открыли, но кто виноват, что происходит и что делать — вообще не понятно. Мой ответ, скорее, для вторых, потому что первые и так всё должны понимать. А если не понимают, то принадлежат ко вторым :) КС, скорее всего, не будет высокой слишком долго. В опубликованном ЦБ документе ОНЕГДКП даже в пессимистичном (проинфляционном) сценарии КС таргетируют так: • 2025 г. — в диапазоне 16-18% • 2026 г. — 11,5-12,5% • 2027 г. — 8,5-9,5% Что это значит? Примерно такую доходность по вкладам можно будет получать. Даже меньше, ведь банки — не филантропы и в период снижения КС срок вкладов будет короче, а ставки по ним будут стремиться ниже КС. Теперь сравним исторический уровень ключевой ставки и дивидендную доходность (ДД) по акции за период 2017-2024 гг: • 2017: КС = 9% (на день начисления дивидендов), ДД = 4,0% • 2018: КС = 7,25%, ДД = 5,6% • 2019: КС = 7,75%, ДД = 6,4% • 2020: КС = 4,25%, ДД = 8,2% • 2021: КС = 5%, ДД = 5,9% • 2023: КС = 7,5%, ДД = 10,5% • 2024: КС = 16%, ДД = 10,5% Какой из этого вывод можно сделать? Если «втупую» — КС в нормальных условиях чуть-чуть выше дивидендной доходности и это нормально. Средняя разница на рассматриваемом периоде — менее 1%. Текущая цена акции Сбера = 262 руб. По прибыли в 2024 году Сбер пока что опережает прошлый год на 5,3%. При допущении, что такой перевес сохранится в оставшиеся месяцы, Сбер заплатит дивидендами 35,1 руб. на акцию в 2025 году — 13,4% к текущей цене. «Не густо!» — скажет любитель вкладов. 🤔 Но вернёмся к связи див. доходности Сбера и КС. По пессимистичному прогнозу выше, КС в 2026-2027 году будет в диапазоне 8,5-12,5%. Сколько будет стоить акция? С текущими темпами роста прибыли Сбера, цена акции в 2026 г. при КС 11,5% = 344 руб., а при КС 8,5% = 473 руб. То есть покупая сейчас мы можем получить 13,4% дивидендов в 2025 г., 14,5% в 2026 году. Ах да, ну и 1 акция будет стоить 344-473 руб., что на 33-83% дороже, чем сегодня. Сравнить с депозитами можно самостоятельно 🙂 Примечательно, что похожая ситуация сейчас во многих российских акциях крепких бизнесов, которые стабильно и давно платят высокие дивиденды, что сильно облегчает аналитическую работу для непрофессиональных инвесторов — не нужно искать золото в куче навоза, просто купите / / / Могут ли люди, выбирающие депозит, оказаться правы и выиграть на горизонте 2-3 лет? Конечно, могут. Но если вы относитесь к своему портфелю как к созданию капитала, а не накоплению на квартиру/авто/отпуск, то, скорее всего, в долгосроке окажетесь в выигрыше. И, наконец, важный дисклеймер — никто ничего не знает. Я не зря подчёркнуто разбавляю пост своими «скорее всего». Может ли завтра над Воронежем пролететь очередной чёрный лебедь? Да хоть над всем миром, вероятность этого не равна 0. Но в любых финансовых операциях если вы не идёте на какое-либо распределение вероятностей (т.е. риск), то вы ничего сверхобычного не получаете. Выше риск — выше доходность, это база. Сверхзадача — выбрать вариант с наивысшей единицей доходности на единицу риска. PS: написал это на выходных и как же странно выглядит публикация сейчас, когда рынок даёт жару! :)

Летом случился UPD, который существенно повлиял на мою текущую инвестиционную стратегию. И который соответственно повлияет на здешний контент. И это отмена льготной ипотеки. И впоследствии отмена IT-ипотеки, хоть она ко мне и не относится, но вполне смогла бы относиться, если бы осталась в силе. План-капкан был на середину 2025 г., потому и была большая доля в облигациях, как в умеренно консервативном финансовом инструменте с управляемым риском. Но теперь мой инвестиционный горизонт стал сильно длиннее, чем 1 год. А значит держать в портфеле только лишь облигации — это упускать доходность в акциях, которые существенно упали в цене с мая этого года. Надеюсь, мне удалось хотя бы чуть-чуть «вкатить» интересующихся в тему облигаций! Безусловно, я буду упоминать их и далее, но уже не так душно. Всё-таки цели изложить всю эконом теорию человеческим языком у меня нет. Пока что 🤔 Что имеем сейчас? • около 19% портфеля в акциях • 49% портфеля — облигации, которые в свою очередь тоже имеют строгую структуру, смещающуюся в сторону увеличения риска/доходности • 32% портфеля — кэш, ждущий своего распределения в акции. Лежит на накопительном счёте с ежедневным начислением % на остаток. В следующих заметках расскажу, как выбираю акции сейчас, когда КС 19% и возможно будет выше, а настроения на рынках ещё неделю назад были упаднические — хотелось всё продать и спрятаться в тёплых депозитах и

Как-то упустил новость о том, что всё-таки массовой "рублификации" выпуска не будет. Первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов объявил, что "массовую рублификацию" реализовать невозможно, так как держатели бондов не только не выразили в этом какого-либо консенсуса, но и вообще не поучаствовали в опросе. Мне вопрос от ВТБ не поступал, а вам?) Получается, что единственным риском в бумаге с текущим долларовым купоном 15,8% остаётся риск списания субордов. Давайте разберемся! Списать суборды банк имеет право при достижении норматива достаточности базового капитала (H1.1) уровня 5,125%. С марта норматив у ВТБ упал с 6,62% по 5,40% на 1 августа (график ниже). Всё самое страшное для ВТБ уже случилось за прошедшие 2 года. На мой взгляд, такая динамика H1.1 объясняется растущими рисками в активах банка во время ужесточения ДКП. Условно — вырастает долговая/процентная нагрузка компаний, которых кредитует ВТБ => растёт риск этих кредитов и ухудшает норматив. Также на норматив могут влиять любые активы банка, встающие на его баланс, особенно крупные непрофильные активы. Например, на ВЭФ-24 А. Костин объявил, что в августе ВТБ приобрел Первую Грузовую Компанию (ПГК) более, чем за 200 млрд руб. На самом деле, кулуарные источники из отрасли мне подсказывают, что сумма сделки вполне могла составить около 250 млрд руб. Костин также сказал, что долго держать актив они не планируют (ЦБ грозит им пальцем), так что вполне можно ожидать перепродажу с прибылью и снижение нагрузки на базовый капитал. Коллеги из профильных департаментов банков — поправьте, если ошибаюсь, но кажется, что для банка подобные неликвидные активы попадают в расчет достаточности с большими корректировками. В целом вокруг ВТБ складывается положительный сентимент. Топы даже поговаривают о возврате выплат дивидендов в 2025 году. На мой взгляд, списание субордов - это не очень реалистичный сценарий. Однако, очень важным моментом остаётся то, что возможна "локальная рублификация". Насколько я понял, ВТБ всё-таки может "рублифицировать" часть бумаг, что по идее должно отрицательно сказаться на ликвидности выпуска в стакане. Так что будьте осторожны, такие бумаги точно не стоит "котлетить", несмотря на соблазнительную доходность. Я всё так же держу на очень скромную долю. _______________